投資面【0.207】

(1) 投資產品效益【0.384】

(2) 投資權益保障【0.339】

(3) 投資產品風險【0.277】

由實證結果看出，未來開發型不動產證券化之修法應首重市場面的發 展及政策面的維持，然而在國家維持社會交易秩序的觀點下，本研究認為

投資面的發展亦影響制度的發展，此點應為立法部門更應重視的課題。

市場構面中最重要的是產品公信力及經營效率，重要性皆約占二成，

顯見實務發展經驗上信用評等與增強機制、相關參與者及投資標的物品質 等不足，此外，亦應讓經營管理者有足夠的利潤來持續發展此制度。政策 層面中以監督機制的權重值最高，約占四成，因此，在未來進行開發型不 動產證券化修法之際，應重視制度相關配套機制的修法。投資面是主構面 中權重值最低者，可見在都市發展制度的運作中社會面的投資者的權益及 保障普遍不受到重視，此乃缺乏都市發展永續社會的看法，但都市建成環 境交易秩序的維持應是同時該重視的議題。

(二) 整體 AHP 層級評估準則重要性排序

透過 AHP 層級構面之權重為依據，計算出各構面下評估準則的整體重 要性，如表 6-1 所示。

表 6-1 AHP 層級評估準則整體重要性排序

重要性 評估準則 評估準則權重 重要性 評估準則 評估準則權重 1 監督機制 0.143 7 營運風險 0.076 2 產品公信力 0.116 8 投資權益保障 0.070 3 都市公共利益 0.104 9 營運成本 0.065 4 不動產市場經濟 0.103 10 投資產品風險 0.057 5 經營效率 0.094 11 市場規模 0.049 6 投資產品效益 0.079 12 運作方式 0.043

整體 AHP 最重要評估準則為「監督機制」，表示制度設計時的相關治理 規範是最重要的，在未來修法時應重視的是開發型不動產證券化受託機構、

不動產管理機構的選擇及專業度，投資標的多樣性、資產及分配比率之規範 等；其次重要者為投資者對產品的信賴度之「產品公信力」，表示信用評等、

信用增強及投資標的品質良窳等在制度設計上亦顯得重要；再者為「都市公 共利益」及「不動產市場經濟」，其所代表著制度的發展上政策面必須兼顧不 動產市場流動性和都市發展之公平性。

二、 產、官、學界對於制度決策看法不一

產業界最重視的構面是政策面，一般認為產業對於制度的運作仍依 依循政府單位對於政策的修法及維持，其中最重要的評估準則為監督機

制，對於市場上制度設計規範的不足，產業界認為須透過政策對於相關 不動產管理機構、投資標的、基金資產比率及分配做出應有的規範。

官方背景之專家學者最重視的構面是市場面，政府單位於制度法令 規範時仍以市場發展情形為主要考量因素，且認為營運風險及市場規模 是開發型不動產證券化最重要的決策因素，可以看出降低市場交易成本 也是政府單位即須克服的問題，市場規模更是達成政策目的的重要因 素。

學術界的專家學者最重視的是市場面的制度發展，此與官方的認知 相同且顯示出經濟層面的制度發展是普遍受到重視的，但與官方不同的 是學術單位較重視市場面的經營效率，顯示其認為經營獲益是制度決策 的重要因素。

第二節 建議

AHP 實證分析及深度訪談彙整重點如前結論所述，對於本文所提出的理 論與實務的發現及對話後，本研究針對開發型不動產證券化提出相關建議如 下。

一、 市場對開發型不動產證券化過於樂觀，易產生道德危機

台灣不動產證券化制度自 2003 年通過迄今約 5 年時間，市場上 REIT 約有 7 件、REAT 約有 8 件，與美國法案通過五年同期相比，上市家數及 資本額成長幅度皆非樂觀，然可能歸咎於制度成熟度及市場案源不足等 問題，再者，目前對於現有制度的監督機制尚有許多的問題，包括不動 產估價制度產生的道德風險、資訊揭露的不完備，在現階段發展非成熟 的情況下各界對於制度仍非常樂觀且提出修法之議，更廣泛的說，台灣 近年來相關金融道德危機帶給我們的啟示，在制度經驗不足的情況下未 來開發型不動產證券化可能產生的社會問題是需要被重視的，故本研究 建議開發型不動產證券化的修法不應急於通過，而應該先針對開發型不 動產的相關監督機制有詳盡的規範、增加投資者對產品的信賴並兼顧不 動產市場之發展及都市發展的公平性。

二、 彈性放寬台灣都市更新制度

不動產證券化修正草案第 17 條規範不動產投資信託基金運用標地 限制，其中第都市更新事業範圍內之土地、建物也可為投資標的，此與 都市更新條例中都市更新投資信託的規定有所衝突，台灣都市更新投資 信託制度為不動產證券化之前身，對於不可移動性及變現性不佳的不動 產進行募集資金並經營管理，透過都市更新程序及政府審核把關具有帶 動都市持續發展的意義，然而，都市更新冗長遊說成本及審查成本等是 造成建商的交易成本的增加，進一步影響到都市更新投資信託的執行，

所以都市更新地區的證券化應以都市更新條例優先適用，同時對於都市 更新制度本身應有必要的審查及彈性的放寬，以利都市永續發展。

三、 開發型不動產證券化應有明確的政府與市場劃分

目前不動產證券化修法草案中規範不動產投資信託及不動產資產 信託投資於開發型不動產之比率限制，不動產投資信託對開發型不動產 進行公開募集的項目限於都市更新案件、促進民間參與公共建設法所稱 公共建設及經中央目的事業主管機關核准參與之公共建設，且不得超過 該基金信託財產價值之一定比率，然而，都市更新制度上的問題已不勝 枚舉，此限制之善意可能不見成效，貿然透過中央的法令鬆綁通過該制 度，可能會產生因中央法令鬆綁而由地方政府肩付社會成本的情形¹，本 研究建議在實際通過開發型不動產為投資標的前，由地方政府為優先示 範計畫推行開發型不動產證券化，透過地方政府對於建成環境為優先發 展標的，試運行開發型不動產證券化，除可避免制度貿然通過後可能產 生的交易秩序問題，進一步由大眾投資都市建成環境可促進地方公共建 設發展。本研究針對不動產證券化修正草案提出相關建議如下：

(一) 審查主體

2006 年公布的不動產證券化修正草案中，第 1 條規定不動產證 券化之主管機關由財政部修改為行政院金融監督管理委員會，並可 會同目的事業主關機關辦理，本研究認為開發型不動產證券化最重 要的還是不動產開發計畫的順利執行，品質不佳之標的和開發商信 用表現易造成地方政府的社會成本增加，故本研究建議將地方政府 的角色納入開發型不動產證券化的主管或目的事業機關內，增加地 方政府的參與。

(二) 審查方式及主體

開發型不動產證券化推行前的開發和募資計畫應透過政府單位 的審查和把關，修正草案第 6 條及第 8 條規範申請不動產投資信託 之不動產投資信託計畫應載明之內容，本研究建議將開發型不動產

1參見第二章，有關調節理論提到的MRA與MRD在分配的調節矛盾問題。

證券化分為信託募資審查及不動產開發計畫審查，前者由行政院金 融監督管理委員會審核，後者由投資標的物所在縣市政府對於建商 及標的物的良窳進行審核，透過地方政府對不動產開發業者在地方 上執行開發良窳的瞭解，審查其可行性。更重要的是，計畫內容更 須有計畫若未如預期發展時，應有的解決措施及投資人保障機制。

(三) 信用評等及信用增強

目前不動產證券化未強制規範信用評等制度，本研究認為未來 若欲通過開發型不動產證券化此類的募資方式，應強制規範信用評 等和信用增強機制以補足開發計畫無法預期的風險，同時保護投資 人的投資權益。

(四) 資訊揭露

資訊揭露機制應分為事前揭露與事後揭露，因為開發型不動產 證券化是先募資才開發，開發計畫是否如預期進行是投資人所關心 的，再者，不動產開發完成後在證券市場上的行為，也關乎產品的 獲益，因此本研究建議應有定期的審查與持續揭露規範，如此可避 免在景氣好的時候，好的建商直接融資開發不動產，剩下市場上品 質不佳的建商，同時也可能造成投資人的權益損失。

四、 基礎建設基金提高國家及地方建設發展

基礎建設事業範圍包含了社會、國家或經濟成長發展及安全所依靠 的基本服務，與「行」有關的有機場、高速公路、鐵路或海運等，另通 信相關的廣播、有線電視等，其他還有再生能源、電力、水利等皆為基 礎建設的一環，2008 年北京奧運、2010 年上海世博會、越南 2010 年前 的五年計畫、印度第 11 次的五年計畫，另南韓、印尼、泰國馬來西亞 等亞洲國家近年來皆投注心力於發展國家基礎建設，這股龐大的國家建 設發展運動讓許多跨國投信公司也搶搭熱潮。以韓國付費道路為例，韓 國政府明文保證其韓國基礎建設基金之獲利，如果營收不佳而未達到預

期營收目標 85％，韓國政府會編列預算補助，此等基礎建設對於國家發 展的助益極大，值得台灣效法，但亦不宜貿然執行，應先向亞洲國情及

期營收目標 85％，韓國政府會編列預算補助，此等基礎建設對於國家發 展的助益極大，值得台灣效法，但亦不宜貿然執行，應先向亞洲國情及