公司盈餘宣告(UE)、分析師盈餘預測報導(REV)皆為市場異常股價報酬率的重要影
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報導對市場的影響力，故加入「第一位分析師的二年期盈餘預測(FY2)修正值」作為另 一控制變數；由此式，可得知公司盈餘宣告對市場的影響力有多大。
在這式子中，由於控制變數諸如其他分析師平均的 FY1 修正值及第一位分析師自身 的 FY2 修正值，可能會與第一位分析師 FY1 盈餘預測修正值存在相關性問題，為解決這 個問題，當我們處理這兩個控制變數時將僅納入與第一位分析師 FY1 修正值不一致的樣 本，亦可提升檢定力。
iT iT th
iT
UE
REV
1＝
0
1
， (2) 式(2)為第一位分析師盈餘預測修正影響因子迴歸式th
REV
iT1 ：第一位分析師的一年期盈餘預測(FY1)修正值，
iT ：殘差項。式(2)：第一位分析師盈餘預測報導會受到公司盈餘宣告的影響。
iT i
th
i
UE CAR
REV
1＝
0
1
1 8_10
， (3) 式(3)亦為第一位分析師盈餘預測修正影響因子迴歸式(有控制股市市況)
CAR
8_10：第 8~10 個時段之累積異常報酬率(=
10
8 T
AR
iT )，
iT：殘差項。分析師的盈餘預測除了會受到公司盈餘宣告的影響，可能也會受到當時的股票市場 好壞的影響，故式(3)較式(2)多了「第八~十個時段之累積異常報酬率」作為控制變數。
第二階段
iT iT
iT
iT
D D
＝
0
1*
11_13
2*
14_20
， (4)式(4)為第一位分析師盈餘預測報導之資訊意涵迴歸式
iT ：式(1)的殘差項
iT ：式(2)的殘差項11_13
D
：虛擬變數，代表第 11 個~第 13 個時段，14
14_20
D
：虛擬變數，代表第 14 個~第 20 個時段，
iT：殘差項。由式(4)可求出第一位分析師盈餘預測報導對市場的影響力有多大，考量在分析師 發佈報導那一刻起的半小時中市場衝擊會較大，故為了區別分析師造成市場反應的主要 反應及次要反應，加入了 11~13 時段與 14~20 時段兩個虛擬變數。
iT iT
iT iT
iT
iT
D D D D
＝
0
1*
11_13
2*
14_20
3* T
a*
11_13
4* T
a*
14_20
， (5) 式(5)亦為第一位分析師盈餘預測報導之資訊意涵迴歸式(有考慮時間遞減)
T
a：與第一位分析師發佈盈餘預測時點的距離(以分鐘計)，由於分析師報導對市場的影響力理應會隨時間經過而遞減，故式(5)較式(4)多了時 間遞減的設計。
iT iT
iT iT
iT
iT
D D D D
＝
0
1*
11_13
2*
14_20
3* T
a*
11_13
4* T
a*
14_20
， (6) 式(6)亦為第一位分析師盈餘預測報導之資訊意涵迴歸式(有考慮時間遞減&有控制股市 市況)
由於分析師報導對市場的影響力理應會隨時間經過而遞減，故式(6)較式(4)多了時 間遞減的設計。(式(6)係由式(3)而來)
iT iT
iT
＝
0
1
， (7) 式(7)為市場提前反應迴歸式
由式(7)可以觀察出在分析師發佈報導之前市場是否有提前反應。
iT iT
iT
iT
＝
0
1
2* T
a
， (8) 式(8)為市場提前反應迴歸式(有考慮時間遞減)。
分析師提前洩漏對市場的影響力理應會隨時間經過而遞減，故式(8)較式(7)多了時 間遞減的設計。式(7)與式(8)雖可用來討論分析師提前洩漏問題，但仍無法排除分析師 跟隨市場反應的假說(analysts are reactive)。
跨時段相依的處理
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16 iT iT
iT
iT
UED UED
＝
0
1* 01
2* 02
，
(10)
此式亦相當於式(4)，但此時樣本僅限於第 14 個~第 20 個時段。
式(9)、式(10)係為了解決跨時段相依問題，藉由分別對第 11 個~第 13 個時段以及第 14 個~第 20 個時段兩大時段進行迴歸分析，可以得出如式(4)、式(6))不同組的分析師盈餘 預測報導對市場的影響力大小，以利後續的比較分析。
三、分析師因應速度
第一部份將探討哪一類型的公司會讓分析師趕著去分析並報導?第二部分則是當公 司盈餘宣告時間相同時，分析師會選擇那一家公司優先去分析並報導?由於此時為同一 分析師，故隱含已控制了產業差異。
1.分析師何時會趕工出報告 (1)波比模型(probit model)
應變數：1，分析師因應時間短(或快)；0，分析師因應時間長(或慢)；
自變數：訊息特性變數(未預期盈餘、暫時性盈餘、盈餘波動)、公司特性變數(公司規模、
分析師追蹤人數、盈餘操縱程度、無形資產比重)；
應變數說明：
分析師因應時間=第 1 個四分位數分析師1盈餘預測報導時點-公司盈餘宣告時點；當 分析師因應時間小於中位數者稱為分析師因應時間短(或快)，此時應變數為 1；當分析 師因應時間大於中位數者稱為分析師因應時間長(或慢)，此時應變數為 0。
自變數說明：
未預期盈餘(AbsUE_meanRatiostd)：(實際的每股盈餘-市場預期的每股盈餘)/近七年的每 股盈餘標準差，
暫時性盈餘(TEMP2ratio)：包含特殊項目(SPI -- Special Items、XI -- Extraordinary Items)、
匯兌損益(FCA -- Foreign Exchange Income (Loss))及固定資產與投資之處分損益(SPPIV -- Sale of Property, Plant and Equipment and Investments Gain (Loss))等，暫時性盈餘比重
1此處不採第一位分析師作為分析師反應速度的代表性分析師，係因第一位分析師可能會因各種個人因素
而搶先報導，非因公司或訊息特性的理由。
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=|暫時性盈餘| / (|暫時性盈餘|+|非暫時性盈餘|)，
盈餘波動(Stdeps_7y)：近七年的每股盈餘標準差，
公司規模(LogAT)：總資產取自然對數，
分析師追蹤人數(NUM_ANA)：一會計年度內分析師追蹤人數，
盈餘操縱程度(AbsAbCohen)：整合的實質盈餘管理(i.e.等於(-1)異常現金流量(abnormal CFO) + 異 常 生產 成 本 (abnormal production costs) + (-1) 異 常裁 決性 支 出 ( abnormal discretionary expenses))，
無形資產比重(Intanratio)：無形資產佔總資產比重，
(2)Cox regression
應變數：分析師因應時間；
自變數：訊息特性變數(未預期盈餘、暫時性盈餘、盈餘波動)、公司特性變數(公司 規模、分析師追蹤人數、盈餘操縱程度、無形資產比重)；
應變數說明：
分析師因應時間=第 1 個四分位數分析師盈餘預測報導時點-公司盈餘宣告時點；亦 即當公司做了盈餘宣告後，經過多少時間分析師會出來報導；
自變數說明：
未預期盈餘(AbsUE_meanRatiostd)：(實際的每股盈餘-市場預期的每股盈餘)/近七年的每 股盈餘標準差，
暫時性盈餘(TEMP2ratio)：包含特殊項目(SPI -- Special Items、XI -- Extraordinary Items)、
匯兌損益(FCA -- Foreign Exchange Income (Loss))及固定資產與投資之處分損益(SPPIV -- Sale of Property, Plant and Equipment and Investments Gain (Loss))等，暫時性盈餘比重
=|暫時性盈餘| / (|暫時性盈餘|+|非暫時性盈餘|)，
盈餘波動(Stdeps_7y)：近七年的每股盈餘標準差，
公司規模(LogAT)：總資產取自然對數，
分析師追蹤人數(NUM_ANA)：一會計年度內分析師追蹤人數，
盈餘操縱程度(AbsAbCohen)：整合的實質盈餘管理(i.e.等於(-1)異常現金流量(abnormal CFO) + 異 常 生產 成 本 (abnormal production costs) + (-1) 異 常裁 決性 支 出 ( abnormal
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discretionary expenses))，
無形資產比重(Intanratio)：無形資產佔總資產比重，
觀察期間為公司發佈盈餘宣告的時點為起始，24 小時後為終了，故可依分析師報導 的時點將樣本狀態定義成：完整的資料係指在分析師在 24 小時內即出具報導、設限資 料係指在觀察期間分析師未出具報導(超過 24 小時才出具報導)、或在觀察期間分析師報 導資料缺漏者。
2.公司盈餘宣告時間相同，分析師報導的先後 (1)波比模型(probit model)
應變數：1，當盈餘宣告時間相同時，分析師先報導的公司；0，當盈餘宣告時間相同時，
分析師後報導的公司；
自變數：訊息特性變數(未預期盈餘、暫時性盈餘、盈餘波動)、公司特性變數(公司規 模、分析師追蹤人數、盈餘操縱程度、無形資產比重)；
以下樣本予以剔除：分析師發佈時間過於相近(例如 0.1 小時內)視為同時間發佈報 告、某該分析師對其追蹤的眾家公司皆一視同仁(即分不出優先順序)。
(2)斯皮爾曼等級相關(Spearman rank correlation)
多家公司同時宣告盈餘時(6 小時以內)，分析師會依序報導嗎?換句話說，分析師追蹤多 家公司時，分析師是否依公司宣告盈餘的先後次序，依序發佈盈餘預測?
當一位分析師追蹤多家不同公司時，可依公司之盈餘宣告時間先後做排序、依分析 師報導先後做排序，得出斯皮爾曼等級相關(Spearman rank correlation)。
第三節 敏感性測試