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第二章 文獻探討
第一節 股票報酬率與流動性交易需求
本文內容主要分析股票的流動性交易需求對股票報酬的影響，並針對持股權
結構、流動性交易需求波動性、非基本面因素與股票報酬波動各節予以討論。
本論文所依據之主要文章為 Greenwood and Thesmar (2011)。該文認為流動
性交易需求可用以解釋美國股票之報酬率，其利用 1989 年 12 月至 2007 年 12
月的美國共同基金季資料近似美國股票的流動性交易需求（共同基金增加或減少
其持有某支股票的部位）及股權分佈，並據以推導出美國股票的脆弱性及共脆弱
性，以預測股票報酬的變異數及股票間的共變異數。其中，由股票的脆弱性預測
股票報酬波動之方法實為一項創新。利用基金可以預估流動性交易需求的共變異
數矩陣，故該研究乃利用基金流量來計算流動性交易需求之波動率（即股票脆弱
性），並據以具體衡量流動性交易需求對股票報酬之影響，同時主張股票的脆弱
性係受股權集中程度與流動性交易需求之相關性所影響。
有鑑於 Greenwood and Thesmar (2011)，本人論文擬探討台灣股票市場受流
動性交易需求之影響是否顯著，並針對台灣市值前五十的股票計算股票之脆弱性
與共脆弱性；接著會用共同基金的資料近似股票的流動性交易需求及股權分佈，
以分析流動性交易需求與股票報酬的關聯。
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歷史之 APT 理論模型主張用基本面因素解釋股票報酬率，但近期有財務實
證研究認為股票報酬率無法完全以基本面因素解釋，因為股票有時會出現異常報
酬率。由於流動性交易需求屬非基本面因素之一部分，且為股票出現異常報酬的
可能原因，故針對此部分做三篇相關文獻之探討。
例如 Shleifer (1986) 論文中曾提及，美國新進統計 S&P500 的相關股票出現
異常報酬，而此異常報酬又與基金的買入有關。因此投資者對於個別股票的流動
性交易需求可能係造成此一異常報酬之原因。再者，Harris and Gurel (1986) 的
研究提證，倘若有新的資訊進入市場，則個別投資者的股權分配會有顯著的變化
而造成股價大漲或大跌；並認為整體的交易量此時無法完全解釋大漲或大跌的壓
力，因為個別投資者之流動性交易需求（共同基金增加或減少其持有某支股票的
部位）亦會對股票報酬產生影響。該研究符合本人論文所提，股票具有異常報酬
可能係因投資者對股票之流動性交易需求所致。張國平 (2000) 的論文探討台灣
股價的永久性、暫時性與非基本面因素對股價的影響，其研究結果顯示，非基本
面因素在股價變動中占了相當高的比例。許永聲 (1988)、高楷翔 (2005) 與張國
平 (2000) 的研究結果與本人論文之觀點相同，即股票有異常報酬，可能係受非
基本面因素之影響。
另外，本人論文主張流動性交易需求與股權分佈會影響股票報酬之觀點，亦
有相關文獻支持。黃彥聖 (2007) 的研究中提到，流動性提升與市場之股票成分
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及投資人之組成有關，故最適市場結構端視各股票市場的股票成分與投資人組成
而定。此說法與本人論文中有關流動性交易需求之定義相通，即投資者之股權結
構能決定整體股票市場之流動。在 Sias (1996) 研究中提到，要預測股價波動性，
不只要考慮基金的持有比重，亦需考慮個別投資者的行為與流動性交易需求，並
指出投資人股票持有權重與股票報酬波動性呈現正相關。Sias (1996) 的論點可驗
證本人論文所提未來的股票報酬率是可以由投資者持有結構來進行預測，同時股
票投資者持有結構與股票波動性息息相關。
本人論文認為利用共同基金的資料來近似股票的流動性交易需求以及股權
分佈是有效的，因為即便基金只占股票整體市場的 15%，投資者會受到基金的交
易行為所影響。Coval (2007) 的論文呼應上述論點，該研究提到基金可以針對基
金流入或流出而增加或減少其持有部位，且流量推動的交易（即非基本面因素的
一部分）會對股價有影響；並認為持有某股票的基金大量賣出，則其他投資者亦
會隨著大量賣出此股票，使得股價下跌的壓力增加。
以上的參考文獻均支持 Greenwood and Thesmar (2011) 的論點，流動性交易
需求對股票報酬變異數及股票間的共變異數會產生顯著的影響，且流動性交易需
求可利用基金來衡量。
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第二節 股票共脆弱性
為延伸探討股票脆弱性，擬以股票的共脆弱性（即流動性交易需求的共變異
數）來衡量股票共移性，並引述多篇論文予以驗證：
Barberis (2005) 的研究將可能影響股票報酬共移性的因素分為兩類，並以此
探討是否可以用來解釋股票報酬的共移性。第一類為基本面因素 (Fundamental)，
解釋投資人藉由參考基本面的數據（例如現金流量或折現率）來決定如何進行投
資，使得股票價格變動；第二類為產業類別的因素 (Category-based)，即當投資
人將股票分類成不同資產類別，並買進或賣出同類型股票時，對股票報酬共移性
的影響。Barberis (2005) 的研究結果發現，產業類別的因素較能解釋股票共移性，
而基本面因素卻無法解釋。故可由此推斷，倘若有兩股票為同產業類別之股票，
則投資者對此兩種股票有相似之流動性交易需求，使兩股票的股票報酬呈現共移
性。
Kumar, Page and Spalt (2009) 的研究指出，股票的共移性可由全部散戶的交
易預測出來；該項研究並專注於共同基金方面，因此可鑑定股票的共移性係受到
與基本面資訊較為無關的交易之影響，而此即所謂流動性交易需求之相關性對共
移性的影響。
Anton and Polk (2010) 的研究指出，各支股票之間倘有共同的持有者，則股
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票彼此之間的報酬率會更具相關性。本人論文所提述之股票共脆弱性衡量與
Anton and Polk (2010) 的論點相符，即股票之所以會呈現共移的現象，係因不同
股票之間的流動性交易需求具有相關性。
以上文獻皆支持可利用各股票之間流動性交易需求的相關性來預測股票報
酬的共變異數與相關係數。
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