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第二章、文獻回顧
第一節、當沖交易
當沖交易者(day trader)：又稱當日沖銷者、日間交易者，指的是以當日沖銷 的方式，即一般都是在一個交易日內將所有持有部位進行平倉，進行金融商品交 易（例如股票、貨幣、選擇權、期貨等）的投資人，這種交易風格稱為日間交易。
Jordan, D. J., & Diltz, J. D.(2003)對當沖交易者的研究得出一些結論，當沖交易的 獲利跟 Nasdaq Composite Index 有顯著的關係，而進行當沖交易而損失的人數約 是獲利的人數的兩倍，其中能真正賺到錢的人大概是 20%，文中也有提到有些人 甚至會損失全部的投資金額，平均而言投資人會經歷 3-4 個月的學習期並承受虧 損，因此建議投資人需要有足夠的資金以及良好的資金控管度過學習期。另外也 有相關文獻探討當沖行為對市場造成的影響，Robin K. Chou, George H. K. Wang, Yun-Yi Wang(2014)以台灣的期貨市場為資料，發現當沖交易的行為會縮小買賣價 差(bid-ask spread)因此提供了市場更好的流動性、短暫的增加價格變動還有波動。
Grinblatt & Keloharju(2001)針對投資人為甚麼交易的研究中，指出股價在高波動 的時候更能吸引投資人進場交易，這也是本文認為成交量如果能夠增加股市的波 動，將能夠進一步增加投資人投資意願與增加股市成交量的假設基礎。
第二節、台灣股市政策
在台灣股市政策方面，Mei-kung Chen(2015)對此做了相當的整理，在 2008 年金融海嘯後，金管會為了活絡股市在 2013 年開放先買後賣當沖交易以及平盤 下可以融(借)券賣出，接著在 2014 年放寬信用交易資券互抵額度，然後在 2015 年為了平衡先買後賣當沖交易，金管會再度開放先賣後買現股當沖交易，同年也 放寬漲跌幅限制至 10%往國際水準邁進。今年 2017 年為了提振股市成交量，通
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過當沖交易稅減半至千分之 1.5，並於 4 月 28 日正式實施。當時官方預估能為上 市櫃市場分別增加 100 億及 50 億元的當沖交易量，更將帶動非當沖交易量達 100 億元以上。如果減稅的政策確實能提振股市的成交量，而成交量的提升又使得股 市波動跟著放大，波動增加意味著交易的潛在獲利空間上升，那又將吸引更多的 投資人進場交易，如此一來就可以形成良性的循環，所以本文著重在成交量與股 市單日波動的關係探討，來研究政策的方向是否正確。
第三節、價量關係探討
投資人在進行交易時會蒐集許多資訊以供做決策參考，其中交易量可以說是 不可或缺的一項因素，而交易量可能隱含許多不同的意義。例如 Clark(1973)就 把交易量視為衡量訊息流動速度(speed of information flow)的代理變數，由此建立 了混合分配模型(mixture distribution model)，探討股價變動與訊息流動速度的關 聯，模型中假設市場訊息的分布狀況在不同時間區間內不盡相同，市場價格也因 此隨之變化，在沒有消息時市場清淡、成交量小，所以透過成交量的觀察可以追 蹤到市場訊息的散佈，綜合而言可以用成交量與股價報酬間的關係來呈現訊息滲 透市場的速度與對市場造成的影響。在此之外更有許多文獻直接探討股價報酬與 交易量之間的「價量關係」。早期的研究中，Granger and Morgenstern(1963)針對 紐約證交所(NYSE)大盤指數和成交量的週資料之間的關係進行研究，得出了股 價報酬與成交量之間並無任何顯著關聯的結論，但是之後許多的實證研究則得到 不一樣的結論。
Ying(1966)以紐約證交所的日資料進行分析，得出了三種型態的價量關係。
(1)價量齊揚：表示股價上升伴隨著成交量增加；(2)價跌量縮：表示股價下跌時 伴隨著成交量的減少；(3)價量背離：表示股價與成交量呈現反向關係，通常表 示股價上漲時成交量反而下降的現象。前兩種型態股價與成交量具有正向的關係，
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而第三種型態則是負向關係，在股市中這三種型態都是存在的，只是比例多寡的 差別，例如台灣大盤指數價量之間同常存在正向的關係，價量齊揚的現象就較價 漲量縮的現象明顯。著名的書籍『一個投機者的告白』中提到的蛋形理論(圖 1) 就描述了不同的價量關係代表著股市循環裡的不同階段：
圖 1 蛋型理論圖
1.股市初跌段：價跌量小。
2.股市主跌段：價跌量增。
3.股市末跌段：價跌量縮。
4.股市初升段：價漲量小。
5.股市主升段：價漲量增。
6.股市末升段：價漲量縮。
當然蛋型理論還有許多延伸與應用，如持股人數的多寡、融資融券的增減等，
可以使用各種指標去檢視股市目前處於何種階段，但這些指標並不是本文探討的 重點，因此這裡不多加以敘述。
小結一下，價量關係有許多的文獻探討，可以看 Karpoff(1987)對此做了相當
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完整的回顧與討論，後續如 Campbell(1993), Blume et al.(1994), Wang(1994), Chordia and Swaminathan(2000), 和 Suominen(2001)等，大多文獻研究顯示價量之 間具有正向關係，但兩者之間關係究竟為何至今仍然無法下定論。
而本文主要探討股價波動與成交量之間的關係，最早在 Osborne(1959)就提 出了股價變動的變異數與交易次數具有正相關。後續的研究也大多顯示股價的變 異數與成交量呈現正相關。過去文獻有兩個的解釋，第一個是 Clark(1973)認為 單日股價報酬是日內逐筆交易所造成的股價變動的總和，而且每筆交易導致股價 的變動是隨機的，因此每日股價報酬變異與成交筆數為正相關，加上成交筆數與 成交量為正向關係，間接證實股價報酬變異與成交量的正向關係。第二個為 Thomas and Mary(1976)描述交易者在心中對市場有一保留價格範圍，當市場價格 與心中保留價格出現落差時便會進行交易，因此在市場波動程度大的時候市場價 格會與更多的交易人的保留價格有差異，也因此使得更多交易人進場交易、成交 量提升。本文以當沖交易為出發點，因此著眼於單日的股價波動與成交量之間的 關係，以單日的股價波動來衡量當沖交易潛在的報酬，藉此探討成交量與當沖交 易間可能的關聯。
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Koenker and Bassett(1978)提出的分量迴歸模型(Quantile Regression)進行估算，將 可以細部的看見解釋變數對於不同分量之應變數的邊際影響力，對於投資人而言(2)式中 1A為 A 事件的指示函數(indicator function)，求出的最適解𝛽̂(𝜃)就是第𝜃個 分量迴歸中 yt的估計係數，由於(2)式並沒有封閉解，加上指示函數在最適解處 不可微分，傳統的非線性最適化(nonlinear optimization)方法在此並不適用。