文獻回顧

主併公司之短期績效表現

綜觀國內外探討購併短期績效表現的文獻，對於主併公司在購併宣告後的累 積異常報酬率是正向或負向迄今未有統一的趨勢。部分文獻的實證結果顯示主併 公司宣告購併後的累積異常報酬率為正，如 Jenson and Ruback (1983) 涵蓋以 1958 至 1981 年間的美國購併樣本，發現主併公司在購併宣告期間有正向的累積異常報 酬率，其指出購併不只是資產的重分配，更是具備價值創造與綜效實現的效益性，

因此主併公司與被併公司雙方於購併宣告後的累積異常報酬率有正向的關聯性。

Louder and Martin (1990) 也發現主併公司在購併宣告其間有顯著的正向累積異常 報酬率。

然則，也有部分國外學者研究發現主併公司的購併宣告效果為負向，如 Conn, Cosh et al. (2005) 以 1985 至 1996 年間的歐洲購併案件為樣本，發現主併公司在 3 日的事件窗口下其累積異常報酬率為負值。

若探究國內實證結果，相關文獻如蕭惠元 (1996) 以 1978 至 1994 年間從事購 併的台灣樣本，以市場模型 (Market Model) 觀察市場投資人對於台灣企業購併宣 告效果的態度，實證發現其累積異常報酬率顯著為正，顯示投資人對於購併案持有 正面的看法。另外，孫梅瑞 (2000) 使用一般最小平方法 (OLS) 及一般化自身迴 歸異質條件變異數法 (GARCH) 估計市場模型的參數，其研究與前述文獻之結論 相似，在購併後短期內的宣告效果顯著有正向的表現。

國內僅少數的學者如鄭至宏 (1995) 及洪麗惠 (1995) 實證發現國內購併後的 短期累積異常報酬率為負。雖然多數的國內文獻發現主併公司在短期事件窗口下

12

的購併宣告效果為正；但整體而言，關於主併公司購併宣告後累積異常報酬率的表 現不一，因此有許多的文獻將焦點放在更長期的視角來討論主併公司的績效表現。

主併公司之長期績效表現

過去探討企業購併長期績效的文獻不在少數，其多以股價績效與營運績效做 為衡量主軸，研究期間則以購併前後 2~5 年進行探討。然而，研究期間擇取之長 短、長期績效的代理變數選擇及檢定方式的不同常常會產生結論上的差異。

一、 股價績效

在國外文獻的部分，Loughran and Vijh (1997) 以 1970 至 1989 年間美國 788 家主併公司為樣本，以 Fama and French (1992) 三因子模式，利用市值及帳市值 比去選擇對照投資組合產生期望報酬，使用買進持有異常報酬率法 (BHAR) 計 算公司在購併後 1~5 年的異常報酬，研究發現主併公司在使用換股購併的情況之 下，併後 1~5 年有顯著的-24.2%異常報酬，但在全部樣本的情況之下則不顯著。

Agrawal, Jaffe, et al. (1992) 以 1955 至 1987 年間的 937 家主併公司為樣本，在避 免資本資產定價模式下預期報酬受到公司大小影響的情況下計算股票的異常報 酬，以時間序列回歸研究主併公司併後 1~60 個月的股價績效，其實證發現主併 公司的股東在合併完成後的 60 個月內，有顯著的累計異常報酬-10.26%。Jensen and Ruback (1983) 認為購併期間的股價反應高估了未來能夠有效實現的綜效，因 此累積股價異常報酬率實證上大多為負。

在國內文獻的部分，學者們針對台灣主併公司長期股票報酬的研究大致上也 與國外文獻的結果相符。在傅志偉 (1999) 以 Fama and French 三因子模型研究 1988 至 1997 年間 57 家主併公司的結果為，在 16~840 天出現顯著負向異常報酬。廖怡 婷 (2005)。蔡奇勝 (2002) 以市場模式及對照投資組合為期望報酬，發現主併公司 有不顯著的負向異常報酬。

徐啟升、林灼榮、李淯靖 (2005) 在 1992 至 2001 年間 156 件購併案中，在全 體樣本方面，於控制公司規模與淨值市價比後，實證發現主併公司在購併後三年內 並無顯著的異常報酬。在各分群樣本方面，惟大型主併公司於國際購併中享有正向 且顯著的異常報酬，推論為大型公司相較於小型公司而言，因擁有較雄厚的財力以

13

及較優秀之人才，在實施國際購併後較能獲得規模經濟並產生營運綜效之故。電子 產業的主併公司則有顯著的正向異常報酬。

二、 營運績效

多數的實證研究發現主併公司購併後之長期績效為顯著或不顯著的負值，也 就是說購併後的企業價值非但不如預期地上升反而衰退，如 Yook (2004) 研究 1989 至 1994 年間的美國購併案，以主併公司購併前五年經濟附加價值 (EVA) 的 平均為期望 EVA，衡量購併後 1~5 年公司是否有場生異常 EVA，結果發現公司在 購併後相較於期望 EVA，其差異 EVA 為顯著的負值。Loderer and Martin (1992) 以 1966 至 1986 年美國購併案件為樣本，發現主併公司購併後 5 年之報酬率並沒 有顯著的增減，惟主併公司於購併後第 3 年之績效明顯為負。

劉建宏 (2005) 以國內 1997 至 2001 年間的 54 家主併公司為樣本，依購併前 兩年之平均 EVA 外加市場附加價值 (MVA) 為期望績效，衡量購併後 1~3 年之 EVA 及 MVA。研究發現購併後兩年的 EVA 皆小於購併前的平均 EVA，但未達顯 著水準；購併後兩年的 MVA；購併後第 2 及第 3 年的 MVA 皆顯著小於購併前的 平均水準，顯示出公司從事購併後，企業價值非但如預期上升反而衰退，探究其可 歸因於企業購併後面臨新的企業文化及組織架構，必須妥善運用整合後的龐大資 源及穩定員工的情緒才能改善經營績效，而這些均是曠日廢時的工作，短期或中期 內難收立竿見影的成效。

若考量到購併支付方式的差異，可參考 Ghosh (2001) 的研究，尋找與主併公 司同產業類似現金流量及營運現金流量/資產相同的公司做為控制公司，發現美國 1981 至 1995 年 315 家主併公司在購併後 1~3 年的營運現金流量報酬率必未顯著 優於同規模的同業公司，但採現金支付進行購併的方式可帶來較大的現金流量。

Andre, Kooli and L’Her (2004) 發現在 1980 至 2000 年間加拿大 267 件購併案中，

使用現金及權益、宣告其間的異常報酬、帳市值比、是否為跨國購併以及是否為集 團購併為衡量指標，實證結果：購併後權益及現金混合指標與三年長期財務績效呈 現負相關，但未達統計的顯著水準；另發現跨國購併呈現顯著的負相關。

然而，在實證上也曾發現主併公司長期績效有顯著呈現正向的關係。如 Healy, Palepu, and Rubak(1990)研究 1979 到 1983 年間美國 50 件最大的產業購併案，以購

14

併前營運現金流報量酬率與產業水準 (Industry-median) 之差額作為期望報酬，替 代過往學者以淨利的方式來評估公司，避免購併後的經營績效可能會有因會計方 法或財務決策所造成盈餘報導的扭曲。結果發現購併後 1~5 年的異常營運現金流 量報酬率有顯著的提升，而當合併公司間的產業具有高度相關性時，其營運現金流 量報酬率增加之效果更加明顯。

Ehsan, Sungsoo and Raab (2005) 以 1974 至 1993 年的 45 件購併案作為樣本, 運用資料包絡分析法 (Data envelopment analysis，DEA) 分析，探討公司的管理者 於企業購併後其管理效率是否有改善的情況。研究發現在超過 10 年的實證模型中，

企業購併後的管理效率有顯著的改善，確實存有管理綜效的實現；但是，值得注意 的是購併後約有 18%的公司管理效率並未改善。

林嬋娟及吳安妮 (1992) 以營業成本率、資產報酬率、權益報酬率、現金流量 比率、負債比率及市場占有率等財務比率，使用 W 檢定統計量 (W test Statistic) 測 試台灣企業購併後的綜效與績效表現。研究發現 1985 至 1988 年間 63 家主併公司 購併後產生了顯著的營運綜效及績效。

蕭惠元 (1996) 以 1989 至 1993 年間宣告購併之 63 家上市公司為樣本，將衡 量制標區分為靜態分析 (營運綜效變數：營業成本率、權益報酬率 ROE、資產報酬 率 ROA；財務綜效變數：財務槓桿比率；市場綜效變數：營業收入/總資產、市場 占有率) 以及將靜態分析指標的各變數改為成長幅度的動態分析，使用 T 檢定及 無母數 Wilcoxon 檢定，分析購併前後綜效的差異。實證結果顯示企業購併後在靜 態分析的部分並未發揮綜效，但在動態分析部分的營運綜效成長幅度顯著高於購 併前，惟財務綜效及市場綜效均未呈現顯著差異。

機構投資人與企業購併

機構投資人包含國內外之銀行、保險公司、票券金融公司、證券商、基金管 理公司、政府等，其特性上擁有豐沛的資金、專業的研究團隊與規模上的優勢，

一般被認定其在取得資訊上具有優勢，對於資訊的反應速度相較於一般投資人更 為立即快速，一旦發現可靠且有利的資訊時，會變動手中的持股比率。在企業決 策的影響力上，過去的文獻發現機構投資人能夠透過增加對於企業的持股比率，

集聚資源以有效地發揮監督影響的功能，本節將透過探討機構投資人角色、機構

15

投資人與營運績效、國內外機構投資人與企業購併的相關文獻，來進一步深入到 本論文所要推導的假說。

一、 機構投資人角色

Sias (1996) 曾論及訊息交易者 (Informed Trader) 的特色是所擁有的訊息數量 和品質均較其他投資人優異，由於機構投資人擁有較多的訊息來源且投入較多的 時間進行投資研究，再加上其交易行為通常較個別投資人更為理性，因此可將其視 為訊息交易者與專業的投資者。Bradrinath, Kale et al. (1995) 研究證實機構投資人 挾帶豐沛資源的優勢下，具有資訊取得優勢，相較於一般投資人更有機會找到基本 面、價值面具投資吸引力的標的公司，因此機構投資人持股比例高的企業其股價報 酬有領先機構投資人持股比例低的企業的現象。

其次，機構投資人是否具有監督企業的效果，這在過去的文獻中得出的結果不 盡相同。Kahn and Winton (1998) 研究指出機構投資人的投資行為會在單純交易及 執行監督之間的權衡，若機構投資人認為企業表現不如預期，可能會直接出售持股，

其次，機構投資人是否具有監督企業的效果，這在過去的文獻中得出的結果不 盡相同。Kahn and Winton (1998) 研究指出機構投資人的投資行為會在單純交易及 執行監督之間的權衡，若機構投資人認為企業表現不如預期，可能會直接出售持股，