第二章 文獻回顧與假說
第一節 文獻回顧
在研究分析師市場資訊意涵時，稍早的文獻諸如 Givoly and Lakonishok (1979), Stickel (1995),Womack (1996), Barber et al. (2001), Ivkovic and Jegadeesh (2004), Frankel et al. (2006)等等採用日資料進行分析，得出分析師報導是具有資訊意涵能帶來超額報酬。
然而，隨著日中資料庫的使用，近些年的文獻諸如 Altinkiliç and Hansen (2009)、Altinkiliç et al. (2013)、Altinkiliç et al. (2016)、Bradley et al. (2014)、Edward et al. (2015)、Li and You (2015)、Hansen (2015)與 Matsumoto et al. (2011)等等開始對分析師訊息中介角色多有論 爭，主因是在採用日中資料後才能更進一步去釐清短時間的市場反應究竟來自何種事 件。
Altinkiliç and Hansen (2009)及 Altinkiliç et al. (2013)指出，在公司發佈重大消息後分 析師會緊接著發佈推薦報導或盈餘預測報導，故市場股價報酬率主要只是在反應公司本 身的重大訊息，並非在反應分析師報導，實際上，分析師的推薦報導及盈餘預測報導鮮 少具有資訊意涵。Altinkiliç et al. (2016)從長期的角度探討，指出在低交易成本的環境下 實證上將難以支持分析師報導能提供有用訊息影響長期股價的說法。
Bradley et al. (2014)則提出另一觀點，相較市場上的新聞媒體，資料庫中的分析師發 佈時間點存在時間落後的錯誤問題，在修正該問題後，事實上，相較公司其他重大消息，
分析師報導更具有資訊意涵。Edward et al. (2015)指出分析師除了能順勢的揭露企業重要 事件消息利於價格發現外，亦能逆勢的扭轉市場投資氣氛，分析師仍是企業重要消息外 新訊息的重要來源。Matsumoto et al. (2011)指出分析師積極參與法說會的討論，使得法 說會帶來的資訊意涵更多。
此外，Li and You (2015)、Hansen (2015)指出分析師報導的價值來自於能使投資人 更加認識新公司，並非來自於訊息不對稱的減低以及改善基本面表現的監督上。
諸多文獻對於分析師是否具顯著的市場資訊意涵有著不一致的結論，然文獻對於何 時的分析師報導具市場資訊意涵則更感興趣。如 Loh and Stulz (2009)指出雖平均而言推 薦報導不具顯著意涵，但某類型的分析師(例如領先型、全美明星、過去有影響力的分 析師)仍可以帶給市場額外的資訊意涵，某些特性的公司(例如成長型、小型、機構投資 人高持股或預測分散度高的公司)之分析師報導亦含額外的資訊意涵。Green et al. (2014) 指出投資人研討會的主辦經紀商相較非主辦經紀商能發行更具資訊意涵、更準確且即時
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的盈餘預測，顯示出能獲得與公司經理人互動機會仍是分析師取得訊息優勢的ㄧ個重要 來源。Huang et al. (2014)指出若分析師報導的文字內容是偏向負面消息、強調非財務議 題、屬果斷且精準的敘述，所造成的市場反應會較大。
第二節 假說發展
本文以短窗期的日中資料來探討分析師對市場的影響力，依序發展出五個假說，第 一部分是釐清分析師盈餘預測報導之市場資訊意涵；第二部分則是依據訊息特性、公司 特性來看分析師報導在何時會更具資訊意涵；第三部分是關於分析師因應速度。
一、分析師報導之市場資訊意涵 分析師報導具市場資訊意涵
公司發佈盈餘宣告會對市場產生衝擊，但隨著時間的經過該衝擊會減緩，緊接著當 分析師發佈盈餘預測報導後，對市場會造成另一波的衝擊，顯示分析師扮演公開訊息解 讀及傳遞角色，即分析師報導具市場資訊意涵。
H1a：分析師盈餘預測修正報導具有市場資訊意涵。
分析師盈餘預測修正方向
假定市場投資人認為分析師在上修盈餘預測報導時會傾向較為樂觀，在下修盈餘預 測報導時則會傾向較為保守，也就是說分析師在上修盈餘數字時可能高估了，在下修盈 餘數字時可能低估了，因此，市場投資人對向下修正的盈餘預測報導較向上修正的盈餘 預測報導將更加重視，故我們推論向下修正的盈餘預測報導對市場產生的衝擊將較向上 修正的盈餘預測報導來得大。
H1b：當分析師發布向下修正的盈餘預測報導時，市場反應愈大。
二、分析師盈餘預測報導何時更具資訊意涵
市場投資人會在何種情境之下，對分析師提供服務的需求更為迫切?換句話說，分 析師報導在何時會對市場造成更大的衝擊?何時的分析師報導更具有市場資訊意涵?接 下來從訊息特性及公司特性來探討分析師盈餘預測報導於何時更具資訊意涵。
1.訊息特性
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未預期盈餘
在會計年度終了後，公司會發佈實際的盈餘數字，若與原先市場預期的盈餘數字不 同，此差異即所謂的「未預期盈餘」。未預期盈餘愈大意味著該公司的盈餘愈難為市場 投資人所預估與掌握，此時，投資人更需借助分析師的分析報導，也就是說，對於這類 公司，在分析師報導時市場反應愈大。
H2a：未預期盈餘愈大的公司，在分析師報導時市場反應愈大。
暫時性盈餘
公司的非本業盈餘部分(此稱為暫時性盈餘)係屬於該公司盈餘持續性較低的部分，
較難被投資人預估與掌握，且此類會計項目不易為投資人所熟悉，故對於暫時性盈餘比 重愈高的公司，投資人會較仰賴分析師的解讀與預測，故我們認為暫時性盈餘比重愈大 的公司，在分析師報導時市場反應會愈大。
H2b：暫時性盈餘愈大的公司，在分析師報導時市場反應愈大。
盈餘波動
公司盈餘的波動性愈大表示公司的獲利愈不穩定，表示市場投資人可從公司過去歷 年的盈餘得到的訊息較弱，較無助於預估公司盈餘，此時會更傾向借助分析師專業的分 析報導，故推論盈餘波動性愈大的公司，在分析師報導時市場反應愈大。
H2c：盈餘波動愈大的公司，在分析師報導時市場報酬率愈高。
2.公司特性 公司規模
一般而言，規模小的公司通常受到較少的媒體關注與分析師報導，對於市場投資人 來說，這類公司可取得的市場相關資訊量較少，故理應公司的資產規模愈小會較仰賴分 析師的盈餘預測報導。
H3a：規模小的公司，在分析師報導時反應係數愈高。
分析師追蹤人數
由於分析師具有傳遞與解讀訊息的能力，分析師報導將帶給市場投資人有用的訊
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息，故對於分析師追蹤人數愈少的公司，投資人可取的資訊量愈低，此時市場投資人理 應更仰賴分析師的盈餘預測報導。
H3b：分析師追蹤愈少的公司，在分析師報導時市場反應愈高。
盈餘管理
當一家公司有盈餘管理行為時，將使得投資人對該公司真正的獲利能力與財務結構 在解讀與評斷上出現困難，此時將更需借助分析師的專業能力。而公司從事盈餘管理的 工具，分成「應計項目」的盈餘管理與「實質」的盈餘管理兩種。
「應計項目」的盈餘管理
裁量性應計數愈大可能是公司成長性變化也可能是代表盈餘操縱愈大，此時投資人 較無能力去辨別，故對於這類公司將更仰賴分析師的報導。
H3c：裁量性應計數(discretionary accruals)愈大的公司，在分析師報導時市場反應愈大。
「實質」的盈餘管理
當實質盈餘管理數愈大表示該公司從事盈餘管理的程度愈大，投資人對於這類公司 將更仰賴分析師的報導。
H3d：實質盈餘操控(real earnings management)愈大的公司，在分析師報導時市場反 應愈大。
三、分析師因應速度 1.分析師何時趕工
當分析師面對的公司係屬會計資訊不易解讀的公司(例如裁量性應計數大、實質盈 餘管理大、未預期盈餘大、暫時性盈餘大、無形資產比重大以及盈餘波動大的公司)，
由於分析師需要較多時間去消化分析，故預期此時的分析師因應速度會較慢。
H4a：會計資訊解讀難度愈大時，分析師因應速度愈慢。
當分析師面對的公司是受市場關注的公司(例如資產規模大、較多分析師追蹤的公 司)，或分析師面對的是市場投資人較需仰賴分析師解讀分析的公司(例如裁量性應計數
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大、實質盈餘管理大、未預期盈餘大、暫時性盈餘大、無形資產比重大以及盈餘波動大 的公司)，此時分析師為了服務市場投資人，預期分析師因應的速度會較快。
H4b：市場關注或較需仰賴分析師解讀時，分析師因應速度愈快。
2.盈餘宣告同時，誰先報導
當分析師面對多家同時做了盈餘宣告的公司，對於會計資訊較易解讀的公司(例如 裁量性應計數小、實質盈餘管理小、未預期盈餘小、暫時性盈餘小、無形資產比重小以 及盈餘波動小的公司)由於不需要太多時間即能消化分析，故預期此時分析師會優先報 導。
H5a：當盈餘宣告時間相同時，會計資訊解讀難度愈低的公司，分析師會先報導。
當分析師面對多家同時做了盈餘宣告的公司，對於市場關注的公司(例如資產規模 大、較多分析師追蹤的公司)，或市場投資人較需仰賴分析師解讀分析的公司(例如裁量 性應計數大、實質盈餘管理大、未預期盈餘大、暫時性盈餘大、無形資產比重大以及盈 餘波動大的公司)，此時分析師為了服務市場投資人，預期分析師會優先報導。
H5b：當盈餘宣告時間相同時，市場關注及亟需分析師解讀的公司，分析師會先報導。
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