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第四節 後 QE 時代
一、原油價格重挫並挫傷新興國家主權債券
如圖 4-30 所示，國際原油價格在 2014～2015 年持續下跌走勢，主要原因 除了原油供過於求情況嚴重、OPEC 為保市佔率不願減產，美元對全球貨幣大幅 升值，重挫普遍以美元計價的商品價格亦是主因之一，雖然原油價格已下跌多時，
但從期貨市場原油期約的多單倉位仍處在相當高的水準(如圖 4-31 所示)，未來 現貨價格仍有再下跌的空間。國際原油價格大幅下跌已明顯再壓低諸多已開發國 家的物價指數，使其更有空間施行極度寬鬆貨幣政策則是一大利多。惟對許多以 出口原物料為主的新興國家造成其貨幣不斷貶值、外匯存款流失、外資撤出以及 財政收支惡化致使總體經濟表現疲弱，反應在這些新興國家的主權債與美國債券 的利差持續擴大(如圖 4-32 所示)，可以看出開發中國家的整體風險正在升高。
圖 4-30 Largest Annual Oil Price Declines(Percent) 圖資來源: IMF
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圖 4-31 Net Positioning of Speculators in West Texas Intermediate Oil Futures and Options(Thousands of contracts) 圖資來源: IMF
圖 4-32 Emerging Markets Bond Index Global Spreads(Basis points over Treasuries) 圖資來源: IMF
二、 人民幣匯率止升走貶與新與國家匯率重挫
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圖 4-33 Chinese Renminbi Onshore and Offshore Spot Rates, 2015(Per U.S. dollar) 圖資來源: IMF
人民幣匯率止升轉貶絕對是 2015 年國際金融市場的重大事件(圖 4-33 所 示)。無論是中國官方說法：讓人民幣匯價更貼近市場的浮動匯改政策；為加入 IMF 的特別提款權(SDR)一籃子貨幣或甚中國為提振出口競爭力以及因應龐大 熱錢流出中國不得不放手讓人民幣貶值，都對整個國際金融市場影響深遠，短中 期影響最深的莫過於新興國家的匯價，從圖 4-34 可以很明顯的看出新興國家的 匯率深受人民幣走勢的影響，且在國際美元升息趨勢強烈看升、人民幣匯價受到 中國經濟走緩不易轉強以及資金外流情況嚴峻等三大因素影響下，預期新興國家 貨幣對美元匯率未來將持續走貶。
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圖 4-34 Emerging Market Currencies Affected by the Renminbi Move, 2015(Percent change versus the U.S. dollar) 圖資來源: IMF
三、 開發中國家曝露在美元持續走強與商品價格下挫的環境中
圖 4-35 Foreign Currency Nonfinancial Corporate Debt(Percent of total corporate debt, 2014:Q4) 圖資來源: IMF
圖 4-36 Energy and Metals and Mining: Debt to EBITDA and Interest Coverage ratios (Median) 圖資來源: IMF
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圖 4-37 Borrowings of Commodity Producers(Percent of total corporate debt) 圖資來源: IMF
圖 4-35 是以國家(開發中國家)別統計整體非金融企業公司債以非本國貨幣 持有比例排行比較。在新興國家貨幣兌美元大幅下跌的大環境，此比例越高的國 家，表示其國內非金融企業面臨未來兌付本息的壓力越大，其中亞洲新興國家與 原物料出口國的狀況最為嚴重。
圖 4-36 則統計 18 個新興經濟體中 442 家能源公司與 660 家金屬與礦產公 司，其債務槓桿倍數(net debt/EBITDA)與利息保障倍數(EBITDA/interest expense)。由於統計期間長達 10 年且涵蓋的樣本數量夠大，故可看出長時間新 興經濟體中能源與金屬礦產公司債務與償債能力變化的趨勢。極為明顯的變化是 在過去 10 年間，這些產業(公司)的債務槓桿倍數大幅上升，同時間利息保障倍 數則大幅下降，整體新興國家能源與金屬礦產公司的財務結構正在穩定惡化中。
圖 4-37 則是以國家別統計開發中國家能源與金屬礦產公司債務對所有未到 期公司債務的比例，此比例越高國家代表越容易受到能源與原物料價格的影響，
以現在國際商品價格走空趨勢不變下，也代表這些公司(包括其所屬的國家)未來 的負債償付能力將受到市場高度質疑。
從圖 4-35～圖 4-37 描述了一個開發中國家曝露在美元強勢、商品價格大跌
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與負債問題嚴重的惡性循環下，彼此互為影響，似乎仍看不到正面改善的空間。
在後 QE 時代國際金融環境仍相當脆弱的基礎下，市場風險似乎逐漸由 2008-2012 年時的已開發國家逐漸轉向大部分的新興經濟體。
四、全球最大商品交易商嘉能可面臨破產危機
圖 4-38 嘉能可股價 V.S. 信用違約交換 CDS(倒置) 圖資來源:Zerohedge
全球最大商品交易商瑞士商嘉能可（Glencore）傳出倒債危機，其在倫敦及 香港交易的股價雙雙暴跌，CDS 則反向大漲(如圖 4-38 所示)，倘若嘉能可走入 破產程序，以該公司在市場上的重要性，可能觸發大宗商品的<雷曼風暴>。
嘉能可目前背負 300 億美元債務，儘管該公司最近宣布，將透過出售資產 及停發股息等作法，在明年底前減債約三分之一，但投資人並不買帳。高盛於近 期調降嘉能可目標價，並稱該公司可能無法保住ＢＢＢ投資級的債信評等，是導 致嘉能可股價加速下跌的另一主因。
金融評論網站 Zerohedge 指出，一旦嘉能可失去投資級債信評等，可能觸發 大宗商品的<雷曼風暴>，屆時如果嘉能可申請破產保護，該公司所有的礦場都將 被查封，這將導致抵押品不足，被迫低價拍賣，對已低迷的商品市場將是最後重 擊，與當年雷曼兄弟景況類似。
五、國際金融市場流動性逐漸降低
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圖 4-39 Fixed-Income Trading Assets for Top U.S. Banks(Billions of U.S. dollars) 圖資來源: IMF
圖 4-40 U.S. Treasury Market Depth and Volatility 圖資來源: IMF
圖 4-39 統計美國華爾街大型銀行，比較 2010 年與 2014 年在固定收益商品 的交易量，固定收益商品分為五大類：利率、匯率、信用、證券化與商品交易。
明顯看出其中利率商品交易量下跌幅度最大，反應出的問題在圖 4-40 更加鮮明，
其統計在 2014 年底 2 年期指標債券(on-the-run)相較以往呈現極差的流動性，而 這極差的流動性加上華爾街大型銀行紛紛降低自營造市交易(market-making)，
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使得美國短期國債市場的波動性有上升的趨勢。低流動性加上高波動率對任何金 融市場都是不利的方向，在不同金融市場連動波動漸趨一致(圖 4-41 所示)，對 各國政府與中央銀行維持穩定至上的政策目標顯得相當不利。
圖 4-41 Cross-Asset Correlations (median daily) and Correlation Heat Map 圖資來源: IMF