期限利差(term spread)與高市淨率公司相對低市淨率公司之風險貼

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俱有解釋能力。胡玉雪(1994)以 1986 年到 1993 年間台灣證券交易所上市股票之 季資料，且 1986 年以前已於台灣證券交易所上市公司之製造業為對象，採用 SUR 實證模式，探討益本比、淨值市值比對超額報酬之解釋能力。研究者發現，台灣 股票市場存在與國外文獻不同的反向市淨率效應，表示投資者可以買低市淨率賣 高市淨率之投資策略獲利，此發現結果與國外情形相反。

第五節 期限利差 (term spread)與高市淨率公司相對低市淨率公司之 風險貼水(HML)之關係

由 Gertler, Hubbard, and Kashyap (1991)以及, Kashyap, Lamont, and Stein (1994)，期限利差其實早已被用來衡量景氣循環，尤其是信用市場以及貨幣政策 的預測的部分。Fama & French (1992)已對市淨率(B/M ratio)有深刻的詳述，認為 其為淨值財務槓桿與賬面財務槓桿的差異，高市淨率公司相較低市淨率公司的風 險貼水(HML)為非自願的槓桿效應的產生，市淨率(B/M ratio)較高的公司，它的市 價財務槓桿較高，當利率下滑時，對於那些舉債較多（市淨率較高）的公司獲利 較多，故我們可以預期期限利差(term spread)的上升，高市淨率公司相較低市淨 率公司的風險貼水(HML)所造成的報酬率也會跟著提升，因此，我們可以利用期 限利差(term spread)來代表高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)的 總體經濟變數。

其實所謂長短期利差或期限利差(term spread)，是指長期利率與短期利率之 間的差距，例如：我們可以以 「10 年期公債殖利率減去 3 個月期國庫券利率」

代表期限利差或殖利率曲線的斜率。Kozicki and Sellon(2005)發表的論文顯示，近 40 年來 9 次於緊縮期間，當聯邦資金利率調高幅度達 1%以上時，10 年期公債殖 利率通常上升，只有兩次(1977-1979 年與 2004-2005 年期間)是例外；另外，10 年

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期公債殖利率在這兩次期間，皆呈現下跌。而我們根據 Chan(1991)及 Lakonishok (1994)的研究發現，市淨率(B/M ratio)對報酬率的解釋能力非常高，公司的淨值主 要是反映公司的會計成本（歷史成本），而非公司未來所能創造的獲利，相反的，

股票市場則可以反映公司未來的前景，若是公司未來前景看好，則該公司的市淨 率就會比較小。

其實，在長短期利差或是殖利率曲線斜率皆含有重要信息，主要是因為殖利 率曲線與下列事項都有關係：（一）經濟活動，（二）通貨膨脹。

（一）殖利率曲線與經濟活動之間的關係：

長短期利差的改變可以反映市場對於央行貨幣政策的看法，可預示景氣循環 與預測未來通膨變動之能力，且以上關係相互影響，故使大家廣泛使用殖利率曲 線解讀未來經濟與通膨情勢。實證研究方面有 Barrett, Gosnell & Heuson(2004)的 發現，其顯示殖利率曲線與經濟情況之間會相互影響，而總體變數可以解釋殖利 率曲線的變動，亦即，經濟活動影響殖利率曲線兩者存在雙向關係 (Ang and Piazzesi, 2003)。

（二）長短期利差與失業率（景氣繁榮程度）成反向變動關係

Adrian & Estrella(2008)以期限利差(10 年期公債殖利率-3 個月期國庫券利率) 當橫軸，失業率變動當縱軸，發現當期限利差小於 0.93%時，失業率會在貨幣緊 縮循環結束後增加，而若期限利差大於 0.93%時，貨幣緊縮循環結束後失業率則 會降低，所以 0.93%是期限利差的門檻。反之，若以名目利率、實質利率或利率 偏離均衡實質利率之利差取代期限利差時，則這些利率與失業率變動並不存在此 一關係，也就是說可用期限利差完全鑑別出後續的失業率變動，而各種利率水準 並沒有此一功能。

（三）長短期利差是銀行獲利的指標及經濟表現的特徵

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過去大家普遍認為殖利率曲線含有未來短期利率之信息價值，是期限利差能 預測失業率變動的原因，殖利率曲線反轉(inverted yield curve)或斜率為負表示長 期利率低於短期利率，反映投資人預期未來短期利率將降低，而這主要是因為投 資人預期信用需求疲弱，通膨預期降低，央行會採行寬鬆貨幣政策，以回應受壓 制的經濟情況所致，這完全是著眼於情報內涵而非因果機制。

Adrian, Estrella & Shin(2010)從金融機構及對資產負債表之管理對因果機制 提出解釋，探討期限利差、貨幣緊縮循環及其經濟效果的關係。Adrian and Shin(2009a,b)指出，若風險溢酬進一步提高，信用供給減少抑制實質經濟活動的 效果將進一步增強，Adrian, Estrella & Shin(2010)實證結果顯示，期限利差增加 會顯著增加銀行以短期負債融資新承做放款之淨利潤邊際(NIM)；由於放款有利，

信用供給會增加，金融機構資產負債表會成長，也就是說，淨利潤邊際增加會使 金融機構總資產增加，資產成長更快反過來可預測 GDP 成長也更快，這代表信 用供給曲線的移動，所以，期限利差代表邊際放款的獲利性，淨利潤邊際是適用 於所有放款與負債存量的平均概念，故可預期淨利潤邊際是跟隨期限利差而成長。

也可以看成是檢定以下之因果關係：期限利差擴大→淨利潤邊際增加 →放款量 增加→GDP 成長。

由上述透過 Lakonishok (1994)的研究，發現其實市淨率(B/M ratio)對報酬率 的解釋能力非常高，且可以發現期限利差可以作為高市淨率公司相較低市淨率公 司的風險貼水(HML)的總體經濟變數的表徵，另外，我們可以想想，一間公司若 其未來成長性相當高，大家對其未來必定充滿期待，故身為成長型股票，其市淨 率必然相對較低；相反的，若其為成熟型公司，投資者會因為其未來性較差，並 且因為其帳面價值往往過高、舉債也高、導致利息費用增加，壓縮獲利以及股利。

當然我們也可以說，當景氣繁榮時，因為整體經濟欣欣向榮，連獲利能力較差的

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公司都能有可觀獲利，故短期利率會下降，此時期間利差擴大，並且由於高市淨 率的公司通常是槓桿程度較高的公司，所以當短期利率較低的時候同時也減輕了 高市淨率公司的負債負擔，因此景氣繁榮的時候，市淨率程度高的公司股票報酬 會比程度低的股票報酬還高，故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 (HML)也變大。相反地，期間利差縮小時，景氣處於緊縮低迷的狀態，高市淨率 的公司槓桿高、財務風險高、每股盈餘低且股利會比較低，因此投資人會要求比 較高的風險貼水。