第一節 貨幣政策與量化寬鬆
歷經金融危機風暴，美洲、歐洲、亞洲等已開發國家、新興經濟體國家與全球多數金 融機構皆受到負面效應影響，不僅有些大型金融機構因財務虧損倒閉或政府接管，該效應甚 至擴及到多個國家的經濟情勢，引發全球景氣不振、失業率攀高、經濟成長低迷、股市下跌、
貨幣貶值、貿易出口減少等衰退影響，受衝擊的國家無不謹慎面對，並提出相應的貨幣政策 以力挽經濟，其中又以寬鬆性的貨幣政策，嚴然成為各國央行的政策措施之共識。
一、貨幣政策
實行貨幣政策之意主要為調整貨幣供給額，達成國家設定的總體經濟目標，以助經濟發 展，而在執行過程至最終目標的過程會有時間落遲性，對此再選取不同期間的貨幣政策目標，
以檢視判斷最終目標實現與否，而依期間所區分的貨幣政策目標有三項，第一項為「操作目 標」，是指短期內（週或旬）可呈現反應的檢視指標，其數量指標有準備貨幣、銀行準備金，
價格指標方面有金融業拆款利率、貨幣市場利率；第二項為「中間目標」，是指中期內（月或 季）可呈現效應的指標，在數量指標有貨幣供給額、銀行信用餘額、金融機構流動性負債，
而價格指標有銀行中長期放款利率、匯率、與資本市場利率。第三項為「最終目標」，是指一 年或以上之期間所顯現效果的目標，其有物價穩定、充分就業、經濟成長、國際收支、金融 穩定、健全銀行業務等項目(謝淑玲，2007)。
貨幣政策基本架構，不僅貨幣政策目標，尚有最重要的貨幣政策工具，學理上中央銀行 使用的貨幣政策工具有三大項、一大類，第一項是「公開市場操作」(Open market operation)，
由央行在金融市場以買賣債券或票券等證券，影響銀行準備金、準備貨幣與貨幣供給額，是 為最具彈性、最常運用的一項；第二項為「重貼現率政策」(Rediscount policy)，是指央行藉 由調整對商業銀行的資金融通利率，以影響貨幣供給額的增減，其包含票據的重貼現利率、
受重貼現的票據性質、融通期限與額度及融通放款；第三項則是「準備率政策」(Issue reserve rate policy)，由央行依法調整存款法定準備率的高低，影響商業銀行提存準備金的比率與信用
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創造能力，從而對貨幣供給額產生變化，然則此工具會對商業銀行的營運造成極大影響，故 多不輕易採用；而一大類則屬其他輔助性的貨幣政策工具，此類包含的項目有「選擇性信用 管制」1(Selected credit control)、「選擇性信用融通」、「道德勸說」(Moral persuasion)、「公開宣 傳」(Public publicity)與調整「金融機構轉存款」2等數項(黃志典，2012；謝淑玲，2007)。
綜上之敘述，可知貨幣政策是指中央銀行藉由貨幣政策工具，調控貨幣供給額的數量，
以影響利率變動，因而對貨幣政策目標的總體經濟產生效果。在景氣過熱時，央行採取緊縮 性的貨幣政策，使貨幣供給額下降，引起利率上升，以收回市場上過多的資金，降低過熱的 經濟與通貨膨脹；而採取寬鬆性貨幣政策即會增加貨幣供給額，使利率下降，促進投資支出 與消費，提高總體經濟需求。
然而，隨著金融危機對全球經濟負面的影響擴展，各主要國家所祭出的傳統寬鬆性貨幣 政策似乎已達底限，勢必需採取更加擴張的寬鬆貨幣政策措施。傳統寬鬆性貨幣政策是透過 影響短期利率（隔夜拆款利率）降低，引導中長期利率（房貸利率、公司債利率）隨之下降，
促使支出（投資、消費）增加，以提升總需求；但當利率持續下降將近零利率底限，操作目 標的金融業拆款利率過低，無法再藉由調降利率影響貨幣供給額等中間目標，從而陷入流動 性陷阱(Liquidity trap)3，依凱因斯學說在此困境下的傳統寬鬆性貨幣政策是無法產生效用；至 此，利率管道的政策受到阻礙，非傳統性工具(Unconventional tools)則成為貨幣政策的另一主 軸：量化寬鬆之貨幣政策(「量化寬鬆」，2014)。
三、量化寬鬆貨幣政策
量化寬鬆(QE)之定義與運行方式，國內有許多學者提出相關說明，QE 是由凱因斯的經濟 理論中所提出的量化寬鬆貨幣政策，其是為總體經濟的貨幣政策工具。黃永慧(2009)是指 QE 為貨幣當局藉由印鈔票、購入公債與企業債券等，向市場注入大量資金，其目的是調降市場
1 選擇性信用管制：指央行限制某些信用的流向與流量之措施，其管制的內容有保證金比率、消費者信用管制、
不動產信用管制、直接信用管制等項目。
2 金融機構轉存款：指金融機構所吸收的存款轉存於央行，為台灣特有的轉存款制度。
3 流動性陷阱是指貨幣供給無論如何變動，利率皆不會因此受到改變之現象。當貨幣需求之利率彈性無窮大，貨 幣供給的增加會使利率下降，但利率一下降即引起貨幣需求增加，並吸收貨幣供給增加的幅度，此時貨幣供給 增加也無法促使利率下降，以影響均衡產出不利，致使貨幣政策無效(黃志典，2012)。
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表5：量化寬鬆貨幣政策之傳遞機制
傳遞管道 影響項目 刺激項目 貨幣政策目標
通膨預期管道 預期通膨率 上升
借貸成本、實質利率 下降（間接性）
推升通貨膨脹率 促進投資 信用管道 中長期利率下降
銀行準備金上升
借貸成本、實質利率
下降（直接性） 促進投資
改善失業率 銀行放款上升
匯率管道 貨幣貶值 貿易出口上升 提振出口貿易
資料來源：「量化寬鬆」(2014)，本文整理。
四、主要國家推行量化寬鬆政策之概況
聯準會(Fed)前主席 Bernanke 曾向日本銀行(Bank of Japan, BOJ)提出廉價日圓政策，建議 日本出售日圓使其貶值，並購買公債等兩項類似直升機灑錢式(Dropping money from a
helicopter)的貨幣政策(「量化寬鬆」，2014)。
日本在已為零利率水準下，自 2001 年到 2006 年期間開始首次的 QE 政策，購買公債、
票據與資產擔保債券(Covered bond)，促使日圓貶值與提升資產的流動性，並且維持較高的金 融機構準備部位（最終為30 兆至 35 兆日圓），首次 QE 之效逐漸改善日本的經濟與消費者物 價指數(Consumer price index, CPI)年增率(「量化寬鬆」，2014)。歐陽承新(2013)指出日本採用 QE 之目的是為對抗自 1990 年以來所發生的資產泡沫危機、長期金融緊縮、經濟景氣停滯、
貿易低迷與利率流動性陷阱等，造成物價與所得長期遲滯的通貨緊縮(Deflation)問題。此即為 日本因受資產與資本市場不理性上漲，導致泡沫經濟崩潰後的「失落的10 年」(The lost decade) 之稱，日本於2001 年實行 QE 可堪稱為近數年以來 QE 正式啟動之首。
美國自 2008 年底起，為因應金融危機影響、振興經濟景氣、降低失業率與推升通貨膨脹 等，開始一系列大規模QE，截至美國聯準會宣布於 2014 年 11 月 QE 正式退場之時，總共進 行三輪的QE 政策（即 QE1、QE2 與 QE3），期間還實行一次扭轉操作(Operation twist, OT)，
其各次QE 執行之說明敘述如下：
（一）第一輪QE(QE1)：2008 年 11 月宣布正式開始，2009 年 3 月公告延長，2010 年 3 月結 束，此期間總共釋出1.75 兆的資金，購買項目為 GSEs 保證的住宅抵押貸款擔保證券
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(Agency MBS) 4達1.25 兆、美國政府公債 3,000 億、機構債券(Agency debt)2,000 億。
QE1 主要為因應 2008 年雷曼兄弟破產後的金融危機，嚴重衝擊美國與全球經濟，然則 QE1 雖無解決金融危機帶來的重創，但實質經濟成長率於 2010 年呈現正成長，稍微減 緩金融危機的影響。
（二）第二輪QE(QE2)：2010 年 11 月宣布，2011 年 6 月結束，期間總共釋出 6,000 億於購 買大量的美國政府公債，並將到期的Agency MBS 本金再投資於長期美國政府公債，
更進一步使長期利率下降，促進市場投資。QE2 實行主因為歐債危機發生、經濟成長 減緩、高失業率，以及為提升通貨膨脹率與穩定物價，在推行期間美國實質國內生產 毛額(Real gross domestic product, Real GDP)年增率雖有下降，但 CPI 之通膨率則漸有 提升，失業率也逐步下降。
（三）扭轉操作計畫(OT)5：OT 是指聯準會(Fed)售出短期公債，並同時買入等額長期公債的 策略(「量化寬鬆」，2014)。其自 2011 年 9 月開始，2012 年 6 月再次延長，2012 年 12 月結束，期間賣出4,000 億的短期公債（3 年內）、買進等額長期公債（6 年至 30 年），
共投入6,670 億，但未向金融市場釋出資金；OT 推行主因為引導長期利率下降，促使 市場資金轉向房市、住宅與長期投資等貸款。
（四）第三輪QE(QE3)：2012 年 09 月開始實施6，2013 年 1 月宣告延長擴大，至 2014 年 11 月正式結束QE 政策；其項目為每月購買 400 億 Agency MBS，持續 OT、維持低利率 0~0.25%與 Agency MBS 到期本金再投資等措施，而宣布延長後，再擴大增加每月購買 450 億的美國政府公債，以此來代替 OT，總計 QE3 期間每月 850 億的資金釋出。QE3 推行主因為經濟仍疲弱、失業率也偏高、加上財政風險等窘境，然而實施初期，就業
4 Agency MBS 是由三間美國政府贊助機構(Government Sponsored Enterprise, GSEs)，房地美(Freddie Mac)、房利 美(Fannie Mae)、吉利美(Ginnie Mae)，所保證的房貸抵押擔保證券(Mortgage-Backed Security, MBS)(汪震亞、蔡 育儒，2013)。
5 扭轉操作計畫(OT)是由諾貝爾經濟學獎得主 Tobin 所提出，此一方式為對所持有之公債組合進行調整，以壓低 長期利率、刺激經濟的措施。
6 惟QE3 推行初期並無宣告結束日，此種無期限與無金額注入之限制的方式又稱 QE 無限(QE-Infinite)，其預計 目標為實施至失業率降到6.5%以下、通貨膨脹率達 2.5%(汪震亞、蔡育儒，2013；杜巧霞、劉亮君，2015)。
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率與房市逐漸好轉(杜巧霞、劉亮君，2015)。美國整體的 QE 政策，除了使美國股市上 漲，經濟成長率、貨幣供給額(M1)年增率和消費者信心指數(Consumer confidence index, CCI)等，皆於 2009 年底到 2010 年逐漸恢復，且也沒有引起過度的通貨膨脹；隨著經 濟逐漸復甦，美國開始縮減QE3 的規模，而至 QE3 正式退場後，消費與股票市場持 續上漲，經濟大致穩定，僅房市稍有不佳(預見雜誌國際編譯組，2015)。
日本由於金融危機之影響，引發再度陷入經濟疲弱與通貨緊縮，於是 2008 年底即重新下 調利率降息至0.1%，並同步啟動 QE 買入國債與企業的商業票據，以利信貸市場寬鬆，2009 年初更增額購買長期國債(黃永慧，2009)。而 2010 年 10 月再推行 QE，宣布將實施預計達 101 兆日圓的「資產購買計畫」(Asset purchase program) 至 2013 年底，且另於 2013 年 1 月又宣 布以每月購入的方式擴大無限期資產購買操作(Open-ended asset purchasing method)， 同年 3 月再度擴張QE 的規模，祭出量質兼備寬鬆(Quantitative and qualitative easing, QQE，即超大規
日本由於金融危機之影響，引發再度陷入經濟疲弱與通貨緊縮，於是 2008 年底即重新下 調利率降息至0.1%，並同步啟動 QE 買入國債與企業的商業票據，以利信貸市場寬鬆，2009 年初更增額購買長期國債(黃永慧，2009)。而 2010 年 10 月再推行 QE，宣布將實施預計達 101 兆日圓的「資產購買計畫」(Asset purchase program) 至 2013 年底，且另於 2013 年 1 月又宣 布以每月購入的方式擴大無限期資產購買操作(Open-ended asset purchasing method)， 同年 3 月再度擴張QE 的規模，祭出量質兼備寬鬆(Quantitative and qualitative easing, QQE，即超大規