第四章 投資個案風險分析
第二節 投資個案風險分析
不為本案的決策變數
2. 本個案的金融辦公大樓於興建完後，立即出租給美商花旗銀行使用，所以銷 售率、銷售費、成屋出售、售價、銷售方式及餘屋處理方式等，皆非為影響本個案 之因素。
3. 本個案所需資金為以原有土地及興建後的辦公大樓為擔保品，所貸得之金 額，全數用於興建辦公大樓，所以營建融資比率、建商自有資金比例及資金取得來 源等，非為影響本個案之因素。
4. 因本個案為興建辦公大樓後僅出租給客戶使用而非販售，因此無自備款收 入、利息收入及客戶自備款比率等因素影響本個案。
5. 由於台灣政府對於建築相關稅金多年來已無多大變化，因此在投資期間各項 稅金，諸如土地增值稅、房屋稅、地價稅、營利事業所得稅、印花稅及規費等稅金 相關項目，皆非為影響本個案投資之主要因素。
6.直接工程費是指在工程建構期間其建築、水電、空調、消防、設計監造費、
設工程費、設備費、公共設施費等，直接運用於工程建造中的費用，而間接工程費 則是建案開發中所需的人事費、管理費、營業費、顧問費等費用，非直接用於營建 工程中但卻是間接與工程相關的費用，因其項目眾多且繁雜，因此與營建因素合拼 成營建成本，以簡化分析討論。
7. 建案開發完成後的辦公大樓，其原始目的即是出租於客戶使用，並按期收取 租金。但大樓出租需要考量的有出租率、租金、維修成本及折舊等因子，其中出租
率及租金的高低與經濟景氣、群聚效應及出租對象有關。然而本個案在開發之初即 與美商花旗銀行簽訂租賃契約，租賃期間所有的大樓管理、維修費用皆由其支出，
因此無成屋出租此影響因素。
經過上述項目的方析討論後，將與本個案無關之因素去除後，可得表 4-4 表 4-4 個案風險影響因子
狀態變數 決策變數 已知參數
工期變化 工法選擇 土地成本
營建成本 租期變化 融資利率 建商自有資金比例 通貨膨脹率 租金
資料來源：本研究整理 二、建立決策樹系統
本個案風險因子經分析後初步篩選成三個決策變數與三個狀態變數。所以，本 研究建立三個決策變數與三個狀態變數之決策樹系統。各決策變數之替選方案以及 各狀態變數可能發生之狀況，如圖 4-3
圖 4-3 個案投資決策樹系統 資料來源：本研究整理 三、決策變數
決策變數乃風險因子中決策者自身須做決策以決定數值，每個變數有一組互斥
本研究個案經分析後有工法選擇、租期變化與租金三種決策變數。玆分述如下：
1. 工法選擇
工法改變對投資個案影響最為顯著應屬於造價與工期，由於本個案大樓屬於小 型辦公大樓，因此沉繁複雜的興建方法在此興建過程中並無顯著性的差異，所以目 前僅就傳統的 RC 工法與 SRC 工法，分析對投資報酬之影響以及工法之適用性，以利 選擇對投資個案最有利之工法。
2. 租期變化
租期的長短對於本個案具有決定性的影響，如果中途解約甚或不續租時，則將 造成租金收入短缺，且必須另尋承租對象，支出的成本將大幅增加，期間可否找到 承租對象或空缺時間持續多久都是個不定數，倘若長期續租的話，則租金收入穩定 且持續，不需額外的成本支出。
3. 租金
訂定租金的多寡將會影響到本個案的投資報酬率，亦會影響到承租對象的承租 的意願，因本個案所興建的是辦公大樓，有意願承租的客戶皆為各產業之公司，所 以必須考量到目前大環境的經濟狀況。租金的提高將會提高投資報酬率，但相對的 卻會降低承租者的意願，造成大樓閒置期的延長，進而導致投資報酬率的降低，因 此租金的訂定將是日後影響投資報酬的一大因素。
四、狀態變數預測與機率分配
狀態變數係屬無法準確估計其未來發生數值，且對建築投資報酬影響較大的變
數，故將於風險評估的過程中藉由機率分配加以表示，或運用時間數列預測其可能 發生之值。
本研究個案經上節研究分析後可知狀態變數共有工期變化、營建因素、融資利 率、建商自有資金比例、直接工程費、間接工程費及大樓出租率等 7 項，各變數預 測與機率分配分述如下：
1.工期變化：
施工工期是一種有限的時間資源，在個案管理中有特定的價值，即“工期價 值＂。對工程建案而言，工程的品質、成本和工期是施工管理的三大主線，工期是 否合理直接影響著施工品質和成本，因此，施工項目管理中的時間管理非常重要。
當施工工期改變時，會引起工期勞動量（人力與機械）的變化。市場中的物價是波 動的，材料價格會隨工期的長短而不同，因此同一工程個案若工期不同則其成本也 將不同。施工工期與耗用的人工費用、機械設備租賃費、承擔建材市場價格波動風 險亦成正比，因此合理的施工進度安排若可以達到最大限度地縮短工期，將減少工 程費用，使施工單位獲得較好的經濟效益。
然而卻很難求取一個合理的方法來估計所需工期的長短，因以本研究個案就所 需工期採取抽樣調查後，並據抽樣調結果求取機率分配。
在工期抽樣調查方面，經由對 10 位營造及建設公司工程主管抽樣調查，有關本個案 之工程規模、施工環境，施工所需工期，按悲觀工期、樂觀工期、最可能工期，分 別評估，其結果如表 4-4
表 4-5 投資計劃工期抽樣調查表
抽樣編號 最可能工期 悲觀工期 樂觀工期
1 13 16 12
2 12 15 11
3 13 17 11
4 15 17 13
5 14 18 12
6 16 20 14
7 15 17 13
8 15 18 12
9 11 13 10
10 15 19 13
平均 14.0 17.0 12.1
資料來源：本研究整理 工期機率之分配，由表 4-5 之平均樂觀工期、悲觀工期及最可能工期代入三值 估價法公式，求算平均值、標準偏差，其數值分別為平均值 14.37 個月、標準偏差 為 2.48 個月。將前述平均值、標準偏差分別代入常態分布公式 4-1：
2 ) 2( 1
2 ) 1 ,
;
(
σσ
σ π e X u
u
X f
− −
=
−∞<X
<∞ … (公式 4-1) Χ:為隨機變數
μ
:為 X 的平均數
σ
:為 X 的標準差
由公式 4-1 可求得工期變化機率分佈圖 2.營建因素：
營建因素系由施工標的之工程規模、使用用途、構造型式、天候及地質災害等
其估計方式系採歷年類似個案統計歸納或由專家主觀估計得出。
而被營建因素影響最大的即是營建成本，本研究個案將依據營建成本之營建物 價指數變數，代入現金流量表中作分析，並以此為定值不再用機率方式來表示，該 指數以民國 90 年為基期，其定基指數如表 4-6。
表 4-6 近年營建各類物價指數表
年度 總指數 材料類 水泥 及其製品類
砂石
及級配類 磚瓦瓷類 民國８７年 102.09 101.92 104.74 91.00 99.92 民國８８年 101.51 101.21 105.17 99.79 98.98 民國８９年 101.02 100.49 98.87 101.12 99.63 民國９０年 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 民國９１年 102.11 105.24 102.50 104.92 99.72 民國９２年 106.88 113.83 104.92 112.49 100.33 民國９３年 121.98 137.25 120.30 128.03 108.06 民國９４年 122.82 137.14 125.21 131.98 110.95 民國９５年 131.73 150.17 135.37 162.13 116.79 ３月 125.88 141.20 128.30 141.11 112.93 ４月 128.55 145.40 129.25 156.80 113.44 ５月 133.08 152.49 136.81 166.43 115.68 ６月 133.97 153.70 138.62 171.49 118.72 ７月 134.57 154.58 139.71 171.49 119.24 ８月 134.42 154.19 139.83 171.79 119.16 ９月 134.81 154.74 139.68 171.48 119.15 １０月 135.49 155.80 138.92 171.32 119.31 １１月 135.94 156.41 138.91 171.15 119.31 １２月 135.98 156.53 138.84 170.59 119.49 民國９６年
１月 136.50 157.34 138.63 170.18 119.54 ２月 137.69 159.30 138.44 170.04 119.54 ３月 139.73 162.62 139.19 170.43 119.54 資料來源：主計處物價統計月報 (第 435 期，民國 96 年 3 月)
根據表 4-6 可知自 95 年，本研究個案大樓興建時期正值各類營建所需原物料開 始狂飆，因此對本建案的營建成本增加負擔可說影響甚巨，使得整體的營建成本增 加了：(131.73 - 122.82) / 122.82 * 100% = 7.25%
依 95 年度新竹地區住宅類建築造價表，本個案規模建築總工程費為 61,000 元/
坪，修正本投資個案工程造價約為 65,500 元/坪。
3.融資利率：
融資利率預測方法，係依近 5 年銀行基本放款利率統計，運用時間數列指數平 滑法分析，預測本投資個案投資其間各年度融資利率為何。以下就利率變動抽樣與 預測加以說明；樣本抽樣以台灣土地銀行 93 年至 96 年間基本放款利率為抽樣對象，
推估其土地及營建融資利率，如下表 4-7：
表 4-7 台灣土地銀行融資利率一覽表 年 月 基本放款利率(%) 93 2 3.18 5 3.17 8 3.03 11 3.13 94 2 3.19 5 3.27 8 3.37 11 3.47 95 2 3.57 5 3.64 8 3.71 11 3.78 96 2 3.81
資料來源：本研究整理
放款利率有逐月攀高的趨勢，對於大樓開發的成本負擔也將愈來愈重，因此如 何積極的與放款銀行斡旋利率的多寡，將是有效降低成本的方法之一。
4.建商自有資金比例：
系總投資金額扣除銀行融資外，投資者需另行籌措之資金，其推估方法以現金 流量表逐月推估。
5.通貨膨脹率：
由於本研究個案興建完成之大樓，將以租賃方式長期出租於他方使用，因此必須考慮 到通貨膨脹帶來的實質損失。然而通貨膨脹係經濟學名詞，並無法定衡量指標，一 般常用消費者物價指數（CPI）年增率來衡量通貨膨脹率，圖 4-4 為民國 70 年到 95 年的消費者物價指數趨勢圖
16.32
2.97 1.35
-0.03-0.160.70 0.511.28 4.42 4.12
3.624.47
2.944.10 3.67 3.08
0.891.69 0.17
1.26
-0.01-0.20-0.28 1.622.30
0.60
-2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00
70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 年度
年增率
圖 4-4 消費者物價指數趨勢圖
根據圖 4-4，求得自民國 71 年以來消費者物價指數的平均值約為 1.8%，因此每
年租金價位需要有 1.8%的上漲才能確保租金收益不會被通貨膨脹侵蝕掉。
參、決策樹計算
本研究個案投資決策樹之計算，乃將前節所述決策變數變動幅度，代入(附錄三) 現金流量表中求得該變數變動幅度之淨值。然後導入圖 4-3 個案投資決策樹系統中 運算。運算結果如(附錄四)個案投資決策樹計算表，本研究個案投資期望值為 6233 萬元(淨現值)。
肆、風險管理與決策分析
本研究個案的辦公大樓具有多樣的組合特性，因此其影響開發之主要因素也相 當複雜，大部份的開發案對於土地的處理方法，共有自有土地、購入土地及租用土 地等三種模式。由於本研究個案的開發方式為自有土地模式，因此與購入土地的開 發模式與承租土地模式之風險因素敏感程度不同，購入土地的開發模式需考慮到購 入土地時的資金成本，而租用土地則另需考量到租用土地的租金負擔。
本研究個案即針對開發前、中、後三階段，對於三種土地處理模式，分別將開 發時對於影響投資報酬程度最為顯著的風險因子，並說明如下：
一、開發前階段
對於開發前階段之土地開發時期，其主要的工作項目為土地開發，其有三種開 發模式：
1.購入土地：
在此模式之下，影響開發風險敏感程度最主要的因素為土地購入成本，並且影