第一章 緒論
本章第一節探討促成本研究之背景與動機，這部分探討代理問題與公司治理 之議題。接著，第二節敘述研究目的，第三節說明本研究之研究流程與論文撰寫之 架構。
第一節 研究背景與動機
企業購併是資本主義市場經濟發展的必然現象，資本聚集與集中是市場經濟 發展之根本動力，而企業購併是資本市場中實現經濟效益之主要形式之一。企業可 望透過購併尋求營運成長，高效益的購併能使企業快速取得關鍵技術、擴大版圖、
引進策略投資人，並協助提升企業價值。成功的購併必須歷經策略規劃階段、評估 階段、協商階段與履約及整合階段，成功藉由合併、收購等方式取得外部資源，整 合後將資源進行有效地配置使用並致力於綜效的實現。
根據 Healy, Palepu, and Rubak (1990) 研究 1979 到 1983 年間美國 50 件最大的 產業購併案，探討主併公司長期營運績效是否反映綜效實現之效果，其以購併前營 運現金流量報酬率與產業水準 (Industry-median) 之差額作為期望報酬，結果發現 購併後 1~5 年的異常營運現金流量報酬率有顯著的提升，顯見企業購併受益於綜 效實現，對於主併公司之企業價值有顯著的提高。
然而，企業購併是門極為困難的管理學問與技術，回顧過往成功與失敗案例的 比例之懸殊令人不勝唏噓。根據 Michael E. Porter (1987) 統計資料指出，在 1950 至 1986 年代美國 33 家知名企業 3,788 件重大購併案中，發現有超過半數皆以失敗 作收。而安侯建業國際諮詢顧問公司 (KPMG) 針對 1997 至 1999 年全球前七百大 購併案件進行調查，發現高達 83%的購併交易並未提高股東價值，反而甚至有 53%
不增反減。故對於主併公司而言，即便企業購併隱含著可觀的綜效利益，但真正困 難的習題在於難以有效地將綜效價值實現。
根據經濟部資料顯示，2002 年 2 月企業併購法施行至去年底，台灣企業併購 總件數達 2,086 件，金額是 9,217 億元。雖然比之過去風光併購的年代黯淡許多，
但近兩年併購案減少，也促使政府開始因應資本市場的需求進行相關法規的鬆綁。
例如，今年五月份宣布將通過新版企業購併法及價值 200 億元的產業升級轉型方
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案，始展現其試圖恢復併購熱度的態度。
台灣資本市場中的參與者眾多，其中機構投資人，別於一般投資人，常常被認 為是市場上的領頭羊。其特性包含掌握巨額資金與充足的資源，旗下有許多具備專 業知識技能的分析師與投資團隊，對投資標的常常能夠進行實地查核 (Due Diligence)，並定期拜訪公司以蒐集有用的資訊，減輕資訊不對稱，進行更有效率 且精準確實的研究分析。故機構投資人相較於一般投資人更有能力尋找價值面及 基本面吸引人的投資標的，根據 Szewcyzk, Tsetsekos et al. (1992)，機構投資人持股 比例高的被投資企業，其股價往往具有資訊價值內涵，提供其他市場投資人做為投 資判斷之依據。
王月玲 (2002) 研究發現在被機構投資人投資之股票中，前期外國機構投資人 買賣超對當期股票指數報酬率具有顯著的正向影響；股票報酬率的波動性亦顯著 受到前期外國機構投資人買賣超波動性的正向影響；但投信與自營商買賣超對股 票報酬率的影響則不顯著；國內機構投資人有跟隨外國機構投資人的現象。由此可 見，外國機構人在台灣股票市場中相較於國內機構投資人扮演著領先者的角色，其 原因可能為外國機構投資人對於資訊的判斷與收集較國內機構投資人精準且充足。
綜觀台灣資本市場上機構投資人的交易情況，其交易金額占整體市場交易比 例逐年上升，機構投資人持有龐大的資金，鉅額交易產生的證券市場波動可觀。其 歸 因 於 政 府 於 2003 年 取 消 外 國 專 業 投 資 機 構 (Qualified Foreign Investment Institution, QFII) 在台股的投資上限後，三大法人 (外資、投信及證券自營商) 在台 灣資本市場的動向便成為矚目的焦點。根據圖 1，若以外資持有股票之市值占台灣 證券市場總市值比例來觀之，自台灣證券交易所公開之資訊，在 2002 至 2014 年 的期間，外資在台投資持股市值已經足足成長了超過一倍達到 33%，對於台灣股 市有一定程度的影響力。
上述研究顯示了機構投資人對於證券及資本市場的影響力，而購併活動對於 企業價值之提升具有價值創造的潛在可能。參考惠珉 (2014) 研究發現，台灣證券 市場中機構投資人交易隱含對從事購併之公司經營團隊、投資決策正面展望之訊 號，即短期的市見窗口之下，機構投資人之買賣超對市場一般投資人具有不錯的參 考價值，其實證結果顯示外國機構投資人在三大法人中，對於主併公司宣告購併後 的累積異常報酬尤有顯著的正面影響。因此，本研究之動機在於欲測度外國機構投
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資人交易是否該正面展望之訊號在長期事件窗口下仍具效力，而不僅只是對於主 併公司短期績效表現的關聯性。
綜觀國內文獻，在研究機構投資人交易與長期績效之關聯，多以股票績效與營 運績效進行實證研究，其中運用營運績效的文獻多僅以單變數檢定進行測度，故本 研究將除了使用單變數檢定模型進行分析之外，尚加入複迴歸模型以考量控制變 數影響之下，更為周延的研究模型，並根據理論基礎設定欲研究之營運績效指標。
圖 1 外資持有股票市值占台灣證券市場總市值之比例
第二節 研究目的與貢獻
本研究欲探討外資機構投資人累積淨買 (賣) 超與主併公司購併後長期營運 績效之關聯，首先將瞭解台灣上市企業之主併公司進行購併後之長期營運績效表 現，進而探討外資機構投資人與主併公司購併長期績效關聯，以機構投資人淨買 (賣) 超是否隱含對公司經營團隊、投資決策有正面或負面展望為題，來觀察購併 宣告後之長期營運績效，探討議題列述如下：
(一) 台灣上市之主併公司執行購併後之長期營運績效表現：
購併宣告後 1~3 年內，主併公司是否產生正向的營運績效表現。
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(二) 外資機構投資人累積淨買 (賣) 超與主併公司購併後之長期營運績效關聯：
外資機構投資人累積淨買 (賣) 超與主併公司購併後之長期營運績效為正 (負)項關係。
外資機構投資人淨買超之主併公司是否有較佳的長期營運績效表現。
期望能藉由探討上述因素，瞭解外資機構投資人對台灣證券交易市場影響。因 過去學者探討機構投資人交易對企業長期績效等影響，多以財務會計報表比率進 行分析，並僅進行統計差異檢定，屬於單變數分析之範疇，本研究遂加入複迴歸分 析，控制住其他影響因子，並採用單位資本投入之經濟附加價值及單位資本投入之 自由現金流量做為營運績效衡量之指標，如此較不易受到傳統會計財報在報導上 的扭曲影響，更能貼近主併公司購併後營運績效、經濟本質之變化衡量。經由實證 研究，發現外資機構投資人交易對台灣上市主併公司經營團隊的長期營運績效品 質不具備顯著的認證價值。
第三節 研究架構
透過了解研究背景與動機，歸納過去國內外之文獻進行探討後，建立本研究之 假說。再決定本研究之樣本範圍，以台灣之 2003 年至 2011 年於 SDC 資料庫中宣 告進行購併之主併公司為研究範圍，得到初步的樣本之後，將缺失必要資料之樣本 刪除。篩選完樣本之後，建立實證模型。
首先，在單變數分析的差異檢定中，分為外資淨買超及淨賣超主併公司的營運 績效表現，探討主併公司購併後 1~3 年與購併前 3 年平均值的差異，以及主併公 司購併後 1~3 年間與配對公司的差異。接著，選定營運績效指標作為被解釋變數，
以外資買 (賣) 超占前一年底總流通在外股數比率、外資累積淨買超或淨賣超虛擬 變數等及其他控制變數作為解釋變數，透過複迴歸模型研究主要變數對主併公司 長期營運績效的影響。最後將實證結果做總結，說明本研究之限制及後續研究建議。
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