赵雪延 陈若鸿58
【摘 要】近年来，ESG 投资理念日渐受到国内资本市场和研究者的关注。在这一理念下，企业根据相应标准进行相关信息
披露，各评级机构则通过多渠道收集信息为企业打分评级，投资者使用 ESG 评级信息作为投资决策的判断依据。目前，我国
ESG 体系已初步建立，但与国际市场相比仍存在很大差别。本文结合我国 ESG 体系建设现状和相关理论基础，通过对 2015-2
019 年沪深 300 和中证 500 成分股企业的实证研究验证了以下推论：（1）企业 ESG 表现对其权益融资成本和债务融资成本的
影响大不相同；（2）企业所有权性质的不同会导致 ESG 表现对融资成本的影响产生差异；（3）企业是否属于重污染行业也会
导致 ESG 表现对融资成本的影响产生差异。在此基础上，本文认为我国 ESG 体系建设仍需政府、企业和第三方评级机构的通
力合作，方能不断健全完善。
【关键词】企业 ESG 表现、权益融资成本、债务融资成本、企业异质性
一、引言
ESG 投资理念自出现以来，受到国内外资本市场的高度重视。在国际市场上，围绕 ESG 的信息披露标准、
评估办法和投资指引形成了较为成熟的体系。其中信息披露标准是评级机构对企业进行 ESG 评估的逻辑依 据，企业 ESG 评级得分是投资者根据投资指引做决策的参考信息。
ESG 投资理念下，投资者不再仅仅关注企业的盈利能力、财务状况等指标，也把企业的 ESG 表现纳入考 察范围。具体而言，企业在环境维度的表现主要体现在企业是否有效执行政府环境监管要求、在生产经营活 动中绿色投入、能源的循环利用及对有害废品的处理方式等。在社会责任维度的表现则主要体现在企业能 否在自身经济利益与利益相关者的期望和诉求间取得平衡。公司治理维度主要包括董事会结构、股权结构、
管理层薪酬及商业道德等问题。
因此，对于被投资的企业来说，ESG 表现可能会对其资本成本产生影响。考虑到不同投资者对 ESG 投资 理念的认可度，这一影响体现在不同融资渠道上可能也有所差异，同时，企业异质性在其中也扮演了重要的 角色。
二、ESG 概念的产生与发展
20 世纪 50-60 年代，人类经济发展到了一定水平，开始认识到经济增长、城市化、人口增长等带来的 环境、资源压力，世界范围内展开了关于人类发展观念的讨论。1972 年，罗马俱乐部在《增长的极限》研 究报告中提出了“持续增长”与“合理的持久均衡发展”的概念。1987 年，联合国世界与环境发展委员会
58 赵雪延，北京外国语大学国际商学院硕士生，研究方向为责任投资，邮箱：zhaoxueyan@bfsu.edu.cn；指导教师：陈若鸿，
北京外国语大学国际商学院副教授
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在《我们共同的未来》报告中，正式提出了可持续发展概念。1992 年 6 月，在巴西里约热内卢举行的联合 国环境与发展大会上，178 个国家和地区通过了《21 世纪议程》、《气候变化框架公约》等一系列文件，标志 着可持续发展在国际范围内开始了实践。可持续发展起源于环境保护问题，但随着时代发展，它现在已经成 为了有关社会经济发展的全面性战略，包括了经济、生态和社会三个方面的协调统一。
可持续发展理念催生了责任投资的概念。责任投资是指投资者在关注企业财务绩效的同时，要综合考虑 企业对社会、环境、整体经济的影响来做投资决策。伴随社会价值取向和经济治理的历史进程，责任投资所 涵盖的内容不断演化，沿着社会责任、环境保护、公司治理的大致顺序，发展形成责任投资理念的三大价值 支柱，即环境（environmental）、社会责任（social responsibility）和公司治理（governance），也就是 ESG 投资概念。
环境、社会责任和公司治理等概念由高盛集团于2006 年首次提出，之后，纽约证券交易所先后提出了 负责任投资原则（PRI）和可持续证券交易所倡议（SSEI），全球各大金融机构也随之响应，ESG 投资开始 在全球范围内迅速兴起。国际上许多监管机构和非政府组织通过强调ESG 信息披露来推动 ESG 的发展。部 分国家的监管机构要求上市公司在报告中披露 ESG 相关内容。目前在全球前 50 的经济体中，大部分已出 台ESG 相关的披露政策，且多为强制性披露要求。在投资者方面，许多国家主权基金、养老金和其他金融 机构投资人都自发自愿地在投资活动中应用ESG 投资理念。
三、中国 ESG 体系建设现状
与国际市场相比，ESG 投资理念在中国兴起较晚。但近年来，在政府监管部门、证券交易所、行业协会 等的共同努力下，中国ESG 体系建设与发展也取得了不错的成果。2003 年，原环保总局发布《关于企业环 境信息公开的公告》，要求重点污染企业披露5 类环境信息。2007 年，《环境信息公开办法（试行）》发布，
明确了强制公开环境信息的标准。2017 年 6 月，环保部与证监会签订《关于共同开展上市公司环境信息披 露工作的合作协议》，推动建立和完善上市公司强制性环境信息披露制度。2018 年 9 月，证监会修订的《上 市公司治理准则》中特别增加了环境保护与社会责任的内容，确立了ESG 信息披露基本框架。同年 11 月，
基金业协会正式发布了《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，提出了衡量 上市公司ESG 绩效的核心指标体系，进一步推动了 ESG 在中国的发展。2020 年 1 月，中国银保监会发布 了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，其中明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与 社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程”。 至此，ESG 投资理念对国内投融资市场的 影响进一步扩大。
四、企业 ESG 表现对其融资成本的影响
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资本市场指引上市公司披露 ESG 信息的目的是降低投资风险，基本逻辑在于上市公司从 ESG 风险合规 管理入手，增强价值创造能力，也能提高投资者对公司的信心。而企业融资成本是投资者要求企业为获得资 金而付出的代价，这一代价的高低，取决于投资者对企业各方面表现的综合评估—企业 ESG 表现逐渐成为 其中的重要一环。
根据委托代理和利益相关者理论，企业的各个利益相关者与其生存发展密切相关，但他们之间可能由于 利益不一致而产生委托代理问题。如投资者希望获得尽可能高的收益，而并不关心企业的 ESG 表现，而管理 者也可能做出在 ESG 领域过度投资的决策。因此，企业披露 ESG 信息可以使得投资者对企业 ESG 表现有更 全面的了解，同时对其内部委托代理问题和公司治理水平也会有更清晰的了解，降低信息不对称。根据信号 传递理论，主动提升 ESG 表现的企业愿意在 ESG 领域投入更多成本，会向利益相关者传递出其经营状况良 好，对未来的预期较好的信号。同时根据声誉理论，企业的此类投入，将进一步提升企业声誉，而较高的声 誉可以从各方面为企业聚集社会资源，同时有效避免或减轻负面事件对企业的危害，从而降低企业的融资 成本。
除以上理论因素的影响外，企业 ESG 表现对其融资成本的影响还受到投资者对 ESG 投资理念的接受程 度的影响。当投资者对 ESG 投资理念接受度较高时，可能会更愿意查看企业 ESG 评级表现并以此作为投资 决策的参考。当投资者对 ESG 投资理念接受度较低时，可能更加注重传统的投资决策信息，如财务信息等。
本文以我国沪深 300 和中证 500 成分股企业为研究对象，以 2015-2019 年五年的数据作为样本区间，
使用 PEG 模型计算企业权益融资成本，使用财务费用与平均有息负债之比来计量企业债务融资成本，以商 道融绿 ESG 评级来衡量企业 ESG 表现，进行了实证研究，验证了以下推论。
1、ESG 表现对权益和债务融资成本的影响差异
基于我国 ESG 体系建设的现状，相关部门，行业协会，金融机构在大力推动建设 ESG 体系的过程中，出 台的政策和倡议更多的是针对股票市场，而其他融资方式如金融机构贷款等重要的债权融资方式受到的政 策影响较小。直至 2020 年 1 月，中国银保监会才发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》， 明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流 程”。而金融机构贷款又是我国上市公司债务融资的主要来源。目前来说，债权人在做出投资决策时，对 ES G 投资理念认可度较低，对企业 ESG 表现的关注度更低，仍然更加聚焦于企业的财务情况分析。而企业在 E SG 方面的努力，对这些投资者来说，可能更直接的表现为增加了相应的成本投入而导致企业收益降低，可 能会使其要求更高的风险溢价，或对此类企业投资意愿降低，进一步导致企业债务融资成本升高。。
比较而言，权益融资渠道受到政策的影响较大，而且权益投资者主要是市场上的各类股票投资者，其中 非机构投资者可以获取企业信息的渠道较少，因而可能会更加关注公开的企业非财务信息，包括第三方机
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构为企业做的 ESG 评级，同时此类投资者也更愿意响应 ESG 相关政策的号召，更愿意投资 ESG 表现较好的 企业。
因此，ESG 表现对企业权益融资成本更多的是负向的影响，而对企业债务融资成本更多的是正向的影响，
即企业 ESG 表现越好，其权益融资成本越低，而债务融资成本越高。
2、所有权性质不同的企业 ESG 表现对融资成本的影响差异
投资者对国有控股和非国有控股的企业的考察关注点必然不同。国有控股企业由于受到政府政策的支 持，在融资待遇方面优势明显，更容易受到投资者的青睐。而且对国有企业来说，债务融资获得途径较为简 单，成本较低，避税作用非常重要。因而其 ESG 表现对融资成本的影响可能更多地体现在债务融资成本上。
而非国有控股企业由于不具备以上优势，需要通过公开更多的非财务信息，提升自身形象以获得融资。
同时相对而言，非国有控股企业获得债务融资的难度更大，成本更高。所以其 ESG 表现对融资成本的影响可 能更多地体现在权益融资成本上。
综上，就权益融资成本而言，ESG 表现对非国有企业的融资成本影响大于国有企业。就债务融资成本而 言，ESG 表现对国有企业的融资成本影响大于非国有企业。
3、行业特征不同的企业 ESG 表现对融资成本的影响差异
环境表现是企业 ESG 表现中颇为重要的一部分。根据人们的普遍认知，重污染行业的生产经营活动通 常具有负的外部性，会对环境和人民生命健康安全产生不利影响。基于这种普遍认知和刻板印象，投资者通 常不太关注重污染企业在提升自身环境表现方面的努力，认为其不符合市场经济发展趋势，对其投资热情 较小，同时对其 ESG 表现的关注度也较小。因此可以认为重污染企业的 ESG 表现对其融资成本的影响较小。
相对的，由于非重污染企业更加符合可持续发展理念下的市场经济环境，相关的政策支持较多，发展前 进广阔，更容易受到投资者的青睐。因此此类公司在 ESG 方面的努力更容易被投资者重视，从而将之纳入投 资决策的考察范围。据此，本文认为企业 ESG 表现对非重污染行业企业融资成本的影响大于重污染行业企 业。
五、政策建议
在ESG 体系下，企业基于 ESG 的具体内涵，根据相应标准进行信息披露；各评级机构则通过多渠道收 集企业ESG 相关信息，设计评估指标并为企业评级；投资者利用 ESG 评级信息辅助判断企业的投资价值。
就中国国内而言，随着生态文明建设被纳入中国特色社会主义事业 “五位一体”的总布局，转变经济发展 方式、发展绿色产业已成为我国经济发展的新增长点，降低企业环境污染水平、践行社会责任、提高治理能 力也已成为社会各界大力倡导的方向。
根据本文的研究结论，我国ESG 体系建设仍处于不成熟不健全的初级阶段，需要各相关方共同努力，