國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
1
第一章 緒論
第一節 研究背景與研究動機
本文旨在探討台灣流動性交易需求對於股票報酬之波動性（變異數）與共移
性（共變異數）之解釋能力，以期能增進對股票報酬走勢之了解。本文仿照
Greenwood and Thesmar (2011) 的作法，完全利用共同基金的資料來近似股票的
流動性交易需求（共同基金增加或減少其持有某支股票的部位）以及股權分佈來
分析流動性交易需求與股票報酬之波動性與共移性的關聯。
以往有關股票報酬率的國內外文獻，大多集中於基本面因素的討論，如Fama
and French (1993) 之三因子模型與APT理論模型，皆假設流動性交易需求不影響
未來股票報酬率或股票報酬率的風險。1原始APT理論模型係假設，資本市場為
完全市場 (Perfect market)，在一個均衡的市場中套利現象不會發生，且殘差項
（非系統風險）與解釋股票報酬率的各因素間互為獨立。APT理論模型與資產定
價模型均描述基本面因素與預期股票報酬率間的關係，至於非基本面因素由於可
分散，故不予考慮。2
然而財務實證有如 Shleifer (1986) 及 Harris and Gurel (1986) 等研究指出，
1 Fama and French (1993) 對市場作實證，發現有三個因素會影響股票的報酬率，分別為市場因 素 (β 值)、公司規模 (Size) 與公司淨值市價比 (BM)。
2 基本面因素包含市場波動性、盈餘波動性、股價低估程度、規模、成長傾向、財務風險、董事
會組成、產業等因素。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
2
股票報酬之異常現象無法由 APT 模型完全解釋。本論文之研究發現投資者流動
性交易需求（此為非基本面因素）亦會對股票報酬產生相當的影響，而此影響與
Fama and French (1993) 之三因子模型有相符之處。本論文旨在探討流動性交易
需求對於股票報酬波動性與共移性之影響，以期能同時利用 APT 模型與非基本
面因素探討股票報酬之波動。
流動性交易需求對股票報酬所造成的影響主要在於：當股票投資者面臨流動
性衝擊、持有權過度集中、或者不同投資者之流動性交易需求高度相關（即投資
者同時買進或同時賣出）時，股票報酬波動率明顯增大。
以下舉例說明：假設某支股票的持有者數量不多，而持有者幾乎皆為大股東
時，倘流動性交易需求波動不大（亦即較無買賣需求），則股票報酬的波動就不
大；惟倘其中一位持有者開始大買或大賣，則不論其他股東跟進或按兵不動，皆
將對股票報酬造成相當大之波動。另一方面，假設某支股票持有者數量多且皆為
小股東時，倘若某一位或為數不多之若干持有者決定進行交易，則由於交易數量
比例不大，其對股票報酬波動之影響亦將不大；惟倘若大多數持有者皆站在買方
或賣方，則對股票報酬之波動將具相當之影響。
本論文擬先計算出「股票的脆弱性」—股票既定的持有結構下其流動性交易
‧
DeGennaro, Ramon P (1997) 與 Chen, Qi, Itay Goldstein, and Wei Jiang (2010) 之研究即探討財務 脆弱性 (Financial fragility) 而並非股票之脆弱性。
4 基金占有率出自台灣經濟新報 (Taiwan Economic Journal, TEJ)。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
4
達 537 支。
此外，本文將延伸研究以股票的共脆弱性（流動性交易需求的共變異數）預
測其股票報酬的共移性。股票的共脆弱性是由股票脆弱性所衍伸出來，如果兩個
股票 i 與 j 之間有共脆弱性，則表示持有 i 與 j 兩股票投資者的流動性交易需求
呈線性正相關。本文藉探討股票報酬的共變異數及相關係數與股票共脆弱性之關
聯，以驗證台灣股票報酬共移性的時間變異特性，並計算出股票共脆弱性對股票
報酬之間相關性的預期能力。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
5
第二節 研究目的
本文欲探討在既定投資者結構下，投資者流動性交易需求對股票報酬波動與
共移性的影響，研究目的如下：
1. 證實脆弱性對股票報酬波動性的影響力，以期能更精確預測股票報酬波動趨
勢，並由此分析流動性交易需求在預測股票報酬時之重要性。
2. 股票報酬之共移性描述兩股票之間是否互相影響，為分析股票報酬之重要因
素。因此本文欲探討股票之間流動性交易需求的共變異數（即股票共脆弱性），
以期分析股票報酬的共移性。
3. 探討其它因素對股票脆弱性的影響：小公司股、成長股、歷史表現好的基金
是否具有高脆弱性；持有基金的集中程度是否會影響股票的脆弱性。由此便
可同時利用股票脆弱性與 APT 模型準確地預測股票報酬波動。
第三節 研究架構
本研究共分五章：第一章簡述研究動機、背景與目的；第二章回顧相關文獻；
第三章敘述研究方式與資料性質；第四章呈現並探討實證結果；第五章總結本研
究並提出對本文之檢討。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
6
圖 1-1、研究流程圖
.
研究議題與動機
研究目的
文獻探討
股票脆弱性衡量模式
實證模型與應用
結論與檢討 實證結果與分析
脆弱性與股票報酬波動 共脆弱性與股票共移性
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7