第二章 主要假說與敘述統計
第二節 資料來源與變數設定
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第二節 資料來源與變數設定
(一) 初次公開發行案件樣本設定
我們整理了 1998 年至 2010 間共 960 件曾在台灣證券交易所(Taiwan Stock Exchange, TWSE)上市或在台灣證券櫃檯買賣中心上櫃的初次公開發行案件，並 根據台灣公開資訊觀測站(Market Observation Post System, M.O.P.S)所提供的初次 公開發行案件之招股說明書、公開說明書及年報，與台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economic Journal, TEJ)的資料，整理各初次公開發行案件之特性與股價報酬率。
在這些資料中，我們排除了 1)金融股，由於金融股與一般產業之財務報表型式有 所不同，不適宜進行統一的比較；2)台灣存託憑證(Taiwan Depositary Receipt, TDR)，由於發行台灣存託憑證的公司設立並非設立於台灣，因此不適合納入本 次研究樣本中；3)本次研究主要變數無法取得者，部分公司在公布資料時可能有 所缺漏，因此不將這些公司納入本次研究樣本中。
(二) 創投基金團隊資料
我們根據上述根據初次公開發行案件招股說明書中的十大股東名單，羅列參 與該次次公開發行案件之創投名單，同時根據 Lin and Smith (1998)選擇持股比例 最多的創投基金作為領導創投(Lead Venture Capital)，為何特別針對領導創投？
因為作為持股最多的創投，會更加關心公司日後成敗，會更加積極介入公司管理，
對於新創公司會具有較大的影響力。我們透過湯森路透社(Thomson Reuters)的 Securities Data Corporation (SDC) Platinum Global New Issues 資料庫取得創投基金 的基本資料，但是由於 SDC 資料庫的創投資料為創投基金自我回報，中小型創 投的資料多有缺漏，因此我們也透過各個創投基金的官方網頁和 2003 年至 2012 年由中華民國創業投資商業同業公會所出版的台灣創投年鑑的資料補充 SDC 資 料庫之不足。由於台灣的創投基金由於台灣相關法令限制，需要個別成立法人公
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司，而不像歐美地區的創投基金是以經理人團隊的公司來管理所有創投基金，為 了使本研究更加貼近實際創投市場營運現況，我們依據台灣創投年鑑上之創投團 隊名單和各創投網頁官方資料將 322 支在台灣進行新創投資活動的創投基金整 理出 105 個創投團隊。
(三) 初次公開發行後的新創公司長期表現
本研究的第一項公司長期績效指標為調整後資產報酬率，資產報酬率通常被 視為代表公司獲利能力的指標之一，因此適合作為我們探討公司長期營運的參考 指標。我們使用台灣經濟新報資料庫所提供之公司稅後息前資產報酬率7，使用 初次公開發行後第 36 個月的資料做為公司長期資產報酬率的指標，若公司存續 時間不足 36 個月，則以期存續之最後一期資料作為長期資產報酬率指標。為了 避免各產業的特性影響迴歸結果，我們將所有公司依照舊制之交易所產業分類碼
8分類，並分別計算出各年度、各產業的資產報酬率中位數，最後參考 Barber and Lyon (1996)和 Krishnan et al. (2011)，將樣本公司的資產報酬率減去同年度的該產 業資產報酬率中位數。而為了避免極端值對於整體迴歸結果造成偏離，在進行迴 歸前我們將所有樣本公司的資產報酬率進行排序，並刪除 1%和 99%的樣本，降 低極端值的影響。
第二項公司長期績效指標為市值淨值比，過去文獻如 Gompers et al. (2003)認 為市值淨值比可以視為 Tobin's Q 的替代，Tobin’s Q 在經濟學上被視為公司擴張 能力的參考指標，我們好奇創投聲譽等訊號能否影響公司未來的擴張能力，因此 我們選用此指標。我們使用台灣經濟新報資料庫所提供之每股收盤價除以每股淨 值而得，使用初次公開發行後第 12 個季的資料做為公司長期市值淨值比的指標，
7定義為(經常淨利 +利息支出 *(1 -25%)) /平均資產總額 *100%。
8由於部分公司於 2007 年 7 月交易所實施新制產業代碼之前已經離開市場，因此沒有新制產業 代碼，因此本研究配合金融業界的使用習慣，使用包含所有公司的舊制交易所產業代碼。
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若公司存續時間不足 12 個季，則以期存續之最後一期資料作為長期市值淨值比 指標。為了避免各產業的特性影響，同樣將樣本公司的市值淨值比減去同年度的 該產業市值淨值比中位數。並且為了避免極端值對於整體迴歸結果造成偏離，在 進行迴歸前我們將所有樣本公司的資產報酬率進行排序，並刪除 1%和 99%的樣 本，降低極端值的影響。
第三項公司長期績效指標則為異常報酬，過去探討初次公開發行相關議題的 文獻皆會關注異常報酬，包括 Ritter (1991)、Brav and Gompers (1997)、和 Krishnan et al. (2011)，因此我們透過台灣經濟新報資料庫提供之月報酬率，並根據 Fama and French (1992)提出之三因子模型進行調整，取得累積至初次公開發行後三年 的異常報酬。使用月異常報酬是由於 Krishnan et al.(2011)認為使用月資料可以降 低公司存續造成的偏誤(Survivorship Bias)，在此使用初次公開發行後第 36 個月 的月異常報酬，若公司存續時間不足 36 個月，則以期存續之最後一期資料作為 長期異常報酬指標。同樣為了避免各產業的特性影響，將樣本公司的市值淨值比 減去同年度的該產業市值淨值比中位數，並且為了避免極端值對於整體迴歸結果 造成偏離，在進行迴歸前我們將所有樣本公司的資產報酬率進行排序，並刪除 1%
和 99%的樣本，降低極端值的影響。
最後一項是公司的研發投入表現，我們以公司的研究發展費用除以資本支出 做為公司的研發投入表現，Gompers (1995)認為此指標可以捕捉新創公司投入研 發費用和資本支出對於其預期資本成長的影響效果。我們透過台灣經濟新報資料 庫所提供的公司研發費用及資本支出資料，經計算後得到此指標，本指標是以新 創公司初次公開發行後第三年，或者是三年內最後一次發布季報做為資料取得時 點，但由於部分公司在期間內並無資本支出產生，在計算中會出現分母為 0 的現 象，因此在使用此指標時，將此 10 家公司剃除於資料中。為了避免極端值對於 整體迴歸結果造成偏離，在進行迴歸前我們將所有樣本公司的資產報酬率進行排 序，並刪除 1%和 99%的樣本，降低極端值的影響。最後為了避免本次研究因為
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進行移除的極端值可能帶來的抽樣偏誤問題，我們同樣有對資產報酬率、市值淨 值比和異常報酬使用沒有進行移除極端值的樣本進行 迴歸，檢視其穩健性 (Robust)。
(四) 創投基金信號指標
本研究的第一項創投基金信號指標是參考自 Nahata (2008)和 Krishnan et al.
(2011)，以創投在初次公開發行市場的市占率作為創投聲譽的指標，我們使用 1998 年自 2010 年台灣股票市場的初次公開發行案，透過募股說明書與公開說明 書我們收集了各創投於每件初次公開發行案的持有股數，並且依照台灣經濟新報 資料庫所提供的初次公開發行當天收盤價，計算而得創投於各年所持有的初次公 開發行股份市值，由於使用累積市占率可能因為沒有將創投活動時間納入考量，
而會在估計年輕創投的市占率時產生偏誤，因此我們根據 Krishnan et al. (2011)將 市占率以 3 年的移動視窗方式調整，以初次公開發行前三年的創投基金所持有的 初次公開發行公司股份市值占全部創投基金持有的初次公開發行公司股份市值 總額比例作為本研究的市占率，舉例來說：新創公司於 2001 年進行初次公開發 行，我們將它領導創投在過去三年(1998、1999 和 2000)所持有的初次公開發行市 值進行加總，然後計算此總額占此三年所有創投基金在初次公開發行市場所持有 的股份總額。
第二項創投基金信號指標為創投的國際化指標，用以觀察創投國際化與否是 否對於新創公司初次公開發行後的長期表現具有影響，我們認為若創投基金或者 私募基金等資金提供者具備國際化的特性，將會相較於區域型創投或天使投資人 擁有更多的經驗與資源，更可以利用這些優勢幫助其投資的新創公司拓展海外業 務，對於新創公司的長期表現也會帶來影響。此變數為虛擬變數，若創投為國際 化創投我們給予 1 的值，反之則為 0。我們根據湯森路透社的 SDC 資料庫所提 供的創投基金資料，將有參與 2 個國家級以上的創業投資商業同業公會的創投基
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金視為國際化的創投，但由於 SDC 資料庫的創投資料為創投基金自我回報，中 小型創投的資料多有缺漏，為了使本研究的研究更加貼近實際情況，我們根據各 創投基金網站支資料，將在 2 個以上國家設立據點的創投基金是為國際化基金，
因為我們認為若設有據點，則代表在該國有實際營業或投資活動，在 2 個以上國 家有營業或投資活動，理應視為國際化的創投。
第三項創投聲譽信號指標則為創投基金是否有受到行政院國家發展基金的 投資，若創投基金接受國發基金的投資，將代表此創投基金得到政府認證，進而 產生政治連結，我們相當好奇這種政治連結是否能為新創公司的長期表現帶來影 響，我們根據行政院國家發展基金由 2005 年至今所發布的所有年報以及國發基 金所提供的資料，整理出接受過國發基金投資的創投基金，透過間接投資取得國 發基金資金的創投基金共有 62 家，另外有 24 家創投參與國發基金的專案投資計 畫，無論是經由間接投資或是專案投資，我們皆視為該創投基金具有和國發基金 的政治連結，並設置虛擬變數，若具有和國發基金的政治連結給予 1，反之則 0。
最後兩項創投信號指標，為創投聲譽指標的補充，我們根據過去經典文獻兩
最後兩項創投信號指標，為創投聲譽指標的補充，我們根據過去經典文獻兩