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第五節 進一步分析
本節針對獨立董事辭職原因以及公司之股權特性是否會對具專業背景獨立 董事辭職的市場反應造成影響進行進一步測試，以下分為兩個部分進行說明：
一、獨立董事辭職原因
當獨立董事辭職之訊息發布時，除了關注辭職的人是誰以及其專業背景外，
另一個關注的重點就是辭職的原因。然而，Bar-Hava et.al(2015)研究發現獨立董 事為了保護自己現有的商業關係及未來擔任董事的機會，通常不會揭露離職的真 正原因。林霈菱(2012)發現有隱含負面訊息(個人因素、無詳細說明原因之辭職) 的獨立董事辭職宣告會使股價呈現較顯著的負向反應。本研究將辭職原因分類成 四個類別：忙碌、個人因素、法規規定12以及其他13，探討辭職原因是否會影響具 專業背景獨立董事辭職的市場反應。迴歸結果如表4-6 所示，在辭職原因為法規 規定類別中，具產業專家背景與學術背景者反應較顯著，均達到5%之顯著水準，
可能市場認為獨立董事藉此機會離開公司，潛藏某些負面訊息，因此給予較負向 的反應。在其他原因類別中，具財務背景之反應達到5%的顯著水準，顯示市場 對於財務專家未說明原因之辭職，可能暗示公司財務上出現問題，因此給予顯著 負向的反應。至於在忙碌與個人原因兩個類別中則都未達到顯著水準。
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Intercept -5.8429 (-2.18)
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二、股權結構
許崇源等(2003)指出國內公司股權結構具有特殊性，例如人頭文化、近九成 的投資散戶、高比重家族企業經營色彩的大公司等特性，將會影響到獨立董事的 監督效果，本研究將從核心代理問題的嚴重程度及機構投資人的持股比例兩個方 面進行分析，探討是否會對於具專業背景之獨立董事辭職的市場反應產生影響。
1. 核心代理問題的嚴重程度
由於前述國內公司股權結構之特殊性，使得國內公司普遍存在控制股東身兼 管理者的情況，控制股東常藉由金字塔型的股權結構或交叉持股的方式來強化股 權的控制力，在此情形下，控制股東所持有之控制權常常超越其擁有之盈餘分配 權(又稱現金流量權)，使得控制股東只需負擔相對較少的成本，便可享受控制權 背後的全部私有利益，當公司內部缺乏監督機制時，控制股東在追求私利的誘因 下，便可能犧牲其他小股東的權益，產生控制股東與小股東間的核心代理問題。
張瑞當、方俊儒與曾玉琦(2007)發現國內企業發生之重大弊案，普遍具有公司的 控制股東身兼高階管理階層的情形，且當控制權超越盈餘權時，公司的盈餘管理 行為會增加。本研究將公司的控制權與盈餘權之差額，依照各年度的中位數區分 成為控制權與盈餘權偏離程度大與偏離程度小兩組。當公司控制權與盈餘權偏離 程度大時，可能代表核心代理問題較嚴重，當維護小股東權益的獨立董事辭職時，
產生之反應應該會較偏離程度小的公司更為強烈。
迴歸結果如表4-7 所示。控制權與盈餘權偏離程度大，通常代表著核心代理 問題較為嚴重，控制股東可能會為了自身利益而犧牲小股東的權益，獨立董事的 功能發揮受限。在控制權與盈餘權偏離程度大的組別，迴歸結果顯示在財務背景 達到1%之顯著水準、產業專家背景達到 10%顯著水準。顯示當獨立董事辭職時，
市場較關注此類公司的這財務及產業專家的層面。控制權與盈餘權偏離程度小的 組別，迴歸結果顯示在法律背景達到1%之顯著水準、學術背景達到 5%之顯著水 準，顯示當獨立董事辭職時，市場較關注此類公司的法律及學術層面。
2. 機構投資人的持股比例
國內有許多研究指出我國資本市場以散戶投資人為主，機構投資人的投資比 例偏低(柯承恩，2000、許崇源等，2003)，直到近期所發布之新版公司治理藍圖 2018~2020 中仍提及此點，由於機構投資人較散戶投資人更具專業能力及能取得 充足資訊，能夠有效監督公司的運作。本研究以外國法人持股作為機構投資人持 股的衡量變數，將樣本依照各年度的中位數區分成為法人持股較多及較少的兩
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組。若處在機構投資人持股較多的公司，由於監督效果較好，會將獨立董事辭職 視為一個警訊，反應應該較機構投資人持股較少的公司更為強烈。
迴歸結果如表 4-8 所示。外國法人持股高的組別，明顯在財務背景(1%顯著 水準)、法律背景(1%顯著水準)、產業專家背景(5%顯著水準)以及學術背景(10%
顯著水準)均呈現顯著負向關聯，外國法人持股低的組別則未達到統計上之顯著 水準。因此，本研究認為機構投資人持股多時，由於機構投資人通常具備相關專 業知識，能夠監督公司的運作，對於具有專業背景之獨立董事辭職，認為可能是 公司出現問題的警訊，因此選擇出售股票，讓公司股價下跌。
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