第一章 緒論
第七節 案例導引－以美國凱雷併購徐工機械為例
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
13
辦法」，由合格境外機構投資者(Qualified foreign institutional investor，
QFII)，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，並轉換人民 幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資市場，而其資本利得、股息等經審 核後可轉為外匯匯出。此等制度係一國在貨幣沒有實現完全自由兌 換、資本專案尚未開放下，有限度地引進外資、開放資本市場之過渡 性制度22。此制度要求外國投資者若要進入該國證券市場，必須符合 一定條件，得到該國有關部門審批通過後匯入一定額度的外匯資金，
並轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場。
引進 QFII 制度不僅可增加市場資金供應、強化市場功能、完善投 資者結構，更可引進現代化投資理念、規範市場投資行為、推動中國 的資本市場與國際接軌23。
第七節 案例導引－以美國凱雷併購徐工機械為例
透過產業整併，中國的外資併購活動頻仍，外資併購法規的建置 在中國漸趨完備。為試圖透過中國重大併購案件的剖析，了解中國併 購規範的缺失與改善歷程。本文擬解構「徐工併購案」的背景及其所 引發的法律問題，以俾窺本文之全貌，而能對本文所欲探討的中心問 題有初步了解，接續章節將示其骨幹、經脈及血絡，俾其通透。
第一款 併購動機
22 陳岩、高翔著，中國證券市場有效開放論，經濟管理出版社，頁 94，(2002.9)。
23 吳曉求，股權分置改革後的中國資本市場，中國人民大學出版社，頁 303，(2006.4)。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
14
一、 國有企業改革
江蘇省作為經濟重省，走在國有企業改制前端。惟國有經濟數 量過多、分布不均且戰線過長，嚴重影響江蘇省的經濟發展。因此，
將缺乏競爭力或非由國家資本控股為必要的企業逐一退出國有企業 為首要之務。為加快國有中大型企業的轉型、重組和調整，將有規模 優勢、原具競爭能力和產品特色的骨幹企業做大做強，外資的引注猶 如一股活水，將使該國有企業再現風華或更勝以往。徐州工程機械集 團有限公司(下稱徐工集團)在2003年兩次被江蘇省政府、徐州市政府 作為引資改制的重點標的，同年10月，德隆、三一、美國凱雷、卡特 比勒等國內外30幾家機構向政府和徐工集團提出「項目建議書」，因 此拉開徐工改制的序幕。
二、 企業自身發展
徐工集團為徐州政府於1989年組建的地方型國有企業，是由徐州 重型機械廠、徐州工程機械廠等15家子公司組成的大型傳統國有企 業，並為徐州第一個銷售破百億的骨幹企業。徐工集團是中國最大的 工程裝備製造商，主要生產壓路機、起重機、吊車等重型機械，其產 品在中國市場市占率超過50%。然徐工集團作為一大型國有企業仍應 另外負擔龐大的社會責任，鉅額的支出壓得徐工集團無法喘息，使得 徐工集團的優勢日趨下滑。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
15
徐州集團工程機械有限公司(下稱徐工機械)是徐工集團和國有四 大資產管理公司透過債轉股的方式於2002年7月28日成立的公司24。 其中徐工集團占有51.32%股份，其餘由四大資產管理公司25持有。嗣 後四大資產管理公司按照國家的要求處理徐工機械持股，徐工集團將 此股份購回，徐工機械因此成為徐工集團的全資子公司。然徐工集團 因而背負巨額貸款與利息負擔，對於資金缺乏、資產負債率過高的徐 工集團無異是雪上加霜，更難透過融資取得資金周轉。同時，同業的 快速發展、國有企業社會責任、國家宏觀調控的政策變化和自身利潤 不斷下滑等劣因，使得徐工集團必須向外資招手，尋求合作。
第二款 背景事實
本案發展可切割為三階段，分述如下：
一、 第一階段：
承前所述，2003年開始，徐工集團進行國有企業改制而向外資招 手，於同年10月德隆、三一、美國凱雷、卡特比勒等國內外30幾家機 構向政府和徐工集團提出「項目建議書」。最後，美國凱雷承諾入股 後徐工集團將保有對於徐工機械的經營自主權及對重大事項「一票否 決權26」的權利，美國凱雷因而脫穎而出。2005年2月15日，美國凱 雷為本次收購案成立「凱雷徐工機械實業有限公司」(下稱凱雷徐工，
24 余志虎、余熙，凱雷併購徐工對國有企業改革的影響分析，當代經濟第 5 期，頁 32，（2007）。
25 分別為華融、信達、東方、長城四家資產管理公司。
26 又稱絕對否決權，即在議案即使通過股東會決議門檻，特定股東於享有絕對否決權下仍能使 該股東會決議無法通過。
‧
械增資約2.42億人民幣定向增發的全部股份，且約定29若2006年徐 工機械的淨利潤加所得稅、利息、折舊、攤銷(即經常性EBITDA30)‧
Poison Pills)」，它允許股東在併購者持有目標公司股份一定比例時(一般是 25%-50%)，以很大折扣 購買目標公司股份，而併購者的認股權無效。參考唐疆，徐工外資併購案研究，西南政法大學法 律碩士論文，頁 16，(2008.4)。34 計畫約定為：「凱雷投資未來以公開發行股份上市的方式退出時，一旦有『同業競爭對手』獲 得上市公司 15%以上股份(含 15%，即徐工集團持有合資公司的股份比例)時，毒藥丸計劃就會啟 動。」
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
18
上，雙方各占一半，董事長轉由中方委派，並保有對重大事項有一票 否決權；保留毒丸計畫和懲罰性條款；併購資金採用一次性現金給付。
三、 第三階段
2007年3月16日，徐工集團再次與凱雷徐工商議修訂「股權買賣 與股本認購協議」以及「合資合同」。根據修訂協議，
1. 凱雷徐工同意以相當於人民幣121,713萬元等額美元購買徐工集 團所持有徐工機械35.6%的股權(同樣價額，在第一份修訂協議中 係等同於徐工機械40.32%股權)。
2. 同時徐工機械在現有註冊資本人民幣125,301萬元基礎上，增資人 民幣21,412萬元，全由凱雷徐工認購。
3. 上述股權轉讓和增資完成後，徐工集團將擁有徐工機械55%股 權；凱雷徐工將持有徐工機械45%股權。協議中仍保留外方直接 或間接轉讓股權須得中方同意之條款限制。
4. 徐工機械變更為國有股之中外合資企業，由徐工集團(中方)擁有 控制權；董事會構成員，董事9名中，徐工集團占5名、凱雷徐工 占4名，董事長由中方出線。
5. 凱雷徐工承諾合資企業保持徐工品牌，並協助引進新技術。
2008年7月22日，徐工集團、徐工機械、凱雷徐工三方所簽署的 協議、修訂協議、合資合同、修訂合資合同皆已過有效期限35，凱雷 收購徐工併購案正式破局。
35 肇因於審批程序中的反壟斷審查程序，商務部及反壟斷審查部門懸之未決，未能及時通過審 批而導致併購案流局。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
19
第三款 後續影響分析
喧騰一時的凱雷收購徐工案，牽引出中國在外資併購法制與執行 層面上的不完善。從上述案例中不難察覺，在國有企業改制時期，企 業一方面借助外資彌補轉型所需資金缺口和設備，並藉此提升產品技 術與管理經驗等軟實力。另一方面，外資可能利用國有企業弱點而壓 低收購價格，取得國有企業控制權後，便將原有品牌束之高閣，使得 流傳悠久的民族品牌遭受冰封，漸漸退出市場而銷聲匿跡。在凱雷併 購徐工案的三年多裡，企業家、經濟學界和法學界，對本案抱持許多 質疑，主要針對徐工是否有賤賣國有資產和本件是否涉及國家經濟安 全問題。
從法律面來說，外資併購促使併購模式的演變；凸顯出外資併購 下，中國在併購活動中對於其他領域36的規範及保護的缺乏，以及國 家經濟安全和反壟斷的審查規範的不健全。從本案的發展歷程來看，
凱雷併購徐工案一直在中國法律框架下進行，但在最後反壟斷審查 中，商務部及反壟斷審查部門懸之未決，導致併購案流局。中國該如 何從制度面、法律面對外資併購進行規制與其所帶來負面影響的防 範。在國有企業改制的關鍵時刻，儘管透過外資併購可以促使國有企 業整體實力優化、國家產業結構重新調整，並利用外資與跨國公司合 作，然而外資併購有其動機，未達營利目的、戰略投資或規模經濟等 協同效應，其所帶來消極影響，尤其是壟斷性併購，其影響之大也不 在話下。
36 例如國有資產評估、股價評估、股東及債權人保護、職工保護、資訊充分揭露等
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
20
承上所述，徐工併購案一波多折，企業之間的產權交易引起了五 大問題的討論：一是國家經濟安全審查、二是反壟斷審查、三是股權 定價與國有資產流失、四是反併購措施的有效性，最後是外資私募股 權投資基金併購。再者，私募股權投資基金為求投資利益極大化，其 最終往往是退場以套利，並不在意經營被併購企業，也因此其重整目 標企業的做法通常是現實且激進，以求短期獲取顯著績效。職是，所 衍生出私募股權基金的監管控制以及職工權益保障問題的重要性並 不亞於上述五大問題。
本件是外資併購國有企業經典案例，雖然最終以破裂收場，但其 對於往後中國併購法制的建構、外資併購的監管、國有資產評估機制 等改善，形成一把強力的推手。本文框架性介紹外資併購國有企業所 帶來基本問題，接續章節將進一步細化核心問題，深入揭露破洞百出 的中國外資併購法制。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
21