複迴歸模型之建立

第三章研究方法

第五節複迴歸模型之建立

複迴歸模型

本研究使用複迴歸分析法，以營運績效代理變數 (EVA/IC、FCF/IC) 做為主併公司購併後長期績效的衡量指標，並以 Durbin Watson 檢驗，若無序列自我相關性存在，採用一般最小平方法 (Ordinary Least Squares, OLS) 估算，本論文針對探討議題共設計以下三個不同的模型，來進行複迴歸分析：模型一：以外國機構投資人累積淨買超及淨賣超 (虛擬變數) 為主要解釋變數。

 主併公司宣告購併後第 i 年與購併宣告前三年的平均營運績效指標之差做為被解釋變數：

(^𝐸𝑉𝐴_𝐼𝐶 )_𝑆,𝑖− (^𝐸𝑉𝐴̅̅̅̅)_𝐼𝐶 _{𝑆,𝑃𝑅𝐸} = 𝛽₀+ β₁DFHS_𝑖 + 𝛽₂𝑅𝑂𝐴_𝑖 + 𝛽₃𝐵𝑇𝑀_𝑖+ 𝛽₄𝑆𝐼𝑍𝐸_𝑖 + 𝛽₅𝐷_{𝑅𝐸𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝑇}_𝑖+ 𝛽₆𝐷_{𝐶𝑅𝑂𝑆𝑆}_𝑖 + 𝛽₇𝐷_{𝑃𝑈𝐵𝑖}+ 𝛽₈𝐷_{𝑃𝑀𝑇𝑖}+ ∑⁹_𝑖=1𝛽₉𝐷_{𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌}_𝑖+ ∑⁹_𝑖=1𝛽_10,𝑖𝐷_{𝑌𝐸𝐴𝑅}_𝑖

(^𝐹𝐶𝐹_𝐼𝐶)_𝑆,𝑖− (^𝐹𝐶𝐹̅̅̅̅)_𝐼𝐶 _{𝑆,𝑃𝑅𝐸} = 𝛽₀+ β₁DFHS_𝑖 + 𝛽₂𝑅𝑂𝐴_𝑖 + 𝛽₃𝐵𝑇𝑀_𝑖 + 𝛽₄𝑆𝐼𝑍𝐸_𝑖+ 𝛽₅𝐷_{𝑅𝐸𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝑇}_𝑖+ 𝛽₆𝐷_{𝐶𝑅𝑂𝑆𝑆}_𝑖 + 𝛽₇𝐷_{𝑃𝑈𝐵𝑖}+ 𝛽₈𝐷_{𝑃𝑀𝑇𝑖}+ ∑⁹_𝑖=1𝛽₉𝐷_{𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌}_𝑖+ ∑⁹_𝑖=1𝛽_10,𝑖𝐷_{𝑌𝐸𝐴𝑅}_𝑖

 主併公司宣告購併後第 i 年與非購併同業營運績效指標之差做為被解釋變數：

(^𝐸𝑉𝐴_𝐼𝐶 )_𝑆,𝑖− (^𝐸𝑉𝐴_𝐼𝐶 )_𝑀,𝑖= 𝛽₀+ β₁DFHS_𝑖 + 𝛽₂𝑅𝑂𝐴_𝑖+ 𝛽₃𝐵𝑇𝑀_𝑖+ 𝛽₄𝑆𝐼𝑍𝐸_𝑖 + 𝛽₅𝐷_{𝑅𝐸𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝑇}_𝑖+ 𝛽₆𝐷_{𝐶𝑅𝑂𝑆𝑆}_𝑖+ ∑⁹_𝑖=1𝛽₇𝐷_{𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌}_𝑖+ ∑⁹_𝑖=1𝛽_6,𝑖𝐷_{𝑌𝐸𝐴𝑅}_𝑖

(^𝐹𝐶𝐹_𝐼𝐶)_𝑆,𝑖− (^𝐹𝐶𝐹_𝐼𝐶 )_𝑀,𝑖 = 𝛽₀+ β₁DFHS_𝑖 + 𝛽₂𝑅𝑂𝐴_𝑖 + 𝛽₃𝐵𝑇𝑀_𝑖 + 𝛽₄𝑆𝐼𝑍𝐸_𝑖+ 𝛽₅𝐷_{𝑅𝐸𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝑇}_𝑖+ 𝛽₆𝐷_{𝐶𝑅𝑂𝑆𝑆}_𝑖 + 𝛽₇𝐷_{𝑃𝑈𝐵𝑖}+ 𝛽₈𝐷_{𝑃𝑀𝑇𝑖}+ ∑⁹_𝑖=1𝛽₉𝐷_{𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌}_𝑖+ ∑⁹_𝑖=1𝛽_10,𝑖𝐷_{𝑌𝐸𝐴𝑅}_𝑖

(三) 模型二：以外國機構投資人累積淨買賣超股數占主併公司總流通在外股數比率之自然對數做為主要解釋變數。

 主併公司宣告購併後第 i 年與購併宣告前三年的平均營運績效指標之差做為被解釋變數：

𝑆𝐼𝑍𝐸_𝑖 規模，取購併宣告日前一年底之ln(資產規模)

D_{𝑅𝐸𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝑇_𝑖} 產業相關性，相關購併時，虛擬變數以 1 表示，否則將視為

非相關購併，虛擬變數設為 0

D_{𝐶𝑅𝑂𝑆𝑆_𝑖} 跨國購併，購併交易為跨國購併時為 1，國內購併時為 0

D_{𝑃𝑈𝐵_𝑖} 被併公司狀態，公開上市時為 1，非公開上市為 0

D_{𝑃𝑀𝑇_𝑖} 購併支付型態，股票支付時為 1，現金支付時為 0

𝐷_{𝑌𝐸𝐴𝑅_𝑖} 年份虛擬變數

𝐷_{𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌_𝑖} 產業虛擬變數

變數定義

一、被解釋變數

本研究將以企業長期績效指標作為應變數，選取最能貼近營運面及經濟實質，

不受會計財務報表操作影響之指標。參酌過去文獻衡量長期績效之方式眾多，以下概分為三大類型之評估方法：

第一類是以累積超額報酬率法 (CAR) 及買進持有超額報酬率法 (BHAR) 為首的股票績效衡量指標，惟此種衡量方式所反映的乃是市場投資人反應，並非著眼於企業本身組織、營運、研究與發展改善的層面，故不予以考量。

第二類將傳統財務報表分析如資產報酬率、股東權益報酬率、資產週轉率、財務槓桿比率、每股盈餘及淨利率做為衡量指標，該類指標多為財務報表未經調整之項目，易因會計方法之不同與經營階層之操作而模糊企業之經濟實質。並且，若以購併案為長期績效衡量之事件主體，購併導致之資產膨脹易產生財務比率使用上形成偏誤。

第三類則是使用經濟附加價值 (EVA) 及現金流量 (FCF、OCF)為衡量指標，

前者對於一般公認會計原則下所造成之扭曲，透過約當權益項目進行調整，求出公司實質的經濟價值。將股東與經理人的利益連結在一起，使操弄盈餘之技巧無法發揮。後者則以貼近公司價值關聯性的現金流量替代靜態財務比率做為績效衡量指標。本研究將專注於營運績效做為長期績效之衡量方式，故將以第三類型的績效衡

量指標進行改良，並做為應變數使用，列舉如下：

(四) 單位資本投入之經濟附加價值 (EVA/IC)：

由於傳統的財務報表及比率並未設算資金成本，使得公司價值未能完整呈現，

如 Stern and Steward (1991) 其認為經濟附加價值 (Economic Value Added, EVA) 考量了公司的資金成本/機會成本，更能清楚地表達公司的內含價值。張仲岳及邱士宗 (2001) 認為 EVA 強調的是單位資本投入能夠為公司帶來多少的經濟附加價值，

而過去文獻在探討企業購併時往往僅用經濟附加價值做為衡量，然則主併公司購併後資產規模大幅增加，僅以 EVA 做為主併公司購併後之營運績效指標將無法衡量主併公司購併後是否有效運用資本，故本研究參酌 Healy, Palepu and Ruback (1992)，以單位投入資本之經濟附加價值 (EVA/IC) 做為衡量主併公司購併後營運績效之指標。

在經濟附加價值的計算上，前述之 Stern and Steward (1991) 建議在 EVA 的計算上須進行「約當權益」調整之項目多達 162 項，本研究受限於資料來源僅來自於台灣經濟新報 (TEJ)，故改採國內學者管玉儷 (2003) 及劉正田 (2001) 對於經濟附加價值計算之約當權益及應資本化項目調整方式。單位資本投入之經濟附加價值 (EVA/IC) 為稅後淨營業利益 (NOPAT) 扣除總投入資本 (IC) 乘以加權資金成本 (WACC) 後除以總投入資本，其操作型定義如下：

(EVA

IC )_t = EVA_t

(IC_t+ IC_t−1)/2 ，其中 EVA = NOPAT − IC × WACC

(EVA

IC )_t：第t 年的單位資本之投入經濟附加價值 EVA_t：第t 年的經濟附加價值

IC_t：第t 年的資本投入

其計算方式如下：

(1) 稅後淨營業利益 (Net Operating Profit After Tax, NOPAT) NOPAT=(繼續營業部門稅前利益+應資本化費用)×(1 –稅率)

(2) 資本投入 (Invested Capital, IC) IC =資產總額−非計息負債+約當權益

非計息負債＝應付帳款及票預+應付費用+預收款項+其他應付款+應付所得稅+其他流動負債

前列之應資本化費用及約當權益之調整方式，參酌管玉儷 (2003) 及劉正田 (2001)，表列如下：

表 8 應資本化費用及約當權益調整表

調整項目 NOPAT IC

研究發展費用＋當期研究發展費用×(2/3)

－前二期研究發展費用×(1/3)

＋當期研究發展費用×(2/3)

－前一期研究發展費用×(1/3) 廣告行銷費用＋當期廣告行銷費用×(2/3)

－前二期廣告行銷費用×(1/3)

＋當期廣告行銷費用×(2/3)

－前一期廣告行銷費用×(1/3)

遞延所得稅＋所得稅費用

－當期所得稅支付

＋遞延所得稅負債

短期證券投資不需調整＋短期證券投資

短期投資跌價損失＋當期短期投資跌價損益＋當期短期投資跌價損益應收帳款備抵呆帳＋當期應收帳款備抵呆帳

－前期應收帳款備抵呆帳

＋應收帳款備抵呆帳

在建工程不需調整－在建工程

(3) 加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) WACC = R_D×_D+E^D × (1 − t) + R_E×_D+E^E

表 9 加權平均資金成本

項目說明

D 負債市場價值，以負債帳面價值替代

E 權益市場價值，自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 取得 R_D 負債資金成本，以利息費用除以計息負債計算之

計息負債＝短期借款＋應付商業本票＋一年內到期長期負債＋長期負債 R_E 權益資金成本，以資本資產定價模式 (CAPM) 計算

WACC 為個別公司加權平均資金成本，其中權益資金成本 (R_E) 根據資本資產定價模式 (CAPM) 之計算公式如下：

E(R_i) = R_f+ [E(R_M) − R_f] × β_i

表 10 資本資產定價模型表

項目說明

R_f 無風險利率

採用十年期中央政府公債殖利率，自理財寶資料庫 (CMoney) 取得 R_M 市場風險報酬率，自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 取得

採用十年期台股滾動報酬率平均計算

β_i 貝他係數，自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 取得

(五) 單位資本投入自由現金流量 (FCF/IC)：

Healy, Palepu and Ruback (1992) 認為以營業活動產生之現金流量替代淨利來衡量公司購併後的營運績效，可避免會計財務報表操作造成盈餘報導的扭曲。本研究遂以 Jenson (1986) 提倡之自由現金流量 (Free Cash Flow, FCF)進行衡量，並以 Lehn and Poulsen (1989) 與 Lang et al. (1991) 所提出之操作定義進行計算。

過去文獻探討企業購併所選用的自由現金流量 (FCF) 指標多未考量營收額、

資本額及公司規模，該因素皆會導致指標運用上產生偏誤，因此有文獻如倪鈺茹 (2007) 使用每股自由現金流量做為衡量指標。本研究考量以每單位資本投入能夠創造的自由現金流量為長期營運績效衡量之指標，故以資本投入 (Invested Capital, IC) 做為自由現金流量之平減，以期產生較為精確且貼近實務的研究結果，其操作型定義如下：

(FCF IC )

t =(OCF_t− Capital Investments_t) IC_t

FCF_t：第t 年的自由現金流量 OCF_t：第t 年的營運現金流量

Capital Investments_t：第t 年的必要資本投入

其計算方式如下：

(1) 營運現金流量=稅後淨營業利益 (NOPAT)

NOPAT= (息前稅前盈餘+折舊調整項) × (1 − 稅率)

(2) 必要資本投入為營運資金投資及固定資產投資之加總，分述如下：

(a) 營運資金投資 (Net Working Capital Investment, WCInv)

即為淨營運資金投資變動量，以(應收帳款+存貨+現金+短期投資)− (應付帳款+其他應付款+一年內到期的長期負債+應付票據)，前列之計算不包含有利息收入之短期投資與有利息支出之短期借款。

(b) 固定資產投資 (Net Fixed Capital Investment, FCInv)

即為淨固定資產投資變動量，以固定資產扣除折舊後之前後期變動量。

二、解釋變數

(一) 外資累積淨買超或淨賣超 (虛擬變數)

本研究欲以外資機構投資人之交易行為、持股變動探討其與主併公司購併後長期營運績效表現之關聯，故將樣本資料分為外資淨買超、淨賣超兩組，

利用虛擬變數探來探討其與被解釋變數之關聯。以樣本公司購併宣告日前 150 至前 30 個交易日間，外資機構投資人累積淨買 (賣) 超個別公司股數之淨額計算累積計買賣超。若在購併宣告日前交易期間樣本公司之累積淨買 (賣) 超股數為正值，則視為淨買超，虛擬變數以 1 來表示，若該期間樣本公司之累積淨買 (賣) 超股數為負值，則視為淨賣超，虛擬變數以 0 來表示。

(二) 外資累積淨買 (賣) 超

綜觀過去文獻多受限於資料頻率的間斷性，並以季底機構投資人總持股比例做為機構投資人交易之變數，然則購併宣告日可能出現在一年當中的任何一天，故以季資料為解釋變數恐有難以貼近購併宣告日之現象。由於台灣證券交易所擁有每日機構投資人淨買 (賣) 超交易資訊，其尚可自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 中取得，遂本研究將參酌 Chen and Hong (2006) 之方式，首先以樣本公司購併宣告日前 150 至前 30 個交易日間，外資機構投資人累積淨買 (賣) 超個別公司股數之淨額計算累積計買賣超，並以外資機構投資人累積淨買 (賣) 超占個別公司購併宣告日前一季底之總流通在外股數比例為解釋變數。

三、其他控制變數

(一) 資產報酬率 (Return on Assets, ROA)

參酌 Chen, Hartford et al. (2007) 之定義，以息前稅前盈餘 (EBIT) 占資產總額比率做為控制變數，反映企業經營能力。本研究以樣本公司購併宣告日前一年底資料為基準計算：

ROA=息前稅前盈餘 (EBIT)÷資產總額

(二) 帳市值比 (Book to Market Ratio, BTM)

帳市值比為資產負債表上之股東權益帳面價值占股票市值之比率，Chen, Hamao et al. (1991) 認為帳市值比可用來作為投資人對公司成長性看好之程度，

其中，高帳面市值比的公司相較於低帳面市值比有較高的報酬，此種現象即為帳面市值比效應，依此效應定義價值型與成長型。高帳面市值比即為價值型，

而低帳面市值比則為成長型。又考量此變數可望降低規模效應，故本研究以樣本公司購併宣告日前一季底之普通股股本占普通股市值計算之：

BTM=普通股股本÷普通股市值

(三) 公司規模 (Firm Size)

採用 Schulman, Thomas et al. (1996) 之定義，以資產總額帳面價值之自然對數值做為公司規模之變數。本研究以樣本公司購併宣告日前一年之資產總額帳面價值為基準，計算如下：

SIZE=ln (資產總額帳面價值)

(四) 產業相關性 (虛擬變數)

以 SIC 編碼之前二位數視為主要產業分類碼，若主併公司與被併公司的 SIC 編碼前兩碼一致，則在本研究中視為相關購併，以虛擬變數 1 表示，否則將視為非相關購併，以虛擬變數 0 表示。根據 Healy, Palepu and Ruback (1992)

在文檔中外資買賣超與主併公司長期營運績效之關聯 - 政大學術集成 (頁 26-36)

第三章 研究方法

第五節 複迴歸模型之建立