第四章 研究方法
第一節 變數選取及研究假說
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第四章 研究方法
第一節 變數選取及研究假說
對於小公司或新創公司有哪些成功上市櫃之因素，目前於學理上尚無公認的理論和 模式予以解釋，本研究根據第一章之研究動機及第三章之文獻探討，並參考自TEJ 興櫃公 司資料庫取得之公開資料，衍生出下列可能影響公司成功上市櫃與否的因素假說，決定以 下本研究所選取的變數：公司設立經歷時間、資產規模、固定資產成長率、資產報酬率、
營收成長率、負債比率、研究發產費用率、所屬產業股價淨值比。
一、資訊不對稱
過去許多文獻曾經提出資訊不對稱對於公司最終上市(櫃)意願的影響，Leland and Pyle(1977)、Ritter(1987)指出品質好但年輕且規模小的公司會由於上市時公司的大幅度股 價低估(under pricing)而降低上市意願。Chemmanur and Fulghieri(1995) 指出由於公司成立 的年數與公司的規模將會影響初次上市的成本多寡，而初次上市的成本的多寡將會影響發 行公司的上市意願，意即公司成立的年數越久與公司的規模越大，初次上市的成本越小，
發行公司將越傾向上市；且投資者擔心逆選擇而較不願意認購年輕小公司IPO 股票﹑造成 小公司或年輕公司上市困難。以上支持公司規模越小應該越不容易上市，且公司設立年限 越短也越不容易上市，然而Rock(1986)結論認為高品質公司擔心股價低估而不願上市，規 模較大、歷史較久的公司通常代表好的品質，上市機率小。
二、搭便車效果及市場擇時
Baker and Wurgler(2002) 在其市場擇時理論中提出股票錯誤定價時機模式認為投資 者在情緒高漲時會推動股價上漲，導致股價高估。Ritter(1991)、Ibbotson and Ritter(1995)、
Bergstorm, Fredriksson, Hogfeldt and Lind(1995)指出公司發現同產業其他有上市櫃的公司 被高估時則會激勵公司上市櫃動機，此現象也被稱作為搭便車效果。本研究延伸以上理論 及實證結果，假設目標公司所屬產業若有較高的股價淨值比，則容易推升在市場中的評價，
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從而更加容易成功上市(櫃)。
三、獲利能力
林滄朗 (2001)、林盈志 (1998) 、Pagano, Panetta and Zingales (1998)實證結果皆發現 獲利能力為公司是否上市(櫃)的主要因素，且獲利能力列入上市(櫃)之標準，因此可以合理 假設，若公司有越強的獲利能力，則上市(櫃)之機率應該越高。
四、成長性與投資支出
公司上市(櫃)的重要原因之一，即為需要外部資金支應公司成長所需的額外資金需求，
因此可以假設成長性及資金需求越高的公司越有上市的動機，然而最後能夠成功上市(櫃) 的公司應能將其取得之資金成功轉換為公司的成長，林滄朗 (2001)、林盈志 (1998) 、 Pagano, Panetta and Zingales (1998)也都納入銷貨收入成長率作為研究變數，本研究將使用 TEJ 興櫃公司資料庫可取得之營業收入成長率作為變數，並假設營收成長率越高，則上市 (櫃)成功機率越大。
而研究發展費用也時常被作為檢視公司是否未來具有成長規劃之財務變數，且R&D 費用越高意味著具有更多成長性資金需求，以此觀點來說，若R&D 費用率越高，則上市(櫃) 成功機率越大。不過根據盧正壽、陳安琳(2010)的研究指出 R&D 費用雖然具有發射正面訊 號之效果，但過度投入R&D 也增加了投資人對未來的不確定性，產生資訊不對稱之效果。
而在資訊揭露方面對於R&D 費用也有其他看法，詳見本節第五項。
在資本支出的部分Holmstrom and Tirole(1993), Pagano and Roell(1998)指出越高投資 的公司較可能上市，Brennan and Franks(1997)認為私有化公司可能面臨過度監督，上市能 夠阻止大股東的過度干預，當公司擴張計劃快且需要很多資金，而此時過度監督產生的成 本過大時公司傾向上市。本研究假設投資支出越高的公司，上市(櫃)成功機率越大。
五、營業風險
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以資本結構的角度而言，若公司的負債比率越高與負債成本越高，意味著公司的利 息負擔將愈大，將使股東權益報酬率及每股盈餘的變動幅度增加，對股東而言則風險越大，
可以預期對於該興櫃公司的投資意願及流動性會降低，本研究假設若負債比率越高，則上 市(櫃)成功機率越低。
六、公開揭露效果
上市(櫃)意味著公司需要更大幅度的揭露資訊，Campbell(1979)以 R&D 費用當作公司 是否較有可能因揭露原則而被傷害的替代變數分析公司上市與否之研究。Yosha(1995)也指 出公司研究發展很重要的時候(如高科技產業)，上市後的資訊揭露使公司更不願意上市，
以此角度而言，R&D 費用越高公司可能越不願意上市。
根據上述研究假說以及可取得之資料，本研究選取以下8 個財務報表資料及公司資本資料 作為本研究使用之變數，分述如下：
(一) 設立經歷時間：根據前段對資訊不對稱假設的說明，設立時間越長之公司上市成本較 低，且消費者所擔心的逆選擇問題較不易發生，因此本研究假設越長的設立時間應越 有利於公司成功上市(櫃)。
(二) 所屬產業股價淨值比：根據前段所述之搭便車及市場擇時理論，當該公司所屬產業被 投資人看好時，容易被賦予更高的評價，而有利於上市(櫃)。本研究以該公司所屬之 產業股價淨值比作為投資人對不同產業情緒之反應，假設在公司所屬產業股價淨值比 較高時，較有利於公司成功上市(櫃)。
(三) 公司資產規模：根據前段所述資訊不對稱之假設，規模較大的公司面對較低的上市成 本，以及減少消費者對於逆選擇問題的疑慮；另在上市(櫃)條件皆有對於公司規模之 條件要求。在本研究以公司資產規模作為代表公司規模之變數，假設公司資產規模越 大，則越容易成功上市(櫃)。
(四) 資產報酬率：根據前段所述文獻實證結果皆發現獲利性多為公司是否能成功上市(櫃)
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之重要因素，以及上市(櫃)條件之法規亦設有對於獲利能力之門檻。本研究以資產報 酬率作為獲利能力之代表指標，假設資產報酬率越高，則越容易成功上市(櫃)。
(五) 營收成長率：根據前段所述之成長性部分，有成長需求之公司同時會有資金需求因而 尋求募集資金之機會，而當中能夠將所募集資金轉換為實際成長之公司同時能夠得到 投資人之青睞，也能藉此達到上市(櫃)所需標準。本研究以營收成長率作為衡量公司 成長性之代表變數，假設營收成長率越高，則越容易成功上市(櫃)。
(六) 負債比率：根據前段所述之營業風險部分，對股東而言則風險越大，可以預期對於該 興櫃公司的投資意願及流動性會降低。本研究以負債比率做為衡量公司營業風險之代 表變數，假設負債比率越低，則越容易成功上市(櫃)。
(七) 研究發展費用率：以公司成長性而言，研究發展費用率常被作為檢視公司成長性資金 需求之指標，越高的研究發展費用率可能意味著越高的未來公司成長；然而過高的研 究發展費用率也可能提高對未來的不確定性。另外以資訊揭露而言，對研究發展相對 重視的公司可能不願上市(櫃)。
(八) 固定資產成長率：固定資產成長率與研究發展費用率同樣帶有檢視公司成長性資金之 性質，而研究發展費用偏向於無形資本的產生，固定資產偏向有形資產的利用效益，
故兩者皆納入衡量未來成長性之變數。本研究假設越高的固定資產成長率，則越容易 成功上市(櫃)。
第二節 研究變數定義及模型建立