各種分類對所有特別股的影響

A. 發行特別股前一年內的融資活動對特別股的影響

首先，我們將樣本中的 811 筆發行資料，依照發行特別股前一年內其它融資活動 的有無和方式，針對發行成本和發行後的長期績效進行比較。並將其比較結果列於表 五。

在表五中，我們列出了樣本中所有資料根據前一年內融資活動的有無進行分類後 各子樣本之平均發行成本與發行後長期績效的差異。由表五的結果中，我們可以看到 相較於前一年內有進行外部融資的公司，前一年內沒有其他外部融資活動的公司有顯 著較低的發行成本，該筆特別股的發行成本就顯著的較低，其成本差額為

0.43%(t=5.81)。而三種不同的融資工具中，前一年內｢發行債券｣的有無對發行成本的 影響最為顯著，表五顯示前一年內有發行債券的公司其特別股的發行成本較前一年內 沒有發行債券的公司平均高出 0.50%(t=6.48)；成本差額較小的分組依序為前一年內發 行特別股和普通股的有無這兩組。

接下來是長期績效的部分，表五中也列出了發行後一到三年的長期績效，單看前 一年內有無使用單一融資工具的分類比較結果，可以看到其中並沒有哪一項分組間的 長期績效有明顯差異，但當我們進一步觀察融資活動的｢有無｣時，其差異就十分顯著 了。表五中顯示了將所有特別股依發行前一年內公司進行外部融資活動的有無來進行 分類時，｢有｣進行外部融資的公司，在其發行特別股之後的一到三年內都會有正向的 異常報酬；相反的，｢沒有｣進行外部融資的公司則在發行特別股後的一到三年內都將 會面對負向的異常報酬。更重要的是，這兩組公司的異常報酬，其差異在統計上十分 顯著。

表五 前一年內的融資活動對特別股之發行成本和長期績效的影響

雖然過去研究都指出單筆發行量愈大的特別股，其發行成本會因規模經濟而愈

Bajaj, Mazumdar, and Sarin (2010)的結果發現可轉換特別股的發行成本較一般特 別股為高，而在這個段落我們將更深入比較更多不同種類的特別股其發行成本和發行 後長期績效的差異。由於特別股可能同時具有複數的特性，因此我們再分類時以某項｢

特性｣的有無(如可轉換條約的有無)作為依據，檢視各項特性對特別股的影響。

表六列出了根據特別股所擁有的特性進行分類後的平均成本和發行後長期績效的 差異檢定結果。表五中顯示一般特別股的平均發行成本為 2.29%，這和 Bajaj, Mazumdar, and Sarin (2010)的結果(2.79%)相比雖然略低，但和可轉換特別股比較所得 的結論是相同的；我們可以再一次確認可轉換特別股的發行成本是顯著高於不可轉換

表六 特別股種類對特別股之發行成本和長期績效的影響

根據表六的實證結果，我們發現特別股的種類對發行成本有較顯著的影響，如同 過去的研究顯示，可轉換特別股有顯著較高的發行成本，可累積特別股次之，依序為 一般特別股和喊價式特別股，其中喊價式特別股的發行成本顯著低於非喊價式特別 股。在長期績效的比較結果中，表六的結果顯示只有可累積特別股會有正向的發行後 異常報酬，其他特別股在發行後一到三年的實證結果均為負，但各分組間的差距並不 明顯；我們並未發現不同種類的特別股對發行後的長期績效會有顯著影響的結果。

C. 發行公司所在的交易所特別股的影響

接下來，我們將樣本中的特別股依照交易所來進行分類，以檢視不同交易所間其 發行成本和發行後長期績效是否有所不同。

表七的結果顯示平均發行成本最高的為 Nasdaq 的公司，平均成本為 3.00%，且顯 著高於非 Nasdaq 的公司 0.59%(t=2.12)。發行成本最低的是 AMEX 公司的 2.11%，其 結果也顯著低於非 AMEX 的公司 0.33%(t=-1.80)。

長期績效的部分，表七顯示 Nasdaq 的公司有最高的平均異常報酬，且發行後一到 兩年內的異常報酬均為正。表七中平均而言績效表現最差的則是 AMEX 的公司，不但 發行後一到三年的異常報酬都低於-0.13，而且前一到二年的異常報酬都顯著低於非 AMEX 的公司。而樣本數最多的 NYSE 公司，其發行成本和長期績效相較於非 NYSE 的公司都沒有顯著差異。

根據表七的結果，我們發現交易所會對發行成本有顯著的影響，平均發行成本最 高的是 Nasdaq 的公司，其次依序為 NYSE 和 AMEX 的公司；而長期績效的結果則恰 好相反，Nasdaq 的公司平均有最好的長期績效，NYSE 公司居中、AMEX 公司的長期 績效表現最差，且只有 AMEX 的公司績效表現顯著低於非 AMEX 的公司。由表七的 結果可見，不同的交易所對發行成本和長期績效都會有一定程度的影響。

表七 發行公司所在的交易所對特別股之發行成本和長期績效的影響

項目 個數 平均數 標準差 個數 平均數 標準差 分類間之平均差異 t 值

分類依據 AMEX 非 AMEX

發行成本(%) 31 2.1055 0.985 778 2.4307 1.0735 -0.3253 -1.80 * 發行後一年之長期績效 31 -0.1308 0.1472 778 -0.0131 0.2277 -0.1177 -4.26 ***

發行後二年之長期績效 31 -0.1491 0.3251 778 -0.0191 0.3793 -0.1300 -1.88 * 發行後三年之長期績效 31 -0.182 0.4782 778 -0.0256 0.5304 -0.1564 -1.62

分類依據 NYSE 非 NYSE

發行成本(%) 756 2.4144 1.0687 53 2.4732 1.1200 -0.0588 -0.39 發行後一年之長期績效 756 -0.0145 0.2269 53 -0.0608 0.2132 0.0463 1.44 發行後二年之長期績效 756 -0.0243 0.3755 53 -0.0206 0.4151 -0.0037 -0.07 發行後三年之長期績效 756 -0.0323 0.5241 53 -0.0210 0.6019 -0.0113 -0.13

分類依據 Nasdaq 非 Nasdaq

發行成本(%) 15 2.9973 0.9821 794 2.4073 1.0707 0.5900 2.12 **

發行後一年之長期績效 15 0.02016 0.2518 794 -0.0183 0.2258 0.0384 0.65 發行後二年之長期績效 15 0.00526 0.3952 794 -0.0247 0.3779 0.0299 0.30 發行後三年之長期績效 15 -0.103 0.4845 794 -0.0302 0.5301 -0.0727 -0.53

註：1.發行成本之單位為百分比(%)，代表發行成本佔發行總額的比率。

2.* 表示 p-value < 10%; ** 表示 p-value < 5%; *** 表示 p-value < 1%。

D. 發行公司的信用評等對特別股的影響

最後，我們將特別股依發行公司的 S&P 信用評等等級分為投資級和投機級，以檢 視其對特別股發行成本和發行後長期績效的影響。

表八中列出了投資級公司和投機級公司的計算結果。在表八裡我們可以再次確認 和過去研究相同的結果，投資級公司的發行成本顯著且大幅的低於投機級公司的發行 成本，其成本差異高達 1.08%(t=-13.29)。但值得注意的是，表八的結果顯示投資級公 司和投機級公司的發行後長期績效之差異非常微小且不顯著。

和過去研究結果相同的是，信用評等等級是影響特別股發行成本十分關鍵的因 素，投資級公司的發行成本大幅低於投機級公司的發行成本，但兩種公司在發行後長 期績效的差異則相當有限。

根據本節的實證結果，我們可以發現使用四種不同面向的方法做分類比較，都可 以看到發行成本或長期績效有一定程度的差異，為了更深入探討發行特別股前的融資 活動對特別股的影響，在下一節將把樣本依照特別股種類和信用評等等即切割成更小 的子樣本，再針對發行前的融資活動進行比較分析。附帶一提的是，由於絕大多數的 特別股發行公司都在 NYSE 進行交易，AMEX 和 Nasdaq 的公司分別只有 31 家和 15 家，因此無法再針對個交易所的子樣本檢驗發行前融資活動所造成的影響，所以下一 節將不會進行使用各交易所的子樣本的實證研究。

表八 發行公司的信用評等對特別股之發行成本和長期績效的影響

項目 個數 平均數 標準差 個數 平均數 標準差 分類間之平均差異 t 值

分類依據 投資級公司 投機級公司

發行成本(%) 633 2.1846 0.9829 178 3.2606 0.9459 -1.0760 -13.29 ***

發行後一年之長期績效 633 -0.0177 0.2009 178 -0.0179 0.2994 0.0002 0.01 發行後二年之長期績效 633 -0.0315 0.3347 178 -0.0008 0.5035 -0.0307 -0.77 發行後三年之長期績效 633 -0.0415 0.4812 178 0.0048 0.6725 -0.0462 -0.86

註：1.發行成本之單位為百分比(%)，代表發行成本佔發行總額的比率。

2.* 表示 p-value < 10%; ** 表示 p-value < 5%; *** 表示 p-value < 1%。