3.3 研究分析方法
3.3.2 研究設計
本研究即以前述皮爾森相關係數與檢定為統計工具，計算並檢定各景氣循環中所有 股價指數月收盤價與總體經濟變數同期資料之關係性。其次，再以各景氣循環內的股價 指數月收盤價高點做為分界，分別計算並檢定指數高點前（以下簡稱股市上升段）與指 數高點後（以下簡稱股市下跌段），股價指數與總體經濟變數同期資料之間的關係性。
最後，按照前述將每個景氣循環按三大區間分類，亦即「全循環」、「股市上升段」以及
「股市下跌段」之後，計算並檢定每一循環期間內股價指數與落後一至六個月的總體變 數之關係性，找出股市對總體經濟的領先與關係程度。詳細做法將分項敘述如後：
1. 將各景氣循環之全部循環期間（以下簡稱「全循環」）之股價指數與各項總體 經濟變數（如前述變數說明、共十項）月資料，依各次景氣循環分類，分別 計算並檢定股價股價指數與總體經濟變數同期資料的相關性。
2. 以股價指數高點做為各景氣循環期間的分界，將指數高點（含）以前之全部 月份定義為該循環中的「股市上升段」，而指數高點（含）以後之全部月份定 義為該循環中的「股市下跌段」；而後分別計算並檢定「股市上升段」與「股 市下跌段」中股價股價指數與總體經濟變數同期資料之相關性。
3. 最後，如前文表7 所示，過去數年間資料顯示在第五循環後，股價指數高點 領先景氣高峰皆小於（含）6 個月，因此，依據前述以各循環內不同研究期間 的月資料為基礎，亦即包含「全循環」、「股市上升段」以及「股市下跌段」
等期間內資料，並假設股市對總體經濟變數具領先性且平均領先期間最多達6 個月的前提下，所有研究期間內皆以股價指數之月收盤價為當期（Yt）資料，
分別計算並檢定總體經濟變數落後一期（Yt+1）、落後二期（Yt+2）、落後三期
（Yt+3）、落後四期（Yt+4）、落後五期（Yt+5）以及落後六期（Yt+6）與股價指 數之間的相關性。
4. 本研究認定兩變數具高度相關的標準以Pearson 相關係數數值達 0.6（含）以 上，且前提必須是進行t 檢定後於具統計上顯著關係者。
表10 研究方法一覽表
研究方法 內容概述
方法一 計算並檢定「全循環」股價指數月收盤價與總體經濟變數「同期」資料之相關係數
方法二 計算並檢定「股市上升段」與「股市下跌段」股價指數與總體經濟變數「同期」資料之 相關係數
方法三 計算並檢定「全循環」 、 「股市上升段」以及「股市下跌段」股價指數與總體經濟變數「落
後一至六個月」之相關係數
四、研究結果與分析
在前述樣本說明中，已初步找出景氣循環與股價指數走勢之間的關係性，基本上股 價指數對總體經濟變數具備一定程度的領先性，且在股市上升段中較為明顯，而在股市 下跌段中反而較具同時趨勢的現象。此外，隨著年代愈至近期，股價指數的領先性開始 降低，初步推論此與資本市場的成熟度增加，包含專業法人的投資比重、市場資訊的透 明度大增有關。下文將以研究資料期間區分三類（「全循環」、「股市上升段」、「股市下 跌段」）、並依照前述研究設計中探討股價指數與總體經濟變數於「同期」以至於「落後 六期」之關係性實證結果，探討股市與總體經濟變數之間所存在的跨循環共通性，以及 股市與總體經濟兩者在各循環期間內具備之個別特殊性，藉此體認在不同的時代背景之 下，股市走勢各異的背後總體原因。
4.1 探討各項總體變數與股價指數之跨循環共通性
根據本研究所擬定之研究方法得出如表 11、表 12、表 13 之實證結果，就分項總體 變數分析如後：
1. GDP 與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) GDP 與股價指數的關係性在第九循環外的各個循環內皆具有統計上的 顯著性。
2) GDP 與股價指數之關係性在資料以股價指數高點區分為股市上升段與 下跌段之後有增加的現象，其中兩者的相關係數又以股市的下跌段較高。
3) 早期股市與GDP 走勢較為同時，而後股市領先 GDP 的月份有明顯增加 之勢，推論是經濟股市等資訊日趨發達，例如機構法人的參與度增加等，
使得股市提早反映GDP 數據。
4) 整體而言，股價指數對GDP 於早期具同時性、而於後期具領先性。
2. 票據交換金額與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) 票據交換金額與股市在第五至第七循環具較高的相關係數及統計上的顯 著性，而在第八循環後該變數與股價指數之間的相關係數降低，甚至不 具統計上的顯著性。
2) 票據交換金額與股價指數間之相關係數於股市上升段時較高。
3) 股價指數於第八循環（含）以前對票據交換金額具同時性。
3. 就業（包括失業率的倒數及非農就業人口兩項變數）與股價指數存在之跨循 環共通性如以下所述：
1) 就業與股價指數於股市上升段呈現正向相關，但於股市下跌段時正負向 相關性交錯，且上述相關性中分別發生在不同的循環，推論此為就業於 期間步入結構性的調整，因而與各循環景氣的步調存有落差所致。
2) 股價指數對就業具領先性，惟領先期間長度不一。
4. 進出口物價指數與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) 進出口物價指數與股價指數多呈現負向相關，而由於物價高低與新台幣 兌美元的匯率水準有關，因而推論兩者的負向相關來自於新台幣兌美元 匯率的變化。
2) 進出口物價指數與股價指數於部份景氣循環內未存在高度相關（指該係 數>=0.6、且具統計上的顯著性），應是該時期匯率走勢錯綜，導致物價 變動與股市不一致的走勢。
3) 進出口物價指數與股價指數之同期相關性最高，亦即股價指數對進出口 物價指數僅具同時性、不存在領先性。
5. 進出口貿易總值與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) 進出口貿易總值與股市僅於股市上升段時存在高度相關（指該係數
>=0.6、且具統計上的顯著性）。
2) 股價指數對進出口貿易總值具領先性、領先月份約2-4 個月。
6. 工業生產指數與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) 股價指數對工業生產指數於部分循環內具領先性、領先月份約3-5 個月。
2) 惟該數據屬於較長線的生產活動變數，與股價指數的相關係數偏低
（<=0.6），因此在各個循環內兩者的相關性皆不高。
7. 製造業銷售值與股價指數存在之跨循環共通性如以下所述：
1) 製造業銷售值與股價指數於股市上升段存在正向相關，但於第八循環之 前較兩者的相關係數較高、統計上的顯著性亦較明顯，而於股市下跌段 時兩者的相關性於第七循環內存在負向相關，卻又於第十循環內存在正 向相關，推論此一交錯結果應是製造業的發展期間較長、與各個景氣循 環的起落未必存在一致性。
2) 股價指數與製造業銷售值多數存在領先數月的關係、具領先性。
表11 股市與總體變數於全循環同期以至落後六期相關係數與檢定之實證結果
註一：股價指數為全循環所有月份之月底收盤價，總體經濟變數則擷取與股價指數同期以至落後六個月的月資料。
註二：本實證結果為雙尾的t 檢定，其中*、**、***分別表示在顯著水準 0.1、0.05 及 0.01 下顯著。
註三：空格為當期無相對應之總體經濟數據，因而無法計算相關係數。
期間 總體指標項目 第五循環 第六循環 第七循環 第八循環 第九循環 第十循環 第十一循環
GDP年增率 -0.1022 0.6258*** -0.4104*** 0.2897** 0.1617 0.8082*** 0.4642***
票據交換金額 0.5742*** 0.5608*** 0.9332*** 0.6112*** 0.3859** 0.1503 -0.2836*
失業率(倒數) 0.5088*** 0.7787*** 0.0639 -0.0014 0.7287*** 0.6449***
出口物價指數 0.2450 -0.8203*** 0.2665** 0.2750 -0.6594*** -0.3674**
進口物價指數 0.0259 -0.7438*** 0.2864** -0.0493 -0.3052 0.4283***
出口貿易總值 0.3669*** 0.1167 0.1996 0.5075***
進口貿易總值 0.4094*** 0.5263*** 0.3388* 0.5194***
製造業銷售值 0.5907*** 0.7049*** 0.4644*** 0.1955 0.2878 0.5777***
非農部門就業人數 0.4753*** 0.4470*** -0.0313 0.6096***
工業生產指數 0.1910 0.2003 0.4935***
GDP年增率 -0.1805* 0.4822*** -0.5057*** 0.2517** 0.0881 0.7988*** 0.5261***
票據交換金額 0.5888*** 0.4258** 0.9437*** 0.5497*** 0.2799 0.2094 -0.3443**
失業率(倒數) 0.4061** 0.7754*** -0.0723 0.1098 0.7321*** 0.6697***
出口物價指數 -0.0137 -0.7983*** 0.2528** 0.3337* -0.6858*** -0.2887*
進口物價指數 -0.1340 -0.7480*** 0.3059** 0.0243 -0.2387 0.4930***
出口貿易總值 0.4191*** 0.0808 0.3597** 0.5268***
進口貿易總值 0.4472*** 0.3479** -0.2387 0.5578***
製造業銷售值 0.4891*** 0.7141*** 0.4736*** 0.2944* 0.4011** 0.5805***
非農部門就業人數 0.4865*** 0.4703*** 0.0576 0.6110***
工業生產指數 0.2762 0.3124* 0.4806***
GDP年增率 -0.2694*** 0.2645 -0.6006*** 0.2386* 0.0360 0.7814*** 0.5655***
票據交換金額 0.6028*** 0.4149** 0.9469*** 0.4330*** 0.1816 0.2796 -0.3049**
失業率(倒數) 0.3522* 0.7834*** -0.2069* 0.2470 0.7471*** 0.6553***
出口物價指數 -0.1770 -0.7817*** 0.2685** 0.4270** -0.5426*** -0.1990
進口物價指數 -0.2756 -0.7523*** 0.3618*** 0.1790 -0.0996 0.5481***
出口貿易總值 0.4499*** 0.1463 0.5157*** 0.6112***
進口貿易總值 0.4474*** 0.3792** 0.6493*** 0.6390***
製造業銷售值 0.4608** 0.7260*** 0.4706*** 0.3380* 0.5581*** 0.6257***
非農部門就業人數 0.4904*** 0.4546*** 0.2164 0.6119***
工業生產指數 0.2725 0.4458*** 0.5667***
GDP年增率 -0.3548*** 0.0880 -0.6706*** 0.1992 -0.0055 0.7325*** 0.5577***
票據交換金額 0.6030*** 0.4213** 0.9444*** 0.4108*** 0.3175* 0.2526 -0.2845*
失業率(倒數) 0.3007 0.7495*** -0.2869** 0.3513** 0.7689*** 0.6234***
出口物價指數 -0.3282* -0.7639*** 0.2943** 0.5452*** -0.3143* -0.1693 進口物價指數 -0.4111** -0.7508*** 0.4317*** 0.3444** 0.1377 0.5800***
出口貿易總值 0.5174*** 0.2016 0.6023*** 0.6460***
進口貿易總值 0.5047*** 0.2967* 0.7369*** 0.6764***
製造業銷售值 0.4532** 0.6987*** 0.5620*** 0.4854*** 0.6426*** 0.6387***
非農部門就業人數 0.5076*** 0.4998*** 0.3532** 0.6120***
工業生產指數 0.4144** 0.5082*** 0.5971***
GDP年增率 -0.4430*** -0.0845 -0.7289*** 0.1561 -0.0975 0.7399*** 0.5130***
票據交換金額 0.6067*** 0.3064* 0.9299*** 0.3929*** 0.2441 0.3327* -0.2354 失業率(倒數) 0.2765 0.7009*** -0.3522*** 0.3812** 0.7645*** 0.5776***
出口物價指數 -0.4485** -0.7398*** 0.3166*** 0.7231*** -0.0464 -0.0985 進口物價指數 -0.4990*** -0.7295*** 0.4937*** 0.5565*** 0.3339* 0.6163***
出口貿易總值 0.5396*** 0.1162 0.6864*** 0.6586***
進口貿易總值 0.5366*** 0.2581 0.8124*** 0.6931***
製造業銷售值 0.4058** 0.6897*** 0.5873*** 0.4993*** 0.7295*** 0.6338***
非農部門就業人數 0.5225*** 0.5441*** 0.5058*** 0.6104***
工業生產指數 0.3793** 0.5737*** 0.6221***
GDP年增率 -0.5011*** -0.2823 -0.7770*** 0.0793 -0.2494 0.7112*** 0.4044***
票據交換金額 0.6101*** 0.2055 0.8948*** 0.3786*** 0.2039 0.3291* -0.2049 失業率(倒數) 0.2551 0.6499*** -0.3939*** 0.3394* 0.7693*** 0.5295***
出口物價指數 -0.4497** -0.7074*** 0.3536*** 0.8031*** 0.1357 -0.0071 進口物價指數 -0.5495*** -0.6967*** 0.5405*** 0.6133*** 0.4854*** 0.6446***
出口貿易總值 0.5542*** -0.0871 0.7165*** 0.6266***
進口貿易總值 0.5300*** 0.1176 0.7932*** 0.6448***
製造業銷售值 0.1642 0.6482*** 0.5888*** 0.4257** 0.7225*** 0.6194***
非農部門就業人數 0.5340*** 0.5700*** 0.6270*** 0.6148***
工業生產指數 0.2844 0.5426*** 0.5900***
GDP年增率 -0.5427*** -0.4482** -0.7853*** -0.0391 -0.3372* 0.6720*** 0.2930*
票據交換金額 0.6165*** 0.0412 0.8911*** 0.2819** 0.1760 0.3589** -0.3604**
失業率(倒數) 0.1336 0.6047*** -0.3578*** 0.2938* 0.7571*** 0.4877***
出口物價指數 -0.4434** -0.6797*** 0.3799*** 0.7901*** 0.1986 0.0882
進口物價指數 -0.3749** -0.6410*** 0.5694*** 0.5816*** 0.5619*** 0.6576***
出口貿易總值 0.5400*** -0.1628 0.7054*** 0.5439***
進口貿易總值 0.5519*** 0.1063 0.7966*** 0.5828***
製造業銷售值 0.0356 0.6725*** 0.5703*** 0.3777** 0.7085*** 0.5406***
非農部門就業人數 0.5385*** 0.5564*** 0.6651*** 0.6019***
工業生產指數 0.2358 0.5347*** 0.4725***
Yt+4
表12 股市與總體變數於股市上升段同期以至落後六期相關係數與檢定之實證結果
註一：股價指數為股市上升段所有月份之月底收盤價，總體經濟變數則擷取與股價指數同期以至落後六個月的月資料。
註二：本實證結果為雙尾的t 檢定，其中*、**、***分別表示在顯著水準 0.1、0.05 及 0.01 下顯著。
註三：空格為當期無相對應之總體經濟數據，因而無法計算相關係數。
期間 總體指標項目 第五循環 第六循環 第七循環 第八循環 第九循環 第十循環 第十一循環
GDP年增率 0.3638** 0.8666*** -0.3546*** 0.3798*** 0.2820 0.8339*** 0.4550**
票據交換金額 0.8460*** 0.5518** 0.9560*** 0.6227*** 0.4891** -0.1662 -0.1541
失業率(倒數) 0.7532*** 0.7713*** 0.1021 -0.2499 -0.1322 0.6086***
出口物價指數 0.7057*** -0.8133*** 0.3210** -0.4277* -0.8905*** -0.5663***
進口物價指數 0.6396** -0.7214*** 0.2224 -0.8100*** 0.5990** 0.1554
出口貿易總值 0.4410*** 0.3198 0.5633** 0.3249*
進口貿易總值 0.4579*** 0.6122*** 0.5950** 0.3368*
製造業銷售值 0.6388** 0.7255*** 0.5425*** 0.1344 0.4869* 0.4609**
非農部門就業人 0.4759*** 0.7163*** 0.7207*** 0.5415***
工業生產指數 0.2808 0.3477 0.3447*
GDP年增率 0.3314** 0.8701*** -0.4388*** 0.3743*** 0.1863 0.4827* 0.5914***
票據交換金額 0.8173*** 0.4356 0.9557*** 0.5661*** 0.3041 -0.2462 -0.1744
失業率(倒數) 0.6338*** 0.7591*** -0.0345 -0.2723 -0.0914 0.6440***
出口物價指數 0.5979** -0.7990*** 0.2934** 0.3600 -0.9226*** -0.4671***
進口物價指數 0.5171** -0.7258*** 0.2378* -0.6056*** 0.5657** 0.3021
出口貿易總值 0.4549*** 0.0970 0.4957* 0.3493*
進口貿易總值 0.4510*** 0.4057 0.6237*** 0.4102**
製造業銷售值 0.5794** 0.6965*** 0.5415*** 0.2597 0.3718 0.4369**
非農部門就業人 0.4903*** 0.7343*** 0.6642*** 0.5308***
工業生產指數 0.3872 0.2490 0.3191
GDP年增率 0.2808* 0.7359*** -0.5256*** 0.4161*** 0.1320 0.2084 0.6923***
票據交換金額 0.8445*** 0.5630** 0.9543*** 0.4263*** 0.2801 -0.1836 -0.0651
失業率(倒數) 0.5822** 0.7819*** -0.2157 -0.1285 -0.0112 0.6392***
出口物價指數 0.6522*** -0.7924*** 0.2992** 0.4424* -0.7837*** -0.3716**
進口物價指數 0.4093 -0.7355*** 0.3105** -0.4426* 0.5619** 0.3922**
出口貿易總值 0.5233*** 0.3328 0.7007*** 0.5063***
進口貿易總值 0.4566*** 0.6022** 0.8163*** 0.5855***
製造業銷售值 0.6316** 0.7170*** 0.5044*** 0.3036 0.5142** 0.5452***
非農部門就業人 0.4916*** 0.6794*** 0.7267*** 0.5110***
工業生產指數 0.3230 0.4261* 0.4689***
GDP年增率 0.1774 0.5490** -0.6133*** 0.4038*** 0.1443 -0.2142 0.7341***
票據交換金額 0.8619*** 0.5698** 0.9476*** 0.4229*** 0.4003 -0.3278 -0.0876
票據交換金額 0.8619*** 0.5698** 0.9476*** 0.4229*** 0.4003 -0.3278 -0.0876