第二章 信用衍生性商品暨市場概況
2.2 擔保債權憑證
擔保債權憑證為近年來相當重要的一項資產證券化(Asset Backed Securities:
ABS)商品，是由一創始機構(Originator)，透過特殊目的機構(Special Purpose Vehicle：
SPV)所發行，將一群組之具有違約風險之債權資產或固定收益證券所產生之現金 流量加以重新分配，包裝成信用品質不同之批次證券（Tranche），由於各批次證券 享有不同之收益率，且承擔違約損失之先後順序也不同，故可滿足不同風險偏好 之投資者。
圖二、擔保債權憑證（CDO）架構圖
如同信用違約交換（CDS），擔保債權憑證之投資者，亦即批次證券持有者
現金 現金 現金
資產 資產 資產
債權群組 創始機構
(Originator)
特殊目的機構 (SPV)
批次證券
(Tranche)
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（Tranche Holder）每期收取固定權利金（Premium），然而當債權群組發生違約時，
批次證券之持有者必須承擔損失。擔保債權憑證之批次證券依受償優先順序及吸 收損失優先順序之不同，通常可分為以下幾種等級：權益證券2（Equity Tranche）、
次順位證券（Junior Tranche）、中順位證券（Mezzanine Tranche）、優先證券（Senior Tranche），其承受違約損失之先後順序及收益率高低如下圖所示：
2
當債權群組有違約事件發生時，權益證券（Equity Tranche）將優先承受損失，相對地，也因權益 證券之所承受之信用風險最大，其所享有之收益率最高。但在實務上，由於權益證券之風險過大，
通常缺乏投資者願意購買，故由發行機構自行保留，並承受違約損失，此作法亦稱之為擔保債權憑 證之信用增強措施（Credit Enhancement）。
優先證券 (Senior Tranche)
中順位證券 (Mezzanine Tranche)
次順位證券 (Junior Tranche)
權益證券 (Equity Tranche)
損失承受順位 風險大小 期望收益率
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Adequency）。
依照債權資產群組（Asset Pool）性質之不同，CDO 又可分成以下幾種型態：
表格一、債權擔保憑證（CDO）之型態
名稱 債權群組類型
Mortgage-Backed Securities CDO (MBS-CDO)
不動產抵押貸款證券所組成，其中又可 區 分 為 住 宅 抵 押 貸 款 證 券 化 CDO (Residential Mortgage-Backed Securites CDO: RMBS-CDO)和商用不動產抵押 貸 款 證 券 化 CDO (Commercial Mortgage-Backed Securities CDO:
CMBS-CDO)。
Collateralized Loan Obligation (CLO)
債權資產群組以銀行之企業放款所組 成（Commercial Loans），依風險高低還 可 區 分 成 High Yield 3 CLO 和 Investment Grade CLO。
Collateralized Bond Obligation (CBO)
以企業所發行之公司債為債權資產群 組。和 CLO 相同，因發行公司及債券 本身之信用評等來區分，可分為 High Yield CBO 和 Investment Grade CBO 。
Emerging Market Sovereign debt CDO
以新興市場（國家）之主權債券為擔保 品之 CDO
Project Finance Debt CDO
專案計劃所發行之債券為債權資產，例 如高速鐡路建設、機場興建 BOT 案。
3
High Yield 高收益之債權資產系指信用評等在 Standard and Poor’s BBB、Moody’s Baa3 及 Fitch
BBB 等級以下（含）之債權資產。
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為了保護投資者，傳統擔保債權憑證通常在契約上設計幾種檢測條件，要求 除了權益證券（Equity Tranche）之外的其他批之證券必須滿足其所設定之條件，
否則擔保債權憑證之結構就必須做適當調整，直到每個批次證券滿足所設條件為 止，其中最常見的檢測條件有：
1. 超額擔保測試（Overcollateralization Tests）
目的在衡量債權群組之總面值是否大於批次證券之發行面值（超額擔保比率是 否大於 100%），若債權群組之總面值大於某批次證券發行額，表示此批次證券 能容忍債權群組中某些資產發生違約，而仍不致生損失。超額擔保比率定義如 下：
/
PV
O C
優先證券 =PV
資產群組優先證券
/ +
O C PV
PV PV
= 資產群組
中順位證券
優先證券 中順位證券
/ + +
O C PV
PV PV PV
= 資產群組
次順位證券
優先證券 中順位證券 次順位證券
其中
PV
i為i
之面額（Par Value）若超額擔保測試不滿足最低之設定水準時，則需將債權資產中之部份出售以提 前償還批次證券之本息，直到批次證券之最低超額擔保水準皆被滿足為止。
2. 利息涵蓋測試（Interest Coverage Tests）
利息涵蓋測試基本上在衡量由債權資產所產生之利息收入是否足以支應批次 證券之利息，作為批次證券信用品質參考依據之一。利息涵蓋比率定義如下：
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其中 WAC: Weighted Average Coupon 為債權資產加權平均利率
C
i: 批次證券i
之利率其中