第一章 緒論
第一節 研究背景與文獻回顧
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第一章 緒論
第一節 研究背景與文獻回顧
創投事業一直以來都被認為是一項具有高風險的產業，這是由於創投在投資 新創公司時產生的資訊不對稱(Information Asymmetry)問題，在資訊不對稱的狀 況下，創投與新創公司不瞭解彼此是否為合適的合作夥伴，造成雙方信任與投入 程度下降，而導致代理成本(Agency Cost)產生。Akerlof (1970)認為由於創投經理 人無法明確地瞭解新創公司真實的情況，在投資創投時會面臨逆選擇(Adverse Selection)的問題，擁有資訊優勢的創業家在刻意隱瞞資訊的情況下，將增加創投 經理人投資的風險，因此在創投經理人投資新創公司時，會選擇保留潛在投資額 度，產生投資不足(Underinvestment)的問題，甚至出現優秀的創投經理人不願意 再次參與新創事業投資的窘境。
而為了解決創投基金與新創公司之間因為資訊不對稱所帶來的問題，訊息經 濟學上已經有許多文獻提出有力的工具來解決新創市場的的道德危機(Moral Hazard)和逆選擇問題，Jensen and Meckling (1979)和 Cooper and Carleton (1979)探 討創投與新創公司雙方如何在募資階段取得更多的訊息，而 Chan, Siegel, and Thakor (1990)和 Boot and Thakor (1993)提出數個模型成功的描述新創公司該如何 找出舉債與股權分配的最適分配。根據 Grossman and Hart (1986)提出的契約制定 過程，創投經理團隊和新創公司可以在投資前先訂定投資契約，規範彼此行為，
但是當契約簽訂後雙方的關係越來越緊密時，越容易產生綁架成本(Hold-up Cost)，
其關係圖如錯誤! 找不到參照來源。所示，這邊 Grossman and Hart (1986)認為雙 方可以將剩餘權(Residual Right)歸屬於在契約簽訂的其中一方，而這一方在獲得 權力後的所得到的效益將會大於另一方失去權力所造成的傷害增量，藉此有效地 界定雙方權力歸屬，提高雙方在合作後的整體效益。
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圖 1：資訊不對稱關係圖
資料來源：林家毅(2014)、何哲睿(2014)
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然而過去文獻卻多忽略創投績效和新創公司表現的改善原因是來自新創公 司由種子期到穩定期所帶來的公司成長效果，因此為了找出投資方與被投資方會 透過何種管道選擇合作夥伴，以及對於彼此的長期影響，於是 Cohen、Frazzini and Malloy (2008)提出共同基金經理人和被投資公司會透過彼此的過去的社會連結 網絡關係(Social Network Link)而減輕雙方之間的資訊不對稱問題，透過過去在就 學時期的教育連結網絡(Educational Network Link)讓共投基金經理人和被投資公 司董事經理人雙方可以更容易地取得共識，有效地降低代理成本，並在有限的資 訊下取得較佳的結果。
除了以教育連結網絡作為雙方溝通的渠道外，工作背景和政治連結網絡也經 常被文獻視為解決資訊不對稱的管道，Saxenian (1994)認為曾有矽谷工作經驗的 新創公司董事經理人在台灣所開設的高科技公司的表現會相對於其他公司優秀，
Zaruskie (2010)認為具有創投工作經驗或者創立公司經驗的的創投團隊經理人，
其所投資的新創公司表現會優於其他公司；而政治連結方面我們又可以分為政治 連結(Political Link)和政治權利(Political Power)，政治連結指的是公司方和政府相 關單位或官員關係親密，但不直接握有政治權力，Fisman (2001)透過印尼蘇哈托 指數(Suharto Index)區別公司與印尼前總統蘇哈托(Suharto)的親密關係，並發現與 蘇哈托較親近的公司在蘇哈托身體健康惡化後，其股價表現也跟著惡化；而政治 權力指的是公司內部人員擁有實質政治權力，例如公司董事取得國會議員等政府 公 職 ， 可 以 透 過 影 響 政 府 決 策 來 增 進 公 司 利 益 ， Bunkanwanicha and Wiwattanakantang (2009)發現當公司總裁同時兼任公職人員的話，其公司的市值 淨值比(Market to Book Ratio, M/B)會相對於其他公司優秀。而在 McDonald (2014) 的研究中，McDonald 凸顯出透過政治獻金取得政治連結所帶來的效益，並且發 現政治連結與股票分析師的投資效益具有高度相關性。Bai ,Hsieh, and Song(2014)
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探討裙帶資本主義(Crony Capitalism)1對於中國經濟的影響，他們認為企業若與地 方政府具有政治連結關係將有利於企業的發展，並且會在該企業所在的市場產生 進入障礙，不利於其他公司進入。由過去文獻我們可以知道，個人背景與其社會 連結網絡對於公司未來發展帶有極大的影響，我們可以藉此觀察到投資與被投資 雙方之間的關係與影響，投資方與被投資方也可以因此降低彼此的資訊不對稱，
進而降的代理人成本，並且極大化投資雙方的效用。
另一方面，在 Kaplan、Sensoy and Strömberg (2009)等人討論關於投資案的成 敗原因是來自創投基金團隊(Jockey)帶來的影響或是新創公司(Horse)本身的潛能，
Kaplan 等人發現新創公司本身的潛能是投資案成敗的關鍵，被投資公司本身能 力越好，投資案的績效會越高。雖然 Kaplan、Sensoy and Strömberg (2009)是認為 新創公司的能力是投資案成功的關鍵，但我們也不能忽略創投基金為新創團隊帶 來的影響，因為一旦創投基金投資新創公司後，會取得董監事席次和管理權力，
可以實際影響新創公司的經營方式和上市成功率，因此新創公司也會有瞭解創投 基金的需求，而在此瞭解過程中同樣會產生資訊不對稱的問題，所以新創公司也 有必要尋求外在的資訊來降低資訊不對稱造成的影響，除了上述的社會連結網絡 以外，創投基金的外在聲譽(Reputation)可以作為一項客觀的指標，透過創投所傳 達出來的聲譽等信號(Signal)，讓新創公司能夠瞭解創投基金的品質和他的管理 能力，以這些信號找出相對優秀的創投基金，並且明白雙方合作後創投基金能為 新創公司帶來的益處，藉此降低雙方之間的資訊不對稱問題，提高雙方合作後的 效益。
在過去文獻中 Gompers (1996)、Nahata (2008)和 Krishnan et al. (2011)皆對創 投的聲譽所帶來的影響進行討論，Gompers (1996)認為創投的年齡(VC Age)可以
1裙帶資本主義是描述一個經濟體中，商業上的成功與否取決於企業、商界人士和政府官員之間 的關係是否密切。這種偏袒可能是表現在法律許可的分配、政府補助或特殊的稅收優惠等等。
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做為創投聲譽的代表，並且發現相對於成立多年的創投，年輕的創投會為了快速 累積他的名聲，而讓新創公司更快速的初次公開發行(Initial Public Offers, IPOs)，
但是這會使得新創公司股價受到較嚴重的低估。Nahata (2008)則以累積初次公開 發行市場市佔率(Cumulative IPO Market Share)作為創投聲譽的量化變數，並證明 此聲譽變數與被創投投資的新創公司上市的可能性呈現正相關。
Krishnan et al. (2011)將初次公開發行市場市佔率(IPO Market Share)以 3 年移 動區間(3-year moving window)方式處理，避免造成評估年輕創投聲譽的偏誤，
Krishnan 等人探討創投聲譽對於新創公司的長期表現的影響，他認為創投為了提 高或維持在外的聲譽來幫助其吸引資金，創投會主動影響並提高新創公司的長期 公司表現，除了使用市佔率作為聲譽變數外，Krishnan 等人也使用過去使用過的 聲譽變數一同進行迴歸檢定，他們發現在美國 1993 年到 2004 年間的初次公開發 行案中，只有 3 年移動區間的初次公開發行市場市佔率對於他們所提出的公司長 期績效表現全部呈現顯著正向影響，其餘過往使用過的聲譽變數，如：Gompers (1996)的創投年齡、Gompers and Lerner (1999)的創投管理資金金額(VC Capital)、
Gompers (1996)和 Lee and Wahal (2004)的創投輔導初次公開發行成功頻率(IPO Frequency)、和 Nahata (2008)的創投累積初次公開發行市場市佔率等，對於公司 長期績效表現並沒有完全呈現顯著影響，除此之外，Krishnan 等人同時也探討創 投聲譽對於公司治理的影響程度，他們發現聲譽越好的創投會顯著地在新創公司 初次公開發行後繼續持有新創公司股份，和擔任董監事職位。由以上文獻我們可 以得知，創投的聲譽可以作為客觀的創投評估標準，讓新創公司在選擇創投做為 資金來源時，能夠有所依據，降低資訊不對稱的現象，最終能選擇適當的創投合 作，提高新創公司未來發展表現和初次公開發行的成功率和未來發展與公司長期 表現。
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