後QE時代的國際金融市場 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程國際金融組碩士論文. 政治大. 立時代的國際金融市場後 QE. ‧ 國. 學. The International Financial Market Post-QE Era. ‧ er. io. sit. y. Nat. n. al v 指導教授：江永裕教授 ni Ch. engchi U. 呂桔誠教授. 研究生：李丹青. 撰. 中華民國一百零五年四月.

(2) 誌謝當初決定要繼續念書進修，其實是抱著一顆戰戰兢兢的心，但卻有非常堅定的毅力要完成它。做了決定後，唯一想唸的學校就是政大，因為丹青大學也是政大畢業的，對這裡有著一種無法言語的熟悉、親切與感情。從大學畢業後，工作近 20 年，深感相關專業知識的不足與匱乏，也是在這樣的自我要求渴望再成長的動機下，努力修習完成三年的課業。而碩士論文最後能順利完成，首先要衷心感恩與感謝費心指導與鼓勵丹青的江永裕教授與呂桔誠教授，在兩位教授的悉心教導下使我得以順利完成這份研究報告，同時也非常感謝黃振聰教授與朱浩民. 政治大在整個 3 年修業的過程中，有著無數次的小組討論與報告，滿滿團隊合作立. 教授在口試過程中，給予丹青的肯定與指導。. ‧ 國. 學. 的精神，要感謝非常多同學一起努力、絞盡腦汁，完成各式各樣不同學科的艱鉅任務。其中最是要感謝千鳳、貴美與佳鈴傾力無私、不分晝夜的幫忙與製作出一. ‧. 份份精美無比、內外兼具的專業報告，這份團隊合作的精神，其實正是政大 EMBA. sit. y. Nat. 學程裡面最彌足珍貴、也最動人的地方。. al. er. io. 最後，要感謝家人的全力支持以及親密友人大熊在電腦專業的傾力幫忙，. v. n. 因為有你們從一開始滿滿的鼓勵與時時刻刻的加油打氣，丹青終於順利畢業了，. Ch. engchi. 謝謝你們，感念之意，永存我心。. i n U.

(3) 摘要美日歐等先進國家在傳統貨幣政策提振經濟的效果逐漸失靈後，開始大膽啓用量化寛鬆(Quantitative Easing, QE)等非傳統貨幣政策(unconventional monetary policy)。本研究以此為背景，透過大量數據蒐集、整理與分析，比較國際金融市場在量化寛鬆貨幣政策前後的變化。 2007 年美國次貸風暴引發全球金融危機後，FED 於 2008 年開始實施密集、快速的 QE 政策，全面利用央行資產負債表與獨特而絕對在貨幣價格及數量的無限權力。本研究試圖從債券市場、股票市場、外匯市場、信貸與投資市場、各部門負. 政治大資料比較並說明 QE 的有效性與侷限性。立. 債與去槓桿化程度與全球通貨膨脹現況等不同面向切入，嘗試以較長時間的統計. ‧ 國. 學. 在美日歐相繼實行規模程度不一的 QE 政策後，研究發現美國市場的各個層面已有顯著的改進，特別是在就業市場部分，其中失業率已逼近自然失業率的充. ‧. 分就業狀況，代表美國將逼近升息的時間點，並且不是只有單次調高基準利率. sit. y. Nat. (Fed Fund Rate，FFR)，而是一個升息循環的開始，預期 FFR 將在未來數年內逐. al. er. io. 漸調高到正常經濟的水平。. v. n. 與此同時，開發中國家則在資金外流回到美元體系的大環境下，呈現匯率. Ch. engchi. i n U. 貶值、股市表現不佳與主權債利差變大的金融現象，反應出國際金融市場風險正移轉至新興市場；尤其令人不安的是新興市場持續累積相對龐大的負債，以及國際商品大跌，嚴重衝擊以出口這些商品為主的新興經濟體與生產製造商。在各國央行貨幣政策趨於分岐，特別是美國啟動升息周期將成為美元持續走強的驅動力，龐大國際資金的流動亦會顯著帶來市場風險的移轉。本研究蒐集各種不同領域的報告及資料，進行分析，主要結果整理如下：一、量化寬鬆政策(Quantitative Easing)將在一開始造成實施國的貨幣明顯貶值。二、量化寬鬆政策將造成實施國的股票市場持續走揚。三、量化寬鬆政策將造成實施國的主權債券殖利率明顯下跌，特別是短天期的部 I.

(4) 分(short-end)。若實施國進一步採行負利率政策，短天期主權債券收益率亦會由正轉負。四、量化寬鬆政策帶動全球通貨膨脹脫離偏低水準的效果不明顯，無論已開發或開發中國家都仍深陷通貨緊縮的壓力。五、在美日歐相繼實施量化寬鬆政策後，全球各商品(市場)的波動趨於一致，呈現越來越高的關聯性。六、全球金融市場流動性有逐漸降低的趨勢(受到各國管理金融業法規趨嚴影響)，對照市場波動性時大時小，流動性風險影響國際資金的資產配置與流動成為一個重要議題。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 【關鍵字】量化寬鬆政策(Quantitative Easing)、負利率政策(Negative Interest Rates)、殖利率(Yield To Maturity)、通貨膨脹、通貨緊縮、流動性. ‧. 風險. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(5) 目錄目錄............................................................................................................................... III 圖目錄…………………………………………………………………………………………………………………….IV 第壹章緒論 ................................................................................................................... 1 第一節研究背景與動機...................................................................................... 1 第二節研究目的.................................................................................................. 1 第三節研究過程.................................................................................................. 2 第貳章文獻回顧與探討 ............................................................................................... 3 第一節文獻回顧.................................................................................................. 3 第二節量化寬鬆政策.......................................................................................... 9 第三節通貨膨脹與通貨緊縮............................................................................ 13 第四節巴塞爾協議三(Basel III)...................................................................... 17 第參章研究設計與方法 ............................................................................................. 19 第一節資料來源................................................................................................ 19 第二節相關金融政策影響國際金融市場之變數定義.................................... 20 第三節資料比較分析........................................................................................ 23 第四節研究方法................................................................................................ 23. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 第肆章 QE 政策影響之分析 ...................................................................................... 25 第一節 QE 影響路徑 ......................................................................................... 25. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二節 QE 後中央銀行與銀行體系 ................................................................. 27 第三節 QE 後國際金融市場 ............................................................................. 32 第四節後 QE 時代.............................................................................................. 51 第伍章結論與建議 ..................................................................................................... 59 第一節結論........................................................................................................ 59 第二節建議........................................................................................................ 60 參考文獻 ..................................................................................................................... 61. Ch. engchi. III. i n U. v.

(6) 圖目錄圖 4-1 Quantitative Easing Impact Channels ......................................................... 25 4-2 FED Balance Sheet/TED spread/BBB-10Yr TSY ...................................... 27 4-3 FED/BOE/BOJ/ECB Balance Sheet ........................................................... 28 4-4 Federal reserve TSY and MBS maturity profile ......................................... 28 4-5 Loan-to-Deposit Ratio(%)........................................................................... 29 4-6 Banking System Average Regulatory Tier 1 Ratio(% of RWA).................. 30 4-7 Bank Return on Equity(% 2002-2014) ....................................................... 30 4-8 Drivers of the Decline in Advanced Economy Bank Return on Equity ...... 31 4-9 Bank Return on Equity and Price-to-Book Ratio(2014) ............................. 32 4-10 Ownership of Greek Sovereign Liabilities(Billions of euros) .................. 33 4-11 希臘國債殖利率與德國國債利差走勢(Bps) .......................................... 33 4-12 Changes in 10-Year Sovereign Yields(%) ................................................. 34 4-13 U.S. 10-Year Treasury Risk Premium(%) ................................................. 35 4-14 U.S. B Rated Corporate Bonds: Breakeven Spreads(Bps) ........................ 36 4-15 European Government Bonds with Negative Yields(YTM) ..................... 36 4-16 Policy Rate and Two-Year Government Bond Yields(%) ......................... 37 4-17 Changes in Equities and Exchange Rates(%) ........................................... 37. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 4-18 Number of Countries with Low Inflation Rates ........................................ 38 圖 4-19 Share of Countries with Low Inflation Rates(% of global GDP).............. 38 圖 4-20 U.S. Nonfinancial Firms: Use of Debt(Billions of U.S. dollars)............... 39 圖 4-21 Japan: Credit Growth and Investment ....................................................... 40 圖 4-22 Euro: Credit Growth and Investment ........................................................ 40 圖 4-23 Euro: Contributions to Credit Growth to Companies and Households ..... 41 圖 4-24 Major Advanced Economies Private Nonfinancial Sector Gross Debt ..... 42 圖 4-25 Selected Euro Area Countries Private Nonfinancial Sector Gross Debt ... 43 圖 4-26 New Nonperforming Loans to Risk-Weighted Assets(%) ........................ 43 圖 4-27 Corporate Debt to EBITDA(Times) .......................................................... 44 圖 4-28.1 Global Debt to GDP ............................................................................... 45 圖 4-28.2 Total Global Debt Breakdown by Type .................................................. 45 圖 4-28.3 Total Global Debt Growth ...................................................................... 46 圖 4-28.4 Global Government Debt Growth .......................................................... 47 圖 4-28.5 Global Corporate Debt Growth .............................................................. 47 圖圖圖圖. Ch. engchi. i n U. v. 4-28.6 Global Household Debt Growth............................................................. 48 4-28.7 Global Financial Debt Growth ............................................................... 48 4-29.1 Debt Coverage at 780 Bond Issuers-EBIT Basis in China,2007............ 49 4-29.2 Debt Coverage at 780 Bond Issuers-EBIT Basis in China,2013............ 49 IV.

(7) 圖 4-29.3 Debt Coverage at 780 Bond Issuers-EBIT Basis in China,2014............ 50 圖 4-30 Largest Annual Oil Price Declines(%) ...................................................... 51 圖 4-31 Net Positioning of Speculators in West Texas Intermediate Oil Futures .. 52 4-32 Emerging Markets Bond Index Global Spreads(Bps over Treasuries) ..... 52 4-33 Chinese Renminbi Onshore and Offshore Spot Rates, 2015 .................... 53 4-34 Emerging Market Currencies Affected by the Renminbi Move, 2015...... 54 4-35 Foreign Currency Nonfinancial Corporate Debt ....................................... 54 4-36 Energy and Metals and Mining: Debt to EBITDA and ICR ..................... 54 4-37 Borrowings of Commodity Producers(% of total corporate debt) ............ 55 4-38 嘉能可股價 V.S. 信用違約交換 CDS(倒置) ...................................... 56 4-39 Fixed-Income Trading Assets for Top U.S. Banks .................................... 57 4-40 U.S. Treasury Market Depth and Volatility ............................................... 57 4-41 Cross-Asset Correlations (median daily) and Correlation Heat Map ....... 58. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖. Ch. engchi. V. i n U. v.

(8) 第壹章. 緒論. 本章分為三節，介紹本文整體研究的構想。第一節說明研究的背景與研究動機，第二節說明本研究的目的，最後則是在第三節中，介紹整個研究的過程。. 第一節研究背景與動機美國經濟伴隨著就業市場穩定成長與投資市場展望穩健，持續穩定擴張走勢，反應出美國 FED 從 2008 年開始連續密集、大幅度實施量化寬鬆政策對實體經濟已產生正面的影響。因此，美貨幣政策主管機關明確宣示最快將從 2015 年開始逐漸將目前極度寬鬆的貨幣政策以提高政策基準利率方式，走向貨幣政策正常化的軌道。. 立. 政治大. 然而，目前全世界仍有許多國家面臨目標通膨偏低或更嚴重通貨緊縮的問. ‧ 國. 學. 題，而且有這樣嚴重問題的經濟體從 2014 年迄今，其占全球總體經濟產出的比例，有顯著提升的趨勢。同時，持續下跌的商品價格，特別是原油價格的大幅下. ‧. 挫，放大了通貨緊縮的壓力，使得許多國家的中央銀行持續面對未來物價下跌(或. y. Nat. sit. 微幅上漲)對於整體經濟發展的嚴峻影響。. n. al. er. io. 我們將檢視量化寬鬆政策如何透過不同的金融管道運作、量化寛鬆如何對. i n U. v. 經濟產生正面影響，及量化寛鬆如何減緩整體經濟的波動。雖然許多開發中國家. Ch. engchi. 受惠於通膨趨緩，而有更多的寬鬆貨幣政策的空間，但似乎也逐漸感受到金融波動的風險正在上升，凸顯出部分開發中國家脆弱的一面。整體國際金融市場的趨勢，從已開發國家到開發中國家的變化，從債券市場、股票市場、匯率市場到其他各個次金融市場，都是值得深入探究的課題，亦為本研究的動機所在。. 第二節研究目的各國中央銀行在傳統貨幣政策用盡，相繼推出量化寬鬆政策以提振經濟，甚至實施負利率政策等更激進措施，對總體經濟影響甚鉅，並深入影響各個層面，故本研究有三個目的，概述如下：. 1.

(9) 一、探討量化寬鬆政策對實施國金融市場的影響，期透過統計量化、質化的數據與圖示，標記一個重要政策的影響趨勢。二、期能透過大量資料與專業報告的整理及分析，得到對金融市場的預警訊號。任何重大政策的推出都有正反兩面的影響，若能積極避免市場風險的發生或移轉，將有助於各國政府處理相關問題。. 三、現今國際金融市場的連動性相較以往任何時期皆提高許多，且反應非常快速，來自一個小小次金融市場的變動，往往造成全球金融市場的大波動。因此，期能透過所蒐集到的大量資料分析研究，了解金融市場的關連性，. 政治大. 降低金融市場蝴蝶效應的影響，提高政策施行的有效性。. 立. 第三節研究過程. ‧ 國. 學. 有關量化寬鬆政策對國際金融市場影響的研究流程，大致上可以區分為三個階段進行研究，而各階段的探討內容如下敘述：. ‧. 一、文獻蒐集與閱讀：以 IMF 研究報告為基礎，蒐集各研究機構與投資銀行有. sit. y. Nat. 關 QE 的研究文章，並仔細閱讀。. al. er. io. 二、資料比較與分析：以圖表的比較為基礎，探討 QE 的影響途徑與具體的比. v. n. 較圖示顯示其對施行國中央銀行端與金融市場端的影響，以及在施行 QE. Ch. engchi. 後金融市場風險偏好的移轉與影響。. i n U. 三、結論與建議：後 QE 時代(Post-QE Era)國際金融市場風險顯著移轉與相對應注意事項，特別在股市、債市、匯市與國際資金流動提出實際市場數據佐證，證明並提出警語。. 2.

(10) 第貳章. 文獻回顧與探討. 第一節文獻回顧有關 QE、貨幣與貨幣政策、總體經濟、美元、利率、通貨膨脹與通貨緊縮以及巴塞爾資本協定(Basel Accord)，國內、外之相關文獻與探討書籍甚豐，茲摘述部分文獻與探討書籍整理如下： Harry S. Dent, Jr. (2014) 在<2014-2019 經濟大懸崖：如何面對有生之年最嚴. 政治大都恢復成長，其實這是因為政府無止境的振興方案，然而，全球經濟實際上卻一立. 重的衰退、最深的低谷>一書中認為，股市、房地產、整體經濟在 2013 年看起來. ‧ 國. 學. 步一步走向 2014 年的「大懸崖」。「大懸崖」的肇因起於史上最多人口出生的戰後嬰兒潮，現在他們年紀逐漸老去，慢慢退出職場、步入退休，後續世代的人口. ‧. 數急遽減少，不足以維持嬰兒潮造成的經濟熱度。美國和歐洲正步上日本的後. sit. y. Nat. 塵——個人消費抵達高峰的年紀在每個國家都不同，美國與歐洲境內最富有的族. al. er. io. 群已經走到了懸崖邊。後果是引起通貨緊縮，以及接踵而來的大量失業、資產縮. v. n. 水，歐美股市將在短期內暴跌 65%。新興國家則面臨另一個困境：原物料商品價. Ch. engchi. i n U. 格下滑。作者研究發現，原物料價格每 30 年出現一次循環，最近一波的高點出現在 2008 年。接下來，原物料價格將一路往下，部分新興國家的經濟因仰賴原物料出口，成長的速度將因此趨緩。而中國是特別值得注意的國家。由於中國透過國家的力量貫徹一胎化政策，因此將面臨非常快速的人口老化問題；同時，中國也會遭受原物料價格下滑的拖累。再加上長久以來政府的過度建設，以及目前的房地產泡沫，作者斷言中國是最後、也是最大的泡沫，將從 2014 年開始破裂。整本著作作者以人口統計資料為主，輔以地緣政治週期、原物料商品週期、科技週期等方法相互參照，作者提出警告，指出我們有生以來最嚴重的衰退將發生在 2014 上半年，不僅就近在我們眼前，更將持續至 2019 年。 3.

(11) James Rickards (2015) 在<下一波全球貨幣大崩潰(The Death of Money : The Coming Collapse of The International Monetary System)>一書中，大膽預言未來的國際貨幣體系將不再以美元為基礎，因為中國、俄羅斯和其他新興國家，將集體堅持結束美國的貨幣霸權，創造一個新貨幣本位。並指出股票指數上漲實際是資產泡沫，背後有專業交易商和避險基金投機客推動，而美國聯邦準備理事會正在藉貶值貨幣來把債務貨幣化。從歷史角度看，這是經濟和政治體系走向崩潰的第一步。安倍經濟學和聯準會一起印鈔票代表一種逃避通縮的狂熱態度，致使通縮的價格訊號被印鈔票抑制；除非進行結構調整，否則通縮不會消失。另外，IMF. 治政大人，它將是促成美元崩潰的關鍵工具。立. 已從一個仰賴配額的短期放款機構，演進成像聯準會，成為槓桿操作最終的放款. 宋鴻兵 (2014) 在<貨幣戰爭 5：後 QE 時代的全球金融>一書中深入分析「四．. ‧ 國. 學. 一二」美國鎮壓黃金事件的臺前幕後，以及美元困境的根源。從歷史上看，黃金. ‧. 從來就是財富的「諾亞方舟」；以現實行情分析，黃金的生產成本就是市場的大. y. Nat. 底；放眼未來的趨勢，黃金必是美元危機的最大受益者。因此，對於美國人而言，. er. io. sit. 一場金融和經濟的災難可能已經近在咫尺。美聯儲和它所倚重的金融機構聯手打擊金銀價格，以嚇阻投資人的行為就是明證。二○一三年，美國政府和華爾街對. al. n. v i n 黃金市場的打壓力道之猛烈，為三十年來所未見；這反過來說明了另外一個問題， Ch engchi U 如此瘋狂而激烈的行為，是否意味著美元對黃金的恐懼也是三十年來所未見的，對美元信心的脆弱，恰是打擊黃金的主要原因。本書詳細描述了在 2013 年黃金市場暴跌的實況與對整體國際金融市場的衝擊，在期貨與現貨市場同步連續暴跌下，人們開始懷疑「亂世藏金」的信念是否依然有效，對黃金白銀的投資價值的信心開始動搖，悲觀情緒瀰漫，唱衰之聲橫行，甚至連超發貨幣終將導致通貨膨脹這個基本邏輯也變得含混不清。市場感受與理性邏輯嚴重脫節，價格信號和財富直覺相互錯亂。可以說，對黃金的看法已陷入空前的迷茫。. 4.

(12) Eswar S. Prasad (2015) 在<美元，不得已的避險天堂(The Dollar Trap: How The U.S. Dollar Tightened Its Grip On Global Finance)>一書中探討金融海嘯後，全球金融市場出現傳統經濟理論難以解釋的情況：美國雖然身處金融危機震央，但美元的霸主地位卻更穩固、缺乏資金的新興市場國家，卻持續提供資金給美國揮霍以及即使美國公債出現違約危機，各國投資人仍搶購美債。他以綜觀的角度剖析美國與中國、巴西等新興市場進行的貨幣角力戰，解析全球金融恐怖平衡的根源，都在於美國是唯一有能力充足提供安全資產的國家，只要出現經濟危機，美元資產就成為搶購標的。不管發生金融海嘯、歐債危機、美國財政懸崖，大家還. 治政大高收益的投資機會，但是又別無選擇。在經濟危機來襲，唯有充足的外匯準備才立是搶買美國公債。雖然新興市場國家頗不是滋味，因為買進美國公債等於放棄更. 能遏止經濟陷入危機，不讓亞洲金融危機重演。美元在二次大戰後成為主要的準. ‧ 國. 學. 備貨幣，相較於其他國家，美國提供國際上相對安全的資產，也就是美債。由於. ‧. 外國投資人熱中於投資美元資產，美國政府和家庭得以借入便宜的資金，維持高. y. Nat. 水準的消費。要能夠成為其他國家願意持有的資產，基植於國際的信用上，也就. er. io. sit. 是民主的制度、法治的規範與透明開放的金融交易市場。人民幣在這方面還難與美元匹敵。2008 金融風暴打破傳統認為維持適當的外匯準備水準可以保護本國. al. n. v i n 經濟免受全球危機外溢效應的衝擊。即使是外匯準備存量很大的國家，在保護本 Ch engchi U. 國貨幣不至於崩跌時，在金融危機期間，外匯準備也會在很短的時間內迅速的減少。金融危機之後各國對於安全資產的需求與日俱增，但供給卻不斷萎縮，美國因為有深度的金融市場，成為可以提供相對安全的資產的供應國。隨著國際貿易開放與金融自由化，各國的經濟更將唇齒相依；而各國貨幣的升貶卻是零和遊戲，某一國家的幣值貶值，其他國家幣值就會面臨升值壓力。諷刺的是，當各國想要透過干預外匯市場抗拒升值時，就會增加外匯準備，結果又是強化美元做為資產準備的地位。新興市場國家，特別以出口為主的經濟實體，除了累積愈來愈多的外匯準備來做為資金流動和匯率波動的緩衝，幾乎沒有其他選擇可以保護自己。. 5.

(13) 然而，此以美元為中心的平衡並不穩定，如果美國沒辦法還款，對全世界經濟的傷害會更大，但是全世界又害怕美元崩潰將蹂躪全球，反而更鞏固這種穩定平衡的狀態，種種表現出來的現象，看似處處矛盾，卻又彼此環環相扣、緊密依存。台灣金融研訓 (2013) 出版之<巴塞爾資本協定三（Basel III）實務應用>討論 Basel Ⅲ內容規範以 Basel Ⅱ及 Basel 2.5 為基礎，施行全面改革方案，包含：重新界定資本質與量，擴大風險覆蓋範圍，建立緩衝資本機制，增設槓桿比率，建置流動性風險管理機制，以加強系統重要性金融機構監理等規範。本書係藉由 Basel Ⅲ規範之介紹，從理論暨至實務面提供讀者瞭解 Basel Ⅲ重要規範內容，. 政治大. 協助金融機構及相關從業員建立風險管理概念，以有效提升風險管理能力，朝進階風險管理發展。. 立. 鍾麗英、郭台達 (2010) 合著之<非參數統計方法應用在新巴塞爾資本協定. ‧ 國. 學. 之信用風險模型(The Application of Nonparametric Estimate Smoother to the Credit. ‧. Risk Model of New Basel Accord - Focusing on the Calculation of Asset Return. y. Nat. Correlation)>探討資產報酬相關係數與違約機率為計算信用風險權重的主要參數。. er. io. sit. 在許多文獻所提的結論都顯示新巴塞爾資本協定中計算資產報酬相關係數的公式有修正的必要性。本研究利用在不給予任何參數化的前提假設下，揭露變數間. al. n. v i n 函數相關的非參數估計統計方法所建立的違約距離與預期違約機率的關係模型， Ch engchi U 以估計借款公司之違約機率。接著應用違約相關模型估算資產報酬相關係數，並. 與新巴塞爾資本協定建議的資產報酬相關係數做比較，探討「新巴塞爾資本協定」中關於資產報酬相關係數計算公式的適切性。使用美國 2000 年到 2003 年上市公司的資料，以實證研究探討資產報酬相關係數對於違約機率與公司資產規模間的關係。實證結果中我們發現資產報酬相關係數分別與違約機率具有反向關係，而與公司資產規模大小呈現正向關係。這兩個實證結果都與新巴塞爾資本協定中資產報酬相關係數與違約機率以及公司資產規模關係一致，不過由研究估算出的資產報酬相關係數值顯示出新巴塞爾資本協定對於資產報酬相關係數似乎有高. 6.

(14) 估的傾向，仍有修改的空間與必要。實證研究中亦發現違約機率的變異數對資產報酬相關係數應該同樣具有影響，因此建議新巴塞爾資本協定規定的資產報酬相關係數公式可將違約機率的變異數列入評估考量。陳詩瀅 (2013) 在<量化寬鬆政策、貨幣供給溢量與貨幣流動性 (Quantitative Easing Policy, Excess Money Supply and Money Liquidity)>的研究中以實證與理論兩個角度，分析美國自 2009 年起所實施的各期貨幣量化寬鬆政策，對美國長短期公債利率與貨幣流動性之影響。首先本文以時間序列實證分析，發現美國在 2009 年實施貨幣量化寬鬆政策之前與之後，美國國內貨幣供給與短中. 治政大施前為負相關，在政策實施後卻轉為正相關。其次，本文由實證結果推測實施貨立期公債利率均維持負相關，但貨幣供給與長期公債利率的關係在量化寬鬆政策實. 幣量化寬鬆政策對於美國房屋價格之回升可能有所助益。再者，本文發現自 2009. ‧ 國. 學. 年起所實施貨幣量化寬鬆政策之後，美國所有到期政府公債對於貨幣供給變動率. ‧. 之影響皆由負向轉為正向關係。為探究美國量化寬鬆政策前後，美國貨幣供給溢. y. Nat. 量與貨幣流動性的差距，與造成此差距的構成要素，本文另設定兩個理論模型加. er. io. sit. 以相互比較。第一個為未考量 QE 環境參數之理想性模型，第二個模型為考慮 QE 環境參數所設立之理論模型，這些 QE 環境參數都是由前述實證結果所獲得。. al. n. v i n 本文依未實施貨幣量化寬鬆政策前、實施 QE1 及 QE2、和實施 QE3 三種情況做 Ch engchi U. 討論，發現未實施貨幣量化寬鬆政策前，因為美國聯邦準備理事會的資產持有大部分以政府債券為主，故貨幣的流動性最小。實施貨幣量化寬鬆政策後，在 QE1 與 QE2 時期，由於美國政府同時購買不動產抵押貸款證券與政府公債，故貨幣流動性會比只購買政府公債時的貨幣流動性為大。而在 QE3 時期，因為不動產. 抵押貸款證券數量已遠超過政府公債數量，如此導致 QE3 的貨幣流動性為最大。陳博志 (2014) 在<世界經濟、QE、以及安倍三箭的前景>文章中探討在全球和各國的經濟波動不定，問題也層出不窮之際，其背後主要還是由幾個重大因素在推動。不管是要掌握經濟的動向，還是要擬訂正確的政策，都必須掌握這些. 7.

(15) 重大的基本因素。近三十年全球經濟變動最主要的因素是全球自由化帶來的國際比較利益之改變。它造成已開發國家產業外流、失業，以及工資和經濟成長率下降的壓力。不少已開發國家必須為此而增加社會福利及其他財政支出，美國的財政赤字和量化寬鬆政策(QE)、日本安倍首相三箭，乃至歐債和我國的問題都由此而起。這些政策能否成功，是否會繼續，也都要看這最基本的國際比較利益或競爭力的問題能否解決而定。文章同時提到自由化是難以反對的潮流，但它的速度和方向是可以調控的。它的副作用是應該且可以有配套措施來減輕的。而在自由化的過程中政府也仍有很多可以領導經濟發展方向的空間及方法。而在台灣和. 治政大副作用及替代方案，也忽視自由化之下政府可做及該做的很多發展產業、提升國立. 很多國家最大的問題是有很多人把自由化當成是必服的萬靈丹，因此不只忽視其. 家基本環境及能力的工作。. ‧ 國. 學. 中央銀行 (2013)在<美、日量化寬鬆政策>文章中回顧時任美國 FED 理事主. ‧. 席 Bernanke 於 2000 年 1 月對日本央行貨幣政策之建議：日本央行應透過干預及. y. Nat. 影響市場預期，促使日圓貶值；如仍無法提振總需求，央行應進行量化寬鬆政策. er. io. sit. (配合擴張性財政政策)，影響物價水準 (以結束通縮)；縱使物價未上漲，民間財富也會增加(如股票及債券等資產價格上漲)，可刺激消費。並詳述分析為因應. al. n. v i n 全球金融風暴，時任美國 FEDC理事主席 Bernanke 在 2008 年 11 月率先實施量 hengchi U. 化寬鬆政策。在美國採行量化寬鬆政策以來，美元呈現貶值，而股票及債券價格均呈上漲。同時，美國投資者的海外投資收益亦因而增加。接續分析在 2013 年日本安倍內閣推動積極的刺激經濟政策，日本央行並宣佈將採行無限期的量化寬鬆政策以及國際間對日本的無限期量化寬鬆政策感到憂慮之處，主要擔心國際短期資金移動及匯率競貶，惟諾貝爾經濟學獎得主 Krugman 則相當支持安倍政府當前對抗長期經濟停滞的政策。最後提到新台幣匯率由外匯市場供需決定，惟若有不規則因素(如短期資金大量進出)及季節因素，導致匯率過度波動與失序變動 (disorderly movements)，有危及經濟與金融穩定之虞時，央行將維持外匯市場秩. 8.

(16) 序。. 第二節量化寬鬆政策一般來說，中央銀行在設立貨幣政策的時候會將目標放在一個特定的短期利率水準上，央行通過向銀行間市場注入或者是抽離資金來使該利率處於目標位置。此時中央銀行希望調控的是信貸的成本。而量化寬鬆貨幣指的是貨幣政策制定者將政策關注點從控制銀行系統的資金價格轉向資金數量，貨幣政策的目標就是為了保證貨幣政策維持在極度寬鬆的環境下。對於這個政策而言，“量”意味. 治政大採用“量化寬鬆”的貨幣政策往往意味著放棄傳統的貨幣政策手段，因為對於央立. 著貨幣供應，而“寬鬆”則表示很多，當然量化寬鬆的貨幣政策也有自己的指標。. 行而言，他們不可能既控制資金的價格又控制資金的數量。. ‧ 國. 學. 量化寬鬆貨幣政策俗稱“印鈔票”，指一國貨幣當局通過大量印鈔，購買. ‧. 國債或企業債券等方式，向市場注入超額資金，旨在降低市場利率，刺激經濟增. io. er. 即存在流動性陷阱的情況下實施的非常規的貨幣政策。. sit. y. Nat. 長。該政策通常是往常規貨幣政策對經濟刺激無效的情況下才被貨幣當局採用，. (一)量化寬鬆的貨幣政策起源. al. n. v i n 量化寬鬆是一個比較年輕的經濟學辭彙，最早在 2001 年由日本央行提出— Ch engchi U. 在 2001 年到 2006 年間，為了應對國內經濟的持續下滑與投資衰退，日本央行在. 利率極低的情況下，通過大量持續購買公債以及長期債券的方式，向銀行體系注入流動性，使利率始終維持在近於零的水平。通過對銀行體系注入流動性，迫使銀行在較低的貸款利率下對外放貸，進而增加整個經濟體系的貨幣供給，促進投資以及國民經濟的恢復。這與正常情況下央行透過官方利率(價格)調控完全不同。在經濟發展正常的情況下，央行通過公開市場業務操作，一般通過購買市場的短期證券對利率進行微調，從而將利率調節至既定目標利率；而量化寬鬆則不然，其調控目標即鎖定為長期的低利率，各國央行持續向銀行系統注入流動性，向市. 9.

(17) 場投放大量貨幣。即量化寬鬆下，中央銀行對經濟體實施的貨幣政策並非是微調，而是開了一劑猛藥。很多學者認為，正是日本央行在當時果斷的採取了量化寬鬆這種主動增加貨幣供給的措施，才使日本經濟在 2006 年得以復甦。從此“量化寬鬆”作為中央銀行遏制經濟危機，刺激經濟複蘇的手段備受關註。 (二)量化寬鬆的貨幣政策刺激貸款在部分準備制度下，銀行保持一定比例的存款準備金，其餘的資金可作貸款之用。從量化寬鬆的過程中增加的存款，銀行可通過借貸，再創造出更多的貨幣供應，即存款乘數效應（deposit multiplication）。例如，假設存款準備金的要. 治政大寬鬆向本土銀行同業市場提供充足流動資金，大大降低借貸成本，最終期望所有立求是 10%，量化寬鬆每創造$10,000，可產生的最終貨幣供應為$100,000。量化. 借款人都能受惠，以支持整體經濟運作。一般來說，量化寬鬆可支持整體經濟，. ‧ 國. 學. 並有助紓緩或遏抑經濟逆轉的影響。. ‧. (三)日本的量化寬鬆的貨幣政策. y. Nat. 量化寬鬆政策在刺激經濟走出通縮方面的作用可以從兩個方面來體現：一. er. io. sit. 是低利率有利於企業將成本維持在低位，也有利於促進消費，從而對經濟增長起到積極的推動作用；另一方面，充足的資金還可以使背負著大量不良貸款的日本. al. n. v i n 銀行業無需擔憂流動性問題，可以在化解不良貸款問題上採取較為主動的行動， Ch engchi U 推動金融業乃至其他產業的結構重組。日本的實踐證明：金融危機會極大地打擊金融業和金融市場的信心，市場的去槓桿化過程會很漫長，因此在一定時期內金融市場的交易很難正常；另外，由於經濟的全球化和貨幣市場的自由化，一個國家無限制增加流動性供應未必能夠刺激銀行業對本國的放貸。 (四)量化寬鬆貨幣政策對全球經濟的影響量化寬鬆貨幣政策是一把雙刃劍，實施量化寬鬆貨幣政策向市場注入大量資金，有助於緩解市場資金緊張狀況，有助於經濟恢復增長；但是，長期來看，卻可能埋下通脹的隱患，在經濟增長停滯的情況下，或許會引起滯脹。另外，量. 10.

(18) 化寬鬆貨幣政策還會導致本國貨幣大幅貶值，在刺激本國出口的同時，惡化相關貿易體的經濟形式，導致貿易摩擦等等。對於全球經濟霸主的美國而言，實施這種激進的量化寬鬆貨幣政策對其本國和全球經濟的影響更是不容小覷。 1. 量化寬鬆貨幣政策埋下全球通脹隱患量化寬鬆貨幣政策實質上是在脫離實體經濟需求的情況下，開動印鈔機向市場輸入流動性。在市場信心缺失，投資萎縮的情況下，量化寬鬆貨幣政策向市場釋放的流動性不會導致通貨膨脹，但是一旦經濟好轉，投資信心恢復，過度釋放的流動性則可能會轉化為通貨膨脹。尤其是對於美國而言，由於美元是世界儲. 治政大將導致美元大幅貶值，從而引發新一輪資源價格上漲，埋下全球通脹的隱患。其立備貨幣，而且世界主要商品定價均以美元為基準，美聯儲實施量化寬鬆貨幣政策. 他經濟體為了阻止本國貨幣相對於美元升值，衝擊本國出口行業，進一步惡化本. ‧ 國. 學. 國經濟，而競相仿效實施量化寬鬆貨幣政策，進一步加劇了未來通脹的壓力。這. ‧. 也是為什麼短期內量化寬鬆貨幣政策風靡全球主要經濟體的原因。如果量化寬鬆. io. y. sit. 量化寬鬆貨幣政策惡化相關貿易體的經濟形勢. er. 2.. Nat. 貨幣政策未能使美國經濟走上復甦之路，經濟不景氣會導致滯脹局面出現。. 量化寬鬆貨幣政策的最直接的表現之一便是使本國貨幣大幅貶值，有利於. al. n. v i n 本國的出口行業，但是相反也導致相關經濟體的貨幣升值。美國量化寛鬆政策削 Ch engchi U 弱美國進口來源國對美國的出口能力。尤其對於那些處於金融危機漩渦中的出口. 導向型新興經濟體，英美日等全球主要經濟體的量化寬鬆貨幣政策造成雪上加霜的打擊，並有可能引發貿易摩擦。 3.. 美聯儲量大舉購買國債降低相應持債國家的外匯資產價值雖然本次金融危機起源於美國，但是由於美國強大的經濟實力和美元獨一. 無二的國際地位，美債一度因避險功能而大受歡迎。包括中國在內的多國政府的外匯資產中，美國國債占有重要地位。美聯儲大舉購買美國國債，將推升美國國債價格，降低其收益率，從而使相應持債國家的外匯資產存在非常大的貶值風險。. 11.

(19) 對於美國而言，美元貶值和國債收益率降低都將會導致巨額外資從美國流出，對於當前仍處於金融危機漩渦中的美國經濟而言，也是不得不面對的殘酷現實。量化寬鬆貨幣政策是一種非常激進的政策，雖有利於幫助深陷金融危機中的發達經濟體緩解信貸緊張的狀況，增加經濟擴張的動力。但是從對全球經濟的影響來看，世界主要經濟體，尤其是美國實施量化寬鬆貨幣政策是一種以鄰為壑的行為，它埋下了全球通脹的種子，並可能導致外向型新型經濟體經濟進一步惡化、外匯儲備資產大幅貶值等問題的產生。 (五)量化寬鬆政策對美國經濟的影響. 治政大鑄幣稅。這一政策在為美國擴大財政支出、維持赤字政策提供支持的同時，也導立美國通過擴大基礎貨幣供給持續實施量化寬鬆政策，實質上是向全球征收. 致美元持續貶值，全球初級產品價格大幅度上漲，美國外債的市場價值也因此大. ‧ 國. 學. 幅度縮水。量化寬鬆為美國籌集大量鑄幣稅。鑒於美元的國家貨幣地位，美聯儲. ‧. 通過發行基礎貨幣實施量化寬鬆，實質上是向全球征收鑄幣稅。量化寬鬆同時也. y. Nat. 為美國擴大財政支出提供了重要支持。除第三輪量化寬鬆為購買抵押貸款支持證. er. io. sit. 券外，美聯儲實施的其他三輪量化寬鬆政策均為購買國債，為美國政府維持財政赤字政策、擴大財政支出提供支持。量化寬鬆導致美元大幅度貶值和全球物價上. al. n. v i n 漲、美國外債大幅度縮水。此政策在增加基礎貨幣發行、徵收鑄幣稅、支持政府 Ch engchi U. 擴大財政支出的同時，對美國經濟復甦起到了非常重要的促進作用。同時，量化. 寬鬆政策注入的流動性也明顯提高了銀行信貸和貨幣供給增速，美聯儲量化寬鬆政策引致的美元貶值除經由國際市場初級產品價格上漲和美國債務價值縮水對全球經濟產生直接影響外，還會通過影響美國進出口對其他國家經濟增長產生影響。然而，一旦美國經濟進入持續復甦，美聯儲必將逐步退出量化寬鬆和逐漸收緊銀根，美國拆借市場利率和聯邦基金利率將會上升。這將使美元升值，並使部分套利交易平倉。一旦美元持續走強，國債利率上揚，大宗商品價格回落，資產. 12.

(20) 泡沫可能隨之而破裂。大量投機性資金撤出新興國家，造成資產價格的大幅波動，為全球金融穩定埋下巨大的隱患。20 世紀 90 年代東亞國家的資產泡沫破裂並引發金融危機的教訓不可不引以為鑒。. 第三節通貨膨脹與通貨緊縮一、通貨膨脹 (一)通貨膨脹的定義在任何時空環境，通貨膨脹主要都是貨幣及信用供給增加所造成的。事實. 治政大「一國貨幣（currency）不適當地 Dictionary）>，其對通貨膨脹的第一個定義是：立上，通貨膨脹就是貨幣及信用供給的增加。例如<美國大學辭典（American College. 擴張或增加，特別是以發行無法兌換回金銀幣的紙幣形式來增加。」. ‧ 國. 學. 然而最近幾年，這個名詞已經有了截然不同的意思。也就是<美國大學辭典. ‧. >裡的第二個定義：「肇因於紙鈔或是銀行信用不適當的擴張，所導致的物價大幅. y. Nat. 上漲。」但是，因貨幣供給擴張而造成的物價上漲，與貨幣供給的擴張本身，顯. er. io. 的混淆。. sit. 然並非同一件事。「通貨膨脹」這個名詞有兩個相當不同的意義，衍生了無止盡. al. n. v i n 「通貨膨脹」這個名詞最初僅用在貨幣的數量上，它的意義就是貨幣數量 Ch engchi U. 被「吹脹」（inflated）、「膨風」、「過分擴張」了。堅持這個名詞應該只用在原來的意思，並不是純粹學術上的堅持，而是因為我們若用「通貨膨脹」一詞來表示「物價上漲」，我們對它真實原因及真正對策的注意力就會被轉移開了。我們來探究一下，在通貨膨脹時會發生什麼情況，以及為何會發生這些情況。當貨幣供給增加，大家會有比較多的錢可以用來買東西。如果物品的供給沒有增加，或是沒有貨幣增加得多，那麼物品的價格就會上漲。因為錢變多了，每一塊錢就變得沒有以前那麼有價值了。因此，要買一雙鞋或是一袋麵粉，就必須比以前多花一些錢才能買到。「價格」是一塊錢與一單位物品之間的交換比率（用白話文說，. 13.

(21) 就是一單位物品要花多少錢的意思）。當大家有了更多錢，每一塊錢在大家心目中的價值就會降低了。因此，物品的價格上漲，不是因為它變得比較稀少，而是因為錢變得比較多。在過去，政府是用縮小硬幣或是對硬幣減料的方式來膨脹貨幣供給。後來他們發現有更便宜而快速的方法，就是鑄模印製紙鈔。這就是為什麼會出現 1789 年法國的「指券」（French assignats，譯注：1789-1796 年法國革命政府以沒收之土地為擔保所發行之紙幣），以及美國獨立戰爭期間所流通的貨幣。而今天所用的方法則沒有那麼直接，我們的政府發售債券或其他形式的借條給銀行，然後銀行就在帳面上創造「存款」讓政府可以提領。之後，銀行可以將. 治政大支付給這些銀行。貨幣（錢）就是這樣製造出來的。立. 政府的借條賣給聯邦準備銀行，聯邦準備銀行則創造存款信用或是印製聯邦紙鈔，. 美國「貨幣供給」（money supply）的最大一部分，並不是日常交易的流通. ‧ 國. 學. 貨幣，而是用支票提領的銀行存款。因此，大多數經濟學家在計算貨幣供給時，. ‧. 除了在銀行外流通的貨幣之外，還會把活期存款也計算在內（現在也常計入定期. y. Nat. 存款）。以這種方式計算的貨幣及信用總額，在 1939 年底為 633 億美元，1963. 售物價（wholesale prices）上漲了 138%。. n. al. (二)通貨膨脹的要件. Ch. engchi. er. io. sit. 年底為 3,088 億美元，這段期間貨幣供給增加了 388%，也因而導致同一期間躉. i n U. v. 將貨幣數量的增加視為通貨膨脹的唯一罪魁禍首，常常被認為是過分簡化。我們還必須記住一些通貨膨脹的要件。例如，「貨幣供給」必須包含日常交易的流通貨幣（現金），以及銀行信用（可提領做為現金者），尤其是在美國境內，大多數的付款都是以支票為之。還有另一個過分簡化的說法，就是認為每一塊錢的價值，完全依目前流通在外的現金供給量而定。其實，預期未來的現金供給量也有影響。例如，如果大多數人害怕一年後現金的供給量會比現在多很多，那麼金錢的現在價值（以購買力來衡量），就會比這種恐慌不存在時的現在價值來得低。再來，任何貨幣單位（例如美元）的價值，不光是決定於美元的「數量」，也受. 14.

(22) 到美元「品質」的影響。舉例而言，當一個國家脫離了金本位制度，意味著突然之間，黃金或是提領黃金的權利，實際上就變成一張紙了。這時貨幣單位的價值通常會立刻下跌，即便貨幣供給並沒有任何增加。這是因為人們對黃金比較有信心，多過他們相信政府貨幣管理官員的承諾或是判斷。事實上，任何國家在脫離金本位制度後，幾乎都會馬上更進一步增加銀行信用以及印製紙鈔，我們在紀錄上很難找到任何例外。簡而言之，貨幣價值的變動，基本上和任何商品價值變動的原因是相同的。一袋麵粉的價值，不只是決定於目前麵粉的總供給量，也取決於預期未來的供給. 治政大幣的價值，正如物品的價值，不是單單決定於機械式或物理式的關係，主要還是立量和麵粉的品質。就和麵粉一樣，一塊錢的價值也是決定於類似這些的考量。貨. 受到心理因素的影響，而心理因素往往是相當複雜的。因此，在處理通貨膨脹的. ‧ 國. 學. 原因和對策方面，了解真正的複雜情形是一回事，但被不必要或不存在的複雜問. ‧. 題混淆或是誤導又是另一回事。例如，常常有人說貨幣的價值不只決定於貨幣的. y. Nat. 數量，也取決於貨幣的「流通速度」（velocity of circulation）。然而「流通速度」. er. io. sit. 增加，並不是貨幣價值進一步下跌的原因；其本身就是害怕貨幣價值將會下跌的一個結果（或換個方式說，是相信物品價格將要上漲所產生的一個結果），就是. n. al. i n 這樣的信念，使得人們更急切地想要將貨幣換成物品。 Ch engchi U. v. 這裡還有另一個形同死胡同的例子：在回應那些指出「通貨膨脹主要是貨. 幣及信用擴增所造成」的人的時候，常有人會爭辯說，物品價格的上漲常常發生在貨幣供給增加之前。這的確是事實，但歷史實證指出，物價上漲伴隨著的是銀行借貸及存款同樣顯著的增加，如果沒有這些增加的貸款，就不會有因應貸款而增加發行的新錢，而物價也將無法持續上漲。簡而言之，物價要能上漲，必須貨幣供給增加才有可能。二、通貨緊縮 (一)通貨緊縮的定義. 15.

(23) 通貨緊縮(deflation)是指當市場上流通的貨幣減少，人民的貨幣所得減少，購買力下降，影響物價之下跌，造成通貨緊縮。長期的貨幣緊縮會抑制投資與生產，導致失業率升高及經濟衰退。依據諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾的定義：價格和成本正在普遍下降即是通貨緊縮。經濟學者普遍認為，當消費者物價指數(CPI) 連跌兩季，即表示已出現為通貨緊縮。通貨緊縮就是物價、工資、利率、糧食、能源等統統價格不能停頓的持續下跌，而且全部處於供過於求的狀況。在經濟實務中，判斷某個時期的物價下跌是否是通貨緊縮，一看通貨膨脹率是否由正轉變為負，二看這種下降的持續是否超過了一定時限。實質債務加重、貸款人減少開. 治政大下降；貸款人實質貸款增加、經濟需求減少(惡性循環開始)。由基本經濟學理分立支、出售資產；進而，企業獲利下降進而刪減勞工成本、貸款人收入與資產價格. 析，通貨緊縮是由於過度供給與需求不足所造成的。解決通貨緊縮的積極方法，. ‧ 國. 學. 應以提振國內有效需求為優先，再輔以政府配合擴大公共支出，才可望舒緩通貨. ‧. 緊縮威脅。. y. Nat. (二)通貨緊縮的具體表現. er. io. sit. 通貨緊縮是一種金融危機。與通貨膨脹引起物價持續上漲、貨幣貶值，會影響人們的日常生活一樣，通貨緊縮也是一個與每人都息息相關的經濟問題。通. al. n. v i n 貨緊縮是指社會價格總水平即商品和勞務價格水平持續下降，貨幣價值持續升值 Ch engchi U. 的過程。在一些主要發達國家，如日本，通縮問題已經成為影響其經濟復甦的最主要因素之一。與通貨膨脹相反，通貨緊縮意味著消費者購買力增加，但持續下去會導致債務負擔加重，企業投資收益下降，消費者消極消費，國家經濟可能陷入價格下降與經濟衰退相互影響、惡性循環的嚴峻局面。通縮的危害表現在：物價下降了，卻在暗中讓個人和企業的負債增加了，因為持有資產實際價值縮水了，而對銀行的抵押貸款卻沒有減少。以下為通貨膨脹與通貨緊縮的影響效應比較，通貨膨脹效應：貨幣貶值/物價上升/預期收入看好/經濟過熱/失業率降低。通貨緊縮效應：企業利潤減少/. 16.

(24) 個人預期收入降低/宏觀經濟悲觀衰退/價格下降/幣值上升/金融秩序混亂。歷史上曾出現過通貨緊縮，最典型的是 1929 年至 1933 年的世界經濟大蕭條。與通脹相比，通縮是一個更讓各國經濟政策制定者頭痛的問題，因為它更加難以治理。 (三)通貨緊縮的產生原因通貨緊縮出現的原因，主要包括下述一些方面：一是生產過剩。產品供給大於需求，大量產品銷不出去，造成通貨緊縮的發生。一些國家的經濟尚未從根本上擺脫生產過剩的制約，以至於一旦出現問題，就會面臨通貨緊縮的風險。二是有效需求不足。因受到股市低迷、投資減少的制約等負面因素影響，消費物價. 治政大和生產過剩互為因果。三是作為全球經濟火車頭的美國，經濟一直復甦不力，這立指數與以往相比有所下降，這也是通貨緊縮產生的一個重要因素。有效需求不足. 對依賴美國經濟帶動的全球不少國家和地區來說，無疑是雪上加霜。同時，也促. ‧ 國. 學. 使這些國家的通貨呈現下降之勢。通貨緊縮對全球經濟造成的損害遠遠大於通貨. ‧. 膨脹，一旦前者和龐大的負債結合起來，必然造成嚴重的財政問題，而龐大的財. sit. y. Nat. 政問題則又加劇著通貨緊縮，從而給本已虛弱的世界經濟復甦罩上陰影。. n. al. er. io. 第四節巴塞爾協議三(Basel III). Ch. 一、何謂巴塞爾協議(Basel Accord). engchi. i n U. v. <巴塞爾協議>是國際清算銀行(BIS)的巴塞爾銀行業條例和監督委員會的常設委員會－“巴塞爾委員會”於 1988 年 7 月在瑞士的巴塞爾通過的“關於統一國際銀行的資本計算和資本標準的協議”的簡稱。該協議第一次建立了一套完整的國際通用的、以加權方式衡量表內與表外風險的資本適足率標準，有效地扼制了與債務危機有關的國際風險。二、巴塞爾協議三(Basel III)的推出巴塞爾協議一直都秉承穩健經營和公平競爭的理念，也正因為如此，巴塞爾協議對現代商業銀行而言顯得日益重要，已成為全球銀行業最具有影響力的監管. 17.

(25) 標準之一。新巴塞爾協議也即巴塞爾協議 II 經過近十年的修訂和磨合於 2007 年在全球範圍內實施，但正是在這一年，爆發了次貸危機，這次席捲全球的次貸危機真正考驗了巴塞爾新資本協議。顯然，巴塞爾新資本協議存在順周期效應、對非正態分佈複雜風險缺乏有效測量和監管，而相關的風險度量模型有內在的局限性及相關數據取得的困難等固有問題。但我們不能將美國傘形監管模式(Umbrella Regulation)的缺陷和不足致使次貸危機爆發統統歸結於巴塞爾新資本協議。其實，巴塞爾協議在危機中也得到了不斷修訂和完善。經過修訂，巴塞爾協議已顯得更. 治政大要求銀行增提緩衝資本，並嚴格監管資本抵扣項目，提高資本規模和質量；為防立. 加完善，對銀行業的監管要求也明顯提高，如為增強銀行非預期損失的抵禦能力，. 範出現類似貝爾斯登的流動性危機，設置了流動性覆蓋率監管指標；為防範“大. ‧ 國. 學. 而不能倒”的系統性風險，從資產規模、相互關聯性和可替代性評估大型複雜銀. ‧. 行的資本需求。. y. Nat. 如上所述，自巴塞爾委員會 2007 年頒佈和修訂一系列監管規則後，2010 年. er. io. sit. 9 月 12 日，由 27 個國家銀行業監管部門和中央銀行高級代表組成的巴塞爾銀行監管委員會就《巴塞爾協議Ⅲ》的內容達成一致，全球銀行業正式步入巴塞爾協. n. al. 議 III 時代。. Ch. engchi. i n U. v. 三、巴塞爾協議 III(Basel III)的主要內容 (一)提高資本充足率要求. 巴塞爾協議 III 提高核心一級資本適足率，引入了留存緩衝資本(Capital Conservation Buffer)，提升銀行吸收經濟衰退時期損失的能力，建立與信貸過快增長掛鉤的反周期超額資本區間，對大型銀行提出附加資本要求，降低“大而不能倒”帶來的道德風險。 (二)嚴格資本扣除限制對於少數股權、商譽、遞延稅資產、對金融機構普通股的非並表投資、債. 18.

(26) 務工具和其他投資性資產的未實現收益、備抵額與預期虧損之差、固定收益養老基金資產和負債等計入資本的要求有所改變。 (三)擴大風險資產覆蓋範圍提高“再資產證券化風險暴露”的資本要求、增加壓力狀態下的風險價值、提高交易業務的資本要求、提高場外衍生品交易(OTC derivatives)和證券融資業務(SFTs)的交易對手信用風險(CCR)的資本要求等。 (四)引入槓桿率為彌補資本適足率的要求下，無法充分反映表內外總資產的擴張情況，並. 政治大. 彌補風險加權係數所推算的資本需求可能的漏洞，推出了槓桿率，並逐步將其納入第一支柱。. 立. (五)加強流動性管理，降低銀行體系的流動性風險. ‧ 國. 學. 引入了流動性監管指標，包括流動性覆蓋率和凈穩定資產比率。同時，巴. ‧. 塞爾委員會提出了其他輔助監測工具，包括合約期限錯配(maturity mismatching. er. io. sit. y. Nat. arrangement)、融資集中度、可用的無變現障礙資產和與市場有關的監測工具等。. n. a. v. l C 研究設計與方法第參章 ni. hengchi U. 本章的第一節將介紹本研究的資料來源；第二節則說明本文所引用的變數定義；在第三節中，則按研究目的的需求，對假設檢定的內容，進一步解釋與闡述；最後在第四節中，依所要研究的範圍，選擇統計分析方法並概述。. 第一節資料來源為探討後 QE 時代的國際金融市場，需要蒐集大量實施 QE 政策前後國際金融市場在各個不同領域的數據，並分析研究之。除來自不同研究機構與各大銀行的精闢的分析報告外，本研究主要是參考國際貨幣基金會(International Monetary 19.

(27) Fund，簡稱：IMF)相關的研究分析報告，特別是每半年公布一次的全球金融穩定報告(Global Financial Stability Report by the Monetary and Capital Markets Department on Market Developments and Issues)，其中以非常廣域的視野分析國際金融市場的重大議題並對金融市場未來可能發生的風險提出預警。IMF 透過在各個不同領域、不同產業的非常大量數據進行分析，以極為客觀而科學化的方式蒐集、整理、分析、預警與提出建議。本研究主要以比較美國 QE 前後國際金融市場的變化，包括債市、匯市、股市、總產出、通貨膨脹(緊縮)、去槓桿程度、銀行狀況、信貸市場以及已開發與. 治政大息相關，並盡可能蒐集累積長時間的資料，以利趨勢分析，降低錯誤判斷與做出立開發中國家在各個領域的變化，因此，相關資料的蒐集與統計分析亦與此範疇息. 更周延結論。. ‧ 國. 學. 第二節相關金融政策影響國際金融市場之變數定義. ‧ y. Nat. 一、Tier 1 Ratio. er. io. sit. 簡稱一級資本，是金融監管機構衡量銀行金融實力的主要指標，於 1988 年的巴塞爾資本協議開始使用。第一級資本主要由普通股的股東權益以及保留盈利. al. n. v i n 組成，也會包括不可贖回的優先股。 C h。一級資本包括核心一級資本和其他一級資本 engchi U 核心資本的來源包括發行普通股、提高留存利潤等方式且規定一級資本必須占銀行資本總額的 50%以上。核心一級資本包括：（1）實收資本或普通股，（2）資本公積，（3）盈餘公積，（4）一般風險準備，（5）未分配利潤，（6）少數股東資本可計入部分。其他一級資本包括：（1）其它一級資本工具及其溢價，（2）少數股東資本可計入部分。核心資本充足率=（核心資本/加權風險資產總額）×100% 二、ROE 與 P/B (一) 股東權益報酬率(Return on Equity, ROE) 股東權益報酬率或股東報酬率，是衡量相對於股東權益的投資報酬之指標， 20.

(28) 反映公司利用資產淨值產生純利的能力。計算方法是將稅後淨利扣除優先股股息和特殊收益後的淨收益除以股東權益。此比例計算出公司普通股股東的投資報酬率，是上市公司盈利能力的重要指標。 ROE = (淨收益/股東權益)×100% 公司通常把盈利再投資以賺取更大報酬，ROE 正反映了公司這方面的能力，然而，公司的股權收益高不代表盈利能力強。部分行業由於不需要太多資產投入，所以通常都有較高 ROE，例如諮詢公司。有些行業需要投入大量基礎建築才能產生盈利，例如煉油廠。所以，不能單以 ROE 判定公司的盈利能力。一般而言，. 治政大進入，面對較大競爭。所以 ROE 應該用於相同行業業者的比較。立 (二) 股價淨值比(Price-to-Book Ratio, P/B 或 PBR). 資本密集行業的進入門檻較高，競爭較少，相反高 ROE 但低資產的行業則較易. ‧ 國. 學. 股價淨值比為每股市價除以每股淨資產，通常作為股票相對便宜或昂貴的指標之一。PBR 與盈餘成長性成正比，與風險成反比，與淨值報酬率成正比，實. ‧. 務上常把股價淨值比高的股票稱為成長股，把股價淨值比低的股票稱為價值股。. y. Nat. al. er. io. 三、逾期放款(Non-performing Loan, NPL). sit. 股票的股價淨值比=每股市價／每股淨值. v. n. 帳列逾期放款或催收款，表示其償債能力已經出現問題。實務上會直接評. Ch. engchi. i n U. 估擔保品價值藉以評估可能之回收金額。此部分擔保品，多已進入法院拍賣階段，不動產價值會以法拍價為主，通常會低於正常市場交易價格。四、風險加權資產(Risk-Weighted Asset) 風險加權資產是指對銀行的資產加以分類，根據不同類別資產的風險性質確定不同的風險系數，再將資產價值乘以風險係數得到風險加權資產。銀行業的總資產有很多資產是風險權重為 0 的資產，也有很多風險權重很高的資產。每個銀行的資產負債結構都不同，一般來說風險權重高的資產，其收益也更高。舉例來說，本國政府債券風險權數就是 0，外國國債評級低於 AA-以下的則是 100%，評級在 AA-以上國家的企業債務風險權重則為 50%。至於風險加權資產的測評由. 21.

(29) 兩個因素決定: (1)銀行的資產組合中各項資產的信用風險暴露，(2)這些信用風險暴露在未來帶來損失的可能性。一些銀行資產，例如銀行所在國政府發行所在地貨幣之主權債券被視為無信用風險，因此銀行的這類債權資產的風險權重為 0，不必承擔信用風險資產要求。然而大多數貸款和其它銀行資產都是對具有一定信用風險的機構的債權，可能招致潛在的信用損失。風險加權資產總額 = 資產負債表內資產×風險權數 + 資產負債表外資產× 轉換係數×風險權數。五、稅前息前折舊攤銷前獲利(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation, EBITDA). 政治大的利益(Earnings Before Interest, 立 Tax, Depreciation and Amortisation，簡稱：. EBITDA 指為稅前息前折舊攤銷前獲利，為未計利息、稅項、折舊及攤銷前. ‧ 國. 學. EBITDA)。常用以反映經營業績、獲利能力和流動資金的會計資料，主要作為在不考慮利息、稅項、折舊及攤銷等因素下，觀察公司業內獲利表現的重要指標. ‧. 數據之一。. al. 六、信用違約互換(Credit Default Swap, CDS). er. io. 稅前及息前盈利=淨銷售量-營業費用+非經營收入。. sit. y. Nat. EBITDA =稅前息前折舊攤銷前之獲利=除稅及利息前盈利+折舊費用+攤銷，. n. v i n 信用違約互換是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。在信用違約互換 Ch engchi U. 交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現信用違約事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。由於信用違約互換產品定義簡單、容易實現標準化，交易簡潔，自 90 年代以來，該金融產品在國外金融市場得到了迅速發展。對於投資者，規避信用風險的方法一種是根據信用評級直接要求信用利差，另一種就是購買諸如信用違約互換等信用衍生性商品。如果投資組合中企業債券發債體較多、行業分佈集中度低，則直接要求每隻債券一定信用利差即可有效降低組合整體信用風險損失；但如果組合. 22.

(30) 中企業債券數目不多、行業集中度高，不能有效分散信用風險，購買信用違約互換即成為更實在有效的做法，將產生與透過分散資產來降低組合信用風險的相同作用。七、美國聯邦資金利率(Fed Fund Rate, FFR) 美國聯邦資金利率是美國各家銀行間的銀行同業拆息，代表的是短期市場利率水準。通常聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）會對聯邦資金利率設定目標區間，透過公開市場操作，以確保利率維持在此區間內。. 政治大. 第三節資料比較分析. 立. 為能進一步瞭解 QE 政策實施前後對國際金融市場的影響，透過統計資料的. ‧ 國. 學. 整理比較，分析下列各項變化：. 一、比較各國政府部門、家計部門、企業部門與金融業的總體負債 QE 政策前後. ‧. 的差異。. Nat. sit. y. 二、比較在實施 QE 政策的國家，債市、匯市與股市 QE 政策前後的差異。. al. n. 四、比較信貸與投資市場 QE 政策前後的差異。. Ch. engchi. 五、分析市場風險是否逐漸轉向新興市場。. er. io. 三、比較家計部門與非金融企業 QE 政策前後槓桿率的變化。. i n U. v. 第四節研究方法一、敘述性統計分析法使用敘述統計如:平均數及統計圖(包含散佈圖、直方圖、線圖等等方式)，呈現 QE 政策實施前後國際金融市場各個不同領域的趨勢分析與二維交叉統計分析的分布概況。二、文獻研究法文獻研究法透過整理、分析相關的文獻，掌握所要研究議題。主要是為了 23.

(31) 解有關問題的歷史和現狀、便於觀察和訪問，期能得到現實狀況的相關資料用以了解事物的全貌。三、定性分析法定性研究或稱質性研究、質化研究，是一種在社會科學及教育學領域常使用的研究方法，通常是相對定量研究而言。定性研究實際上並不是一種方法，而是許多不同研究方法的統稱，由於他們都不屬於量化研究，因此被歸成同一類探討。其中包含論述分析、訪談研究等。定性研究者的目的是更深入瞭解人類行為及其理由。相對於定量研究，定性研究專注於更小但更集中的樣本，產生關於特. 治政大用歸納和演繹、分析與綜合以及抽象與概括等方法。立. 定研究個案的資訊或知識，對研究對象進行“質”的方面的分析，具體地說是運. 四、描述性研究法. ‧ 國. 學. 描述性研究法是一種簡單的研究方法，它將已有的現象、規律和理論通過. ‧. 自己的理解和驗證，給予敘述並解釋出來。它是對各種理論的一般敘述，更多的. y. Nat. 是解釋別人的論證，但在科學研究中是必不可少的。它能定向地提出問題，揭示. er. io. sit. 弊端，描述現象，介紹經驗，它有利於普及工作，它的實例很多，有帶揭示性的多種情況的調查、也有對實際問題的說明以及對某些現狀的看法等。. n. al. Ch. engchi. 24. i n U. v.

(32) 第肆章. QE 政策影響之分析. 第一節 QE 影響路徑. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n 圖 4-1 QuantitativeC Easing Impact Channels 圖資來源: IMF hen gchi U 如圖 4-1 所示，QE 能夠透過不同的管道達到促進通貨膨脹與經濟成長。首先，QE 代表中央銀行對市場堅定承諾以擴大中央銀行資產負債表規模的方式，將大量的強力貨幣注入市場，以提振通貨膨脹的預期與增進市場對經濟復甦的信心。其次，中央銀行以購買政府債券的方式挹注強力貨幣，亦將造成市場無風險利率(risk-free interest rates)的下降，進而透過不同的管道影響並提升實體經濟。投資人料將重新平衡其投資組合部位，賣掉政府債券尋找更高收益的產品；各類資產價格的走高及無風險利率的下跌將驅使資本市場的借貸成本下降；使得. 25.

(33) 銀行在借貸成本下降以及銀行體系錢滿為患下，進一步提高借款意願並降低借款利率。在整個 QE 運作的過程中，如果投資人重新平衡其投資組合部位，要配置更多的國外資產時，將使得 QE 政策施行國的貨幣進一步貶值，並提高該國通貨膨脹率與出口競爭力。同時，QE 亦將提升市場對風險的偏好程度，無論機構法人或家計單位都將提高其投資與消費水平。最後，在各類資產價格提高後以及更強勁的經濟成長，家計單位與公司法人的金融狀況將獲得明顯的改善並在資產價格提升等有利影響下增加其資產負債的強度。. 治政大 QE 些許正面的成效。金融市場率先反應出此正面的影響，股市走入牛市、施行立. 實行 QE 對面臨通縮壓力的日本與歐元區是很適當的政策，也已經逐步看到. 的當地主權債券與借貸成本大幅下降以及對提振出口競爭力大有幫助的當地貨. ‧ 國. 學. 幣貶值趨勢鮮明。QE 政策顯著地降低日本與歐元區經濟的脆弱程度，並提升區. ‧. 域內對貸款的需求。同時，通膨預期的正向改善，伴隨著股票市場的強力上漲，. y. Nat. 亦增強了財富效果。. er. io. sit. 然而，雖然財富效果受益於資產價格的大幅膨脹，但資產價格的大幅膨脹也會造成泡沫化的負面影響；較低的借貸利率雖有助於借貸市場的復甦，但對部. al. n. v i n 分仰賴利息收入以及透過殖利率曲線(yield curve)長短期利差來獲利的金融機構， Ch engchi U. 帶來相當大的壓力，特別是在如此低利率環境下的人壽保險公司。同時，低利率環境下的金融市場，也將迫使投資人轉向信用風險較高與流動性欠佳的商品，以尋求更高的收益率；而國內貨幣的大幅貶值亦將增加外匯市場的波動率。當前歐州央行(European Central Bank, ECB)與日本中央銀行(Bank of Japan, BOJ)主導持續加強力度的量化寬鬆貨幣政策，美國 FED 採取反向政策，逐步調高利率的預期聲音漸大，整個國際金融市場面臨高度不穩定的狀況，再加上地緣政治的緊張時而發生，亦都加大了各金融市場的波動度與一致性。因此，各國中央銀行除了現有所採行的提振景氣的措施外，亦需要保持高度警戒隨時因應市場. 26.

(34) 變化，推出合適合宜的政策以期對未來可能再次發生的金融危機妥善因應。. 第二節 QE 後中央銀行與銀行體系一、QE 後中央銀行資產負債表變化 (一)美國 QE 後 FED 資產負債表/ 泰德利差/ BBB 級公司債-10 年期國債利差變化比較(FED Balance Sheet/ 泰德利差/ BBB-10Yr TSY). 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. 圖 4-2 FED Balance Sheet/ 泰德利差/ BBB-10Yr TSY 圖資來源: Bloomberg. 從圖 4-2 可以看出，QE1-QE3 的過程中，FED 資產負債表大幅膨脹超過 4 倍，. al. n. v i n 達到 4 兆美元以上的空前水準。代表市場美元短缺指標與極端信用風險的泰德利差(Ted Ch engchi U. Spread)與低端投資等級債券/政府債券的信用利差，都隨著 FED 量化寬鬆的貨幣政策，得到大幅度的舒緩並回到正常水平。. (二)各主要經濟體之中央銀行資產負債表至於 BOJ 則於 2014 年 10 月貨幣政策會議(monetary policy meeting)後推出了 QQE2(quantitative and qualitative easing)，主要是將每年買進政府債券的總額從 50 兆日圓提高到 80 兆日圓，並將買進債券的平均到期年限提高到 7-10 年。預期 BOJ 此舉將會讓其資產負債表在 2015 結束前膨脹到日本 GDP 的 70%(如圖 4-3 所示)。歐洲央行（ECB）則繼美國與日本之後，為對抗通貨緊縮，並刺激歐洲經濟動能轉強，在 2015 年首次利率會議後也宣布啟動購買政府債券的量化寬鬆措施（QE），計 27.

(35) 畫自 2015 年 3 月起，每月進行 600 億歐元（690 億美元）資產收購，購買時間持續到 2016 年 9 月底。ECB 總裁德拉吉表示，這項每月包含購買政府與民間部門債券的 600 億歐元資產收購，將涵蓋 ECB 先前實施的刺激措施，預估這項資產收購措施規模將達 1.14 兆歐元（約 1.3 兆美元），此一規模與美國當年的 QE2 不相上下。ECB 此舉料將其資產負債表占歐元區 GDP 比率增加到 31%(如圖 4-3 所示)。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學圖資來源: IMF. (三)FED 持有債券到期分布圖(TSY+MBS). n. al. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 圖 4-3 FED/BOE/BOJ/ECB Balance Sheet. i n U. v. 圖 4-4 Federal reserve TSY and MBS maturity profile 在 FED 超過 4 兆美元的資產中，以 TSY(Treasury)為持有大宗，並從 2016. 28.

(36) 年起，每季都有可觀的 TSY 到期，預計在 2018 年將有累積超過 30%的庫存 TSY 到期(如圖 4-4 所示)，倘若 FED 不以再投資的方式維持現有的數量，以美國目前每年度都是赤字預算的型態，表示美國政府未來將以發行公債的方式向市場籌資，而 FED 的資產負債表規模將自然縮減，代表另外一種型態的緊縮貨幣政策。二、QE 後的銀行體系 (一)已開發與開發中國家銀行放存比. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 圖 4-5 Loan-to-Deposit Ratio(Percent). Nat. er. io. sit. y. 圖資來源: IMF. 從美國 2007 年下半年次貸危機逐漸浮上檯面，FED 迅速以調降 FFR 與 QE. al. n. v i n 等貨幣政策手段來平息危機，並主導美國大型銀行去槓桿化與進一步的金融改革， Ch engchi U 從圖 4-5 可以看出已開發國家以美國為首的銀行過去數年健全存放款結構的努. 力，惟開發中國家在銀行放款大幅增加下，Loan-to-Deposit Ratio 反而緩步走高。 (二)已開發與開發中國家銀行 Tier 1 Ratio 比較(2009：2014). 29.

(37) 政治大圖 4-6 Banking System Average Regulatory Tier 1 Ratio(Percent of risk-weighted assets) 立圖資來源: IMF. ‧ 國. 學. 銀行的 Tier 1 Ratio(Percent of risk-weighted assets)是用來衡量抵抗市場風險. ‧. 是否足夠一項非常重要的指標，由圖 4-6 可以看出，比較 2009 美國次貸風暴席. sit. y. Nat. 捲全球金融市場後，大部分已開發國家的銀行體質已更為強勁，反而是一些新興. n. al. er. io. 國家(特別是以原物料出口為大宗的經濟體)的銀行體質有趨弱的現象。. Ch. engchi. i n U. v. (三)全球銀行 ROE 走勢與已開發國家銀行 ROE 走低因素. 圖 4-7 Bank Return on Equity(Percent 2002-2014) 30. 圖資來源: IMF.

(38) 政治大圖 4-8 Drivers of the Decline in Advanced Economy Bank Return on Equity(Percentage points) 立圖資來源: IMF. ‧ 國. 學. 從圖 4-7 與圖 4-8 可看出全球銀行受到 2008 年美國次貸風暴影響，整體 ROE. ‧. 同步下跌，惟整體歐洲的銀行表現特別疲弱，反倒是美國銀行業展現出相當的韌. sit. y. Nat. 性與復原能力，其銀行 ROE 水準迅速回到 2008 年的水平。與此同時，已開發國. al. er. io. 家的銀行近年來持續修補與調整其資本、資產負債結構，以因應全球銀行監理單. v. n. 位的要求，並降低自營操作的部位(自營操作的收入同步降低)，且提高壞帳準備的金額。. Ch. engchi. (四)全球銀行 ROE、 P/B 與銀行規模比較. 31. i n U.

(39) 政治大圖 4-9 Bank Return on Equity and Price-to-Book Ratio(2014) 立. 圖資來源: IMF. ‧ 國. 學. 以 2014 年的資料分析，銀行的 P/B 與 ROE 呈現高度的正相關，惟銀行規模大小與 P/B 與 ROE 關係並不密切(圖 4-9 所示)。同時，歐元區各大小銀行的. ‧. P/B 與 ROE 普遍都較北美的銀行嬴弱，相較於美國總體經濟在 2008 年後迅速復. y. Nat. sit. 原，FED 的 QE 政策似乎在各領域都有不錯的成果，歐元區的經濟前景則黯淡許. n. al. er. io. 多，此與區域內的銀行體質成密切相關，未來歐元區內大型銀行的發展似乎將影響總體經濟復甦的力度。. Ch. 第三節 QE 後國際金融市場. engchi. 一、QE 後歐元區希臘金融市場的變化. 32. i n U. v.