新上市股票承銷價低估相關理論

次公開發行(IPO)時，往往會產生

.2.1 訊息不對稱假說(Asymmetric-Information Hypothesis)

以及投資

股票初次公開發行訊息不對稱的參與者

.發行公司與承銷券商間的訊息不對稱

股票順利公開發行於市場，必須仰賴

大眾擁有更多的訊息，理性的投資者會 綜觀過往國內外許多的研究皆指出，新股初

超額報酬，稍加歸納整理，可以得到以下幾個因素會對 IPO 的超額報酬產生影 響：訊息不對稱假說、訊息傳遞假說、承銷商獨占力假說、承銷商風險迴避假說、

投資泡沫假說等。以下就分別加以說明：

2

參與公司股票初次公開發行主要的參與者為發行公司、承銷商 人，其關係如圖 2-1。

圖 2-2

投資大眾

發行公司 承銷券商

1

Baron(1982)研究指出發行公司為了將

承銷券商，專業的承銷券商除了瞭解如何依照法令規定協助發行公司取得公開發 行上市的資格外，更重要的是，承銷券商與發行公司在議定初次公開發行承銷價 時，扮演舉足輕重的地位，由於承銷券商相對於發行公司更加的瞭解市場上投資 大眾的投資需求，加上承銷券商往往肩負著負責包銷發行公司股票的任務，承銷 券商為了避免無法完全順利銷售，因此，股票承銷價格低估的情況就會發生。

2.發行公司與投資大眾間的訊息不對稱 Ibbotson(1975)如果發行公司比投資

擔心遇到檸檬市場的訊息不對稱情況，也就是投資大眾會猜測只有比平均水準低 的發行公司會願意以平均價格公開發行自身的股票。而較佳的發行公司為了避免 較劣公司模仿，就會以低於市場預期的價格公開發行其股票。相反地，如果投資 大眾比發行公司擁有更多的訊息，如市場對股票的需求訊息，將會使得發行公司

無法得知市場能夠忍受的股票價格為何，會造成發行公司擔心股票無法順利承 銷，而將股票承銷價格低估以順利承銷的情形。

3.投資大眾間的訊息不對稱

投資大眾若掌握充分訊息時，只有在股票價格低於他們本身掌握訊息所判斷

.2.2 訊息傳遞假說(Signaling Hypothesis)

公司做出區別，過程 中會

的股票價值時，才會進入市場購買股票，相反地，若掌握訊息的投資大眾發覺承 銷價格高於依據訊息判斷而得的股票價值時，他們將不會進入購買股票。但是相 對的如果投資大眾是沒有充分訊息時，往往會購買承銷價格高估的股票而蒙受損 失，此即為 Ritter(1986)所稱的「贏家的詛咒(Winner’s Curse)」。而發行公司基於 要吸引無法掌握訊息的投資人能加入購買公司股票，因此把承銷價低估，以彌補 沒有資訊的投資大眾繼續留在市場投資。

2

訊息傳遞假說與資訊不對稱假說十分相近，主要區別為資訊不對稱假說指優 良與劣質的公司皆須承擔一定程度的公開發行折價，而訊息傳遞假說則主張只有 優良的公司才願意且有能力承擔公開發行的折價成本。

Welch(1989)指出，優質的公司會努力將本身與劣質的

運用一些劣質公司無法支付的成本來達成此目的。體質優良的公司透過折價 初次公開發行股票，能夠達到股權分散的效果且能夠讓投資此股票的大眾獲得較 高的初始報酬，股票上市後，由於投資大眾對此公司具有信心，因此公司可藉由 較佳的價格再次增資，來彌補之前折價造成的募資差價。相對的，體質較差的公 司，在上市後，必須將資訊公開，也因次造成其無法如體質好的公司般，以較佳 的價格來再次增資發行股票，那麼，若公司需要龐大的資金且無法負擔未來增資 失敗的風險，體質較差的公司無法模仿體質佳的公司於初次公開發行時，將承銷 價低估。那麼，由此可見，承銷價格低估為公司透露給投資大眾有關公司體質優 良與否訊息，同時承銷價格低估對發行公司所形成的成本即為公司傳遞訊息的成

本。

Allen and Faulhaber(1989)亦指出承銷價格低估是發行公司為了傳達公司未 來發

.3.3 承銷商獨占力假說(The Monopoly Power Hypothesis)

會通過銀行

.3.4 承銷商風險迴避假說(Risk-Averse-Underwriter Hypothesis)

公司 股票

.3.5 保險假說(Insurance Hypothesis)

1933 年頒布的證交法(Securities Acts)

展佳的訊息，發行公司為吸引投資者申購股票，願意以承銷價格低估之成本 來吸引投資者。

2

Ritter(1984)提出承銷商獨占力假說。此乃起因於 1933 年美國國

法案(Banking Act of 1933)，限制商業銀行進行承銷公司股票相關業務，使得承銷 商在進行承銷時具有壟斷地位，相較於發行公司而言具有較高的議價能力，而承 銷商如此獨占地位，將使其努力透過降低發行公司承銷價格，擴大與公司價值間 的價差，從中降低承銷風險及獲取利益。最後演變成發行市場的區隔現象發行市 場的區隔現象，規模較大、聲望較佳的承銷商往往只願意承銷規模大且風險較小 的公司，而對新設立、規模小且風險高的承銷契約，承銷商會運用較高的議價能 力來低估承銷價，以降低承銷風險。

2

由於承銷商擔負發行公司股票發行失敗的風險，因此承銷商藉由將發行 承銷價格低估來降低承銷失敗風險，但是 Ritter(1984)實證研究卻顯示，當 承銷契約的差異時，風險較低的代銷所造成的承銷價格低估程度卻高於風險較高 的包銷契約所造成承銷價格低估程度，此研究結果卻與承銷商風險迴避假說牴 觸。

2

Tinic(1988)研究提出了保險假說。根據美國

中，承銷商必須確保社會投資大眾對新發行的證券有適當且可信賴的資訊，

承銷商負有適當調查(due diligence investigation)的責任，調查並證實公司提供之財 務及業務狀況的資訊，是充分且公正的揭露。若其未盡適當調查之責，因而誤導 投資人造成其損失時，投資人有權控告發行公司、會計師及承銷商等。因此承銷 商為避免新上市股票掛牌交易後股價跌至承銷價以下，而受投資者控告的法律責 任與名譽的損失，承銷商因而傾向折價發行，以避免遭受訴訟的潛在風險。其實 證結果顯示，1933 年證交法公佈之後，新上市公司承銷價折價幅度顯著高於該 法頒布之前，由此得知，潛在的法律訴訟風險確實影響了新上市股票的折價幅度。

.3.6 投機泡沫假說(Speculative-Bubble Hypothesis)

來自於無法透過申購 購買

1980 承銷的旺季時，以自然資源公司的初次公開 發行

2

此假說指出股票初次公開發行後，其初始的超額報酬是

股票的投資人，於股票上市後投機購買所造成的，由於股票上漲是由於投機 造成，使該股票的股價往往高過其真實價值，且當投機泡沫後，股價會恢復正常，

甚至會出現負的超額報酬。

Ritter(1984)研究指出，在

股票為研究對象，來驗證投機泡沫假說，但是未獲得實證支持。

2.4 其他承銷價低估的影響因素