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第三章 文獻探討
本研究旨在了解興櫃公司之所以能夠成功達成上市(櫃)之因素，在上市上櫃的相關文 獻之中，首先須探討有關於成功上市櫃之因素，我們從文獻裡對成功上市公司的特性的研 究，初步瞭解在實證上有哪些重要的因素值得深入探討及分析。另外從興櫃到上市(櫃)同 時也牽涉轉換掛牌市場之決策，因此本研究也將相關文獻納入探討。最後興櫃公司除了成 功上市(櫃)外，與之相反的，最終也可能失敗甚至下興櫃，這也可以使本研究從反向去探 討有什麼關鍵因素能夠決定興櫃公司最終的生存或是消滅。
第一節 上市櫃因素相關分析文獻
Pagano, Panetta and Zingales (1998) 針對義大利 1982 年到 1998 年間 2181 家公司做研 究，將許多對於上市的理由、成本的研究做匯總。此文利用probit 迴歸分析影響上市的因 素，將公司規模、資本支出、銷貨成長率、公司報酬率、財務槓桿指數、產業別市價淨值 比、公司邊際貸款利率及年度的景氣納入變數，在此模型中經迴歸分析後發現，產業市價 淨值比越高及規模越大的公司越傾向於IPO。
Chemmanur and Fulghieri (1999)認為由於公司成立的年數與公司的規模將會影響初次 上市的成本多寡，而初次上市的成本的多寡將會影響發行公司的上市意願，意即公司成立 的年數越久與公司的規模越大，初次上市的成本越小，發行公司將越傾向上市，作為本研 究將發行公司成立年數與公司規模列為影響發行公司申請上市上櫃輔導變數的依據。
林盈志 (1998) 比對 1986 年底至 1996 年底 261 家上市公司、73 家上櫃公司及 1073 家已公開發行但未上市(櫃)公司之財務資料，同時進行事前和事後分析。事前分析以 Logistic 迴歸針對上市前資料來預測公司上市機率，發現公司規模越大(可能是因為上市成 本有規模效果，公司越大，上市成本佔初次上市所募集資金的比例越低)，負債比例越低，
資產報酬率越高(資產報酬率高通常也能帶來較高的估值，同時也提升公司上市的意願)，
則越容易上市。
林滄朗 (2001) 比較 1989-2000 年間研究探討台灣廠商初次上市的原因，利用上市公
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司與符合本研究所訂定標準之上櫃與未上市(櫃)公開發行公司，同時進行上市前與上市後 之分析。上市前分析採用Logit 迴歸分析法，針對上市前之財務資料來預測公司上市之機 率。實證主要發現，公司規模越大、資產報酬率越高、研究發展費用率越高、產業市價淨 值比越高及公司負債比例越低，則上市(櫃)機率會增加，且產業別若屬於資訊電子業，則 上市(櫃)機率亦增加。
秦家騏 (2002) 利用符合上市櫃標準但未上市櫃公開發行公司及已上市櫃公司來做 比較，藉以探討出公司決定上市櫃與否的因素。此研究主要在於檢定剩餘現金流量假說
（free cash flow hypothesis），以及創投的認證假說（certification hypothesis），在公開發行 公司上市櫃決策所扮演的角色。而此研究實證結果發現公司規模愈大、獲利能力愈好、投 入研發經費愈多及產業市價淨值比愈高、剩餘現金流量愈少、負債比率愈低，而且有創投 投資及產業別為資訊電子類股的話，公司決定上市櫃的可能性愈高。
吳玉潔 (2004) 以 2002 年到 2003 年於興櫃股票市場掛牌的電子公司為研究樣本，解 析其成功轉上市櫃之關鍵決定性變數，以Wooldridge(2000)具有不可觀測波動異質性 (unobserved heterogeneity)之 logit 模型作為主要研究模型，將經營團隊素質此一無法適當量 化與衡量之因素納入研究模型。實證結果發現公司的營運導向為製造以及每股盈餘較高者，
較有利於轉上市櫃；由產業及總體經濟環境所產生的外部性效果亦為興櫃公司能否成功轉 上市櫃的關鍵因素，其中產業平均毛利率與興櫃公司轉上市櫃成功的平均可能呈現正向關 係，市場景氣則呈現負向關係。另外，公司於興櫃掛牌交易的時間愈久，則愈不易轉上市 櫃。
第二節 轉換市場掛牌因素相關文獻
Cowan, Carter, Dark and Singh (1992) 以 1973-1990 年間具 NYSE 掛牌資格的 NASDAQ 公司(NYSE-qualified firms)為研究對象，主要就公司特質變數進行轉換市場掛牌 之可能性分析，實證結果顯示未預期買賣價差(unexpected bid-ask spread)、交易量、報酬之 變異數（風險）及稅前獲利成長率對於轉 NYSE 掛牌之可能性為正向影響；而股價、市 值、具備 NYSE 掛牌資格之年數、平均交易價值(value of average trade)及造市者數目
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(number of market makers)對於轉 NYSE 掛牌之可能性為負向影響。
Christie, Corwin and Harris (2000) 以 1991-1996 年間具有 NYSE 掛牌資格之 IPO 公司為研究對象，分析其初次掛牌決策，實證結果顯示當相同產業中的公司傾向於掛牌，
則具有 NYSE 掛牌資格之 IPO 公司亦提高其掛牌之可能性。
第三節 公司存活機率相關文獻
Jain and Kin (2000) 研究 1977-1990 年間 877 家申請 IPO 的公司，比較有 VC 支持和 沒有VC 支持的存活和風險函數。實證結果認為，有 VC 支持的公司能夠存活得比沒有 VC 支持的公司更久。並且有VC 支持的公司會投入比較多的資源在 R&D 上面並吸引外部投 資人。
Audretsch and Mahmood (1995) 認為若公司規模低於「先天規模劣勢」或「最低有效 規模」愈多，則愈可能退出市場。而就R&D 程度而言，企業重視科技及資訊發展的程度 愈高，則愈具創新優勢，R&D 的需求表現在財務上，雖然有降低存活機率的可能，但在 創新活動受到支持的前提下（如創投資金），則存活機率可能反而增加。在產業特質部分，
當毛利率愈高時，表示產業仍處於毛利甚高的成長階段，則所須面對的競爭壓力較低，存 活可能愈高。將公司型態分類發現，由於子公司在營運上獲得母公司的支持，在各方面均 較獨立公司有利，因此存活機率較高。
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