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第六節 敏感性分析
為了增加本研究的穩健性，增加了(-2,+2)、(-1,0)及(0,+1)三個事件區間進行 專業背景之迴歸分析，結果如表4-9 所示，大致上財務背景(Finance)及法律背景 (Law)達到顯著水準，且專業背景與累積異常報酬(CAR)均呈現負相關，維持假說 二之結論。
表 4-10 將原先估計異常報酬(AR)及累積異常報酬(CAR)的最小平方法估計 改為使用Scholes-Williams 法估計，Scholes and Williams(1977)指出一般最小平方 法估計的𝛽̂ 估計值會產生偏誤，使得交易相對不頻繁的股票，風險係數被低估；𝑖 而交易次數過於頻繁者，風險係數被高估。因此針對這種非經常交易或非同步交 易，建議使用其他的風險調整係數。Scholes-Williams 法將風險調整係數改為：
𝛽̂𝑖 =𝛽̂ + 𝛽𝑖− ̂ + 𝛽𝑖 ̂𝑖+
1 + 2𝜌̂𝑚 (7)
其中，𝛽̂ 為同期間報酬率的 OLS 估計值； 𝑖
𝛽̂ 為個股報酬率與前期市場報酬率的 OLS 估計值； 𝑖− 𝛽̂ 為個股報酬率與後期市場報酬率的 OLS 估計值； 𝑖+ 𝜌̂𝑚為市場報酬率的一階自我相關係數。
本研究使用Scholes-Williams 法之迴歸結果與表 4-9 類似，因此證明迴歸結果具 有穩健性。
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Intercept 0.2945(0.12)
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Intercept 0.0027(0.00)
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第伍章 結論與建議 第一節 研究結論
在近年來政府透過各種法規之修訂逐步強制公開發行公司設立獨立董事及 審計委員會，然而獨立董事是否能發揮效果一直都是大家討論的重點，自從樂陞 案發生以後，政府機關及社會大眾將矛頭指向樂陞公司的獨立董事沒有發揮功 能，進而引發後續的獨立董事的離職潮。這種異常的獨立董事異動現象，可以被 解讀為獨立董事認為其所面臨的訴訟風險或聲譽風險增加所致。對於市場投資人 來說，獨立董事辭職應該可視為一項警訊，用於判斷公司可能具有某些層面的問 題。因此，本研究以獨立董事辭職宣告發布時，市場之異常報酬率為依據，判斷 投資人是否會將這類訊息的發布視為一項警訊。本研究發現，獨立董事辭職宣告 發布所產生之累積異常報酬，在(-1,+1)、(-2,+2)、(-1,0)及(0,+1)四個事件區間皆為 負向反應居多，證明市場投資人會對此消息之發布產生負向反應，與先前研究結 果相符，惟未能達到統計上之顯著水準。
此外，擔任獨立董事應該要具備「專業性」，透過其專業能力發揮監督效果，
或是提供公司未來發展所需的專業建議。反之，當具有專業能力之獨立董事離職 時，可能暗示公司在某些層面上出現問題，因而導致具備該專業背景之獨立董事 選擇離開，對於此種具專業背景獨立董事之離職，市場投資人的反應為何，是本 研究想進一步探討的問題。本研究發現，當具有財務背景或法律背景之獨立董事 離職時，市場之負向反應最為顯著，代表投資人認為與除弊相關的這兩個專業背 景影響較為重要；反而產業專家背景或學術背景，主要是跟興利有關，代表公司 的未來長期發展，市場對於此類專業之獨立董事辭職反應較小。
綜上所述，從本研究可知市場對於獨立董事之辭職會產生負向反應，證明投 資人認為獨立董事在董事會可以發揮效果，所以當其離開董事會時，市場才會給 予負向的反應，以及具有財務或法律背景之獨立董事確實能夠發揮監督的效果。
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第二節 研究限制
一、獨立董事之專業背景分類
本研究只研究財務、法律、產業專家、學術共四種類別的專業背景，並未考 慮到其他類別的專業背景，且獨立董事專業背景之認定，係以TEJ 之資料庫及公 開資訊觀測站所提供的公司年報資訊為依據，再依照學歷及主要經歷進行人為判 斷，由於並非所有人的專業能力都能夠從學歷或經歷看出，或是獨立董事之學經 歷並未完整揭露於公開資訊之中，加上此部分的分類涉及主觀判斷，因此有專業 背景認定上的限制。以及學術背景與其他三類的專業背景具有重疊，因此實證分 析之結果可能會受到影響。
二、異常報酬率之計算
由於影響股價變動的因素眾多，可能無法完全反應單一事件所產生之影響，
以及本研究之異常報酬率計算使用台股加權平均指數，然而台股加權平均指數中 電子業佔多數，加上同類股可能會有規模效應，同時漲價同時跌價，以及上市及 上櫃股票的反應可能也不同，因此對於異常報酬率之估計可能產生偏誤。
三、事件期間之決定
本研究僅採用(-1,+1)、(-2,+2)、(-1,0)及(0,+1)四個短窗期作為研究，並未考量 長時間的市場反應。
四、樣本選擇的限制
由於本研究僅選取獨立董事辭職之樣本進行研究，未考慮其他未辭職之樣 本，可能會產生樣本選擇偏誤的問題。
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第三節 研究建議
由於近年來社會風氣的改變，使得獨立董事成為大家關注的焦點，目前新聞 媒體的報導，常將獨立董事塑造成酬庸、肥貓等負面形象，認為公司僅為了符合 法規的要求而設置獨立董事，且都會找與公司高層所信賴的人馬，無法發揮監督 效果。藉由本研究可以發現市場認為獨立董事是有價值的，而非媒體上所認為的 酬庸職位，可以藉此作為獨立董事制度有效性的證據，建議公司或政府可以從增 加獨立董事的人數與背景著手，進一步提升公司價值或公司治理的成效。
本研究由於樣本期間橫跨多年，經歷法規制度與社會風氣的改變，無法在一 個相同的環境下分析市場反應，且自樂陞案發生以後的樣本目前仍不多，建議後 續研究可以繼續探討市場的反應會不會產生變化。專業背景的分類部分，由於資 料取得以及辨認上的困難，目前仍未有一個客觀的分類標準存在，期待後續研究 可以改善這個問題，以及建議政府可以加強此部分的資訊揭露。
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