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檢視違約風險利差、期限利差來代表規模效果、市淨比效果之能力 - 政大學術集成

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Academic year: 2021

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(1)國立政治大學 國際貿易系碩士班 碩士論文 檢視違約風險利差、期限利差來代表規 政 治 大 模效果、市淨比效果之能力 立. io. y. sit. . Nat. . ‧. . er. . ‧ 國. . 學. . n. 指導教授:饒秀華 副教授 a. iv l C n hengchi U 研究生:陳冠宇 . 中華民國一零三年七月 .

(2) 目錄 摘要…………………………………………………………………………………………………..……………1 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機…………………………………………………………..………………2 第二節 研究目的…………………………………………………………………………………..…4 第三節 研究架構………………………………………………………………………………..……5 第二章 文獻探討 第一節 資產評價模型之演進……………………………………………………………...……6 第二節 違約風險與違約風險利差(default spread)之關係…………………...………8 第三節 違約風險利差(default spread)與規模效應風險貼水(SMB)之關係..…11 . 政 治 大. 第四節 財務困境風險(distress risk)與期限利差(term spread)之關係………….13 . 立. 第五節 期限利差(term spread)與高市淨率公司相對低市淨率公司之風險貼. ‧ 國. 學. 水(HML)之關係……………………………………………………………………….…..14 第六節 文獻小結……………………………………………………………………………………17 . ‧. 第三章 研究方法和設計 . 第一節 資料來源說明………………………………………………………………………….…19 . y. Nat. . 第三節 研究解釋變數說明……………………………………………………………………..20 . . 第四節 名詞定義……………………………………………………………………………………22 . n. al. er. sit. 第二節 本研究之研究方法說明………………………………………………………………19 . io. . 第四章 實證研究結果 . Ch. engchi. i n U. v. 第一節 Fama & French 之規模效應風險貼水(SMB)、高市淨率公司相較低市 淨率公司的風險貼水(HML)實證資料……………………………….………….26 . 第二節 期限利差變動量(∆term)及違約風險貼水變動量(∆def)實證資料…….27 . 第五章 研究結論與建議 第一節 實證研究結論………………………………………………………………………….…30 第二節 研究限制與後續研究建議……………………………………………………..……32 參考文獻……………………………………………………………………………………………………….34.

(3) 摘要 本研究目的旨在探討 Fama & French 三因子模型中,其所提及之高市淨率公 司相較低市淨率公司的風險貼水(HML), 規模效應風險貼水(SMB)兩因子,究竟可 以用哪一種總體經濟風險貼水來表徵?小公司相較大公司而言,因為其財務體質、 財務槓桿、乃至於信用狀況都普遍比大公司還要來的差,因而產生潛在的報酬差 異,但這個報酬差異,究竟是哪一種風險的風險溢酬?而成熟型股票相對於成長 型股票而言,因其已經處於成熟階段,往往此一階段之公司賬面舉債高,故價值. 政 治 大 票還差,既然獲利能力較差 立,又因為價值型股票通常舉債程度都相對高的情況下, 型股票之公司往往面臨巨額的利息費用,可以想見其獲利能力普遍會比成長型股. ‧ 國. 學. 到底哪種風險是造成價值型股票必須給予風險溢酬?依據本文的實證發現,上述 兩種狀況分別為成熟型公司相對於成長型公司,存在財務困境風險貼水,因為成. ‧. 熟型公司是高市淨率(high 市淨率(B/M) ratio)而成長型公司是低市淨率(low 市淨. y. Nat. io. sit. 率(B/M) ratio),所以高市淨率公司相對於低市淨率公司確實存在風險貼水,依照. er. Hahn & Lee (2006),其發現此風險貼水可以利用期限利差(term spread)來代表,. al. n. v i n 另外,規模較小的公司相對於大公司而言也必須要給予額外的貼水,此稱為違約 Ch engchi U 風險貼水(Default Spread)。Hahn & Lee (2006)研究發現,小公司相較於大公司、. 低市淨率相較高市淨率確實都存在貼水,本文的研究目的即為探討其在台灣股票 市場的真實性。研究期間為西元 2005 年至 2014 年,研究樣本為此期間上市公 司共六百多間的股票報酬率。 透過本篇研究的實證結果發現,在台灣的股票市場中,在大公司與小公司之 間,確實存在著風險報酬之差異,另外,在高市淨率與低市淨率的公司之間,也 存在著報酬之差異,因此我們可以試著思考,違約風險貼水以及財務困境風險貼 水是否真的存在。 1  .  .

(4) 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機 本研究主要專注在 Fama & French 的三因子模型,我們試著去解釋三因子模 型之中,高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML), 規模效應風險貼水 (SMB)這兩個因子造成報酬差異的原因和其所對應到之風險之關係。 在本次研究開展以前,我們可以先關注一財務困境場上的現象,也可以從我 們過去的財務邏輯來做思考:規模小的公司是否真的比較容易違約?然而是否因. 政 治 大 否真的需要額外的超額報酬?這些問題 ,已經有非常多的論文驗證了這些問題的 立 此小公司就應該付出更多的資金成本?又價值型股票相對於成長型的股票,它是. ‧ 國. 學. 答案;然而,筆者在撰寫這篇論文的動機在於,到底是怎麼樣的風險因素,導致 規模比較小的公司願意支付更高的報酬給投資人?又是什麼樣的風險因素,造成. ‧. 價值型股票必須付出更高昂的成本才能讓投資人願意持有?這些問題,都值得我. io. sit. y. Nat. 們好好思量。 . er. 由於小公司通常體質較差、也沒有足額的擔保品、在面對保守成性的商業銀. al. n. v i n 行時,往往面臨貸款條件嚴苛的窘境,另外,高市淨率的公司傾向融資槓桿高以 Ch engchi U. 及現金流的問題,所以規模小的公司以及高市淨率的公司面對信用市場惡化、利 率調高會表現得比較不穩定。我們在本篇論文將探討:違約利差(Default Spread)、 期間利差(term spread)是否可以解釋 Fama & French 著名的三因子模型中之規模 (size)、市淨率(市淨率(B/M))兩個效果?理論上,任一超額報酬的產生,其應該都 存在著超額風險,其也應該能被這些風險所解釋,然而,在 Fama & French 的三 因子模型之中,我們發現,其等號的左右兩側,放的都是投資組合的報酬率,然 而我們希望的是,能夠找到促成這些投資組合報酬差異的總體經濟變數,若能找 到其中規模效應風險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 2  .  .

(5) (HML)真正的風險成因,我們將能夠更完整地而精確的了解投資者的投資行為。 在此,我們必須要先釐清一些事實:違約利差的變動量(ΔDefault Spread)相 對於規模效應風險貼水(SMB)呈現顯著結果,且兩者為正向關係。實證結果顯示, 在景氣好的時候,小公司的股票報酬與大公司的股票報酬率的差距擴大,故違約 利差(Default Spread)會縮小,規模效應風險貼水(SMB)變大;然而經濟不景氣的 時候,小公司因為其本身適應能力較差,其信用條件惡化的程度相較大公司而言 為大,故此時導致小公司獲利能力下滑,間接造成違約利差(違約風險貼水(Default Spread))變大,規模效應風險貼水(SMB)下降。另外,期限利差的變動量(term spread). 治 政 大 對高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)為顯著結果,且兩者亦為正 立. 向關係。由於高市淨率的公司通常是處於成熟期的公司,其槓桿程度往往會比較. ‧ 國. 學. 高(舉債相對比例較成長型公司為高),所以當短期利率較低的時候同時也減輕. ‧. 了高市淨率公司的負債負擔,因此景氣繁榮的時候,市淨率程度高的公司股票報. sit. y. Nat. 酬會比程度低的股票報酬還高,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水. n. al. er. io. (HML)也變大。相反地,期間利差縮小時,景氣處於緊縮低迷的狀態,高市淨率. i n U. v. 的公司因為槓桿比例高、利息費用高,此有可能會壓縮公司之獲利能力(淨利),. Ch. engchi. 因此投資人會要求比較高的風險貼水,根據台灣之實證結果,期間利差縮小時, 高市淨率公司的股票報酬較低,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 (HML)會縮小。 根據以上,我們可以說:違約風險貼水可以近似規模效應風險貼水(SMB)的 效果,而期限利差則可以近似高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML) 的效果,以此,我們希望透過不同大小的公司、不同市淨率(B/M)比例的公司的 實證資料,來看看違約風險貼水、期限利差是否具有顯著的報酬解釋能力。 3  .  .

(6) 第二節 研究目的 本研究的目的即為驗證 Fama & French 模型其假說的真實性,檢視是否期限 利差(term spread)與違約風險貼水(Default Spread)等風險貼水正是由規模效應風 險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)所導引出來? 並且希冀介由其模型之假設,套用在台灣股票市場。故本研究使用了台灣上市共 六百多檔股票,利用過去十年約 120 筆月資料,先將其依照公司規模大小分為 “大公司”以及“小公司”,再將其區分為“高市淨率”與“低市淨率“的公司, 從此驗證是否大小公司之間,其真的存在報酬率的差異,又高市淨率(B/M ratio). 治 政 大 與低市淨率(B/M ratio)的公司之間,也存在著報酬率的差異;另外,我們也將探 立 討,如何能說明違約風險(default risk)貼水即為其所說的大公司與小公司之間的. ‧ 國. 學. 貼水,而財務困境風險(distress risk)即為其所說的高市淨率(B/M Ratio)與低市淨. ‧. 率 (B/M Ratio)之間所形成的貼水。 . . y. sit er. al. n. . io. . Nat. . Ch. engchi. 4  .  . i n U. v.

(7) 第三節 研究架構 本研究共分成五個章節,內容概述如下: . 研究動機:利用 Fama & French 三因子模型的基礎上,將其 SMB, HML 等因子改為∆𝑑𝑒𝑓! 以及∆𝑡𝑒𝑟𝑚! 兩因子,並透過台 灣約六百多檔股票之報酬率來驗證,探討違約風險(default risk)所產生的違約風險貼水(default spread)是否即為小公司 相對於大公司的貼水,而財務困境風險(distress risk)所產生 的期限利差(term spread)是否即為價值型股票相對於成長型 股票之貼水?(黃郁婷, 2014) ↓ . 學. ‧ 國. 治 政 大 利用台灣上市股票當作樣本,將 BM 比率分為三組,把最高 立 減掉最低,並將公司規模大小分為兩組,也將其報酬相減。 ↓ . ‧. 資料分析與實證結果(違約風險貼水與規模效果、期限利差. y. ↓ . n. al. i n U. 結論:研究限制以及進一步研究之建議 . Ch. e n g c h i . 5  .  . sit. io. . . er.  . Nat. 與淨值市價比之間之關係) . v .

(8) 第二章 文獻探討 第一節 資產評價模型之演進 從 20 世紀 60 年代初開始,以夏普(w‧.Sharpe,1964),林特納(J‧.Lintner, 1965)和莫辛(J‧.Mossin,1966)為代表的一些經濟學家開始從實證的角度出發,探 索證券投資的現實,即馬科維茨的理論在現實中的應用能否得到簡化?如果投資 者都採用馬科維茨資產組合理論選擇最優資產組合,那麼資產的均衡價格將如何 在收益與風險的權衡中形成?或者說,在市場均衡狀態下,資產的價格如何依風. 政 治 大 這些學者的研究直接導致了資本資產定價模型(capital asset pricing model, 立. 險而確定? . ‧ 國. 學. CAPM)的產生。作為基於風險資產期望收益均衡基礎上的預測模型之一,CAPM 闡述了在投資者都採用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態的. ‧. 形成,把資產的預期收益與預期風險之間的理論關係用一個簡單的線性關係表達. y. Nat. er. io. 在正相關關係。 . sit. 出來了,即認為一個資產的預期收益率與衡量該資產風險的一個尺度β值之間存. al. n. v i n 其後,多因子模型的問世,多數經濟學家普遍認為,資產預期報酬可能無法 Ch engchi U. 單以市場風險來做解釋,從 Ross(1976)所發表的套利定價模型(Asset Pricing . Model),又如 Banz(1981)所提出之公司規模大小(firm size)影響因素,認為規模與 報酬之間俱有強烈負相關等等,我們可以發現,其實影響資產報酬的變數有很多, 而不是只有市場因素而已。 Fama & French 在其 1993 年發表的文獻中,首先認為 CAPM 所提到的風險 貼水並無法僅以市場風險來做考量,意即其認為市場風險並無法完全解釋市面上 所有股票的超額報酬,因此產生了 Fama & French 三因子模型。在探討 Fama— French 三因數模型的應用時,其得出若干基本假定: 6  .  .

(9) (1) 存在著大量投資者; (2) 所有投資者都在同一證券持有期計劃自己的投資資產組合; (3) 投資者投資範圍僅限於公開金融市場上交易的資產; (4) 不存在證券交易費用(佣金和服務費用等)及稅賦; (5) 投資者們對於證券回報率的均值、方差及協方差具有相同的期望值; (6)所有投資者對證券的評價和經濟局勢的看法都一致。 此模型說明了除了市場風險對於股票超額報酬俱有影響力之外,其也認為市 值較小、市值賬面比較低的兩類公司更有可能取得優於市場水平的平均回報率,. 治 政 大 惟當時並未深入探究此兩因子之真實意義。由此三因子模型通過引入二個新的解 立 釋變數:市淨率率、公司規模大小,與 CAPM 中的市場指數一同估計股票的回. ‧ 國. 學. 報水平,即: . ‧. 𝐸 𝑅!" − 𝑅!" = 𝛽! 𝐸 𝑅!" − 𝑅!" + 𝑠!! 𝑆𝑀𝐵! + ℎ!! (𝐻𝑀𝐿! ) . sit. y. Nat. 其中𝑅!" 表示時間 t 的無風險收益率;𝑅!" 表示時問 t 的市場收益率;𝑅!" 表示. n. al. er. io. 資產 i 在時間 t 的收益率;E(𝑅!" ) − 𝑅!" 是市場風險溢價,𝑆𝑀𝐵! 為時間 t 的市值(Size). i n U. v. 因數的模擬組合收益率,𝐻𝑀𝐿! 為時間 t 的賬面市值比(book-to-market)因數的模擬 組合收益率。 . Ch. engchi. 其中𝐸 𝑅!" 是投資組合的期望收益率,𝑅! 是市場無風險收益率,𝐸 𝑅!" 是市 場組合的收益率,三個變數的待估係數𝛽是市場組合風險溢價、規模溢價、市淨 率溢價三個因素變化對期望收益率的影響,其中市場組合風險溢價的係數𝛽概念 接近於 CAPM 模型中的𝛽係數,規模效應風險貼水(SMB)是指由市值小的公司組 成的投資組合回報與市值大的公司組成的投資組合回報之差,市淨率溢價高市淨 率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)是賬面價值比較高的公司組成的投 資組合回報與比值較低的公司投資組合回報之差。𝛼是超額收益率,在理想的情 7  .  .

(10) 況下,投資組合的超額回報將全部被三因素解釋,從而𝛼期望值為 0。 依照 Hahn & Lee (2006)的論述,其認為規模效應風險貼水(SMB)即為違約風 險(Default risk)所造成,而高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)則為 財務困境風險(distress risk)所造成,其認為公司的大小不同,所形成的風險即為 違約風險(default risk),而因為賬面市值比所造成的不同,其可以解釋為財務困 境風險(distress risk),然而,因為 Fama 等人在更進一步的實驗時,在違約風險 貼水的設計上僅考慮到信用最為良好的企業,此舉造成其在之後的違約風險溢酬 顯著性實驗中得到違約風險不顯著的結果,且對其並未有更進一步的描述,因此. 治 政 大 本篇論文的目的即在發揮此假說。 立 . ‧ 國. 學. 第二節 違約風險(default risk)與違約風險利差(Default Spread)之關係 . ‧. 從 IS-LM 模型發展的時代,依照過去總體經濟學家的觀點,其總是認為影響. sit. y. Nat. 投資支出的利率,可以是放款利率、亦可以是銀行向央行的拆款利率,而這個利. n. al. er. io. 率,會影響到整體國家的實質產出、投資支出;當此一利率降低,銀行放款的標. i n U. v. 準就會下降,就會造成更多的投資,相反的,若央行調升重貼現率,便會使得銀. Ch. engchi. 行更難跟央行借到錢,且其融資成本提高,此舉將會使得企業更難跟銀行借到錢; 而這個利率,簡而言之,我們可以說是企業的外部融資成本。 然而之後包括 Bernanke 在內的經濟學家們,開始質疑這個利率的存在代表 性,這個利率與企業的投資支出並沒有存在太大的關係,更遑論影響整體國家產 出(GDP),因此大家開始試著去了解這個利率的真義,探究到底什麼才是真正影 響投資支出的關鍵因素?他們討論出一套用來衡量違約風險的量度:“由穆迪 (Moody’s)評為 Baa 信用等級的公司債券收益率與美國國債收益率之差額”,而最 後 Bernanke 也驗證出他的假說非常貼近歷史資訊,故目前為大家最為認可的用 8  .  .

(11) 來衡量違約風險貼水的指標。 另外,Friedman & Kuttner(1989)也發現,相較於利率、貨幣或是其他變數, 違約風險貼水(Default Spread)對於產出更有預測能力。Gertler, Hubbard & Kashyap(1991)則認為,違約利差的擴大和縮小可以預測公司未來的投資以及產出, 而違約利差的提高與銀行徵信成本、資訊不對稱所造成的代理成本提高有關聯。 在信用傳遞途徑這個可能性中,威廉斯提出的貸款人信用可能性學說是最早 有關貨幣政策信用傳導途徑的理論,Bernanke 則在此理論基礎上進一步提出了 (一)資產負債渠道和(二)銀行借貸渠道兩種理論,並得出貨幣政策傳遞過程. 治 政 大 中即使利率沒發生變化也會通過信用途徑來影響國民經濟總量,在此,我們稍微 立 簡述 Bernanke 所提出的資產負債表渠道以及銀行借貸渠道: . ‧ 國. 學. 資產負債表渠道: . ‧. 國外學者 Bernanke 和 Gertler(1989)認為:由於市場的不完全和信息的不對稱,. sit. y. Nat. 引起利率上升和實際經濟下滑的貨幣緊縮政策會導致企業資產負債表的惡化,引. n. al. er. io. 起包括代理成本在內的企業融資成本的上升,造成企業投資減少。貨幣政策將影. i n U. v. 響股票等金融資產價格,會導致企業淨值、現金流量及個人金融財富的變化,存. Ch. engchi. 在逆向選擇和道德風險的情況下,銀行貸款、投資規模及收入水平都會受到影響。 借款者的財務品質影響了他的信用品質。借款者所需支付的外部融資貼水往往與 借款者本身的財富成反比。當借款者越富有,其所需支付的外部融資貼水即越 低。 銀行借貸渠道: 銀行貸款渠道是一種典型的信用傳導機制理論。該理論認為,在信息不對稱 條件下,金融中介機構具有特殊地位,銀行在評估、篩選貸款申請人,以及監督 貸款的使用方面具有專業技術,使得他們可以向那些難以在公開市場上獲得資金 9  .  .

(12) 的借款者提供貸款服務。因此,中央銀行可以通過貨幣政策的制訂改變銀行準備 金規模,從客觀上影響商業銀行提供貸款的能力。 銀行借貸渠道理論認為在有摩擦的信貸市場中,銀行在信貸市場中扮演了關 鍵性角色,銀行貸款成為藉款人或部分借款人唯一的外源融資途徑。由於銀行部 門缺乏存款負債較為接近的替代品而依賴於可儲備的活期存款作為其資金的重 要來源時,貨幣政策變動就可以影響銀行貸款能力,進而對投資、消費和產出產 生影響。 貨幣政策的緊縮可以減少可貸資金,因為資訊面的問題,銀行所扮演的角色. 治 政 大 、徵信成本的存在下, 即為審查以便評估各個貸款人的信用優劣,在銀行代理成本 立 對公司而言,外部融資成本必高於公司內部融資,且若在外部融資並未準備足額. ‧ 國. 學. 甚至超過貸款金額的擔保品時,外部融資貼水便應運而生。當緊縮信用的同時,. ‧. 就是希望能夠因此增加外部融資貼水,另外也增加銀行此時的融資成本,造成銀. y. sit. n. al. er. io. 求。 . Nat. 行的準備金因此不足,而其也無法在短期內透過舉債來達成自身準備金額度的需. i n U. v. Kashyap, Lamont & Stein (1994) 更進一步發現,存貨投資的額度是可以預測. Ch. engchi. 景氣的,景氣低迷大部份來自于緊縮性的信用政策。公司存貨的多寡與其融資成 本有很大的關係,資金成本高,公司自然就不希望持有存貨,另外,公司在決定 其要準備多少存貨時,很大一部份的原因來自於持有成本(cost of carry),當融資 成本增加,意味著公司利用貸款去購買存貨並放在倉庫的成本提高了,此時廠商 就會希望可以降低自己持有的存貨。透過本篇研究的結果,存貨多寡對於經濟情 勢的好壞相當敏感,此篇也認為利用傳統利率(例如商業票據利率等等)來解釋 金融環境尚有欠缺,原因有二:第一:貸款者面臨了定量的限制(此處提及了 Stiglitz & Weiss (1981),其認為,因為銀行無法清晰地辨別出信譽較差的借貸者, 10  .  .

(13) 所以名義利率無法成為調控信貸市場均衡機制的有效工具),進而作者認為他們 便因此無法從商業本票利率來借入資金。第二:貸款者一般應該都為銀行依存度 高(bank dependent),因為信用比較不好的貸款人,他們利用外部融資方式籌資較 為困難,若想使用商業票據,其所需支付的風險貼水甚至遠較其與銀行貸款還要 來的高,故商業票據一般而言不常使用(商業票據:指發行體為滿足流動資金需 求所發行的、期限為 2 天至 270 天的、可流通轉讓的債務工具。一般是指商業上 由出票人簽發,無條件約定自己或要求他人支付一定金額,可流通轉讓的有價證 券,持有人具有一定權力的憑證。) . 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 係 . 學. 第三節 違約風險利差(Default Spread)與規模效應風險貼水(SMB)之關. 過去的文獻對於透過違約風險貼水來衡量違約風險的文獻已經相當多,例如. sit. y. Nat. Hahn & Lee (2006)的實證結果顯示,違約風險利差可以用來解釋規模效應風險貼. n. al. er. io. 水(SMB),且此利差對於高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)則不. i n U. v. 顯著,故關於此風險與報酬之連結,我們不在本文當中詳述,然而,我們好奇的. Ch. engchi. 是,究竟違約風險貼水(Default Spread)是如何被發現的?我們該如何衡量違約風 險貼水(Default Spread)?首先,我們要知道,違約風險貼水(Default Spread)就是 要衡量外部籌資的真實成本,它是個向外籌資的貼水(premium),若一般企業選 擇利用保留盈餘來做內部融資,其所必須付出的成本僅為政府債券的無風險利率 (𝑅! ),然而若公司選擇外部融資,其有非常多的管道,舉凡發行股票、舉債或是 投過商業票據等等。若企業選擇外部融資,因為其信用不可能會比政府來的好, 故其所支付的資金成本勢必會高於無風險利率(𝑅! ),而這其中與無風險利率之差, 就是銀行借貸給企業而企業所必須支付的風險貼水。而在這一貼水之中,反應了 11  .  .

(14) 許許多多銀行所需要面臨的風險、徵信成本,故若我們在將此一貼水細分開來看, 其中因為違約風險所導致的風險貼水,透過過去文獻大家一致性的結論,認為 𝑅!"" − 𝑅! 最能夠反映出因為違約所造成的風險溢酬,故在此我們將𝑅!"" − 𝑅! 定 義為違約風險貼水(Default Spread)。 違約風險貼水(Default Spread)的新議題最早由 Bernanke 等人所提出。他提出 一個假說:“由於金融市場不完全,有些貸款者和借款者之間,若要完成金融交 易,必須借助於市場創造和資訊收集,而這類活動,必須支付大額成本。而這個 成本,包括了所有監督、會計以及審計追蹤等成本,並還包括了之後的期望壞帳. 治 政 大 損失。”因此我們可以試想,為何規模效應風險貼水(SMB)與違約風險有關?正 立. 是因為銀行對於小公司無論在徵信、在借款之後的持續追蹤等成本或風險上,往. ‧ 國. 學. 往皆高於大公司。另外,對於規模大以及規模小公司在其風險溢酬的不同上, . ‧. Gertler and Gilchrist(1994)做了以下解釋:因為大小公司對於貨幣政策之反應不同,. sit. y. Nat. 尤其在存貨管理上,小公司面對貨幣政策的變動較為敏感、獲利波動性也較高;. n. al. er. io. 另外,他也發現利率的提高,會造成無論大公司或小公司的財務品質的下降,進. i n U. v. 而造成資產負債表變的不吸引投資人:因為(一)利息費用的提高,(二)擔保. Ch. engchi. 品的價值因為其未來現金流的折現率提高而因此下降;其中,文中也提及公司對 貨幣政策的敏感程度大小與其外部融資結構有很大的關係,小公司僅可依賴銀行, 大公司則可依賴直接融資、商業本票、發行新股等等,故小公司較易受到因緊縮 性政策所導致的流動性緊縮,但相對而言,大公司因為其籌資管道較多,資金成 本也相對較低,因此對貨幣政策敏感度會較低。最後,其也認為在貨幣緊縮期間, 或是蕭條的開始,小公司的信用貸款相對於大公司的緊縮的更多(QFR, Oliner and Rudebusch 1992)。而 Sharpe(1993)也覆議作者想法,他甚至認為貨幣緊縮時小公 司對於勞動力的需求也相較大公司而言減少更多(波動較大)。Stock & 12  .  .

(15) Watson(1989), Friedman & Kuttner(1989)則認為利用利差的預測能力相較其他變 數而言比較強,利差的改變反映的就是違約風險的改變。當利差的擴大,反映的 是外部融資所導致的代理成本的擴大。銀行借款給小公司,他必須要針對這些公 司如何運用借款來做徵信,這也是造成小公司借貸利率較高之原因。最後,Griffin and Lemmon (2002)發現了在高破產風險因子下的高市淨率與低市淨率間股票報 酬間的差異相較於其他破產因子群組,高達兩倍以上,主要原因為低市淨率所帶 來相對低的報酬率所導致。 . 治 政 大 第四節 財務困境風險(distress risk)與期限利差(term spread)之關係 立. Vassalou and Xing (2004)利用 Merton 選擇權評價模型,衡量美國 1971 至 1999. ‧ 國. 學. 年上市公司的違約機率,並提出一種演算法,進行公司資產價值、資產波動度的. ‧. 推估,該研究結果顯示,B/M 效果(B/M effect)集中在違約程度大的公司,而由較. sit. y. Nat. 高財務困境(distress)機率的公司所組成的投資組合具有較高之報酬率,因此他們. n. al. er. io. 大膽預估價值效果(B/M effect)與財務困境風險(distress risk)極為相關。  . i n U. v. 另外,期限利差同樣也能預測經濟衰退,實證結果顯示,期限利差擴大,經. Ch. engchi. 濟不致衰退,期限利差可預測衰退的原因是當期限利差縮小時,可預見未來淨利 潤邊際更低,未來資產成長更慢,未來 GDP 成長也更低,這些現象都是會造成 財務困境風險(distress risk)急劇攀升的主因,其他變數如未來短期利率、未來 VIX 波動率則沒有預測衰退的能力。 若以本國公司的實證資料來看,劉亞秋、黃理哲及劉維琪(1994)以 Fama & French(1992)的分析方法探討貝他係數、公司規模 、公司帳面價值、市淨率與報 酬的關係,並以台灣上市公司為研究對象。研究期間為民國 73 年至 82 年。實 證結果顯示,公司規模及本益比對股票的變異有顯著的解釋能力,而市淨率則不 13  .  .

(16) 俱有解釋能力。胡玉雪(1994)以 1986 年到 1993 年間台灣證券交易所上市股票之 季資料,且 1986 年以前已於台灣證券交易所上市公司之製造業為對象,採用 SUR 實證模式,探討益本比、淨值市值比對超額報酬之解釋能力。研究者發現,台灣 股票市場存在與國外文獻不同的反向市淨率效應,表示投資者可以買低市淨率賣 高市淨率之投資策略獲利,此發現結果與國外情形相反。 . 第五節 期限利差 (term spread)與高市淨率公司相對低市淨率公司之 風險貼水(HML)之關係 . 治 政 大 由 Gertler, Hubbard, and Kashyap (1991)以及, Kashyap, Lamont, and Stein 立. (1994),期限利差其實早已被用來衡量景氣循環,尤其是信用市場以及貨幣政策. ‧ 國. 學. 的預測的部分。Fama & French (1992)已對市淨率(B/M ratio)有深刻的詳述,認為. ‧. 其為淨值財務槓桿與賬面財務槓桿的差異,高市淨率公司相較低市淨率公司的風. sit. y. Nat. 險貼水(HML)為非自願的槓桿效應的產生,市淨率(B/M ratio)較高的公司,它的市. n. al. er. io. 價財務槓桿較高,當利率下滑時,對於那些舉債較多(市淨率較高)的公司獲利. i n U. v. 較多,故我們可以預期期限利差(term spread)的上升,高市淨率公司相較低市淨. Ch. engchi. 率公司的風險貼水(HML)所造成的報酬率也會跟著提升,因此,我們可以利用期 限利差(term spread)來代表高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)的 總體經濟變數。 其實所謂長短期利差或期限利差(term spread),是指長期利率與短期利率之 間的差距,例如:我們可以以 「10 年期公債殖利率減去 3 個月期國庫券利率」 代表期限利差或殖利率曲線的斜率。Kozicki and Sellon(2005)發表的論文顯示,近 40 年來 9 次於緊縮期間,當聯邦資金利率調高幅度達 1%以上時,10 年期公債殖 利率通常上升,只有兩次(1977-1979 年與 2004-2005 年期間)是例外;另外,10 年 14  .  .

(17) 期公債殖利率在這兩次期間,皆呈現下跌。而我們根據 Chan(1991)及 Lakonishok (1994)的研究發現,市淨率(B/M ratio)對報酬率的解釋能力非常高,公司的淨值主 要是反映公司的會計成本(歷史成本) ,而非公司未來所能創造的獲利,相反的, 股票市場則可以反映公司未來的前景,若是公司未來前景看好,則該公司的市淨 率就會比較小。 其實,在長短期利差或是殖利率曲線斜率皆含有重要信息,主要是因為殖利 率曲線與下列事項都有關係:(一)經濟活動,(二)通貨膨脹。 (一)殖利率曲線與經濟活動之間的關係: . 治 政 大 長短期利差的改變可以反映市場對於央行貨幣政策的看法 ,可預示景氣循環 立. 與預測未來通膨變動之能力,且以上關係相互影響,故使大家廣泛使用殖利率曲. ‧ 國. 學. 線解讀未來經濟與通膨情勢。實證研究方面有 Barrett, Gosnell & Heuson(2004)的. ‧. 發現,其顯示殖利率曲線與經濟情況之間會相互影響,而總體變數可以解釋殖利. y. sit. n. al. er. io. Piazzesi, 2003)。 . Nat. 率曲線的變動,亦即,經濟活動影響殖利率曲線兩者存在雙向關係 (Ang and . i n U. v. (二)長短期利差與失業率(景氣繁榮程度)成反向變動關係 . Ch. engchi. Adrian & Estrella(2008)以期限利差(10 年期公債殖利率-3 個月期國庫券利率) 當橫軸,失業率變動當縱軸,發現當期限利差小於 0.93%時,失業率會在貨幣緊 縮循環結束後增加,而若期限利差大於 0.93%時,貨幣緊縮循環結束後失業率則 會降低,所以 0.93%是期限利差的門檻。反之,若以名目利率、實質利率或利率 偏離均衡實質利率之利差取代期限利差時,則這些利率與失業率變動並不存在此 一關係,也就是說可用期限利差完全鑑別出後續的失業率變動,而各種利率水準 並沒有此一功能。 (三)長短期利差是銀行獲利的指標及經濟表現的特徵 15  .  .

(18) 過去大家普遍認為殖利率曲線含有未來短期利率之信息價值,是期限利差能 預測失業率變動的原因,殖利率曲線反轉(inverted yield curve)或斜率為負表示長 期利率低於短期利率,反映投資人預期未來短期利率將降低,而這主要是因為投 資人預期信用需求疲弱,通膨預期降低,央行會採行寬鬆貨幣政策,以回應受壓 制的經濟情況所致,這完全是著眼於情報內涵而非因果機制。 Adrian, Estrella & Shin(2010)從金融機構及對資產負債表之管理對因果機制 提出解釋,探討期限利差、貨幣緊縮循環及其經濟效果的關係。Adrian and Shin(2009a,b)指出,若風險溢酬進一步提高,信用供給減少抑制實質經濟活動的. 治 政 大 效果將進一步增強,Adrian, Estrella & Shin(2010)實證結果顯示,期限利差增加 立. 會顯著增加銀行以短期負債融資新承做放款之淨利潤邊際(NIM);由於放款有利,. ‧ 國. 學. 信用供給會增加,金融機構資產負債表會成長,也就是說,淨利潤邊際增加會使. ‧. 金融機構總資產增加,資產成長更快反過來可預測 GDP 成長也更快,這代表信. sit. y. Nat. 用供給曲線的移動,所以,期限利差代表邊際放款的獲利性,淨利潤邊際是適用. n. al. er. io. 於所有放款與負債存量的平均概念,故可預期淨利潤邊際是跟隨期限利差而成長。. i n U. v. 也可以看成是檢定以下之因果關係:期限利差擴大→淨利潤邊際增加 →放款量 增加→GDP 成長。 . Ch. engchi. 由上述透過 Lakonishok (1994)的研究,發現其實市淨率(B/M ratio)對報酬率 的解釋能力非常高,且可以發現期限利差可以作為高市淨率公司相較低市淨率公 司的風險貼水(HML)的總體經濟變數的表徵,另外,我們可以想想,一間公司若 其未來成長性相當高,大家對其未來必定充滿期待,故身為成長型股票,其市淨 率必然相對較低;相反的,若其為成熟型公司,投資者會因為其未來性較差,並 且因為其帳面價值往往過高、舉債也高、導致利息費用增加,壓縮獲利以及股利。 當然我們也可以說,當景氣繁榮時,因為整體經濟欣欣向榮,連獲利能力較差的 16  .  .

(19) 公司都能有可觀獲利,故短期利率會下降,此時期間利差擴大,並且由於高市淨 率的公司通常是槓桿程度較高的公司,所以當短期利率較低的時候同時也減輕了 高市淨率公司的負債負擔,因此景氣繁榮的時候,市淨率程度高的公司股票報酬 會比程度低的股票報酬還高,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水 (HML)也變大。相反地,期間利差縮小時,景氣處於緊縮低迷的狀態,高市淨率 的公司槓桿高、財務風險高、每股盈餘低且股利會比較低,因此投資人會要求比 較高的風險貼水。 . 第六節 文獻小結 . 立. 政 治 大. 由上述文獻結論可知,在國外基本上 Fama & French 的三因子模型實證上有. ‧ 國. 學. 其有效性,Fama 等人認為小公司相對於大公司的投資者,需要給付更多的風險. ‧. 溢酬,而價值型股票相對於成長型股票也需要給予更多的風險溢酬,更有學者提. sit. y. Nat. 出價值效果與財務困境風險的相關性相當顯著的論點,支持本次實驗利用公司大. n. al. er. io. 小以及市淨率大小來作為參數估計股票之超額報酬;而若研究標的為台灣本地的. i n U. v. 上市股票,則可以發現若單就透過規模效應(size effect)以及市淨率效應(B/M effect). Ch. engchi. 來解釋超額報酬,研究結果其實並不一致,然而,我們仍希望,是否可以透過風 險相關的解釋變數,而非像 Fama & French 三因子模型等號兩側的報酬資訊皆來 自於資產組合;但是,到底是什麼樣的風險變數,可以用來解釋、分析大小公司 之間、低市淨率與高市淨率公司之間報酬的差異?如何驗證其所找尋出來的這兩 個風險溢酬,可以直接對應到違約風險(default risk)以及財務困境風險(distress risk)?是否小公司之所以必須付出更多的貼水給予投資者的原因是來自違約風 險(default risk)的提升?而價值型股票的公司相對成長型股票的公司所需付出較 高的溢酬是來自於財務困境風險(Distress risk)的提升? 17  .  .

(20) 以下為兩種風險溢酬的基本介紹,其與 Fama & French 裡面所說的貼水,之 間的關係如何,則是本篇討論的重點。 違約風險溢價(Default Risk Premium)是指債券發行者在規定時間內不能支付 利息和本金的風險。債券信用等級越高,違約風險越小;債券信用等級越低,違 約風險越大。違約風險越大,一般而言債券的到期收益率越高。為了補償投資者 對違約風險的承受,違約風險溢價一般會被添加進無風險真實利率裡。公司債券 或多或少都存在違約風險,而政府債券通常被認為是沒有違約風險。 而關於財務困境風險(distress risk),Griffin and Lemmon 在其研究結論中表. 治 政 大 示,於高財務困境風險的群組中,高市淨率(B/M)類的報酬遠高於低市淨率(B/M) 立 類的報酬且差異最大,可能的原因則有低市淨率(B/M)類的風險較低、被投資人. ‧ 國. 學. 錯誤定價致使價格失真,亦即投資人低估目前基本面的重要性而高估未來成長機. ‧. 會所能獲得的回報,而此種報酬的鉅額差異並不能以三因子模型或其他與失敗風. . Ch. engchi. 18  .  . y. sit er. al. n. . io. . Nat. 險連結的變異數如槓桿、獲利能力等來解釋。 . i n U. v.

(21) 第三章 研究方法和設計 第一節 資料來源說明 本研究截取 2005 年十一月到 2014 年四月的月資料,並將所選取的樣本期間 內,其現有的台灣上市公司資料共有 663 家上市公司,依照所選取的這些上市公 司之市值規模分成大公司與小公司兩類,以市值簡單平均建構出兩種投資組合; 依照市淨率(B/M)排名,採取 Fama & French(1993)的作法,分別提取前 30%、40%、 30%的比例分為高 B/M、中 B/M 與低 B/M 三類,以市值簡單平均建構出三種投. 政 治 大 再來,我們依照市值規模與市淨率作交叉分類建立六種投資組合;市場投資 立. 資組合。 . ‧ 國. 學. 組合報酬率則以台股加權指數(以扣除定存),再取對數。除此之外,以 ICAPM 模 型為背景所選取的總體經濟狀態變數(state variables),參考 Petkova(2006)的變數. ‧. 選取,股利收益率為所有上市家數的股利總額除以加權指數,再取對數;期限利. y. Nat. io. sit. 差(term spread)為台灣 20 年期的長期公司債殖利率扣除台灣 2 年期的短期公債殖. er. 利率;違約風險貼水(Default Spread)是台灣十年期的長期公司債(信用評等為. al. n. v i n BBB+的長期公司債)扣除台灣十年期的長期公司債;而一個月的美國國庫券殖利 Ch engchi U 率,由於台灣沒有一個月的美國國庫券,因此本文採取中央銀行所公佈的五大銀 行一個月期定存利率。 . . 第二節 本研究之研究方法說明 透過 Hahn & Lee (2006)文中的第五表可以知道,高市淨率公司相對於低市淨 率公司的風險貼水(HML)以及規模效應風險貼水(SMB)皆相當俱有顯著性,而本 篇論文主要以 Fama & French 的三因子模型來探討高市淨率公司相較低市淨率 公司的風險貼水(HML), 規模效應風險貼水(SMB)的代表性。Fama & French 的三 19  .  .

(22) 因子模型中,其利用大公司與小公司兩資產組合報酬率來作比較,發現兩者的報 酬具有顯著的差異,其又將高市淨率(B/M)比率的公司以及低市淨率(B/M)比率的 公司股票資產組合分開做比較,得出兩者之間的報酬率亦有顯著差異,然而, Fama & French 並未進一步解釋此兩因子的成因為何,儘管其在其 1993 年所發 表的論文中利用“類似”於期限利差變動量(∆term)以及違約風險貼水變動量 (∆def)的變數試圖解釋其所觀察到的規模效應風險貼水(SMB), 高市淨率公司相對 於低市淨率公司的風險貼水(HML),但因為其所設計之經濟變數只考慮到了信用 評等最優良的企業標的,故在求取此等企業之違約風險貼水的驗證時,未能得到. 治 政 大 顯著的答案支持其認為違約風險貼水(Default Spread)可解釋違約風險的假設。本 立 文則是著透過期限利差變動量(∆term)以及違約風險貼水變動量(∆def)來解釋以下. ‧ 國. 學. 問題:若已知規模效果以及市淨率(B/M)比率可以用來預測股票的報酬率,那其. ‧. 所代表之經濟意涵為何?而其又代表了什麼樣的風險?故本篇文章假定規模效. sit. y. Nat. 應風險貼水(SMB)的報酬差異來自於公司違約風險差異所造成,而高市淨率公司. n. al. er. io. 相對於低市淨率公司的風險貼水(HML)之報酬差異則起因於財務困境風險所導. i n U. v. 致,並以此假說來應用在台灣股票市場,已驗證其真實性。 . Ch. engchi. 第三節 研究解釋變數說明 依據 Hahn & Lee (2006)文獻,我們利用期限利差(term spread)來替代 Fama & French 三因子模型中的高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)變數, 而我們也利用違約風險貼水(Default Spread)來代替 Fama & French 模型中的規模 效應風險貼水(SMB)變數,以此證明可被高市淨率公司相較低市淨率公司的風險 貼水(HML), 規模效應風險貼水(SMB)所解釋的風險報酬是否其隱含的經濟意涵 即為違約風險(default risk)以及財務困境風險(distress risk),此試驗違約風險定義 20  .  .

(23) 為穆迪 baa 等級的債券與十年到期公債之間的利率差,而期限利差則定義為十年 期與一年期的債券差異。 違約風險貼水變動量(∆  𝑑𝑒𝑓! )以及期限利差變動量(∆𝑡𝑒𝑟𝑚! )之定義: 這兩種衡量指標被用在衡量債券市場或是貨幣政策之預測已經有了一段時 間(Gertler, Hubbard, Kashyap 1991, Kashyap, Lamont and Stein 1994),如果違約貼 水增加意味著信用市場惡化,而文獻中也說明小公司在整個景氣循環的過程中, 受信用風險波動之不良影響較深(Perez Quiros and Timmermann 2000),因此我們. 治 政 大 認為,在信用市場惡化期間,小公司的股價表現會有顯著而相反的方向影響。 立. 在觀察過去的信用市場後,我們也發現,當信用市場惡化期間,理論上違約. ‧ 國. 學. 風險貼水(Default Spread)應該要擴大(小公司必須支付更多的風險貼水,因為其. ‧. 適應景氣循環的能力較差),然而,在此段時間,正因為整體市場的不良,因此. sit. y. Nat. 小公司所支付的風險溢酬往往低於其需該支付的少很多,而因上述規模效應風險. n. al. er. io. 貼水(SMB)與違約風險貼水(Default Spread)的變動呈現反方向,在此我們將違約. i n U. v. 風險貼水(Default Spread)的變動量乘以負號,以此來作為衡量規模效應風險貼水. Ch. engchi. (SMB)變動量之標準:∆𝑑𝑒𝑓! ≡ −(𝑑𝑒𝑓! − 𝑑𝑒𝑓!!! )。 . 期限利差變動量(∆𝑡𝑒𝑟𝑚! )則定義為十年期公債以及一年期公債殖利率之差. 異,根據 Fama & French (1989),期限利差(term spread)一般而言在景氣循環高峰 呈現縮小的狀態,而在景氣走下坡時逐漸擴大,另外,因為期限利差的擴大意味 著短期殖利率的下降,故我們也可以發現期限利差(term spread)與一年期殖利率 走勢呈現相反的方向,而又 Fama & French (1993)說明 B/M 比率為帳面槓桿除以 市價槓桿,其預期當利率下降時,對於槓桿程度較大的公司(價值型股票、舉債 較多、利息負擔較大) ,其所受到的正向效果較大(有利) ,故我們可以預期:當 21  .  .

(24) 期限利差(term spread)擴大,代表短期利率下降,故價值型股票可以表現得相當 好,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)會處於較高水平。 另外我們也借由過去 2006~2014 的資料估計期限利差(term spread)以及違約風險 貼水(Default Spread)係數: 𝑅!,! = 𝛼! + 𝛽!,! 𝑅!,! + 𝛽!,!"# 𝑅∆!"#,! + 𝛽!,!"#$ 𝑅∆!"#$,! + 𝜀!,! 其中左方𝑅!,! 為 i 資產組合在時間 t 的超額報酬率,𝛽!,!"# , 𝛽!,!"#$ 則為此資產 組合所面對違約風險貼水變動量(∆𝑑𝑒𝑓), 期限利差變動量(∆term)兩者的曝險部位,. 治 政 大 我們借由之後的實證分析發現,其大致上與我們的假設一致。 立 . ‧ 國. 學. 第四節 名詞定義 . ‧. 價值型股票(value stock) . sit. y. Nat. 所謂價值型股票主要是指,股價相對利潤或現金流量來說較低的公司。大部. n. al. er. io. 份的傳統行業被視為此類,如銀行產業、公共事業及能源類等,這類行業的上市. i n U. v. 公司,經常受到市場的冷落,市盈率低,因此投資成本較為低廉。這類公司的特 點通常包括: . Ch. engchi. (1)規模較大的藍籌公司; (2)市盈率較低; (3)傾向於支付高於平均水平的紅利; (4)公司的某項有形資產或專利、 專有技術、品牌、特許權等無形資產的實際 價值未被市場認識或被市場低估。 22  .  .

(25) 成長型股票(growth stock) 成長型股票,是指那些具備持續競爭能力,成長潛力巨大的公司股票,持有 這類股票能夠分享上市公司成長過程中帶來的利益。 成長型股票是指處於成長期內的上市公司,這類公司發展速度快,凈利潤以 每年 30%-50%增長,但市場競爭激烈經營風險也比較大,市場上漲時它會漲得 更快,同樣,震蕩調整時它的風險也會更大。 財務困境風險(Distress risk) . 治 政 大 上市櫃公司可能因財務狀況不良而改為全額交割交易方式後 ,股票交易不得 立. 融資融券,因而降低股票流通性而引發流動性風險,此時若又面臨經濟不景氣或. ‧ 國. 學. 金融風暴,則公司終止上市櫃之機率將大幅提升。 . ‧. 企業股票財務困境櫃後則無法於公開市場從事競價隻買賣行為,而須由買賣. sit. y. Nat. 雙方私下買賣或透過盤商撮合。與尚未上市之股票不同,未上市股票一般較受到. n. al. er. io. 投資人青睞,係因公司遠景看好或未來可能有上市蜜月期所致;但已上市櫃股票. i n U. v. 若財務困境櫃,一般係因公司前景看壞,投資人勢必急於賣出,而導致股價大跌、. Ch. engchi. 成交量萎縮。Clark and Weinsten (1983)指出財務困難公司,一般在申請破產時股 價大幅下跌,且其下跌程度遠大於公司發生財務困難之時。公司財務困境櫃後因 不在公開市場交易,成交資訊自無法於公開資訊獲得,而一般財務困境櫃股票之 買賣,通常經由未上市股票盤商或直接向該公司股東私下買賣。本研究搜尋財務 困境櫃樣本公司,在未上市盤商及興櫃盤並無這些公司之成交資訊,而透過原股 東交易之成交資訊亦非公開資訊,自亦無法取得公司財務困境櫃後之實際成交資 訊。因此,股票財務困境之後,由於前景看淡,不僅股價傾瀉可期,而且股票之 樓流動性將大幅降低(幾乎不可能在未上市盤有交易記錄出現),因此,在公司 23  .  .

(26) 發生財務困難而列為全額交割股時,投資人即須評估企業未來在公開市場存活時 間之長短,並伺機降低或出清持股,以免財務困境櫃後因為股票出售之困難,造 成巨額損失。 上市櫃公司從發生財務困難而被列為全額交割股至最後財務困境櫃,通常並 非特定時點財務狀況惡化所造成,而係一連續性之過程。雖然上市櫃股票在列為 全額交割股後,公司仍可於公開市場募集資金,但就長期而言,這些公司仍有面 臨財務困境櫃之風險。 違約風險(Default risk) . 立. 政 治 大. 違約風險(default risk)代表企業因無法按期支付舉債利息而倒閉的可能性,. ‧ 國. 學. 近年來違約風險的重要性與日俱增,將是我們討論所在。 . ‧. 張朝松(2005)研究違約風險與公司規模、市淨率的關係,實證結果發現利. sit. y. Nat. 用市場股價資訊與財務報表資訊的選擇權評價公式可以捕捉公司的財務危機資. n. al. er. io. 訊。在現在世界中,投資人可以投資於任何有形的實體資產,或是投資於無形的. i n U. v. 金融資產。投資人除了考量投資的報酬率外,仍需把投資標的之風險納入考量。. Ch. engchi. 『風險的產生,仍是因決策的結果影響未來才會發生的情境,而風險即是從作成 決策到結果發生,這段等待的期間內,非預期事件對決策結果產生衝擊的可能 性。 該如何衡量並用量化的方式衡量違約風險,經過學者專家不斷的研究發展至 今,已經發表了數種可以評估違約風險的方法和模型。透過龐大資料庫和進展速 度飛快的技術,來預測違約風險的發生。 24  .  .

(27) 期限利差(term spread) 期限利差,相同品質的融資工具因為融資期限長短的不同,造成融資成本的 差異,通常期限愈長,所要求的額外報酬就愈高。景氣好,投資意願高,資本支 出需求增加,市場資金緊俏,將使資金供給者提高長期資金成本,因此擴大了長 短期資金成本的差異,期限利差會增加,反之,景氣差,長短期資金成本的差異 縮小,期限利差會減少,所以期限利差與景氣狀態應呈正相關。 違約風險貼水(Default Spread) . 治 政 大 當企業使用舉債方式來籌措資金時(金融債券、公司債),須定期支付這些負 立. 債的利息費用與償還本金。若企業在付息日或負債到期時,無法以現金支付利息. ‧ 國. 學. 或償還本金時,即構成所謂的違約(Default)。至於無法支付利息的原因很多,如. ‧. 企業可能呆帳過多導致現金不足付息,或是舉借過多的負債,所賺得的現金流入. sit. y. Nat. 不足以支付利息皆有可能。 . n. al. er. io. 市淨率(Book to market ratio) . i n U. v. 第一種觀點 (Fama 和 French ,1992 ,1993 ,1996) 認為 B/M 代表的是一種風. Ch. engchi. 險因素——財務困境風險。具有困境的公司對商業周期因素如信貸條件的改變更 加敏感,而高 B/M 公司通常是盈利和銷售等基本面表現不佳的公司,財務狀況 較脆弱,因此比低 B/M 公司具有更高風險。可見高 B/M 公司所獲得的高收益只 是對其本身高風險的補償,並非所謂不可解釋的“異象”。 第二種觀點(DeBont & Thaler, 1987 ; Lakonishok, 1994) 認為 B/M 效應的出現 是由於投資者對公司基本面過度反應造成的。高 B/M 公司通常是基本面不佳的 公司,因此投資者對高 B/M 公司的股票價值非理性地低估;低 B/M 公司則是基 本面較好的公司,因此投資者對低 B/M 公司的股票價值非理性地高估。可見投 25  .  .

(28) 資者通常對基本面不佳的公司過度悲觀,對基本面優良的公司過度樂觀。當過度 反應得到糾正後,高 B/M 公司將比低 B/M 公司具有更高的收益。 第三種觀點(Daniel & Titman ,1997) 也認為 B/M 和 SIZE 不是風險因素 , 收益並非由風險決定的。實際上 ,B/M 和 SIZE 代表的是公司的特征 ,簡稱“特 征因素”,其代表投資者偏好 ,並決定收益的高低。高 B/M 公司由於基本面較差 而價值被低估 ,故稱“價值股”;反之 ,低 B/M 公司由於基本面較好而價值被高 估 ,故稱“成長股”。由於投資者偏好於持有基本面較好的成長股 ,而厭惡持有 基本面不佳的價值股 ,結果導致高 B/M 公司具有較高收益。 . 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 第四章 實證研究結果 . 第一節 Fama & French 之規模效應風險貼水(SMB)、高市淨率公司相. Nat. y. ‧. 較低市淨率公司的風險貼水(HML)實證資料 . io. sit. 在 Fama & French 三因子模型之中,我們將其參數轉換為違約風險溢酬以及. er. 價值型股票溢酬,我們發現大致上結果與假設相符。大致上違約風險貼水(Default . al. n. v i n Spread)與所有小公司股票資產組合之報酬率呈現顯著正相關,而期限利差貼水 Ch engchi U (期限利差(term spread))則與資產組合之市淨率(B/M)比例大小呈現正相關。 . 下表為 Fama & French 的三因子模型應用在台灣股票市場之實證結果,我們 可以發現,其與 Fama & French 的模型假設相符。高市淨率公司相較低市淨率公 司的風險貼水(HML)因子在標的股票為小公司(或大公司)的情況下,高市淨率 (B/M)比例的標的群組其係數皆顯著大於低市淨率(B/M)比例的公司,而這些差異 也僅被高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)之 Beta 解釋,即可證明 投資價值型股票相對於成長型股票我們必須要給他更多的風險貼水,同樣的,若 我們將市淨率(B/M)比例定在 Low(或 Medium, High)的情況之下,並來檢視資 26  .  .

(29) 產組合為大公司而非小公司對於報酬率之影響,我們可以由規模效應風險貼水 (SMB)之 Beta 顯著地發現,普遍而言投資小公司的報酬率顯著高於投資大公司的 報酬率。 Fama & French 時間序列三因子模型(台灣上市股票為標的)(其中𝑅!,! 為此資產組合. 超過無風險利率之超額報酬) Regression:𝑅!,! = 𝛼! + 𝛽!,! 𝑅!,! + 𝛽!,!"# 𝑅!"#,! + 𝛽!,!"# 𝑅!"#,! + 𝜀!,!.  . Low   Medium   High  .  . Α 0.10  . Large  . 0.41  . 0.28  . 立0.15  .  .  .  . 1.29   0.49   政   治 大. 𝛽!  .  .  .  .  . 7.36    . 1.34  . 0.87  .  .  .  .  .  .  .  .  . F  . 39.43  .  . 0.000  . 53.27  .  . 0.000  .  .  .  .  .  . F  . 6.28  .  . 0.000  . 8.75  .  . 0.000  .  .  .  . 𝑡!!  . 1.19  . 1.26  .  . 48.61  . 45.91  . 1.15  . 1.19  .  . 31.08  . 59.81  .  .  .  .  .  . 𝛽!"#  .  .  .  . 𝑡!!"#  . Small   -­‐0.63  . -­‐0.16  .  . -­‐18.28  . -­‐2.45  . Large   -­‐0.66  . 0.02  . er.  . 0.62  . 3.02  .  . io. 1.17  . F  .  . Nat. Large  .  .  . ‧. ‧ 國.  .  . y. 0.09  . 1.18  . Medium   High  . 學. 0.20  . Small  . Low  . 𝑡!. Small  .  .  . sit.  . 0.000  .  .  .  .  . 𝛽!"#  .  .  .  . 𝑡!!"#  .  .  . F  . Small  . 1.40  . 1.38  . 1.33  .  . 12.25  . 13.22  . 10.09  .  . 0.000  . Large   -­‐0.62  . 0.17  . 0.03  .  . 2.90  . 1.08  . 0.25  .  . 0.000  . n.  . a l0.30   0.37   Ch  . iv -­‐14.29     0.35   n U   e  n g c h   i. 𝑅! 93.55   92.65   92.61   92.58   92.68   93.45   . 第二節 本研究期限利差變動量(∆term), 違約風險貼水變動量(∆def)實 證資料 27  .  .

(30) 在 Treynor(1961),Sharpe(1964),Lintner(1965),Mossin(1966)等人於 1960 年 代所發展出來的 CAPM 中,雖然其奠定了股票訂價的基礎,然而,事實上其 Market beta 的解釋能力 R-Squared 並不明顯,在 Fama & French 三因子模型問世之後, 整體迴歸模型的解釋能力 R-Squared 躍升到 0.9 左右,可謂非常高。而關於本篇 論文將其兩因子轉換為違約風險貼水(Default Spread)以及期限利差(term spread) 之後,其解釋能力 R-Squared 約在 0.1~0.2 之間,在各個係數顯著但整體解釋能 力卻下降之情況下,可以推斷此兩因子可以“近似”Fama & French 的規模效應 風險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)兩因子,然而. 治 政 大 高市淨率公司相較 我們也認為,的確仍有其他隱含在規模效應風險貼水(SMB), 立. 低市淨率公司的風險貼水(HML)兩因子裡面的資訊,並未被期限利差(term spread). ‧ 國. 學. 以及違約風險貼水(Default Spread)所解釋。 . ‧. . sit. y. Nat. Hahn & Lee(2003)時間序列模型(台灣上市股票為標的)(其中𝑅!,! 為此資產組合超過. 無風險利率之超額報酬) . io. al. er. Regression:𝑅!,! −= 𝛼! + 𝛽!,! 𝑅!,! + 𝛽!,!"! 𝑅∆!"#,! + 𝛽!,!"#$ 𝑅∆!"#$,! + 𝜀!,!. n.    . Low   Medium   High  .  . Α. Ch.  . i n U. v. Low   Medium   High  . engchi. 𝑡!.  .  .  . 𝓍 !  . Small  . 4.08  . 3.89  . 3.69  .  . 2.64  . 2.44  . 2.1  .  .  . Large  . 4.28  . 3.41  . 3.28  .  . 2.82  . 2.3  . 2.17  .  .    .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 𝓍 !  .  . 𝛽!  . 𝑡!!  .  . Small   -­‐2.72  . -­‐3.03  . -­‐3.17  .  . -­‐2.22  . -­‐2.39  . -­‐2.27  .  .  . Large   -­‐2.69  . -­‐2.52  . -­‐2.81  .  . -­‐2.23  . -­‐2.15  . -­‐2.34  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 𝛽∆!"#$  .  .  .  . 𝑡!∆!"#$  .  .  . 𝓍 !  . Small   10.44  . 11.79  . 11.88  .  . 2.75  . 1.91  . 2.75  .  . 26.23  . Large   16.18  . 16.28  . 18.22  .  . 2.93  . 2.84  . 3.11  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 28  .  .

(31)  .  . 𝛽∆!"!  .  .  .  . 𝑡!∆!"#  .  .  . 𝓍 !  . Small  . 9.27  . 4.16  . 4.08  .  . 2.31  . 2.43  . 1.51  .  . 16.73  . Large   10.29  . 6.7  . 5.71  .  . 2.08  . 1.99  . 2.01  .  .  . 𝑅!  .  .  .  .  .  .  . 0.13  .  .  .  . 0.14  .  .  .  .  . 0.11  . 0.09    .  .  .  . 0.15  . 0.17    .  .  .  . Fama & French (1993)曾經利用債券市場因素去探討是否有與∆def 與∆term 相近的解釋變數,可以用來解釋其 FF25 橫斷面資料,他所利用的資料為最高等 級(high grade)的公司債以及政府的二十年期長期債券,以此來估計近似於違約風. 政 治 大 險貼水(Default Spread)的風險貼水,另外,其也利用政府長期債券與一個月 T-bill 立. ‧ 國. 學. 的利率之差來近似期限利差(term spread),這些估計量主要是來自於 Chen, Roll, & Ross(1986)以及 Fama & French (1989),當他們發現 FFdef, FFterm 可以用來解釋. ‧. 股票報酬以及債券報酬之後,他們得到一個結論:FFdef, FFterm 的貼水太低以. Nat. sit. y. 至於無法有效解釋股票報酬的橫斷面資料,尤其是規模效果以及 B/M 效果。 . n. al. er. io. 相較之下,本篇依據 Hahn & Lee (2006)實證發現,我們可以利用Δdef 以及Δterm來. i n U. v. 精確的衡量規模效應風險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼. Ch. engchi. 水(HML)所可以解釋的報酬,為何會如此?其實兩者之間有兩個差異: (一) Fama & French 在檢視 FFdef 以及 FFterm 的解釋能力時,其將市場風險因子 刪除。此種模式在 Ross(1976)的 Asset Pricing Model 中,並不是什麼大問題,然 而,在 Merton(1973)關於 ICAPM 的文獻當中,認為此為一種不正確的方式,在 此篇文章中認為,針對特定狀態變數欲知其所代表的風險成因時,市場資產組合 的係數(Market Beta)不可被刪除。當然,透過本研究發現Δdef以及Δterm對於規 模效應風險貼水(SMB), 高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)的解 29  .  .

(32) 釋能力相當強。 (二) Fama & French(1993)與本研究的報酬解釋因子另一差異在於對於殷子的定 義。在 FFdef 中,其並未截取到小公司在面臨信用市場的變動加劇時所衍生出得 更大風險,意即,其對於 SML 的風險解釋能力不足。還記得本篇研究對於Δdef 的假設為:Moody’s 評級為 Baa 等級的公司債券指數減掉十年期到期之政府公 債殖利率;相較之下,Fama & French 對於Δdef 的定義較不嚴謹:其利用了評級 最高的債券來估量,如果以此模式,我們可想而知其所偵測出來的Δdef 會比想. 治 政 大 像中小的多,並且,不準確的機率也會大幅提升,因為違約風險貼水(Default 立 ‧ 國. 學. Spread)所針對的對象應為那些在信用市場惡化的情況下較有機會倒閉的公司。 根據 Hahn & Lee(2003),我們也可以透過其文獻之實證結果,證明 Fama & French. ‧. (1993)所使用的 FFdef 與 FFterm 替換了規模效應風險貼水(SMB), 高市淨率公司. sit. y. Nat. 相較低市淨率公司的風險貼水(HML)之後,其捕捉此二風險因子的能力並不如. n. al. er. io. Δdef 以及Δterm 來的強。. Ch. engchi. i n U. v. 第五章 研究結論與建議 第一節 實證研究結論 經由實證研究,我們可以發現小公司因為經營時間較短、較沒有資產可以抵 押、因為風險較高所衍生出的外部融資困難,另外,高市淨率的公司因為其賬面 槓桿大,利率的變動對於其所需支付的利息費用影響劇烈,因而造成現金流以及 所有公司的投資者有所顧忌的問題,所以規模小的公司以及高市淨率的公司面對 信用市場惡化、利率調高等因素其適應能力比較脆弱。也因此我們可以推估違約 利差(違約風險貼水(Default Spread))、期間利差(期限利差(term spread))可以解釋 30  .  .

(33) 規模(size)、市淨率(B/M)兩個變數是如何捕捉股票報酬的變化。 另外,在我們將 Fama & French 三因子中的規模效應風險貼水(SMB)以及高 市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)利用Δterm, Δdefault 替換之後, 我們發現其實期限利差(term spread)和違約風險貼水(Default Spread)兩者之變動 量可以幾乎把 Fama & French 的三因子模型之中之規模效應風險貼水(SMB), 高 市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)等風險表露,而其中規模效應風 險貼水(SMB)與Δ違約風險貼水(Default Spread)皆承擔了來自於規模效果的風險, 而高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)與Δ期限利差(term spread). 治 政 大 則承擔了來自於價值型股票與成長型股票之間風險貼水之差異(Book/Market 比 立 例之差異),與時間序列分析之實證結果一致,由以上分析可以看出,若規模在. ‧ 國. 學. 同一級距的公司,他的市淨率(B/M)比例較高,則他則必須支付更多的風險貼水,. ‧. 相反的,如果他的市淨率(B/M)比例比較低,則意味著其為成長型股票,因為其. sit. y. Nat. 財務困境風險(distress risk)比較低,因此他給的風險貼水可以比較低。 . n. al. er. io. 本文依據 Hahn & Lee(2006),假設違約風險溢酬變動量Δ違約風險貼水. i n U. v. (Default Spread)對規模效應風險貼水(SMB)顯著,且兩者為正向關係。在景氣好. Ch. engchi. 的時候,違約利差縮小,小規模公司的股票報酬率大於大規模公司的股票報酬率, 故規模效應風險貼水(SMB)變大;但當經濟不景氣時,小公司的信用條件惡化程 度相較大公司高許多,故此時小公司的表現較差,故“當期“規模效應風險貼水 (SMB)下降,因其適應能力較差。 另外,我們也假定期間利差的變動Δ期限利差(term spread)對高市淨率公司 相較低市淨率公司的風險貼水(HML)顯著,由於高市淨率的公司通常舉債較多, 是槓桿程度較高的公司,所以當短期利率較低,即減輕了高市淨率公司對於利息 費用的負擔,故景氣繁榮時,市淨率程度高的公司股票報酬的增長程度會較市淨 31  .  .

(34) 率較低的公司的股票報酬增長還多,故高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼 水(HML)擴大。相反地,期間利差縮小時,景氣處於緊縮低迷的狀態,高市淨率 的公司槓桿高,故其每股盈餘低,因此投資人會要求比較高的風險貼水,期間利 差縮小時,高市淨率公司的股票報酬較低,所以高市淨率公司相較低市淨率公司 的風險貼水(HML)會縮小。 本篇論文是架構在: 實證結果發現,大致上與 Hahn & Lee 針對美國股票市場的研究相符,小公 司以及市淨率(B/M)比例比較大的價值型股票,他們所給予的報酬往往比較高,. 治 政 大 這些報酬都是 CAPM 模型中的市場風險貝他係數所無法解釋的,本篇文章是利 立 用總體經濟變數 term, 違約風險貼水(Default Spread)來為規模效果以及市淨率. ‧ 國. 學. (B/M)效果來做解釋,這也是 Fama & French 三因子模型當中尚未說明的部份。 . ‧. . sit. y. Nat. 第二節 研究限制與後續研究建議 . n. al. er. io. 本篇論文將台灣上市公司約六百多個樣本依照其規模分為三個級距(大、中、. i n U. v. 小) ,並依照市淨率(B/M)比例的不同分為兩個級距,但若我們將規模以及市淨率. Ch. engchi. (B/M)比例分得更細,有可能面臨統計結果不顯著的風險,儘管分得更細可使高 與低市淨率、最小與最大區間之公司報酬率之間之報酬差異更大、效果更明顯, 建議後續研究者可以往此方向邁進。 本次實證資料顯示,雖然違約風險貼水(Default Spread)以及期限利差(term spread)可以近似三因子模型中的規模效應風險貼水(SMB)以及高市淨率公司相較 低市淨率公司的風險貼水(HML),但是其解釋能力 R-Squared 僅約 0.1~0.2 之間, 可能的問題可以再研究。 另外,Hahn and Lee(2006)文獻中,其原本先使用六個月商業本票利率及六 32  .  .

(35) 個月公債利率之差替代違約利差,以及利用一年期公債利率及三個月公債利率之 差替代期間利差,但是這兩個變數後來發現並不比違約利差及期間利差對規模效 應風險貼水(SMB)、高市淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)更有解釋 能力。證明違約利差及期間利差可以解釋並賦予規模效應風險貼水(SMB)、高市 淨率公司相較低市淨率公司的風險貼水(HML)更多總體經濟意涵,然而在這之間, 到底前述兩項實驗因子之間到底所含的資訊量差異為何,建議後續研究者可以往 這方面去思考。 . 立. . . ‧ 國. y. sit er. al. n. . io. . Nat. . ‧. . 學. . 政 治 大. Ch. engchi. 33  .  . i n U. v.

(36) 參考文獻 一、. 英文文獻 . 1. Anil K. Kashyap, Owen A. Lamont, Jeremy C. Stein (1994)“Credit conditions and the cyclical behavior of inventories” Quarterly journal of Economics 109(3), pp. 565-592 2. Andrew Ang, Monika Piazzesi, Min Wei, 2006, “What does the yield curve tell us about GDP growth?” Journal of Econometrics, 131, 359-403. . 政 治 大 Real Economic Activity: E立 vidence of a Financial Accelerator for the United States.” 3. Ashoka Mody, Mark P. Taylor, 2003, “The High Yield Spread as a Predictor of . ‧ 國. 學. IMF Stuff Paper, VOL50, No.3, 373-402. . 4. Annette Nguyen, Robert Faff & Philip Gharghori, 2009, “Are the Fama-French . ‧. factors proxying news related to GDP growth?” The Australian evidence, Rev . y. Nat. io. sit. Quant Acc, 33, 141-158. . n. al. er. 5. Banz, R.W., 1981, “The relationship between return and market value of common . Ch. stocks”, Journal of Financial Economics pp. 3-18 . engchi. i n U. v. 6. Chikashi Tsuji*, 2010, “In Search of the Economic Meaning and Role of the Fama-French Factors in Japan: Implications for Investment Management”, The Open Management Journal, 3, 1-15 7. Detelina Ivanova, Kajal Lahiri & Franz Seitz, 2000,“Interest rate spreads as predictors of German inflation and business cycles.” International Journal of Forecasting, 16, 39–58. 8. Fama, E.F. & K.R. French, 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance 47(2), pp. 427-465. 34  .  .

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參考文獻

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