複迴歸分析

在本章前兩節，分別自敘述統計分析及差異檢定分析部分瞭解到外資淨買超 之主併公司雖然在購併宣告年度之營運績效有比較差的起始點，但在購併之後，由 於在營益率及投入資本週轉率方面有良好的表現，因而在購併後三年內分別有顯 著及不顯著優於自身過去與同業的水準。然則，前兩節之實證方法為單變數分析模 型，雖然提供了樣本大致上的分布與內涵概要，但由於未將潛在干擾因子控制住，

如產業週期、成長階段、跨國購併及購併企業的產業相關性等等，因此未能在本節 以前有所斷言。因此，本節將帶入複迴歸分析，納入控制變數的考量後，利用本研 究設立之兩個主要解釋變數進行分析，主要探討外資機構投資人買超及賣超之虛 擬變數 (DFHS) 以及外資機構投資人買 (賣) 超股數占總流通在外股數比例 (LNFHS)，對此值取以自然對數之目的在於避免產生過小之迴歸係數。並以上述之 解釋變數觀察外資機構投資人交易與主併公司長期營運績效之關聯。

而在使用所建立之模型探討被解釋變數與解釋變數關係之前，已透過檢測變 異數膨脹因子 VIF 值 (Variance Inflation Factor) 來測試模型是否存在共線性問題，

本研究使用之模型中，各解釋變數之 VIF 值均小於 2.83，個模型整體平均 VIF 值 未超過 2，顯示共線性問題不存在。

以 Stata 統計軟體對本研究之複迴歸式進行 Durbin Watson 自我相關性檢定，

若複迴歸式有序列自我相關，則不宜使用最小平方法進行迴歸分析。本研究所採納 之迴歸 D 統計臨界值為 DL (19,70) =0.880 及 DU (19,70) =2.172。經測度之後發現 所有樣本迴歸式的 D 統計值均落在 DL 及 DU 之間，故未能判斷其是否具有序列 自我相關，因此我們將使用最小平方法進行迴歸模型檢測本研究之假說：

(一) 假說一：外國機構投資人淨買 (賣) 超與主併公司購併長期績效呈正向關係 (二) 假說二：外國機構投資人淨買超之主併公司之購併後長期營運績效較購併前

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為佳，外國機構投資人淨賣超之主併公司之購併後長期營運績效較購併前為 差。

(三) 假說三：外國機構投資人淨買超之主併公司之長期營運績效較非購併同業公 司為佳，外國機構投資人淨賣超之主併公司之長期營運績效較非購併同業公 司為差。

經由實證結果發現，本研究之三假說皆未能有顯著現象之存在。首先在表 13 顯示外資買賣超 (虛擬變數) 與主併公司購併後績效與購併前平均水準之差異值 檢驗，可以觀察到 EVA/IC 在購併後第一年及第三年皆有不顯著之正向影響，

FCF/IC 在購併後第二年及第三年也有不顯著之正向影響。另自表 15，以外資淨買 賣超股數占總流通在外股數為解釋變數之模型中，其結果與表 13 所使用之模型一 致。即外國機構投資人之交易在長期的視窗之下未能與主併公司購併長期績效呈 現顯著之正向關係，故本研究假說一及假說二同時不成立。

在表 14 的部分，以外資買超及賣超虛擬變數作為解釋變數的模型中，EVA/IC 在購併後第一年及第二年皆有未顯著優於同業水準的現象，而 FCF/IC 則是在購併 後三年皆未顯著優於同業水準。而在表 16 的部分，也呈現一致於表 14 模型之結 果。顯見雖然在主要解釋變數的 t 值正負值方向有支持外資機構投資人淨買超之主 併公司優於非購併同業配對公司的傾向，但以統計精神而言，皆未能有顯著之正面 關聯性，因此本研究之假說三也同樣不成立。

將實證結果與過去學者之同樣以機構投資人與主併公司之營運績效研究發現 相比，會發現多數以迴歸進行營運績效檢定之文獻以不顯著為結論者居多，顯示本 研究與過往文獻之結論接近。如國內學者施皓文 (2007) 以購併前一年間，外國機 構投資人買入及賣出主併公司股份之總和觀察主併公司之營運績效，其實證結果 發現，雖然股票績效在購併後三年間有顯著之負向表現，但營運績效均不顯著大於 零。又如李麗虹 (2011) 研究發現，以機構投資人淨買賣超之虛擬變數對股東權益 報酬率及資產報酬率進行之迴歸結果均未達顯著。而以統計差異檢定為研究方法 之相關文獻，則較具有顯著的解釋力，只是其結論尚未有一致之結論。

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