第一節 特別股的簡介與種類
特別股常被視為一種普通股和債券的混合契約，同時具有雙方的部分特性，而 公司在發行特別股時，又會依其所訂定的性質不同，主要可分為以下幾種特別股：
1. 可參加(Participating)特別股：如果該特別股的股東具有分配盈餘或額外股利的權 利，則稱為可參加特別股。
2. 可累積(Cumulative)特別股：如果發行該特別股的公司因發生虧損而無法支付股 利時，可以累積未發放的股利，待公司未來有收入後，必須將過去所累積的未支付股利 全部發放給特別股股東；具有以上條款的特別股，即稱為可累積特別股。
3. 可買回(Callable)特別股：如果公司可以在發行特別股的一段約定時間之後，依事 先訂定的價格買回該特別股，即稱為可買回特別股。
4. 可賣回(Putable)特別股：如果特別股股東可以在公司發行特別股的一段約定時間 之後，依事先訂定的價格將該特別股賣回給公司，即稱為可賣回特別股。
5. 可轉換(Convertible)特別股：如果特別股股東可以在公司發行特別股的一段約定 時間之後，依事先訂定的轉換率將特別股轉換成普通股，即稱為可轉換特別股。
6. 調整報酬率(Adjustable Rate)特別股：簡稱 ARPs，此種特別股在發行後會定期調 整其股利率，通常會以政府公債利率為基準來進行調整。
7. 喊價式(Market Auction)特別股：亦稱貨幣市場(Money Market)特別股，此種特別 股會由承銷商每七週舉行一次拍賣，底價即為票面金額，對股利率進行喊價競標，由最 低者得標，發行公司即依得標結果來支付股利。
8. 可交換(Exchangeable)特別股：此種特別股和可轉換特別股的運作方式類似，不 同的地方在於可交換特別股是在一段約定時間後可以將特別股轉換為公司債。
由於特別股的種類繁多，在本篇研究中，最主要將針對可轉換、可累積、喊價式和 沒有這些特殊性質的一般特別股(straight preferred stock)這四種發行數量較大的特別股 來進行分析。
第二節 發行成本的文獻探討
在 Lee, Lochhead, Ritter, and Zhao (1996)的研究中，明確定義了關於公司額外增加資 本時所需付出的直接成本，他們在這篇研究裡針對 1990 年到 1994 年的美國公司作實證 的研究，分別計算了 IPO、SEO 和發行債券的直接成本，IPO 和 SEO 的發行成本分別為 發行總額的 11%和 7.1%，發行債券時則再分為可轉換公司債和不可轉換公司債進行分 析，結果分別為發行總額的 3.8%和 2.2%，同時他們發現公司不論用哪一種方式進行融 資，都會有規模經濟的現象，代表一次發行的量越大其發行成本會越低。Lee, Lochhead, Ritter, and Zhao (1996)將增加資本的直接成本定義為承銷商所賺取的價差和審計、法律 費用等其他支出的總和，如果公司是 IPO 的情況下，則還會面對額外的間接成本，就是 IPO 時發生的短期價格低估的情況。此外，他們指出債券的發行成本和信用評等等級息 息相關，實證的結果顯示承銷商平均會對非投資級的公司多收取兩百個基準點的承銷商 價差。
Lee, Lochhead, Ritter, and Zhao (1996)並未針對特別股的發行成本做實證研究，而 Bajaj, Mazumdar, and Sarin (2010)的文章就是以特別股為主要目標來做發行成本的實證 研究。Bajaj, Mazumdar, and Sarin (2010)比照 Lee, Lochhead, Ritter, and Zhao (1996)的作 法，但把研究對象改為可轉換特別股和一般特別股，並依據發行總額和發行公司的信用
Altinkihc and Hansen (2000)針對承銷費用是否存在規模經濟的現象進行實證的研
Howe and Lee (2006)針對特別股的發行公司，檢驗其在發行特別股後該公司普通股 的長期績效，此篇文章中選取 1991 年到 2000 年共 586 筆特別股發行資料來進行實證研
Mikkelson and Partch (1986)的研究中嘗試找出發行金融商品對股價表現的影響，他 們認為發行成本對於宣告發行時，其短期績效的影響只佔非常小的部分。Hull and Fortin (1994)針對 150 筆在 OTC 市場交易的普通股發行資料進行實證研究，發現和 Mikkelson and Partch (1986)不同的結果。Hull and Fortin (1994)的結果發現在宣告發行普通股後兩天 所出現的-2.79%股價變動中，有超過一半的跌幅是起因於發行成本的影響。
因應以上兩篇不同結果的研究，Hull and Kerchner (1996)針對普通股的發行成本對 短期績效的影響做了更深入的探討。他們使用在 AMEX、NYSE 和 OTC 市場進行交易
的 323 筆普通股發行資料進行實證研究，發行股價平均下跌 100 美元中就有 61 美元是 受到發行成本的影響。在 Hull and Kerchner (1996)的研究中除了針對不同交易所分別進 行分析外，他們也依照 Lee, Lochhead, Ritter, and Zhao (1996)的作法，除了探討直接的現 金成本所造成的影響之外，還加上了間接的非現金成本的影響，利用宣告發行時的價格 低估幅度來衡量發行新股的間接成本。他們的研究指出不論是直接或間接的發行成本，
對於公司宣告發行後的短期績效都有一定程度的影響，而且不同的交易所間其影響的幅 度也各自不同。
Pinegar and Lease (1986)的研究中，檢視可轉換特別股在轉換為普通股後對公司的價 值有何影響。他們使用 1962 年 7 月到 1980 年 12 月的資料進行實證研究，發現在所有
Kallberg, Liu, and Villupuram (2008)和 Cheng, Liu, Newberry, and Reichelt (2007)這兩 篇研究嘗試用不同的方法來探討特別股在資本結構上的定位，前者檢視宣告發行特別股 時普通股股東和債權人的反應來探討特別股在性質上接近於普通股或是負債；後者則觀 察當公司使用特別股融資時，普通股的資金成本變動的幅度，並藉此來探討特別股應該 歸類於普通股還是負債。Kallberg, Liu, and Villupuram (2008)的結果發現普通股股東對於 發行特別股的反應近似於其對於發行債券的反應，但債權人對於公司發行特別股的反應 則不顯著，認為特別股在資本結構的定位上應該類似於債券。Cheng, Liu, Newberry, and Reichelt (2007)的作法也得到相同的結論，認為特別股在性質上是更接近於債券的。
以上兩篇的研究結果也都支持了近年來國內外新訂定的會計準則，也就是 IAS32、
IFRS7 和我國的 36 號公報所新規範的內容。36 號公報規定發行特別股時應依其發行性 質將特別股分為權益或負債，但對能分為權益的規範較為嚴苛；36 號公報中明訂只要合 約中有使企業有義務交付現金或其他金融資產者，或有按潛在不利於己之條件與另一方 交換金融資產或金融負債者，就必須將其列為金融負債。而金融資產的部分，除了現金、
所有權憑證之外，還有具有以下兩者之依合約權利者：使企業有權利收取現金或其他金 融資產、按潛在有利於己之條件與另一方交換金融資產或金融負債，以及將以或可能以 企業本身之權益商品交割之合約，且該合約為下列兩者之一：企業必須收取或可能必須 收取變動數量企業本身權益商品之非衍生性商品合約、非以或可能非以固定金額現金或 其他金融資產交換固定數量企業本身權益商品方式交割之衍生性商品合約，判斷此一條 件時，該企業本身權益商品不包含於未來日期收取或交付企業本身權益商品之合約；符 合上述之條件者，才可列為金融資產。