折價幅度 (Underpricing ； UP) 的衡量

的定義為第一天收盤價格與發

%

2.市場波動性(Market Volatility，S)

.大盤月成交量週轉率(Volume Turnover Rate，VTR) ri

上櫃市場市值 上櫃市場總交易量 大盤成交量週轉率=

研究採用民國 89 年 7 月至 94 年 6 月每月大盤成交量週轉率如圖 3-1 表 示，

圖 3-1 店頭市場每月成交量週轉率

期間最高為民國 93 年 4 月，達 39.17%，最低為民國 90 年 9 月，適逢美 國九一一事件，交易清淡，為 4.54%，研究期間平均之大盤成交量週轉率為 14.014%。

0 10 20 30 40 50

89年7月 91年1月 92年7月 94年1月 年月

成交量週轉率(%)

資料來源：台灣經濟新報資料庫

4.大盤月平均每日成交量(Trading Value，TV)

，一般而言，量為價的先行 股票市場很重要的兩個關鍵因素為價與量

指標，量增則價漲，量縮則價跌，成交量為推升股價的動力，而透過價量 關係來探討公開發行公司股票未來是否具有上漲的市場環境，也就是承銷 價格是否為低估，若能找到該發行公司股票會更接近，但是初次公開發 行公司無法取得上櫃前的成交量，所以以大盤月平均每日成交量作為其代 理變數，以衡量成交量與承銷價格低估的關係，資料來源為證券櫃檯買賣 中心網站市場統計月報網頁。大盤月平均每日成交量的公式如下：

大盤每月交易天數 大盤每月日成交量總和 大盤月平均每日成交量=

研究採用民國 89 年 7 月至 95 年 6 月每月大盤月平均每日成交量，如 圖 3-2 表示，期間最高為民國 93 年 4 月，平均每日成交量達 308 億元，最 低為民國 92 年 3 月，平均每日成交量為 30.7 億元，研究期間月平均每日 成交量為 107 億元。

圖 3-2 店頭市場月每日平均成交量

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000

89年7月 91年1月 92年7月 94年1月年月

月平均每日成交量(百萬)

資料來源：台灣經濟新報資料庫

5.大盤月本益比(Price Earning Ratio，PER)

本益比為衡量股價是否高估或是低估的判斷指標，股票市場屬於空頭 市場時，會有較低的本益比，相反地，若股票市場處於多頭階段，將會有 較高的本益比。過往在國內新股上市櫃承銷有一定價公式，其中與採樣類 似公司最近三年的平均本益比中有百分之四十的權重，因此，本益比在決 定新股初次上櫃承銷價時，有一重要的影響力，而透過大盤本益比納入本 研究，探討其與初次公開發行股票承銷價格低估的相關性。

一般單一公司的本益比公式如下所列：

)

6.大盤月平均股價淨值比(Price-Book Ratio，PBR)

總資產減總負債便是淨值。一般而言，淨值部份包括股本、法定公積、

資本公積、資產增值公積以及累積盈餘等。一家公司某一時點股價相對於 最近季底每股淨值的比值，通常以倍數(multiple)顯示，當股價高於每股淨 值時，比值大於 1，當股價低於每股淨值時，比值小於 1。而大盤股價淨 值比為股票市場價值為其帳面價值之倍數，透過大盤平均股價淨值比的呈

現，是否會影響到股票初次公開發行承銷價的訂定，本研究欲探討此關係。

而本研究資料來源為中華民國證券櫃檯買賣中心網站市場統計月報網頁。

大盤的股價淨值比公式如下：

各上市公司淨值總和 市值總和 各上櫃公司發行股票的

大盤平均股價淨值比=

研究採用民國 89 年 7 月至 95 年 6 月每月平均股價淨值比，如圖 3-4 表示，期間最高為民國 89 年 8 月，高達 2.05，最低為民國 90 年 10 月，

為 1，研究期間月平均月股價淨值比為 1.50。

圖 3-4 店頭市場每月股票淨值比

0 0.5 1 1.5 2 2.5

89年7月 91年1月 92年7月 94年1月 年月

股價淨值比

資料來源：台灣經濟新報資料庫

7.股票月市場殖利率(Dividend Yield，DY)

或稱為股利率，表示若該公司所配發之股利與最近一次股利配發之 條件不變，則投資該股票金額所能孳生股利之百分比。股票殖利率為衡 量投資人投資一元於股票，可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以 百分比表示，數值應在 0 以上，越高越具有投資價值，將股利收益率加 上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬。而股票公開

上櫃前的股票市場殖利率的變化是否會對股票承銷價格低估造成影響，

為本研究所探討。資料來源為中華民國證券櫃檯買賣中心網站市場統計 月報網頁。其計算公式如下：

%

×100

= 各上櫃公司發行的股票市值總和

股票股利之總和 現金股利及盈餘轉增資

各上櫃公司最近配發之 市場殖利率

研究採用民國 89 年 7 月至 95 年 6 月每月平均殖利率，如圖 3-5 表示，

期間最高為民國 90 年 10 月，高達 11.07，最低為民國 89 年 7 月，為 3.75，

研究期間月平均月股價淨值比為 7.10。

圖 3-5 店頭市場每月平均殖利率

0 2 4 6 8 10 12

89年7月 91年1月 92年7月 94年1月 年月

大盤平均殖利率

資料來源：台灣經濟新報資料庫

3.2 研究假說

由國內外許多學者從事股票初次公開發行研究皆發現，股票市場存在新上市 股票承銷價格低估為一普遍的現象，Ljungqvist(2004)實證指出，在初次公開發行 股票最興盛的美國股市，長期可得到平均有 10%至 20%的承銷價格低估，其中，

在 1999 年和 2000 年時，承銷價格低估分別高達 71%及 57%。在國內方面，李 志宏(93)研究指出再民國八十五年至九十二年間我國新上市公司平均有 4.61%的 承銷價格低估，明顯呈現大於零的情況。由以上的研究，做出本研究的假設：

假說 1：我國店頭市場初次公開發行股票具有承銷價格低估的情況。

由國內學者陳軒基、陳右超、葉秀娟(2002)共同之研究「證券承銷制度與折 價幅度控制」中指出，市場動量(股市景氣)與新股上市承銷價低估呈現正相關，

因為股市景氣熱絡，投資人投資意願高，股票上漲空間大，造成承銷價格低估幅 度擴大。而在市場波動性(市場不確定性)部分，此研究指出其無明顯相關性，但 在陳國智(2005)研究指出，市場不確定性與承銷價格低估呈現正相關，由於市場 不確定性愈高，造成承銷商將承銷價格調降，以降低承銷風險，使得承銷價格低 估情形愈高，同時，此研究亦指出市場動量與承銷價格低估有正相關。因此，由 以上的研究，做出本研究的假設：

假說 2：股票市場動量(市場景氣)與市場波動性(市場不確定性)與新上市股票承 銷價格低估呈現正相關。

新上市股票承銷價格低估國內外的研究眾多，但是主要是針對上市公司內部 的情形，如本身的獲利狀況、股權結構、資本結構等因素，或是承銷相關因素的 探討，如承銷方式、承銷商聲譽、中籤率等因素做研究探討變數，但是較少有探

討初次公開發行前某特定期間，股票市場相關因素對新上市股票承銷價格低估情 形。因此，本研究欲研究股票初次公開發行上櫃前六個月前店頭市場的大盤成交 量、大盤成交量週轉率、大盤本益比、大盤股價淨值比、大盤殖利率等因素，對 股票承銷價格低估的影響。

假說 3：影響店頭市場新上櫃股票承銷價格低估的因子為大盤成交量、大盤成交 量週轉率、大盤本益比、大盤股價淨值比、大盤殖利率。

同時我國產業發展與股票市場的重心為電子股，故本研究將原研究樣本進行 分組，特別以電子股為一子群組，欲探討產業的差別是否會影響承銷價格低估的 程度。

3.3 研究架構

採用統計之複迴歸分析(Multiple regression)，以研究市場動量與市場波動性對承銷 價格低估之影響，以複迴歸模式來分析其相關性，其模式如下：

第三部分探討初次公開發行上櫃股票承銷價格低估是否會受到上櫃前六個

第四章 實證結果與分析 4.1 承銷價格低估之分析

表 4-1 整理研究期間各年度樣本之蜜月期天數、折價幅度之情形。由表 4-1 可以看出我國櫃檯買賣中心上櫃市場於研究期間存在有超額報酬，平均達到 24.88%，平均蜜月期天數達到 4.66 天，由此可見我國股票上櫃市場確實存在承 銷價格低估的情形。

表 4-1 研究樣本之蜜月期天數及承銷價格折價幅度

90 91 92 93 94 全部樣本

樣本個數 89 103 82 84 55 413

平均數 6.03 6.29 2.59 3.25 4.65* 4.66*

中位數 5 5 2 3 4* 3*

最大值 17 21 13 13 15* 21*

最小值 1 1 1 1 1* 1*

蜜月期天數

( 天

)

標準差 4.16 4.58 2.18 2.16 2.98* 3.79*

平均數 34.3% 44.1% 2.99% 10.23% 28.81% 24.89%

中位數 23.2% 31.8% 0.67% 5.81% 26.5% 12.0%

最大值 181.3% 246.9% 113.9% 105.7% 155.0% 246.9%

最小值 -52.7% -25.8% -55.0% -32.6% -28.2% -55.0%

折價幅度(%)

標準差 49.14% 55.39% 20.24% 22.56% 35.85% 43.35%

資料來源：本研究整理

＊民國九十四年十月以後實施新股上市櫃前五日無漲跌幅限制新制，因此民國九十四年級全部樣 本之蜜月期天數計算剔除九十四年十月以後初次上櫃公開發行之股票，計有六家，分別為弘憶國 際、大億科技、律勝科技、台灣典範半導體、新日興精密、威力盟電子，然計算折價幅度部分因 取消漲跌幅限制，故以第一天收盤價與承銷價的差額計算折價幅度，無剔除的問題。

不過隨著我國股票市場實施新股上市櫃前五日之無漲跌幅限制後，未來將

在依產業別區分為電子股與非電子股，將兩大類的樣本蜜月期天數以及承銷

表 4-4 全體研究樣本承銷價格低估檢定表

研究樣本 AUP 標準誤差 t 值 p 值

413 0.2489 0.0213 11.666 0***

***表示在 1%之顯著水準下，拒絕H₀。

由表 4-4 的檢定結果可以知道，本研究之全體 413 個樣本，承銷價格平均低 估 24.89%，檢定之 t 值為 11.666，在顯著水準為 1%的情形下，顯著大於 0，拒 絕H₀。

表 4-5 在將本研究五年期間，依各年的樣本進行檢定，瞭解各年度的樣本承 銷價格是否都在顯著水準下，呈現低估情形。

表 4-5 各年度研究樣本承銷價格低估檢定表

年度 研究樣本 AUP 標準誤差 t 值 p 值

90 89 0.3428 0.0521 6.580 0***

91 103 0.4406 0.0546 8.071 0***

92 82 0.0298 0.0224 1.335 .186 93 84 0.1023 0.0246 4.159 0***

94 55 0.2882 0.0483 5.962 0***

***表示在 1%之顯著水準下，拒絕H₀。

由表 4-5 檢定結果可知，除了民國九十二年，承銷價格沒有顯著的承銷價格 低估情形外，其他四年研究樣本皆呈現在顯著水準為 1%下，顯著大於 0 的情形，

即承銷價格明顯低估之情形。

4.2 迴歸分析(Regression Analysis)

迴歸分析主要目的是用於預測，透過建立一個統計模型，根據一個或多個解 釋變數(explanatory variable)或自變數(independent variable)的值，來預測反應變數 (response variable)或依變數(dependent variable)的值。而迴歸模型的分析步驟如圖 4-1 所示：

圖 4-1 迴歸分析步驟流程圖

建立迴歸模式

建立迴歸模式