本研究除了探討股市與總體經濟變數的關係性之外，主要基於股市與總體經濟於不 同的時空背景應該具備不同關係性的考量，因而將景氣循環納入探討，期望透過對各個 景氣循環中股市與總體經濟變數之間相關性的檢視，體認股市於不同的總體階段具備何 種特殊性。以下就表11、表 12、表 13 所觀察到的現象，依各個景氣循環將該循環內股 市與總體變數具備之特殊相關性歸納如下：
1. 第五循環（1975.02-1983.02）：
1) 「票據交換金額」與股價指數於該循環內股市上升段呈現正向相關，而 於該循環股市下跌段呈現負向相關。
2) 推論：由於當時台股市值佔GDP 的比重位於 20%的低水位、處於較未 開發的階段，而代表商業活動熱度之票據交換金額正如同商業活動而逐 漸蓬勃，因此於股市下跌段時該數據並未對股市造成影響，應是兩者於 股市下跌段呈現負向相關的理由。
2. 第六循環（1983.02-1985.08）：
1) 「票據交換金額」與股價指數於該循環內股市下跌段的正向相關係數較 全循環或股市上升段的數據為高。
2) 「製造業銷售值」與股價指數於該循環內股市上升段時具較高的相關係 數，且統計上亦具備較佳的顯著性。
3) 「就業（失業率倒數）」與股價指數於該循環內股市上升段同期以至於落 後一期具較高的正向相關性及統計上的顯著性。
4) 推論：上述1)項中所指出的票據交換金額與股價指數的相關性，未能在 股市上升段即出現較高的正向相關，推論應與企業開始間接登陸而使本 地商業活動略為降溫所致；而2)項中製造業銷售值僅於該循環中的股市 上升段存在較高的正向相關性，其原因應與1980 年代開始實施十年經建 計畫、推廣資訊及機械等策略性工業導致製造業活動開始蓬勃有關；另 3)項中股價指數僅與該循環內股市上升段內同期以至於落後一期之就業 數據相關性較高，推論當時因勞動基準法於1984 年開始公佈後，企業僱 用員工的意願與態度略有調整，因而使該循環後期該數據未能與股市走 勢同步的原因。
3. 第七循環（1985.08-1990.08）：
1) 第七循環為本研究所選樣本期間內，各項總體經濟變數與股價指數的相 關性最高。
2) 「GDP」與股價指數的相關性，不論在該循環的全循環期間、股市上升 段或股市下跌段，兩者多存在負向相關。
3) 「票據交換金額」與股價指數於該循環之股市上升段具備較高的正向相 關且具統計上的顯著性。
4) 「就業」與股價指數於該循環內不論是全循環期間、股市上升段或是股 市下跌段，皆存在正向相關。
5) 「進出口物價指數」與股價指數於該循環內不論是全循環期間、股市上 升段或是股市下跌段，皆存在負向相關，且此負向相關係數之絕對值為 本研究所選之各個景氣循環中最高。
6) 「製造業銷售值」與股價指數於該循環內之股市上升段存在正向相關，
而於股市下跌段呈現負向相關。
7) 推論：延續1980 年代初期所推動之十大建設及策略性工業所帶動之產業 升級，本循環內就業已開始出現結構性的轉變而亟需人才，以減緩勞力 密集產業外移的衝擊，且製造業銷售額持續在產業升級的需求中成長，
維繫了票據交換的需求熱度，使得第七循環中出現長達54 個月的股市上 升段；同時，1985 年後新台幣兌美元大幅升值，造成了進出口物價指數 與股價指數出現較高的負向相關（絕對值>=0.6）；此外，GDP 與股價指 數於該循環內始終存在負向相關，理由應是GDP 在此段期間從成長二位 數之高原期回到個位數、成長曲線轉為平緩，此與一國的長期經濟發展 的趨勢較為相關、而與資本市場或景氣的起伏關係性不高。不過，該循 環包括GDP 與代表匯率之進出口物價指數皆與股市呈現負向相關，應可 推論當時在新台幣升值的帶動下導致資金大幅流入，並使得股市在資金 行情的推升下展開大波段的走勢。
另需一提的是，該循環內的股市下跌段僅8 個月且回跌幅度頗深（跌幅 達78%），此應與房地產泡沫結束有關，同時產業外移導致失業人口逐 步攀升，因此該循環的股市於下跌段時與就業走勢亦呈正向相關。
4. 第八循環（1990.08-1996.03）：
1) 「GDP」與股價指數之關係性於該循環內之全循環期間、股市上升段或 股市下跌段，皆具統計上的顯著性，不過相關係數以股市下跌段最高。
2) 「就業」與股價指數於該循環內之股市下跌段存在正向相關且具統計上
顯著性，然於全循環與股市上升段時未具統計上的顯著相關性。
3) 「進出口物價指數」與股價指數於該循環內之股市下跌段具負向相關。
4) 其餘總體變數雖於該循環期間內與股價指數皆具統計上的顯著性，但相 關係數多處於0.6 以下的水準，相關性偏低。
5) 推論：政府於1991 年開始大量引進外勞以應付勞動成本上升的問題後，
對本土勞工的衝擊於該循環內開始出現影響，因而使得股市與就業之間 於股市下跌段存在正向相關；而進出口物價指數的走升，推測與當時美 國奉行強勢美元政策有關，以致於該變數於股市上升段內的相關係數較 低。至於其他的總體變數與股價指數的相關性偏低，推論該時期台灣的 GDP 位於 6-8%之間波動，國民所得於該循環期間內也正式突破一萬美 元，整體景氣與國力皆位於極為穩健的成長階段，因此股市與總體變數 雖於該循環內存在統計上的顯著性，但相關程度不高。
5. 第九循環（1996.03-1998.12）：
1) 「就業」於該循環內之股市上升與下跌段分別呈現正向與負向的交錯相 關性。
2) 「進出口貿易總值」與股價指數於該循環內股市上升段之相關係數較高。
3) 除前述兩項總體經濟變數外，其餘變數與股市的相關係數偏低且少有統 計上的顯著性。
4) 推論：隨電子製造業的起飛，出口貿易總值在電子產品的出口下大幅跳 升，進口貿易總值也在國人財富的增長下需求強勁，因此在該循環內的 股市上升段中此二變數與股市的相關性較高；然1997 年亞洲金融風暴先 於泰國發動，而後同年9 月即蔓延到香港、台灣、韓國及日本等，考量 金融風暴應屬外生變數，且本研究所擷取之總體經濟變數多與股價指數 欠缺高度相關及統計上的顯著性，因而推論該循環的起落主要由於外在 因素所驅使，而股市與多數代表本土經濟活動的總體變數關係性不強。
6. 第十循環（1998.12-2001.09）：
1) 在本研究納入分析的所有循環中，以該循環內「GDP」與股價指數存在 之相關係數較高、且為正向相關，其中又以股市下跌段為最。
2) 「就業」與股價指數於該循環內不論是全循環期間、股市上升段或是股 市下跌段，皆存在正向相關。
3) 「進出口貿易總值」與股價指數的相關係數亦於該循環期間內最高。
4) 「工業生產總值」、「製造業銷售值」與股價指數之間僅於該循環內之股
市下跌段較具統計上的顯著性。
5) 推論：GDP 之所以在該階段與股市的相關性開始增加，推測應是當時股 票市場已臻於成熟、對整體經濟活動的代表性增加，且以台灣當時的經 濟發展階段亦步入穩定期，使得股市與GDP 兩者間開始存在較可互為解 釋的關係性。同時，也由於電子產業的興起帶動進出口貿易的大幅成長，
而在美國科技泡沫出現後全球的需求驟減，進出口貿易額則與股市同向 回跌。工業生產總值與製造業銷售值則與較長線的產業趨勢有關，因而 在股市上升段時與股價指數的相關係數不高，惟於科技泡沫後需求急凍 之時回檔，因此與股價指數於股市下跌段呈現負向相關。
7. 第十一循環（2001.09-2005.02）：
1) 股價指數於該循環內之股市上升段及下跌段，皆對「GDP」約存在 2-4 個月的領先性。
2) 「進出口貿易總值」、「製造業銷售值」與股價指數之間的個別相關性皆 於該循環內之全循環期間較高，而與股市上升或下跌段彼此的相關性降 低，其中逾股市下跌段時更欠缺統計上的顯著性。
3) 其餘的總體變數在該循環之全循環期間以及股市上升段內與股價指數多 存在統計上的顯著性，但於股市下跌段時未具統計上的顯著性。
4) 推論：2000 年後台灣的經濟成長已經步入較為平緩的階段、每年 GDP 約位於5%附近上下波動，且資本市場也十分成熟（以台股市值占 GDP 總額計算，如前述），因此股價指數除了對GDP 具有較為明顯的領先關 係外，其餘各個總體變數與股價指數之相關係數降低，且於股市下跌段 時更欠缺統計上的顯著性。
五、結論
回顧本研究於前文研究目的中指出，本研究的架構將建立在兩大原則性的前提之 下，其一為股市對總體經濟具領先性，其二為股市與總體經濟變數應在不同的時空環境 下具有不同的相關性，因而在研究方法上設計經由 Pearson 相關係數的試算與 t 檢定，
觀察股價指數對總體經濟變數是否具領先性，以及在各個景氣循環中檢視股價指數與總 體經濟變數之相關性，兩者是否因經濟發展階段的不同而有所改變。而解讀前文之實證 研究結果後，茲就結論歸納於下：
1. 如暫不考慮各循環存在的差異性，相對於本研究所列之各項總體經濟變數，
股市對總體經濟變數具領先性的數據包含：GDP（集中於研究期間後期）、就 業、進出口貿易總值（排除第九循環外）、製造業銷售值，而股市對總體變數
股市對總體經濟變數具領先性的數據包含：GDP（集中於研究期間後期）、就 業、進出口貿易總值（排除第九循環外）、製造業銷售值，而股市對總體變數