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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

本研究主要專注在 Fama & French 的三因子模型,我們試著去解釋三因子模 型之中,高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML), 規模效應風險貼水 (SMB)這兩個因子造成報酬差異的原因和其所對應到之風險之關係。

在本次研究開展以前,我們可以先關注一財務困境場上的現象,也可以從我 們過去的財務邏輯來做思考:規模小的公司是否真的比較容易違約?然而是否因 此小公司就應該付出更多的資金成本?又價值型股票相對於成長型的股票,它是 否真的需要額外的超額報酬?這些問題,已經有非常多的論文驗證了這些問題的 答案;然而,筆者在撰寫這篇論文的動機在於,到底是怎麼樣的風險因素,導致 規模比較小的公司願意支付更高的報酬給投資人?又是什麼樣的風險因素,造成 價值型股票必須付出更高昂的成本才能讓投資人願意持有?這些問題,都值得我 們好好思量。

由於小公司通常體質較差、也沒有足額的擔保品、在面對保守成性的商業銀 行時,往往面臨貸款條件嚴苛的窘境,另外,高市淨率的公司傾向融資槓桿高以 及現金流的問題,所以規模小的公司以及高市淨率的公司面對信用市場惡化、利 率調高會表現得比較不穩定。我們在本篇論文將探討:違約利差(Default Spread)、

期間利差(term spread)是否可以解釋 Fama & French 著名的三因子模型中之規模 (size)、市淨率(市淨率(B/M))兩個效果?理論上,任一超額報酬的產生,其應該都 存在著超額風險,其也應該能被這些風險所解釋,然而,在 Fama & French 的三 因子模型之中,我們發現,其等號的左右兩側,放的都是投資組合的報酬率,然 而我們希望的是,能夠找到促成這些投資組合報酬差異的總體經濟變數,若能找

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(HML)真正的風險成因,我們將能夠更完整地而精確的了解投資者的投資行為。

在此,我們必須要先釐清一些事實:違約利差的變動量(ΔDefault Spread)相 對於規模效應風險貼水(SMB)呈現顯著結果,且兩者為正向關係。實證結果顯示,

在景氣好的時候,小公司的股票報酬與大公司的股票報酬率的差距擴大,故違約 利差(Default Spread)會縮小,規模效應風險貼水(SMB)變大;然而經濟不景氣的 時候,小公司因為其本身適應能力較差,其信用條件惡化的程度相較大公司而言 為大,故此時導致小公司獲利能力下滑,間接造成違約利差(違約風險貼水(Default Spread))變大,規模效應風險貼水(SMB)下降。另外,期限利差的變動量(term spread) 對高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)為顯著結果,且兩者亦為正 向關係。由於高市淨率的公司通常是處於成熟期的公司,其槓桿程度往往會比較 高(舉債相對比例較成長型公司為高),所以當短期利率較低的時候同時也減輕 了高市淨率公司的負債負擔,因此景氣繁榮的時候,市淨率程度高的公司股票報 酬會比程度低的股票報酬還高,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 (HML)也變大。相反地,期間利差縮小時,景氣處於緊縮低迷的狀態,高市淨率 的公司因為槓桿比例高、利息費用高,此有可能會壓縮公司之獲利能力(淨利),

因此投資人會要求比較高的風險貼水,根據台灣之實證結果,期間利差縮小時,

高市淨率公司的股票報酬較低,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 (HML)會縮小。

根據以上,我們可以說:違約風險貼水可以近似規模效應風險貼水(SMB)的 效果,而期限利差則可以近似高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML) 的效果,以此,我們希望透過不同大小的公司、不同市淨率(B/M)比例的公司的 實證資料,來看看違約風險貼水、期限利差是否具有顯著的報酬解釋能力。

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第二節 研究目的

本研究的目的即為驗證 Fama & French 模型其假說的真實性,檢視是否期限 利差(term spread)與違約風險貼水(Default Spread)等風險貼水正是由規模效應風 險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)所導引出來?

並且希冀介由其模型之假設,套用在台灣股票市場。故本研究使用了台灣上市共 六百多檔股票,利用過去十年約 120 筆月資料,先將其依照公司規模大小分為

“大公司”以及“小公司”,再將其區分為“高市淨率”與“低市淨率“的公司,

從此驗證是否大小公司之間,其真的存在報酬率的差異,又高市淨率(B/M ratio) 與低市淨率(B/M ratio)的公司之間,也存在著報酬率的差異;另外,我們也將探 討,如何能說明違約風險(default risk)貼水即為其所說的大公司與小公司之間的 貼水,而財務困境風險(distress risk)即為其所說的高市淨率(B/M Ratio)與低市淨 率 (B/M Ratio)之間所形成的貼水。

灣約六百多檔股票之報酬率來驗證,探討違約風險(default risk)所產生的違約風險貼水(default spread)是否即為小公司 相對於大公司的貼水,而財務困境風險(distress risk)所產生 的期限利差(term spread)是否即為價值型股票相對於成長型 股票之貼水?(黃郁婷, 2014)

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