貨幣戰爭影響台灣貿易收支之探討

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(1)國立屏東大學國際貿易學系碩士班碩士論文指導教授：劉子年博士. 貨幣戰爭影響台灣貿易收支之探討 The Effects of Currency War on The Trade Balance of Taiwan. 研究生：邱昱馨撰. 中華民國 105 年 7 月.

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(3) 謝誌. 敬獻獻給我思念的父親獻給我摯愛的母親. 感謝指導教授劉子年老師學生致上最崇高之敬意與感謝，銘謝恩師. 致謝國立屏東大學國際貿易學系黃財源老師、邱素麗老師謝中興老師、林靜儀老師、許瞻桂老師、劉毅馨老師國立屏東大學財務金融學系曹中岑老師國立屏東大學企業管理學系施能輝老師教導學生寶貴的學識、啟發商學領域的熱誠. 致謝國立屏東大學國際貿易學系 103 學年度碩士班同學們國立屏東大學財務金融學系論文小老師有緣份榮幸與您們相遇，共同修業、學習邱昱馨謹誌于國立屏東大學國際貿易學系 2016 年 7 月 I.

(4) 摘要貨幣政策之議題為向來為國際金融與經濟的關注重點之一，自美國投下「量化寬鬆」政策的震撼彈後，國際各主要強國如英國、歐盟與日本等，亦相繼擊出各自的寬鬆貨幣政策，因而引發貨幣戰爭的經濟戰時代，使得熱錢衝擊了許多國家及台灣，以致面臨貨幣升值，並也增加全球匯率的動盪。惟貨幣戰爭促使匯率貶值，有利取得貿易優勢之效用在近年逐漸式微，爰此，本文以貨幣戰爭為主題，探討其對台灣貿易收支的影響，期能提供相關機構、出進口廠商、企業與民眾參考。本文實證分析結果顯示，台灣對中國大陸之進、出口不易受匯率政策影響，而進口的所得彈性顯著，即為受所得效果影響；台灣對韓國的進、出口受所得效果影響顯著，價格效果僅於進口具有影響，然則台灣對中、韓兩國的進、出口價格彈性相加之總和絕對值大於 1，符合馬婁條件，表示新台幣兌人民幣或韓元升值，將使台灣對該兩國的雙邊貿易收支惡化。台灣對美國與新加坡之雙邊貿易主要受所得效果影響；台灣對日本之出口似乎受價格效果影響，而進口似為所得效果影響；台灣對香港之出口則似乎受所得效果影響，進口較不受價格與所得效果影響；另觀察實證結果，在近年貨幣戰爭期間，台灣對以上六國家地區的貿易收支影響因素較偏向所得效果為主。. 關鍵詞：量化寬鬆、貨幣戰爭、馬婁條件、價格彈性、所得彈性. II.

(5) Abstract After the U.S. adopted the “Quantitative easing” policies in 2008, others countries such as the UK, the EU and Japan also carried out their each easing monetary policies to revitalize economy. And then it caused the currency war to break out. According this situation, many countries face a hot many attack on their currency, and it not only causes appreciation, but also raises the foreign exchange commotion of the global. However, the efficacy of devaluation by currency war is decline in recent years. Therefore, this thesis explores the influence of currency war on Taiwan’s trade balance. The results of empirical analysis find that the bilateral trade between Taiwan and mainland China or Korea, the sum of Taiwan’s exports and imports price elasticities are greater than one. It seems to satisfy the Marshall-Lerner condition. This could imply that the bilateral trade between Taiwan and mainland China or Korea seem sensitive to exchange rates changing. The Taiwan’s bilateral trade with the U.S. and Singapore seem insensitive to exchange rates changes, and it could imply that Taiwan’s bilateral trade with they are sensitive to income changes. The Taiwan’s export with Japan could be sensitive to exchange rates changes, and import seems sensitive to income changes. The Taiwan’s export with Hong Kong seems sensitive to income changes, and import could be insensitive to both.. Keywords: quantitative easing, currency war, Marshall-Lerner condition, price elasticity, income elasticity. III.

(6) 目錄謝誌﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒I 摘要﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒II Abstract﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒III 目錄﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒IV 圖目錄﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒VI 表目錄﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒VII 第一章. 緒論﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒1. 第一節. 研究背景、研究動機與目的及研究架構﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒1. 第二節. 貨幣戰爭﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒5. 第三節. 台灣近年貿易情勢概況﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒7. 第二章. 文獻探討﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒11. 第一節. 貨幣政策與量化寬鬆﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒11. 第二節. 匯率變動與匯率風險﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒17. 第三節. 彈性分析法與吸納分析法﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒23. 第四節. Bickerdike-Robinson-Metzler 模型與馬婁條件﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒31. 第三章. 實證方法﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒35. 第一節. 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒35. 第二節. 向量自我迴歸模型﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒37. 第三節. 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒37. IV.

(7) 第四節第四章. 普通最小平方法﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒39 實證分析﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒40. 第一節. 樣本資料﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒40. 第二節. ADF 單根檢定之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒41. 第三節. 最適落後期數評選﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒47. 第四節. Johansen 共整合檢定之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒49. 第五節. 出口需求函數與進口需求函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒54. 第五章. 結論與建議﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒62. 第一節. 結論﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒62. 第二節. 建議﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒63. 參考文獻﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒65. V.

(8) 圖目錄圖 1：新台幣匯率 (NTD/USD)﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒3 圖 2：研究架構﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒4 圖 3： 2010-2015 年台灣貿易出口數量與年增率(單位：億美元)﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒7 圖 4： 2010-2015 年台灣貿易進口數量與年增率(單位：億美元)﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒8 圖 5： 2010-2015 年台灣貿易收支與年增率(單位：億美元)﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒8 圖 6：量化寬鬆運作模式流程圖﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒13 圖 7：外匯價格管道影響流程圖﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒18. VI.

(9) 表目錄表 1 ：台灣與主要貿易國家地區之貨幣兌美元匯率﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒2 表 2 ：台灣對主要貿易國家地區之交叉匯率﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒3 表 3 ： 2010-2015 年台灣對主要貿易國家地區之出口數量與年增率(單位：億美元)﹒﹒9 表 4 ： 2010-2015 年台灣對主要貿易國家地區之進口數量與年增率(單位：億美元)﹒﹒10 表 5 ：量化寬鬆貨幣政策之傳遞機制﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒13 表 6 ：台灣對主要貿易國家之價格彈性與所得彈性文獻估計值﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒34 表 7 ：台灣對美國之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒41 表 8 ：台灣對日本之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒42 表 9 ：台灣對中國大陸之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒43 表 10：台灣對韓國之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒44 表 11：台灣對新加坡之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒45 表 12：台灣對香港之出口與進口需求函數 ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒46 表 13：無截距項與趨勢項之模型(1%顯著水準)ADF 單根檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒47 表 14：台灣對美國、日本、中國大陸、韓國、新加坡、香港之最適落後期數檢定﹒﹒48 表 15：台灣對美國之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒49 表 16：台灣對日本之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒50 表 17：台灣對中國大陸之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒50 表 18：台灣對韓國之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒51 表 19：台灣對新加坡之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒52 VII.

(10) 表 20：台灣對香港之出口與進口需求函數 Johansen 共整合檢定﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒53 表 21：台灣對美國出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒55 表 22：台灣對日本出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒56 表 23：台灣對中國大陸出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒57 表 24：台灣對韓國出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒58 表 25：台灣對新加坡出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒59 表 26：台灣對香港出口與進口函數之估計﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒60 表 27：台灣對主要貿易國家出口與進口之價格彈性與所得彈性估計值﹒﹒﹒﹒﹒﹒﹒61. VIII.

(11) 第一章. 緒論. 第一節研究背景、研究動機與目的及研究架構台灣近期之國際貿易由於國外需求之成長力道尚未回升、外銷訂單疲弱，以及國際匯率相繼競貶之勢，自去年（2015 年）同期截至今年（2016 年）四月，出口已連續 15 個月負成長，超越金融海嘯時連 14 個月衰退；而在貿易總額方面，2010 年至 2014 年期間表現皆較過去突出，甚創新高總額，惟今年呈現下跌，年增率-13.33%，顯示當前台灣的貿易情勢嚴峻，雖然貿易總額較前年（2014 年）相比減少，但貿易收支仍維持貿易順差之表現。一、研究背景綜觀近幾年國際經濟走勢，從 2009 年全球貿易受金融危機重擊而大幅衰退，2010 年各主要國家陸續祭出大規模提振經濟政策，全球景氣也因此受惠回溫，2010 年至 2011 年全球出口與進口皆達 20%以上的高成長；而在 2011 年下半年，歐債危機延續、美國經濟轉為疲弱與中國經濟目標下調等等因素，使得 2012 年全球經濟成長稍陷入遲滯，全球貿易難以為繼前一年的成長。2013 年，歐債問題、美國財政自動減支計畫、新興市場經濟不穩定與日本匯率大幅貶值等多方交錯，全球經濟仍尚未穩健復甦；2014 年美國的量化寬鬆貨幣政策退場、歐盟區通貨緊縮與高失業率、日圓貶值及中國大陸「調結構」與「穩增長」之措施等，全球景氣恢復緩慢；2015 年先進國家之經濟稍有復甦，美元回歸強勢地位，但其他主要貨幣則相繼競貶，全球外匯市場依舊起跌幅不定，因而新興國家仍受許多不確定性因素之影響(經濟部國際貿易局，2011，2012，2014，2015)。近年國際匯市之波動可追溯全球貨幣戰爭引起的資金泛濫與貨幣競相貶值。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, IMF)前任總裁 Dominique Strauss-Kahn 於 2010 年即提出警示，若是持續以匯率政策作為解決經濟不振的方式，全球匯率戰爭將因此發生，且如果此種想法廣泛傳遞，更將會對全球經濟的復甦產生嚴重風險(劉千郁、盧永山，2010)。在今年稍早四月底，美國財政部所公布的「美國主要貿易夥伴外匯政策」報告，將台灣、中國大陸、日本、韓國及德國等 5 個國家列入干預匯率的觀察名單之中，並直指台灣在外匯 1 .

(12) 市場進行「持續且單向干預」的手段(邱柏勝，2016)。反觀不少評論指出，美國自 2008 年起推行的三輪「量化寬鬆」(Quantitative easing，簡稱 QE)政策，導致美元對主要國家的貨幣大幅貶值，促使引發貨幣戰爭，且近年英國、歐盟與日本亦相繼美國的步伐，推行各自的量化寬鬆政策，以及 2014 年美國 QE 宣佈退場等等因素，皆造成全球資金移轉，加重全球匯市劇烈變動，並連帶影響亞洲區域的已開發國家地區與新興經濟體國家。由表 1 為與台灣具有高度貿易往來的亞洲主要國家地區之貨幣兌美元之匯率變動資料，顯見自美國實施量化寬鬆歷時二年後（2010 年），新台幣、日圓、人民幣、韓元與新加坡元等升值幅度頗高，且 2011 年大幅升值，日圓升值 9.08%為最高者，其次為新加坡元 7.75%、新台幣 6.88%、人民幣 4.56%、韓元 4.13%，港幣則因釘住美元而隨其貶值。惟 2012 年後各貨幣升值幅度銳減，2013 年除人民幣、韓元與港幣微幅升值外，其他貨幣則偏向貶值，其中又以日圓貶值幅度最大，2013 年至 2015 年平均貶幅為-15.05%，而在 2015 年時人民幣與韓元也加入了貶值行列。另自圖 1 新台幣匯率趨勢之觀察，先前因外資大量湧進而使新台幣呈升值態勢，至後幾年逐步貶值，可顯見台灣中央銀行對新台幣阻升與力抗熱錢之意圖。表 1：台灣與主要貿易國家地區之貨幣兌美元匯率新台幣. 日圓. 人民幣. 韓元. 新加坡元. 港幣. NTD/USD. JPN/USD. CNY/USD. KRW/USD. SGD/USD. HKD/USD. 2010 升值率%. 31.642. 87.780. 6.7703. 1156.1. 1.3635. 7.7692. 4.26%. 6.19%. 0.90%. 9.47%. 6.26%. -0.22%. 2011 升值率%. 29.464 6.88%. 79.807 9.08%. 6.4615 4.56%. 1108.3 4.13%. 1.2578 7.75%. 7.7840 -0.19%. 2012 升值率%. 29.614. 79.790. 6.3123. 1126.5. 1.2497. 7.7564. -0.51%. 0.02%. 2.31%. -1.64%. 0.64%. 0.35%. 2013 升值率%. 29.770 -0.53%. 97.596 -22.3%. 6.1958 1.85%. 1094.9 2.81%. 1.2513 -0.13%. 7.7560 0.01%. 2014 升值率%. 30.368 -2.01%. 105.95 -8.55%. 6.1434 0.84%. 1053.0 3.83%. 1.2671 -1.26%. 7.7541 0.02%. 2015 升值率%. 31.898 -5.04%. 121.04 -14.3%. 6.2275 -1.37%. 1131.1 -7.42%. 1.3748 -8.51%. 7.7518 0.03%. 資料來源：中央銀行。. 2 .

(13) 匯率 33 32 31 30 29 28 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016(04) 年/(月). 圖 1：新台幣匯率 (NTD/USD). 資料來源：中央銀行。在美元相對貶值之狀態下，表 2 依據美元換算新台幣對亞洲主要貨幣而得的交叉匯率，自此顯示新台幣兌日圓逐年呈現升值，而兌人民幣與港幣為貶值走勢，新台幣兌新加坡幣近期則從貶值轉為升值，另在兌韓元呈現升值與貶值相互交錯；其中，又以兌日圓的變動程度為最大者，顯見亞洲匯市仍波動起伏。表 2：台灣對主要貿易國家地區之交叉匯率新台幣/日圓. 新台幣/韓元. NTD/JPN. 新台幣/人民幣 NTD/CNY. 新台幣/港幣. NTD/KRW. 新台幣/新加坡元 NTD/SGD. 2010 升值率%. 0.3605 -2.06%. 4.6737 3.39%. 0.0274 -5.75%. 23.207 -2.13%. 4.0728 4.47%. 2011 升值率%. 0.3692. 4.5599. 0.0266. 23.425. 3.7852. -2.42%. 2.43%. 2.87%. -0.94%. 7.06%. 2012 升值率%. 0.3711 -0.53%. 4.6914 -2.88%. 0.0263 1.11%. 23.697 -1.16%. 3.8180 -0.87%. 2013 升值率%. 0.3050 17.8%. 4.8049 -2.41%. 0.0272 -3.43%. 23.791 -0.40%. 3.8383 -0.53%. 2014 升值率%. 0.2866 6.03%. 4.9431 -2.88%. 0.0288 -6.07%. 23.967 -0.74%. 3.9164 -2.03%. 2015 升值率%. 0.2635 8.06%. 5.1222 -3.62%. 0.0282 2.21%. 23.202 3.19%. 4.1150 -5.07%. 資料來源：中央銀行；本文換算。. 3 . NTD/HKD.

(14) 二、研究動機與目的近年國際上各經濟強國，前仆後繼的實施寬鬆性貨幣政策，啟動全球貨幣戰爭，該政策在推行前期實有穩定與助益經濟之效，但伴隨全球經濟緩慢復甦，甚有衰退之徵兆，其效用也逐漸式微，且似乎使刺激經濟之管道集中於貨幣貶值上，然而在實際情勢，歐盟、日本、中國、台灣、韓國等國家的匯率貶值，但出口仍舊呈現嚴重衰退，以致貨幣貶值對出口具有的助益未有所效用，進而匯率助貶救出口之論點也面臨挑戰(工商時報主筆室，2016)。有鑑於此，本文主要探討貨幣戰爭所引起之匯率貶值，對台灣貿易收支的影響概況，並試圖解析台灣對主要貿易國家進出口貿易之經濟影響效果，以期能提供相關機構、出進口廠商、企業與民眾參考。三、研究架構本文架構係依國際金融之國際收支調解理論為架構，合併彈性分析法與吸納分析法，並以 Bickerdike-Robinson-Metzler 模型（簡稱 BRM 模型）作為基礎，建立本文的貿易收支模型，且應用統計之時間序列分析，探討貨幣戰爭之貶值對台灣貿易收支的影響與經濟效果含義。. 彈性分析法/吸納分析法. 建立貿易收支模型. 出口需求函數. 進口需求函數. 時間序列分析. 結論與建議圖 2：研究架構 4 .

(15) 第二節貨幣戰爭一、貨幣戰爭之定義貨幣為現代金融與經濟運作的重要角色，不僅具有價值衡量、交易媒介、遞延支付與價值儲存等基本功能，更是貨幣政策的主體，而以貨幣政策來控制貨幣供給的方式作為武器所引發的戰爭，可言之為是貨幣戰爭，也正是全球性經濟競爭之經濟戰。貨幣戰爭之定義，依據劉子年(2011)之引述指出，可謂一國以厚實的經濟能力作為基礎，藉由實行貨幣政策與匯率政策之方式，以衝擊其他國家的經濟情勢並掠取財富。二、貨幣戰爭之成因 2010 年 9 月，前任巴西財政部長 Guido Mantega 表示各個國家正為提高貿易出口的競爭力，從而競相使貨幣貶值，國際貨幣戰爭(Currency war)已然爆發，此貨幣戰爭已威脅到巴西，將使其競爭力造成損失(于倩若，2010)。相關文獻指出，貨幣戰爭之緣由於次貸危機後與相關連鎖效應之影響下，致使 2008 年金融危機發生，國際上主要國家美國、英國、歐盟、日本等國，為應對經濟低迷、通貨緊縮等等衰退現象，相繼採取寬鬆性貨幣政策，促使各自貨幣貶值，以取得經濟與貿易的競爭優勢。尤其為美國推行的量化寬鬆政策，使美元貶值，導致全球貨幣戰爭發生，引起國際熱錢炒作新興經濟體國家的股票與匯率市場、貿易保護主義抬頭，也波及多數貿易出口導向的國家，使得各國中央銀行仿效相似的貨幣政策，同時也對匯率、利率進行干預，以緩解貨幣升值的壓力。陳建印(2013)指出自美國、歐洲實行寬鬆貨幣政策，日本於 2012 年底也正式加入此一貨幣戰爭，各國陸續推出以鄰為壑的貨幣政策，將自身的經濟困境轉嫁其他國家。歐盟近年持續擴大寬鬆貨幣政策，大幅加碼量化寬鬆的刺激措施，欲藉由貨幣政策工具的綜效功能以復甦歐元區整體經濟，並增溫通貨膨脹率、抑制通貨緊縮。然而在此之前，歐洲主權債務危機的隱憂，致使歐盟區部分國家的稅收減少、預算赤字與債務惡化，對此歐洲中央銀行(European Central Bank, ECB)透過購買歐盟區的國家公債以因應之，但也衍生了以鄰為壑的經濟問題。此波貨幣戰爭另一議題為人民幣匯率低估，前美國財政部長 Timothy Franz Geithner 曾發 5 .

(16) 表貨幣升值對於匯率明顯被低估的國家，有其必要性；前任歐洲央行總裁 Jean-Claude Trichet 也表達示人民幣與歐元的實質匯率，不全然符合歐洲國家預期，且兩者之間的匯率彈性相當符合中國大陸的利益(劉千郁、盧永山，2010)。由於中國大陸維持人民幣低匯價情勢，使其在對美國出口貿易累積大量不公平的資本，此舉不利影響全球經濟平衡 (楊麗明，2010)。此一國際上的匯率議題，也間接使貨幣戰爭更加的硝煙彌漫。三、貨幣戰爭對台灣之影響貨幣戰爭促發國際熱錢流動，其中台灣亦為熱錢攻擊的國家之一，由於台灣係屬小型經濟體，且近年台灣央行連續降息前，名目利率尚未接近零利率底限(Zero interest rate bound)，也因此台灣似乎無可避免加入降息競賽一途。台灣的整體經濟，貿易出口比重占整體國內生產毛額(Gross domestic product, GDP)達三分之二，為高度仰賴國際市場。陳博志(2015)表示聯邦準備理事會(The Federal Reserve System, Fed)前主席 Bernanke 曾說道美國 QE 政策對採取浮動匯率制度的國家（如歐洲、日本等）影響並不大，會造成衝擊的是對採取固定匯率制度的國家，然而 QE 促成美元貶值，且新台幣相對升值之下，即便此會使台灣的貿易收支轉變成平衡，但對於台灣不同產業的出口勢必造成程度不一的影響。日本於 2012 年開始參與此一貨幣戰爭，擴大了近年亞洲貨幣競貶幅度，台灣與日本之間的經濟往來本為互動緊密，且兩造雙方偏向產業互補的形態，倘若日圓貶值加速，長期下在出口價格方面將會取得競爭優勢，因而對台灣的出口產生衝擊(陳建印，2013)。中央銀行新聞稿(2015)指出人民幣對美元走貶也引起亞洲貨幣先後貶值，但新台幣對美元的貶值幅度相較之下更大於此，因該衝擊對新台幣之影響應不致於過大。以往亞洲匯市動向，韓圜向來跟隨日圓的走勢升貶值，而新台幣則是以韓圜作為變動依據，對此陳建印(2013) 指出日本的 QE 生效、日圓開始貶值，如果韓國同樣以貶值回應衝擊，則台灣與韓國在出口產品高度同質性的競爭下，韓圜貶值也將負面影響台灣的出口發展。然而新台幣近年也為貶值，因此韓圜波動對台灣的出口影響有限，台灣央行也表示新台幣的實質有效匯率指數低於韓元與人民幣，因此在出口價格上仍有競爭優勢。. 6 .

(17) 在美國 QE 縮減與退場，以及近期開始緩步升息後，熱錢逐漸流向美國，新台幣也呈現較明確與穩定的貶值走勢，但在當前人民幣貶值的外溢效應、日本持續 QE 政策與全球資金大流動之下，將可能再延續劇烈的貨幣戰爭，並擴大亞洲的貨幣競貶，因而台灣也還無法自匯率波動的威脅中脫離，雖然當前新台幣貶值，但出口的效益仍未顯現，此外也尚需注意貶值可能引起資金外流的情狀，以避免不利於穩定經濟與金融市場。. 第三節台灣近年貿易情勢概況依據財政部統計處(2015)之資料指出，世界貿易組織(World Trade Organization, WTO)公佈 2015 年世界各主要國家貿易值之排名，台灣之貿易總值為第 19 名、進口總值第 18 名，皆與 2014 年持平，出口總值第 17 名，較 2014 年上升 3 名，雖此表示在全球貿易普遍衰退之際，台灣的貿易排名稍有進步，但應為非貿易成長的進步形式。由圖 3 財政部統計處之資料顯示，2010 年台灣的出口年增率高達 34.8%，為 1979 年以來之最高成長幅度，據國貿局說明的原因為 2009 年受金融海嘯影響而使基期相對較低之故。 2011 年出口貿易總值創新高，達 3,083 億美元，年增率尚維持 12.3%，但 2012 年出口總值下降，年增率也為負成長；2013 年至 2014 年之出口又重回正成長，尤其 2014 年出口總值再創新高峰，達 3,137 億美元，惟 2015 年受全球局勢之影響，出口下跌幅度頗大，年增率為-10.6%，出口總額也低於近 6 年之平均值（2,973 億美元），顯見台灣的出口貿易現正面臨險峻。. 40.0%. 3,200 2,400 1,600 800 0. 20.0% 0.0% 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 出口總值. 2,746. 3,083. 3,012. 3,054. 3,137. 2,805. 年增率%. 34.8%. 12.3%. -2.30%. 1.39%. 2.72%. -10.6%. 圖 3：2010-2015年台灣貿易出口量與年增率（單位：億美元）資料來源：財政部統計處。 7 . -20.0%.

(18) 在貿易進口方面，由圖 4 可見 2010 年台灣進口年增率高達 44.1%，為 1988 年以來最高成長幅度之數值，2011 年進口總額再上升，達 2,814 億美元，年增率也維持雙位數正成長。 2012 年與 2013 年之進口總額則為下跌，直至 2014 年恢復正成長，進口總額達 2,740 億美元，據國貿局公佈該年之進口資料顯示，台灣進口資本設備與消費品均增長，表示台灣的國內投資與消費環境有所提升；但 2015 年進口也如同出口一般係下跌情勢，年增率為-16.5%，跌幅甚大，進口總額也低於近 6 年之平均值（2,626 億美元）。. 3,000 2,000 1,000 0. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 進口總值. 2,512. 2,814. 2,705. 2,699. 2,740. 2,289. 年增率%. 44.1%. 12.0%. -3.87%. -0.22%. 1.52%. -16.5%. 55.0% 35.0% 15.0% -5.0% -25.0%. 圖 4：2010-2015年台灣貿易進口數量與年增率(單位：億美元). 資料來源：財政部統計處。至於貿易收支部分（見圖 5），由於 2010 年的進、出口貿易量皆大幅提升，表示 2009 年之進、出口貿易量確實相對較低，且進口總額年增率大於出口總額年增率，因此 2010 年的貿易收支年增率下降為-20.2%。而自 2011 年起貿易收支逐年增加，年增率也為雙位數成長，尤其在 2015 年，雖進、出口貿易量與年增率皆下跌，不過貿易收支卻達 515.4 億美元，高於前幾年之金額，年增率漲幅也更達 29.9%，較前幾年上升，顯見台灣貿易收支仍為順差。. 600. 35.0%. 400. 15.0%. 200. -5.0%. 0. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 貿易收支. 233.6. 268.2. 307.1. 355.4. 396.7. 515.4. 年增率%. -20.2%. 14.8%. 14.5%. 15.7%. 11.6%. 29.9%. 圖 5：2010-2015年台灣貿易收支與年增率(單位：億美元). 資料來源：財政部統計處。 8 . -25.0%.

(19) 台灣的重要貿易夥伴，多年向來以中國大陸（含香港）、東南亞國協（10 國）、美國、日本與歐盟（28 國）等此五大國家區域為主，對該五大區的出口量占出口總額八成以上，進口量也占進口總額六成以上，其中又以中國大陸為台灣的第一大出口與進口國(經濟部國際貿易局，2011，2012，2014，2015)。根據經濟部國際貿易局的統計資料，2010 年至 2015 年台灣主要進出口貿易國家地區之名次，前六名依序為中國大陸、日本、美國、香港、韓國、新加坡，此期間內對該六個國家地區之貿易總額合計約占整體 60%，其中對中國大陸 21%之占比為最高，故本文係以此六國家地區作為探討對象。按台灣對主要貿易國家地區出口之統計資料顯示（見表 3），在 2010 年與 2011 年台灣對該六國家地區之出口幾乎皆為正成長，尤其 2010 年的年增率有雙位數之高成長，惟 2011 年僅日本之年增率-0.3%，其他國家的年增率尚維持正數值。但 2012 年後始有下降趨勢，且也有負成長之現象，2014 年又稍恢復成長，但 2015 年對該六國家地區全為下跌，其中又以對中國大陸、香港與新加坡呈現雙位數跌幅，特別為對第一大出口國中國大陸，下跌-13.2%，對香港也下跌-10.5%，實質衝擊台灣出口表現，且 2015 年台灣出口總值也係下跌之勢，顯見中國大陸含香港的市場對台灣的出口貿易實有相當大的影響程度。表 3：2010-2015 年台灣對主要貿易國家地區之出口數量與年增率(單位：億美元) 美國. 日本. 中國大陸. 韓國. 新加坡. 香港. 2010 年增率%. 303.1 33.6%. 169.3 24.7%. 725.2 42.5%. 103.4 47.2%. 115.4 40.9%. 343.8 28.3%. 2011 年增率%. 350.1. 168.7. 782.9. 119.5. 158.8. 367.1. 15.5%. -0.3%. 8.0%. 15.5%. 37.6%. 6.8%. 2012 年增率%. 318.2 -9.1%. 170.6 1.1%. 759.6 -3.0%. 114.6 -4.1%. 190.4 19.9%. 339.6 -7.5%. 2013 年增率%. 314.3 -1.2%. 170.2 -0.2%. 772.0 1.6%. 116.6 1.7%. 185.8 -2.4%. 347.5 2.3%. 2014 年增率%. 336.0 6.9%. 173.6 2.0%. 773.9 0.3%. 121.9 4.5%. 196.9 5.9%. 375.4 8.0%. 2015 年增率%. 329.9 -1.8%. 169.3 -2.5%. 672.1 -13.2%. 120.6 -1.1%. 164.2 -16.6%. 336.0 -10.5%. 資料來源：經濟部國際貿易局，國際貿易局貿易統計系統。 9 .

(20) 若按表 4 台灣對主要貿易國家地區進口之統計資料顯示，在 2010 年與 2011 年期間台灣自該六國家地區之進口量年增率全數正成長，且 2010 年之年增率更為大幅度的雙位數成長，在此之中自新加坡進口的年增率達 59.8%，雖進口量不如其他國家地區來得多，但年增率卻為增幅最高者。然則從 2012 年後普遍呈現成長與下跌之交錯趨勢，其中日本向來為台灣第一大進口國，但也於 2012 年後進口量逐年下降，且在 2014 年時，台灣自中國大陸的進口量超越自日本的進口量，因而中國大陸正式成為台灣的第一大進口國，至 2015 年仍就如此，惟 2015 年自該六國家地區之進口量也全為下跌之勢。表 4：2010-2015 年台灣對主要貿易國家地區之進口數量與年增率(單位：億美元) 美國. 日本. 中國大陸. 韓國. 新加坡. 香港. 2010 年增率%. 252.8 40.6%. 518.6 43.4%. 357.7 47.4%. 160.2 52.9%. 76.24 59.8%. 15.48 48.6%. 2011 年增率%. 256.4. 521.4. 433.7. 178.2. 79.39. 15.73. 1.4%. 0.6%. 21.3%. 11.2%. 4.1%. 1.6%. 2012 年增率%. 234.6. 475.1. 407.2. 150.3. 80.86. 25.72. -8.5%. -8.9%. -6.1%. -15.6%. 1.9%. 63.5%. 2013 年增率%. 250.8. 430.8. 424.1. 157.0. 85.32. 15.65. 6.9%. -9.3%. 4.2%. 4.4%. 5.5%. -39.2%. 2014 年增率%. 274.2 9.3%. 416.9 -3.2%. 480.4 13.3%. 147.9 -5.8%. 83.77 -1.8%. 16.85 7.7%. 2015 年增率%. 264.1. 387.0. 441.8. 130.3. 71.11. 14.35. -3.7%. -7.2%. -8.0%. -11.9%. -15.1%. -14.8%. 資料來源：經濟部國際貿易局，國際貿易局貿易統計系統。. 10 .

(21) 第二章文獻探討. 第一節貨幣政策與量化寬鬆歷經金融危機風暴，美洲、歐洲、亞洲等已開發國家、新興經濟體國家與全球多數金融機構皆受到負面效應影響，不僅有些大型金融機構因財務虧損倒閉或政府接管，該效應甚至擴及到多個國家的經濟情勢，引發全球景氣不振、失業率攀高、經濟成長低迷、股市下跌、貨幣貶值、貿易出口減少等衰退影響，受衝擊的國家無不謹慎面對，並提出相應的貨幣政策以力挽經濟，其中又以寬鬆性的貨幣政策，嚴然成為各國央行的政策措施之共識。一、貨幣政策實行貨幣政策之意主要為調整貨幣供給額，達成國家設定的總體經濟目標，以助經濟發展，而在執行過程至最終目標的過程會有時間落遲性，對此再選取不同期間的貨幣政策目標，以檢視判斷最終目標實現與否，而依期間所區分的貨幣政策目標有三項，第一項為「操作目標」，是指短期內（週或旬）可呈現反應的檢視指標，其數量指標有準備貨幣、銀行準備金，價格指標方面有金融業拆款利率、貨幣市場利率；第二項為「中間目標」，是指中期內（月或季）可呈現效應的指標，在數量指標有貨幣供給額、銀行信用餘額、金融機構流動性負債，而價格指標有銀行中長期放款利率、匯率、與資本市場利率。第三項為「最終目標」，是指一年或以上之期間所顯現效果的目標，其有物價穩定、充分就業、經濟成長、國際收支、金融穩定、健全銀行業務等項目(謝淑玲，2007)。貨幣政策基本架構，不僅貨幣政策目標，尚有最重要的貨幣政策工具，學理上中央銀行使用的貨幣政策工具有三大項、一大類，第一項是「公開市場操作」(Open market operation)，由央行在金融市場以買賣債券或票券等證券，影響銀行準備金、準備貨幣與貨幣供給額，是為最具彈性、最常運用的一項；第二項為「重貼現率政策」(Rediscount policy)，是指央行藉由調整對商業銀行的資金融通利率，以影響貨幣供給額的增減，其包含票據的重貼現利率、受重貼現的票據性質、融通期限與額度及融通放款；第三項則是「準備率政策」(Issue reserve rate policy)，由央行依法調整存款法定準備率的高低，影響商業銀行提存準備金的比率與信用 11 .

(22) 創造能力，從而對貨幣供給額產生變化，然則此工具會對商業銀行的營運造成極大影響，故多不輕易採用；而一大類則屬其他輔助性的貨幣政策工具，此類包含的項目有「選擇性信用管制」1(Selected credit control)、「選擇性信用融通」、「道德勸說」(Moral persuasion)、「公開宣傳」(Public publicity)與調整「金融機構轉存款」2 等數項(黃志典，2012；謝淑玲，2007)。綜上之敘述，可知貨幣政策是指中央銀行藉由貨幣政策工具，調控貨幣供給額的數量，以影響利率變動，因而對貨幣政策目標的總體經濟產生效果。在景氣過熱時，央行採取緊縮性的貨幣政策，使貨幣供給額下降，引起利率上升，以收回市場上過多的資金，降低過熱的經濟與通貨膨脹；而採取寬鬆性貨幣政策即會增加貨幣供給額，使利率下降，促進投資支出與消費，提高總體經濟需求。然而，隨著金融危機對全球經濟負面的影響擴展，各主要國家所祭出的傳統寬鬆性貨幣政策似乎已達底限，勢必需採取更加擴張的寬鬆貨幣政策措施。傳統寬鬆性貨幣政策是透過影響短期利率（隔夜拆款利率）降低，引導中長期利率（房貸利率、公司債利率）隨之下降，促使支出（投資、消費）增加，以提升總需求；但當利率持續下降將近零利率底限，操作目標的金融業拆款利率過低，無法再藉由調降利率影響貨幣供給額等中間目標，從而陷入流動性陷阱(Liquidity trap)3，依凱因斯學說在此困境下的傳統寬鬆性貨幣政策是無法產生效用；至此，利率管道的政策受到阻礙，非傳統性工具(Unconventional tools)則成為貨幣政策的另一主軸：量化寬鬆之貨幣政策(「量化寬鬆」，2014)。三、量化寬鬆貨幣政策量化寬鬆(QE)之定義與運行方式，國內有許多學者提出相關說明，QE 是由凱因斯的經濟理論中所提出的量化寬鬆貨幣政策，其是為總體經濟的貨幣政策工具。黃永慧(2009)是指 QE 為貨幣當局藉由印鈔票、購入公債與企業債券等，向市場注入大量資金，其目的是調降市場. 1. 選擇性信用管制：指央行限制某些信用的流向與流量之措施，其管制的內容有保證金比率、消費者信用管制、不動產信用管制、直接信用管制等項目。. 2. 金融機構轉存款：指金融機構所吸收的存款轉存於央行，為台灣特有的轉存款制度。. 3. 流動性陷阱是指貨幣供給無論如何變動，利率皆不會因此受到改變之現象。當貨幣需求之利率彈性無窮大，貨幣供給的增加會使利率下降，但利率一下降即引起貨幣需求增加，並吸收貨幣供給增加的幅度，此時貨幣供給增加也無法促使利率下降，以影響均衡產出不利，致使貨幣政策無效(黃志典，2012)。 12. .

(23) 利率，以激勵經濟成長，是相當激進的貨幣政策，與傳統降息方式不同。黃志典(2012)表示 QE 又可稱「定量寬鬆」，中央銀行為增加貨幣的發行量，透過公開市場購入政府債券、商業本票、資產抵押證券等，將資金帶入金融體系，使資金供給大於需求，讓借貸變的寬鬆(Easing)；理論上 QE 為「管量不管價」，而實際上則為寬鬆貨幣政策已使短期利率降無可降（「管價」不管量）時，再增加貨幣供給額，因此為「管價又管量」之政策。汪震亞與蔡育儒(2013)也表示 QE 為非傳統貨幣政策，主要是在利率持續下降接近零利率水準，降息的空間已相當有限，無法再以此緩解金融困境，因而將操作目標從資金價格（短期利率）轉向資金數量，擴大銀行資金以增加放款與購買證券，並調降市場利率及刺激經濟。聶建中(2012)認為非傳統的貨幣政策具有三項特徵，分別是維持低利率的條件、注入大規模貨幣量、影響長期信貸和資本市場，並也敘述 QE 的運作與影響模式如下圖：銀行購買銀行向銀行購買. 銀行釋出資金. 債、票券. 利率降低. 其他證券. 資金增加銀行擴大. 提振經濟. 放款規模圖 6：量化寬鬆運作模式流程圖資料來源：聶建中(2012)。量化寬鬆的傳遞機制(Transmission mechanism)，係為中央銀行先設定大規模中長期資產購買計畫的目標，以影響中長期利率與實質利率，再透過「通膨預期管道」、「財富管道」、「信用管道」、「匯率管道」等四項傳遞效果以提振經濟，其各別管道機制敘述如表 5 所示：表 5：量化寬鬆貨幣政策之傳遞機制傳遞管道. 影響項目. 刺激項目. 貨幣政策目標. 財富管道. 資產價格上升（股票、不動產）. 國民財富、資產淨值銀行擔保品價值上升. 刺激經濟成長（續下頁）. 13 .

(24) 表 5：量化寬鬆貨幣政策之傳遞機制傳遞管道. 影響項目. 刺激項目. 貨幣政策目標. 通膨預期管道. 預期通膨率上升. 借貸成本、實質利率下降（間接性）. 推升通貨膨脹率促進投資. 信用管道. 中長期利率下降銀行準備金上升. 匯率管道. 借貸成本、實質利率下降（直接性）銀行放款上升. 貨幣貶值. 貿易出口上升. 促進投資改善失業率. 提振出口貿易. 資料來源：「量化寬鬆」(2014)，本文整理。四、主要國家推行量化寬鬆政策之概況聯準會(Fed)前主席 Bernanke 曾向日本銀行(Bank of Japan, BOJ)提出廉價日圓政策，建議日本出售日圓使其貶值，並購買公債等兩項類似直升機灑錢式(Dropping money from a helicopter)的貨幣政策(「量化寬鬆」，2014)。日本在已為零利率水準下，自 2001 年到 2006 年期間開始首次的 QE 政策，購買公債、票據與資產擔保債券(Covered bond)，促使日圓貶值與提升資產的流動性，並且維持較高的金融機構準備部位（最終為 30 兆至 35 兆日圓），首次 QE 之效逐漸改善日本的經濟與消費者物價指數(Consumer price index, CPI)年增率(「量化寬鬆」，2014)。歐陽承新(2013)指出日本採用 QE 之目的是為對抗自 1990 年以來所發生的資產泡沫危機、長期金融緊縮、經濟景氣停滯、貿易低迷與利率流動性陷阱等，造成物價與所得長期遲滯的通貨緊縮(Deflation)問題。此即為日本因受資產與資本市場不理性上漲，導致泡沫經濟崩潰後的「失落的 10 年」(The lost decade) 之稱，日本於 2001 年實行 QE 可堪稱為近數年以來 QE 正式啟動之首。美國自 2008 年底起，為因應金融危機影響、振興經濟景氣、降低失業率與推升通貨膨脹等，開始一系列大規模 QE，截至美國聯準會宣布於 2014 年 11 月 QE 正式退場之時，總共進行三輪的 QE 政策（即 QE1、QE2 與 QE3），期間還實行一次扭轉操作(Operation twist, OT)，其各次 QE 執行之說明敘述如下：（一）第一輪 QE(QE1)：2008 年 11 月宣布正式開始，2009 年 3 月公告延長，2010 年 3 月結束，此期間總共釋出 1.75 兆的資金，購買項目為 GSEs 保證的住宅抵押貸款擔保證券 14 .

(25) (Agency MBS) 4 達 1.25 兆、美國政府公債 3,000 億、機構債券(Agency debt)2,000 億。 QE1 主要為因應 2008 年雷曼兄弟破產後的金融危機，嚴重衝擊美國與全球經濟，然則 QE1 雖無解決金融危機帶來的重創，但實質經濟成長率於 2010 年呈現正成長，稍微減緩金融危機的影響。（二）第二輪 QE(QE2)：2010 年 11 月宣布，2011 年 6 月結束，期間總共釋出 6,000 億於購買大量的美國政府公債，並將到期的 Agency MBS 本金再投資於長期美國政府公債，更進一步使長期利率下降，促進市場投資。QE2 實行主因為歐債危機發生、經濟成長減緩、高失業率，以及為提升通貨膨脹率與穩定物價，在推行期間美國實質國內生產毛額(Real gross domestic product, Real GDP)年增率雖有下降，但 CPI 之通膨率則漸有提升，失業率也逐步下降。（三）扭轉操作計畫(OT)5：OT 是指聯準會(Fed)售出短期公債，並同時買入等額長期公債的策略(「量化寬鬆」，2014)。其自 2011 年 9 月開始，2012 年 6 月再次延長，2012 年 12 月結束，期間賣出 4,000 億的短期公債（3 年內）、買進等額長期公債（6 年至 30 年），共投入 6,670 億，但未向金融市場釋出資金；OT 推行主因為引導長期利率下降，促使市場資金轉向房市、住宅與長期投資等貸款。（四）第三輪 QE(QE3)：2012 年 09 月開始實施 6，2013 年 1 月宣告延長擴大，至 2014 年 11 月正式結束 QE 政策；其項目為每月購買 400 億 Agency MBS，持續 OT、維持低利率 0~0.25%與 Agency MBS 到期本金再投資等措施，而宣布延長後，再擴大增加每月購買 450 億的美國政府公債，以此來代替 OT，總計 QE3 期間每月 850 億的資金釋出。QE3 推行主因為經濟仍疲弱、失業率也偏高、加上財政風險等窘境，然而實施初期，就業. 4. Agency MBS 是由三間美國政府贊助機構(Government Sponsored Enterprise, GSEs)，房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、吉利美(Ginnie Mae)，所保證的房貸抵押擔保證券(Mortgage-Backed Security, MBS)(汪震亞、蔡育儒，2013)。. 5. 扭轉操作計畫(OT)是由諾貝爾經濟學獎得主 Tobin 所提出，此一方式為對所持有之公債組合進行調整，以壓低長期利率、刺激經濟的措施。. 6. 惟 QE3 推行初期並無宣告結束日，此種無期限與無金額注入之限制的方式又稱 QE 無限(QE-Infinite)，其預計目標為實施至失業率降到 6.5%以下、通貨膨脹率達 2.5%(汪震亞、蔡育儒，2013；杜巧霞、劉亮君，2015)。 15. .

(26) 率與房市逐漸好轉(杜巧霞、劉亮君，2015)。美國整體的 QE 政策，除了使美國股市上漲，經濟成長率、貨幣供給額(M1)年增率和消費者信心指數(Consumer confidence index, CCI)等，皆於 2009 年底到 2010 年逐漸恢復，且也沒有引起過度的通貨膨脹；隨著經濟逐漸復甦，美國開始縮減 QE3 的規模，而至 QE3 正式退場後，消費與股票市場持續上漲，經濟大致穩定，僅房市稍有不佳(預見雜誌國際編譯組，2015)。日本由於金融危機之影響，引發再度陷入經濟疲弱與通貨緊縮，於是 2008 年底即重新下調利率降息至 0.1%，並同步啟動 QE 買入國債與企業的商業票據，以利信貸市場寬鬆，2009 年初更增額購買長期國債(黃永慧，2009)。而 2010 年 10 月再推行 QE，宣布將實施預計達 101 兆日圓的「資產購買計畫」(Asset purchase program) 至 2013 年底，且另於 2013 年 1 月又宣布以每月購入的方式擴大無限期資產購買操作(Open-ended asset purchasing method)，同年 3 月再度擴張 QE 的規模，祭出量質兼備寬鬆(Quantitative and qualitative easing, QQE，即超大規模 QE)的措施，擴大購買更長期的政府公債，除了降低短期與長期的利率，也要使貨幣基數餘額和總資產餘額各增加 2 倍，以及達到 2%的通貨膨脹率；然則日本擴大 QE 確實也產生日圓貶值之效，促進貿易出口成長，並連同帶動日本股市大幅上漲(「量化寬鬆」，2014)。英國在歷經全球金融危機之源頭的影響，於 2007 年 12 月進行調降利率政策，2009 年利率降至 0.5%，同為接近零利率之水準，然則在英國經濟和股票市場仍未改善，以及多數各國，期中央銀行普遍降息之際，英格蘭銀行(Bank of England, BOE)開始了貨幣「定量寬鬆計畫」間總共釋出資金 1,090 億美元，該計畫項目為購買私人部門(Private sector)資產與中、長期的政府債券，以及逆向拍賣（從基金、保險等金融機構）收購 5 至 9 年期的國債，進行 3 個月、每周 2 次，而此次貨幣政策未曾於英國實行，為該國第一次採用(黃永慧，2009)。歐盟也因金融危機之衝擊，宣告 2009 年 3 月起調降主導利率(Main refinancing operations) 至近 0.25%的低點(黃永慧，2009)。2015 年 3 月歐洲中央銀行(ECB)啟動 QE 政策，其計畫主要為購買債票劵將近 1.1 兆歐元，執行項目為每月 600 億歐元收購各成員國發行的公債、資產擔保債券、資產擔保證券(Asset backed security, ABS )，目的為再降低公債及金融資產的利率，以利民間投資與貸款成本降低。同年 12 月 ECB 宣布擴張 QE，將實施期間延長至 2017 年 3 月，除了對已為負的隔夜存款利率-0.2%壓低至-0.3%，期望商業銀行極力向市場放款， 16 .

(27) 更擴大購債資產的範圍到歐元區內各地區和地方政府的債券，以使通貨膨脹率回升略低於 2% 的目標，從而穩定中期的通膨預期(湯淑君，2015)。今年（2016 年）4 月 ECB 再次擴張 QE 規模，其實施要點為調降貸款利率（0.05%至 0%）與存款利率（-0.3%至-0.4%），並也再擴大購債規模，其範圍擴展至投資級債券與非銀行類的公司債券，收購金額則自每月 600 億歐元加碼至每月 800 億歐元，超乎預期的 QE 寬鬆(楊智超，2016)。我國中央銀行也曾於金融危機期間推行「台版量化寬鬆」政策，其政策項目為 2008 年下半年起重貼現率連 7 降，以及維持較高的銀行超額準備水準（約 1,600 億新台幣）；台版 QE 使我國於金融危機後，經濟回穩、貨幣情勢較寬鬆、潛在產出(Potential output)高於實際產出，因而央行可較彈性的掌控貨幣政策(「量化寬鬆」，2014)。惟近年（2014 年 9 月至 2016 年 3 月）央行連續 3 次各調降 0.125%的政策利率（1.75%至 1.5%），中央銀行新聞稿(2016)表示央行採取調降利率之主因仍為國際上的主要國家再度擴大寬鬆性貨幣政策，導致國際利率普遍過低，為此需防堵熱錢大幅流入，故採取降息策略，以穩定金融市場、提振景氣。隨著美國實行一系列 QE 政策以扭轉經濟情勢，其投入市場的資金規模幾乎前所未有，不僅美元因此貶值引發貨幣戰爭之虞，全球風險性資產黃金、原油與資產商品等之價格也順勢上升，衍生物價上漲、通貨膨脹風險、資產價值不當提高之泡沫化疑慮；另外相對於新興市場國家（亞洲、非洲、拉丁美洲）而言，美元貶值使這些國家承受貨幣升值的壓力，連帶引起國際熱錢流入，且部分國家也被動的迫使執行寬鬆性貨幣政策或擴張 QE，雖然熱錢進入提振了股市上漲、帶動新興經濟體國家成長，但對於以貿易出口支撐經濟的國家是相當不利的因素，貨幣升值過大將導致貿易出口受限，影響國家經濟的體質與使貿易競爭力逐漸弱化。. 第二節匯率變動與匯率風險當一國為促進經濟的發展，常會藉由貨幣政策刺激景氣，而貨幣政策對開放經濟體的國家而言，不僅攸關經濟的發展，也與匯率政策有所關聯，其中影響甚鉅為匯率的變動，且匯率又為貨幣政策效果傳遞的重要過程，因而匯率變動會對國際貿易的獲利產生風險，故兩者對整體經濟之運作及貿易過程具有相當的影響能力。. 17 .

(28) 一、匯率變動傳統貨幣政策藉由傳遞機制影響匯率，而其傳遞管道之一為「外匯價格管道」7(見圖 7)，透過寬鬆性的貨幣政策，使利率下降、引導貨幣貶值，進而帶動出口增加、進口縮減，出口淨額即上升(黃志典，2012)。產出. 幣. 率. 增. 貶. 下. 加. 值. 跌. 出口淨額增加. 貨. 利. 貨幣供給增加. 寬鬆貨幣政策. 圖 7：外匯價格管道影響流程圖資料來源：黃志典(2012)。在傳統貨幣政策的中間目標之價格指標內，即有影響匯率一項，而最終目標則有金融穩定一項，此金融穩定之目標亦包含匯率穩定，黃志典(2012)指出匯率的穩定具有兩項涵義，第一項是避免匯率變動，由於匯率變動不僅會增加進出口貿易的不利與不確定性，還可能衍生其他經濟的問題；第二項涵義為抑制貨幣過度升值或貶值，其不僅影響出口商品的競爭力，也會引發本國進口商品物價上漲的壓力。因此，匯率穩定對進出口貿易與國際收支能避免變動幅度過大的不確定因素。然則各個國家的貨幣不盡相同，在其國際貿易的貨幣收支過程中就需進行貨幣交換，而此一交換就需以匯率作為衡量的基準，匯率之定義是指國與國之間各自貨幣兌換的比率，也可表示為以外國貨幣來呈現本國貨幣的價格(謝淑玲，2007)。而匯率變動即是指各自貨幣兌換比率的變動，匯率上升代表一國的貨幣貶值，相對而言，匯率下降則為貨幣升值，貶值將有利出口貿易的擴張，提升出口競爭力，但可能會使得本國物價上漲，尤其為進口商品的物價，反之升值將使出口競爭力下降，影響總體經濟的表現，但可引導本國一般物價下跌，因此匯率變動對進出口貿易之影響極為重要，學理上之研究也提出匯率變動為國際貿易與貿易. 7. 貨幣政策的傳遞機制主要可分為利率管道、資產價格管道（其中含括外匯價格管道、股票價格管道兩項）、信用管道（可再分為銀行放款管道、資產負債表管道）(黃志典，2012)。 18. .

(29) 收支的關鍵因素之一。 Gotur(1985)檢視匯率變動影響美國、英國、德國、法國與日本等 5 國的出口貿易，研究期間為 1975 年到 1982 年，分析之結果顯示匯率變動僅對美國的出口貿易產生顯著的正向影響，對其他 4 國則無顯著的效果，並指出匯率變動僅有部份的影響效果，且結果為不穩定。 Klein(1990)運用固定效果架構，並以混合的橫斷面資料研究匯率變動對美國 9 個不同產業向 7 個國家（德國、英國、法國、荷蘭、義大利、加拿大與日本）出口之影響，研究期間為 1978 年 2 月到 1986 年 6 月，其研究結果為在此 9 個產業內，匯率變動對其中 5 個產業的出口具有正向的影響效果。 Daly(1998)使用供給需求模型探討日本對 7 個國家的雙邊貿易，研究期間為 1978 年第一季到 1992 年第二季，其理論架構也將成本、價格與實際的經濟活動等變數考慮在內，而研究結果指出，在共 14 組的雙邊貿易，匯率變動對其中 6 組有顯著的正向影響，且 6 組中又有 5 組的雙邊貿易是對日本出口。 Zhang, Chang and Gauger(2006)分析匯率變動對美國向七大工業國組織(Group of 7, 簡稱 G7)其他成員國的貿易出口之影響，其採用月資料，以 IGARCH(Integrated generalized autoregressive conditional heteroscedasticity)和 GARCH 模型進行估計，且透過門檻模型(The threshold model)檢驗匯率變動影響出口貿易的門檻效果，實證研究結果發現匯率變動超過一定門檻數值，出口會隨之增加。 Nishimura and Hirayama(2013)以 ARCH 型態(Autoregressive conditional heteroscedasticity type)與標準差型態(Standard deviation type)二個波動衡量的型態，以及使用 ARDL 模型分析人民幣匯率改革前後，長、短期的匯率變動對中國大陸及日本兩國之間相互貿易出口的影響，其研究結果發現匯率變動不影響日本向中國大陸的出口貿易，而在人民幣匯率改革的期間內，中國大陸向日本的貿易出口則是呈現負向影響。 Verheyen(2013)以非線性 ARDL 模型(Nonlinear ARDL bounds testing approach)探討匯率變動對美國與德國、法國、荷蘭、芬蘭、希臘、比利時、奧地利、意大利、西班牙、葡萄牙、盧森堡與愛爾蘭等 12 個國家（歐洲貨幣聯盟）的出口貿易影響，研究期間為 1988 年 1 月至 2012 年 5 月，其結果顯示匯率變動與此 12 個國家的貿易出口關係，為出口受到負向影響的 19 .

(30) 國家多於正向的影響。匯率變動與國際貿易的關係，從上述的文獻回顧歸納，兩者不僅對出口具有正向影響，會呈現阻礙的負向變化。關於兩者是為正向或負向的影響因素，自文獻探討中可知，除了匯率的不確定性，尚有產業類別、貿易價格與成本、短期和長期的期間因素，甚至還含括匯率改革，且隨著國際貿易模式與國際企業投資型態的轉變，以及各國經濟戰略、區域貿易聯盟與貿易協議…等等的發展，展現了新國際經貿形勢，有此可見，匯率變動與國際貿易之間具有多樣的影響因素。二、匯率風險在全球化經濟體系發展之下，國際貿易已然成為各個國家與跨國企業重要的經濟活動，如本節上一段所述，貿易活動的重要影響之一為匯率變動，其會導致以外國貨幣計價的交易產生貿易收支與收益利潤的改變，使得外匯轉換為本國貨幣的金額發生變化，而匯率變動對於國際貿易所帶來的風險，即所謂的匯率風險，Hodder(1982)對匯率風險的定義為企業的價值與收益利潤之能力，受非預期匯率變動 8 的影響。匯率風險可區分三種類型的風險，其各別為「交易風險」(Transaction risk)：以外國貨幣計價的交易受匯率變動之影響，使得以本國貨幣表示的應收或應付之外幣帳款的價值產生變動風險。「換算風險」(Translation risk)或稱「會計風險」(Accounting risk)：以本國貨幣表示的財務項目，因匯率變動而引起資產或負債之價值變動的風險。「經濟風險」(Economic risk) 或稱為營運風險(Operating risk)：企業因受到非預期匯率變動的影響，而對其市場價值引起變動的風險(黃志典，2009)。本文應用上述的三種匯率風險之概念，從國際貿易觀點敘述匯率風險為由於匯率變動的影響，使得以外國貨幣計價的貿易收支或交易成本之價值產生變動風險。由以上概念，其可能改變某一期間內的進、出口量與貿易型態。文獻上已提出匯率風險影響出口貿易的觀點，面對匯率風險採取風險規避(Riskaverse)是為防止匯率風險引起的成本損失過高與避免利潤的不確定性變動，但因此也使得國際貿易的. 8. . 非預期匯率變動（或稱不可預期的匯率變動）是指實際匯率和預期匯率兩者之間的差額(黃志典，2009)。 20.

(31) 困難度增加；或是認為在不可能完全避免匯率風險的情況之下，為抵銷其所引發的出口收益損失，可能會降低出口量，或是反向增加出口量。自 1973 年固定匯率制度瓦解，國際上主要國家紛紛改採取浮動匯率制度，使得匯率變動增加已為常態，且貶值產生的不確定因素可能引起對貿易出口的障礙，因此也應盡可能削減匯率風險，以避免不利影響(方文碩、張倉耀、葉志權，2005；何碧蘭、陳天志、蔡孟易，2013)。對於匯率風險與貿易出口兩者的關係，多數的研究認為企業的出口外銷比率較高，或是海外營收的比例較高，所面臨的匯率風險暴露就越大，其與傳統貿易理論認為匯率風險會增加國際貿易負向影響的觀點相近，但也有學者的研究指出匯率風險會刺激貿易出口，產生正向的效用，甚至也影響貿易出口的價格。 Hooper and Kohlhagen(1978)的研究以建立出口供給和進口需求兩方程式的理論模型，以及考量風險偏好(Risk preference)、風險承擔(Risk-bearing)與契約和支付遞延的觀點，檢驗匯率風險對貿易的影響，其研究結果顯示不僅為負向的影響，且也指出若風險是由出口廠商承擔，則匯率風險對價格會有正向影響。 De Grauwe(1988)使用企業的出口收入效用函數探討匯率變動與出口貿易的關係，研究結果發現若匯率變動越大，而匯率風險的避險程度越高，對貿易出口的增加有正向影響，若是較不考慮風險，會因參與風險成本提高而減低出口。 Viaene and de Vries(1992)探討匯率風險影響遠期匯率並進而對出口量產生之影響，其研究加入健全的遠期外匯市場因素，以及完全的遠期避險措施來檢視分析，實證結果指出在沒有加入遠期外匯市場因素之下，進口與出口皆呈現負向影響，而加入此因素後，匯率風險對兩者則為相反的影響效果，至於匯率變動增加對收益與整體貿易量的影響，則根據風險趨避與貨幣兌換風險的程度而定。方文碩、張倉耀與賴奕豪(2007)研究匯率風險對亞洲 8 個國家向美國出口貿易的出口淨效果之影響，研究方法採用 Engle 的動態條件相關(Dynamic conditional correlation, DCC)雙變量 GARCH-M 模型，實證結果發現匯率風險的負面影響大於貶值的正向效益，日本、新加坡、台灣、泰國與印尼等國的匯率風險對出口收益為顯著的負向影響，出口淨效果也顯著為負向，符合匯率風險阻礙國際貿易的觀點，而印尼的出口淨效果為不顯著的負向影響；馬來西亞（該 21 .

(32) 國為固定匯率制度）的匯率風險對出口收益與淨效果為正向；菲律賓的匯率風險對出口的正向效果較小，而出口淨效果為正；韓國則沒有匯率風險的影響，其淨效果也不顯著。何碧蘭等(2013)檢定匯率變動對機電產業出口至 4 個國家的影響，其以 GARCH 模型估計匯率變動，並作單根檢定、共整合檢定與向量誤差修正模型進行分析，研究結果指出匯率變動對台灣機電產品出口至德國與日本有顯著的影響，且會因匯率風險而改變出口行為，另對出口至美國與中國大陸的影響則不顯著，也未考慮匯率風險。匯率變動與匯率風險引起的貨幣升、貶值將衝擊貿易的獲利能力，且同時對貿易出口具有正、負向的效果，或是互相抵銷而導致不確定性的影響。黃台心(2002)指出短期內的新台幣升值，將提高出口商品的價格，對於出口商會產生出口競爭不利的影響，但相對於進口商和本國消費者是有利的影響，若中央銀行的政策為採取阻升匯率，則意味較重視出口部門。由於台灣的經濟貿易活動以出口導向為主，此段本文以外幣貶值及新台幣貶值兩者對台灣出口貿易之影響作為探討，整理相關學理之論述，從需求價格彈性、貿易競爭力、與生產面等三個面向說明。首先為當外幣貶值，台灣的貿易出口之銷售數量可能降低，若外國對自台灣出口商品的需求價格彈性較低，則表示以新台幣計價的出口金額會減少，且台灣的出口貿易在海外市場的競爭力也會降低，出口獲利將有所受限；而對於在台灣與外國同時具有生產據點的企業，則會將生產轉移至貨幣貶值的國家，可能影響台灣貿易出口下降。新台幣貶值將會降低台灣出口商品的銷售價格（以外國貨幣表示），帶動海外市場銷售數量提升，若外國對台灣出口商品的需求價格彈性較高，則外銷的出口數量會增加較多，以新台幣表示的出口金額也增加；在貿易競爭方面，新台幣貶值會排除較多的出口競爭，而出口的受益程度將增加，對於出口比重較高的企業，其獲得的有利效果也比較大。從生產面而言，對於在許多國家轉移生產比重較高的企業，台灣的生產要素之價格相對下降，若在台灣具有生產據點，可將部分生產移轉台灣，有利減少生產成本、提升生產利益。亞洲多數國家長期皆以貿易帶動經濟成長，而凱因斯學派的開放經濟理論認為，貨幣貶值會刺激出口、降低進口，以改善貿易條件，也因此貶值時常被視為重要的經濟政策(黃淑卿、許昭民、康銘顯，2010)。貶值的效用會改變貿易收支，此時國際收支調解理論就甚為重要。. 22 .

(33) 第三節彈性分析法與吸納分析法貨幣貶值影響貿易收支的相關理論與研究，學理上主要是以國際金融領域的國際收支調解理論（或稱國際收支決定理論）來分析國際收支的決定因素，以及國際收支維持平衡的政策調解方法。國際收支調解理論之變遷，伴隨經濟情勢與時代而產生不同的主流觀點，從金本位制度瓦解後 Marshall 的「彈性論」，到二次大戰後以 Keynes 的總體經濟理論為模式所形成的「吸納論」，再至 1960 年代以貨幣主義為核心的「貨幣論」，實著的表示這些理論對於影響國際收支的分析，提供多元相對應的理論基礎。前述提及的國際收支調解理論，僅「貨幣論」的貨幣分析法是探討整體的國際收支，另二理論著重於國際收支之中淨出口的分析，本文則是以「彈性論」的彈性分析法(Elasticity approach)與「吸納論」的吸納分析法(Absorption approach)為主，探討兩者對貿易收支的影響，並作為本文建立實證模型之理論基礎，可與相關文獻之研究結論作一對照。一、彈性分析法劉子年(2011)敘述彈性分析法為相對價格的變動對進出口與進口競爭力的影響，會造成貿易收支的變動。侯高嵐(2005)指出彈性分析法是在所得不變的條件下，匯率的變動對國際收支調解的作用。一國透過匯率貶值的手段從而改善其貿易逆差(Trade deficit)，此種影響貿易收支的方式即為彈性分析法(梁晉瑋，2008)。彈性分析法的創立相關文獻指出首見由 Bickerdike 所提出的論點，後續學者 Robinson、 Lerner 與 Metzler 再分別提出相關的理論，進一步貢獻彈性分析法的發展。然而侯高嵐(2005) 指出彈性分析法的概念源始於 Alfred Marshall 的市場均衡理論所提出的「價格需求彈性」，且又在其「貨幣、信用與商業」一書正式提及以局部均衡理論(Partial equilibrium theory)9 之彈性分析法的概念擴展至國際貿易領域，並也提出「進出口需求彈性」，奠定了彈性分析理論 (Theory of elasticity approach)之探討係以此觀點為基本條件。而彈性分析法對於浮動匯率制度的貿易收支有兩項論點：匯率貶值對貿易逆差之改善所需的彈性條件，以及匯率貶值對貿易條件的影響，換言之即是一國採取貨幣貶值政策後，會對該國的國際收支餘額產生的變化。 9. 局部均衡理論或稱局部均衡分析(Partial equilibrium analysis)：假設市場其他條件不變，或是單一市場的相關影. 響較小之下，其供給與需求對於價格之間的均衡關係，且也不考慮相互關聯性與影響程度。 23 .

(34) 在匯率變動部分，彈性分析法以進出口的供給價格彈性和需求價格彈性，探討進口與出口貿易總值產生的變化影響，而其具有五項假設，分別敘述的前提假設如下：（一）假設在其他條件（如所得收入、物價水準或消費者偏好）均不變，且進、出口需求曲線也不變的情況，僅以市場的匯率變動之影響作為分析考量。（二）假設所有貿易商品的供給彈性皆具有完全彈性，即所謂供給彈性接近無窮大，如此以本國貨幣表示的出口價格不會隨著需求的增加而上漲，而與本國競爭的外國出口價格也不會隨需求的減少而下降。（三）在所得收入不變與充分就業的假設之下，進、出口商品與相關替代品的價格水平函數即為對其本身的需求。（四）假設最初的進出口貿易為平衡狀態，且匯率極少發生變動，也並不考量資本流動的部分，則貿易收支就等於國際收支。（五）假設國際貿易的進、出口總值，皆是使用外國貨幣來做為表示。在前述五項假設前提之下，若貨幣貶值對於改善一國的貿易收支具有影響力，則著重的取決因素為進出口的供給彈性與需求彈性，但如果以第二點假設供給彈性是有完全彈性而言，則貨幣貶值產生的效果將會取決於需求的彈性。此處提及的進出口之供給彈性與需求彈性，指的是進出口之供給和需求的數量變動與出口價格變化所產生的反應程度，若為彈性較大時，表示價格對於進出口的供給與需求之數量具有較大的影響程度，反之若為彈性較小，則表示價格對於進出口的供給與需求之數量的影響程度也較小。若一國採行貨幣貶值政策，該國出口總值將可能增加，但也會抑制或減低進口總值，然而如果貿易收支要獲得實質改善，依照上述所論並不全然會改變貿易收支或使貿易逆差減少，由於其改善貿的取決因素為出口總值增加且又大於進口總值，在此條件之下，出口量增加的比率幅度需大於出口價格下降的比率，出口總值才會增加，其也表示出口需求的彈性為大於 1，而要使進口總值減少，則是進口需求彈性小於 1 並大於 0 的情況，如此一國的貿易收支才會呈現出口總值大於進口總值，使得貿易收支獲得改善。基於前段所述，彈性分析法指出貨幣貶值對於改善貿易收支之作用並非絕對性，而是需在特定條件的出口供給與需求之 24 .

(35) 彈性下，貶值才會對貿易收支產生改善的效果。關於彈性分析法的應用，已被諸多學者們運用在匯率與國際收支之間的影響分析，基於在特定進、出口需求彈性的條件，貨幣貶值會改善貿易收支的論點之下，則此需求彈性即是一項判斷貶值能否有效改善的標準。然而，彈性分析法在 1930 年至 1949 年時期對國際貿易的價格彈性之分析，卻因進、出口需求彈性過低，使得貨幣貶值未達改善貿易收支的效果，出現「彈性悲觀論」之觀點，而後直至 1949 年到 1960 年的期間，在國際貿易與貶值的效果分析中，呈現進、出口需求彈性的總和能夠達到 1 的條件，顯示貨幣貶值對貿易收支產生改善之效，因此「彈性樂觀論」的觀點相應而生。本文以彈性分析法的相對價格變動之概念，作為探討模型內進、出口價格變動時，貿易收支的變化程度，從貨幣戰爭的貶值角度而言，也可解釋為當貿易收支出現逆差或入超時，一國是否可藉由貶值的政策進而改善本身的貿易收支赤字。二、吸納分析法劉子年(2011)敘述吸納分析法的主張為出口與進口商品的需求受實質所得變動的影響下，會使得貿易收支改變。侯高嵐(2005)認為國際收支的調節，可藉由調整有效需求影響國民所得與支出，以調整國際收支總額不平衡的狀況。吸納分析法主要研究匯率變動對總支出與國民所得兩者之間的影響，如經由貶值能提升國民所得與降低總支出，則貶值則將可改善貿易收支(梁晉瑋，2008)。另一主流的國際收支調解理論—吸納分析法是於 20 世紀中期，由 Meade 與 Alexander 兩人共同提出，也可稱為「支出分析法」或「收入—吸收分析法」，其理論的建立採用 Keynes 總體經濟的有效需求理論，其認為一國的經濟與國際收支有關聯性，且該國的所得變化對於國際收支與貿易總額也具有影響力。關於國民所得與總支出對探究國際收支的重點在於透過兩者的變動，調解失衡的國際收支，而吸納分析法係以 Keynes 提出的「國民所得恆等式」(National income equation)作為基礎，其概述如下：封閉經濟體系下的國民所得恆等式：. Y=C＋I＋G 25. . (1).

(36) 開放經濟體系下的國民所得恆等式：Y=C＋I＋G＋X－M. (2). 吸納分析法主要採用開放經濟體系下的國民所得恆等式，將其兩邊移項變動後得出： X－M=Y－(C＋I＋G). (3) . 其中 Y 表示為國民所得，C 表示為消費支出，I 表示為投資支出，G 表示為政府支出，X 表示為出口總額，M 表示為進口總額。式(3)的 X－M 定義為貿易差額，也為國際收支的差額，以 B=X－M 表示；而 C＋I＋G 則定義為總支出，係國民所得中國內支出的範圍，以 A=C＋I＋G 表示，融合上述並將式(3)整理後，可得： B=Y－A. (4) . 式(4)的成立即為吸納分析法的基本公式，在此公式之下，若假設 Y＞A（國民所得大於總支出），則 B 會呈現正數，貿易餘額之淨出口將會大於 0，表示為貿易順差且有貿易盈餘；若 Y＜A（國民所得小於總支出），B 會呈現負數，貿易餘額之淨出口將小於 0，其表示為貿易逆差；若 Y=A（國民所得與總支出相等），B 會等於 0，貿易餘額之淨出口也等於 0，其表示則是國際收支平衡的狀態。因此，國際收支差額(B)可透過國民所得(Y)與國內支出(A)兩者變動的差額表示之。吸納分析法所論述的國際收支調節，係對國民所得與總支出變動的調節政策，即是支出轉換政策及支出增減政策。在總需求大於總供給所產生的總支出超過國民所得之貿易逆差，當要進行調節國際收支逆差時，降低進口的超額需求可透過緊縮性貨幣政策來達成，但此同時也會降低非進口商品的需求與國民所得，對此而言，就需搭配支出轉換政策以減少緊縮性貨幣政策的負面影響，讓進口與非進口商品的供給與需求都能相等，使得進口需求降低、國民所得增加，進而達成國民所得與總支出相等的內外部平衡。若一國以貨幣貶值政策欲改善國際收支，則貶值的效果要能使國民所得(Y)相對於國內支出(A)有顯著的增加，且如有未充分利用的閒置資源，當其進入出口的生產部門，出口總值即有可能擴增。由於在一個經濟體系內有閒置資源的情況，匯率貶值對國民所得(Y)的激勵效用相較於刺激國內支出(A)的作用還來得大，但若是在充分就業的狀態要使國際收支獲得改善， 26 .

(37) 藉由刺激國民所得(Y)的增加將會變得相當有限，但如以降低國內支出(A)的作用，則較有可能達到改善的效果。就國際貿易與國際收支的理論而言，貨幣貶值確實能對貿易逆差有所改善，並增加貿易盈餘，但此同時，也會對總體經濟內的國民所得產生直接與間接的影響效應，以及對國內總支出也有直接的影響存在，以下敘述其產生的影響效應：（一）貶值與國民所得的直接影響效應： 1. 閒置資源效應(Idle resources effect)：當一國具有閒置資源時，透過貶值來增加出口、減少進口，此運行模式會使國民所得成長，但同時也會增加總支出，因此取決貿易收支改善的因素在於邊際支出傾向需小於 1，此時國民所得的成長幅度大於總支出的增加幅度，才能改善貿易差額。 2. 貿易條件效應(Terms of trade effect)：當貨幣貶值之後，進、出口的貿易數量無法迅速調整反應，使貿易條件更加惡化並影響貿易差額，引起國民所得、總支出減少，但如果邊際支出傾向小於 1，則將抵消貿易條件的惡化影響，使國際收支能夠改善。 3. 資源配置效應：藉由貶值影響進、出口變動，促使資源進入出口生產部門或進口生產替代部門，引起資源重新分配，改變國民所得，也改善貿易收支。（二）貶值與國民所得的間接影響效應：此間接效應為匯率貶值的第二輪影響，指的是國民所得因貶值而受到改變，進而對總支出產生變動，而其又分兩種變動的影響，首先是出口增加而使國民所得增加，引起總支出也同步增加，若在此種情況下的邊際支出傾向小於 1，才不致使貿易收支惡化；第二種是貿易條件惡化影響貿易收支的消極影響，若邊際支出傾向大於 1，則受貿易條件惡化影響而下降的國民所得，會造成總支出下降幅度更大，因而改善貿易收支。（三）貶值與總支出的直接影響效應： 1. 實際現金餘額效應(Real cash balance effect)：由於貨幣貶值會讓物價水準上升，使持有的實際現金餘額減少，或是出售的資產價格降低，而造成利率上升，也影響消費和總支出一併減少，以利貿易收支改善。 27 .