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圖 4-9 Bank Return on Equity and Price-to-Book Ratio(2014) 圖資來源: IMF
以 2014 年的資料分析，銀行的 P/B 與 ROE 呈現高度的正相關，惟銀行規 模大小與 P/B 與 ROE 關係並不密切(圖 4-9 所示)。同時，歐元區各大小銀行的 P/B 與 ROE 普遍都較北美的銀行嬴弱，相較於美國總體經濟在 2008 年後迅速復 原，FED 的 QE 政策似乎在各領域都有不錯的成果，歐元區的經濟前景則黯淡許 多，此與區域內的銀行體質成密切相關，未來歐元區內大型銀行的發展似乎將影 響總體經濟復甦的力度。
第三節 QE 後國際金融市場
一、QE 後歐元區希臘金融市場的變化
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圖 4-10 Ownership of Greek Sovereign Liabilities(Billions of euros) 圖資來源: IMF
圖 4-11 希臘國債殖利率與德國國債利差走勢(Basis points)
希臘自 2010 年爆發出倒債危機後，歐洲中央銀行傾全力救援，也促使美國 FED 採取更多的 QE。歐洲央行撒下重金救援希臘的同時，也促使原持有希臘國 債眾多外國債券持有人，紛紛將希臘國債拋售給歐洲中央銀行，此舉造成持有希 臘國債的最大債權人由外國私人機構轉為歐洲各國政府與歐洲央行(圖 4-10 所
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示)，進一步緩和了希臘倒債危機對歐元區的影響。
由圖 4-11 看出無論是 2010 年倒債問題或 2015 年相關爭議再起，希臘主權 債與德國債券利差走勢，都顯示出希臘問題已不再是歐元區的核心問題，2015 年的兩國利差高點遠遠不及 2012 年希臘違約時的水準，希臘問題對相關金融市 場的影響力已大不如前。
二、QE後主權債券殖利率與利率利差變化 (一)QE 前後主權債券殖利率變化
圖 4-12 Changes in 10-Year Sovereign Yields(Percentage points) 圖資來源: IMF
如圖 4-12 所示，QE 對政府債券的利多影響非常正面，無論貨幣主管當局 宣布前或宣布後，市場都報以非常熱烈的掌聲。事實上，QE 的核心正是以強力 貨幣買進政府債券，帶動無風險利率大幅下跌，進一步影響其他固定收益市場的 利率水準，並進行資產組合的重新配置，帶動其他風險性資產價格回升。實證證 明，QE 將使貨幣主管當局不僅具有決定短期利率的絕對權力，在短期與中期，
亦具有影響殖利率曲線(yield curve)長期端(long-end)的龐大能力，並因此延伸出 決定整條殖利率曲線變扁平或陡峭的影響力。
(二) 美國 10 年國庫債券風險溢價水準變化與美國 B 級公司債殖利率利差走勢
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圖 4-13 U.S. 10-Year Treasury Risk Premium(Percent) 圖資來源: IMF
圖 4-13 所言的 U.S. 10-Year Treasury Risk Premium 是指市場為了要持有十 年期較長天期的債券，相較若持有一年期短天期債券連續 10 年，兩者之間的利 差（一般以 bps 表示），此利差可正可負、端視當時市場參與者對未來的預期決 定之。由於在任一時間點要以短天期的利率推論連續持有的中長期利率，有著相 當的不確定性與困難度，因此，目前有幾個不同的推論模型，主要是借重衍生性 商品市場的交易價格反向推論得之。Treasury Risk Premium 是檢視市場對未來利 率的預測以及當下市場對風險商品趨避的程度，惟在 QE 政策的強力影響下，貨 幣主管當局對此 Premium 水準，相較以往更具市場影響力。
圖 4-14 美國市場 B 級公司債利差走勢，更可看出 FED 之 QE 政策的有效 性，在 2008 年利差水準創下絕對高點後，市場平穩偏低的利差走勢，反應出美 國金融市場願意承擔更大風險的轉變，由垃圾債券看金融市場的未來發展似乎更 為樂觀。
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圖 4-14 U.S. B Rated Corporate Bonds: Breakeven Spreads(Basis points) 圖資來源: IMF
(三) QE 後主要歐元區政府債券負殖利率比較
圖 4-15 European Government Bonds with Negative Yields(YTM) 圖資來源: IMF
圖 4-15 進一步看出歐洲央行的 QE 政策對歐元區內財政較為健全的國家影 響相當劇烈，由於歐元區內個別國家的財政狀況差異甚大，因此，歐洲央行的 QE 政策，除了拉低整體歐元區各主權國家債券殖利率外，對於部分財政更為健 全的國家產生了 fly to quality，致使其產生中長期債券殖利率低於短期債券的不 尋常現象，此負殖利率曲線的嚴重程度尤以德國為最，倘若加入負利率政策因素，
財政健全國家主權債券之 10 年內殖利率逐漸轉為負值的現象更值得留意。
(四)歐洲採行負利率國家家與 2 年期公債比較
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圖 4-16 Policy Rate and Two-Year Government Bond Yields(Percent) 圖資來源: IMF
相較美國以連續 QE 政策應對嚴峻的金融危機，歐洲央行更甚採取負利率的 激進手段。圖 4-16 除了進一步解釋圖 4-15 的現象外，也標示出幾個未加入歐元 (維持自己獨立的貨幣)的歐洲國家(財政健全)，在 fly to quality 強大的力道下，
被迫採取比歐元區負值更大的負利率政策，以期遏止大量避險資金湧入，造成其 本國貨幣大幅升值影響到出口競爭力，其本國短期主權債券殖利率亦呈現幾乎等 幅度的負值，由此可見，QE 加上負利率政策對主權債券市場的影響極為巨大。
三、 QE 後股市與匯市變化
圖 4-17 Changes in Equities and Exchange Rates(Percent) 圖資來源: IMF
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無論是美國 FED 或是歐洲央行，QE 的政策目標除了以購買主權債券降低 無風險利率，透過資產組合重新配置帶動其他資產價格並壓低本國貨幣匯率水準，
為另一個重要的政策目標。從圖 4-17 可以很明顯的看出，美國、日本與歐元區 的股市都從其貨幣主管當局的 QE 政策中得到相當大的提振，本國貨幣匯率水準 則大致符合政策目標，尤以日圓與歐元最為明顯。至於美元走勢則在 QE2 後由 貶轉升，似乎反應美國經濟落底與整個國際情勢有利美元的大環境逐漸成形。
四、QE 後全球的低通膨壓力
圖 4-18 Number of Countries with Low Inflation Rates 圖資來源: IMF
圖 4-19 Share of Countries with Low Inflation Rates(Percent of global GDP) 圖資來源: IMF
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圖 4-18 與圖 4-19 分別代表全球(33 個已開發經濟體與 17 個開發中經濟體) 從 2004-2015 年通膨指標水準，分別從國家總數與總體產出占比來分析。很明顯 在過去長時間內，全球消費者物價指數不僅毫無通膨壓力，甚至在金融危機的期 間，還出現通貨緊縮的危險訊號。在全球低度通膨的大環境下，對各國央行採取 極寬鬆貨幣政策奠定良好基礎，且美日歐接連採取 QE 政策迄今，都無明顯提振 通膨指標，甚至從 2014 年後還再度出現通縮的警訊，預料在全球大部分經濟體 相繼陷入如何有效提振通膨的經濟課題下，一波接著一波的 QE 與極度寬鬆貨幣 政策仍將是全球金融市場的主流聲音。
五、 QE 後投資與信貸市場
(一) 美國非金融業負債使用分類比較
圖 4-20 U.S. Nonfinancial Firms: Use of Debt(Billions of U.S. dollars, four-quarter moving sum) 圖資來源: IMF
圖 4-20 將美國非金融業的負債使用分成三大類：現金與其他金融資產的累 積、企業併購與庫藏股淨額、與資本資出。同時，FED 也定義企業若以負債融 資資本支出為正數時視其傾向承擔更多經濟風險的時期。再從圖 4-20 之 1991 年開始長時間的研究顯示，美國企業從 2000 年後大力買進庫藏股成為常態，並
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在金融危機發生期間買進的數量最龐大，遠勝同期間的資本支出，可看出美國企 業買進庫藏股(甚至借負債買進)以提升企業本身的 ROE 並博得市場掌聲，對比 2000 年前美國企業主要以資本支出為主，更重視未來長遠發展的心態上，有著 極大的不同點並反應出整體美國企業在市場動盪不安的大環境下，對後勢相當保 守的看法(不敢大幅增加資本支出)。
(二)日本與歐元區信貸與投資走勢
圖 4-21 Japan: Credit Growth and Investment(Year-over-year four-quarter moving average) 圖資來源: IMF
圖 4-22 Euro Area: Credit Growth and Investment(Year-over-year four-quarter moving average) 圖資來源: IMF
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圖 4-21 與 4-22 代表 QE 前後一段長時間，日本與歐元區的投資與信貸走勢。
日本從深度昏迷中慢慢攀升，歐元區則似乎仍未明顯感受到企業自發性的投資與 信貸市場的復甦，相較美國市場更具彈性且有高有低逐漸脫離低點的穩定成長，
日本與歐元區國家離穩定復甦、健康成長的目標，依舊非常遙遠。
(三)QE 後主要歐元區國家信貸成長貢獻程度
圖 4-23 Euro Area: Contributions to Credit Growth to Companies and Households(Percent, year over year) 圖資來源: IMF
圖 4-23 列出歐元區前四大經濟體對於歐元區整體信貸成長貢獻比較。其中 經濟體質最弱的西班牙從 2010 年希臘危機爆發後歐元區信貸成長貢獻一直都是 負值迄今，歐元區第二大經濟體法國表現最為穩健，整體而言，在歐洲央行施行 極度寬鬆貨幣政策後，歐元區信貸市場已走過谷底，緩慢復甦。
六、QE 後的全球負債
(一)主要已開發國家家計部門與非金融業企業負債比率
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圖 4-24 Major Advanced Economies Private Nonfinancial Sector Gross Debt (Percent of GDP) 圖資來源: IMF
由圖 4-24 明顯看出英國在 2008 年美國次貸風暴橫掃全球金融市場後，其 家計部門與非金融業企業負債比率下降最為迅速，美國的家計部門減債速度也不 遑多讓，雖然其整體家計部門的負債總額還是很高，但在中央銀行極度寬鬆的貨 幣政策導致資產價格大幅提升，此對家計部門去槓桿化具有相當程度的助益。由 於美國非金融業企業負債比率原本就不高，至 2014 年整體非金融業企業負債占 GDP 比率仍低於前幾大經濟體的平均水準，此也說明美國經濟復甦力道與韌性 相較其他經濟體更為強勁的事實。
(二)四個歐豬國家家計部門與非金融業企業負債比率
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圖 4-25 Selected Euro Area Countries Private Nonfinancial Sector Gross Debt (Percent of GDP) 圖資來源: IMF
圖 4-25 特別列出歐元區財政結構較為脆弱的國家，從 2010 希臘倒債危機 開始，整體歐豬四國減債速度明顯較為緩慢，其中葡萄牙與西班牙的非金融業企 業負債占 GDP 比率雖有下降，但仍高於 100%，歐豬四國雖已逐步脫離險境，其 私部門的財務結構仍有相當大的改善空間(義大利的私部門狀況相當不錯，其主 要問題是公共債務過於龐大)。
(三)已開發、開發中國家新增逾期放款對加權風險性資產比率比較
圖 4-26 New Nonperforming Loans to Risk-Weighted Assets(Percent) 圖資來源: IMF
已開發、開發中國家新增逾期放款對加權風險性資產比率自 2008 年美國次 貸風暴後於 2013 年正式黃金交叉(如圖 4-26 所示)，開發中國家新增逾期放款呈
已開發、開發中國家新增逾期放款對加權風險性資產比率自 2008 年美國次 貸風暴後於 2013 年正式黃金交叉(如圖 4-26 所示)，開發中國家新增逾期放款呈