外資併購中國境內公司之法律問題剖析 -以國有企業為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財經法律研究所碩士論文 Financial & Economic Law Master Thesis National Chengchi University. 外資併購中國境內公司之法律問題剖析 -以國有企業為中心政治大 A Study on Analyzing 立 Legal Questions of Mergers. ‧. ‧ 國. 學. and Acquisitions of State-owned Enterprises in China by Foreign Investors. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授:林國全博士研究生:鄞榮生. 中華民國 104 年 5 月.

(2) 謝辭匆匆數年，終於暫時卸下學生身分，步入社會。解下考試的桎梏，面臨社會嚴峻的考驗。人生能夠如此往前進一步，首先必須感謝的是我的指導教授林國全老師。在大學階段或研究所階段，老師的言談舉止、樂活生命、研究學問的態度等，無不影響我。說到影響最深的一句話，無不是「做學問不能只是挑別人缺點，當你自己也沒有想出辦法時，至少別人的方法可以解決當前問題」，也就是所謂的「既破，能立」。到了職場上，在我還未能想出比別人還要好的解決方案時，. 政治大我便不輕易否定別人看法。對我而言，老師給予我的，不只是學問，立. ‧ 國. 學. 還有人生態度。. 碩士論文的完成，還要感謝王文杰老師，老師對我的論文一針見. ‧. 血，讓我獲益良多，柳暗花明。研究所時期，上王老師的課，總是能. Nat. sit. y. 以最輕鬆的心情，學習到最多的知識。老師上課活潑輕鬆，卻在研究. n. al. er. io. 學問時又能嚴謹不隨便。「輕鬆學習，嚴格實習」的教學，帶給我深. iv. 刻體悟與教誨，讓我了解，學習過程中沒有壓力，可以讓我們燃起學 n C. hengchi U. 習熱忱，在實踐理論時，卻不能太過輕率隨便。另一位，便是輔大郭土木老師，老師非常具有長者風範，幽默大方，且充滿智慧，對於論文的指導，字字珠璣，讓我回去咀嚼後都能回味無窮。論文的完成與完善，與三位老師的幫助實在具有相當因果關係。書寫論文的過程，學弟妹與同儕間的鼓勵與指導，帶給我莫大的動力與信心。寫論文的過程，是漫長且惱人，必須集中火力，絞盡腦汁，遇到撞牆期更是令人痛苦萬分。因為幫助的人太多，恕難一一道謝，感謝財法組的同儕與學長姐、弟妹，更特感謝林門大家庭，在研 I.

(3) 究所時期的互助與不吝指教。最後要感謝公司法務部門的前輩們與家人朋友，沒有他們，我相信我的論文一定胎死腹中。法務前輩知道我有心要完成論文，便將我的工作量減少，讓我可以學習公司業務外，還能挪出時間逐步完成我的論文。公司同仁、前輩們的鼓勵與支持，縮減我的完成時間。家人朋友背後支持的力量，讓我不管面臨到工作的抉擇、論文的難關或其他大小事的麻煩，都能夠有自信的往前走。接下來的路怎麼走，靠我自己，有你們在背後的做我的支柱，前方的未知便不再恐懼。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 未來的路不論艱辛或簡單，都是自己的選擇。遇到困頓或挫折，也應當視為挑戰。自我價值的實現，就在於關關難過、關關過。. n. al. er. io. sit. y. ‧. Nat. 感謝過去或未來在我的人生路上出現的每個人～. Ch. engchi. II. i Un. v. 榮生敬謹 2014/06/02.

(4) 中文摘要隨著世界經濟全球化，外資以併購方式進入中國已經成為外商在中投資的一個趨勢。中國自改革開放與加入 WTO 後，引進外資而得到資本、技術以及現代化管理經驗等好處，卻也伴隨著國家安全、市場壟斷等威脅。本文藉由經典案例凱雷併購徐工案作為導引，指出外資併購國有. 政治大企業所引發的問題。透過外資併購國有企業的歷史進程的研究，充分立. ‧ 國. 學. 了解其所引發的正負效應。接下來，由上述併購歷史進程中，外資併購法律環境的轉變所帶來外資併購國有企業的法律問題。分別從立法. ‧. 與實踐層面進行研究。最後，分別以外資併購自身法律體系和其相關. Nat. sit. n. er. io. al. y. 法律體系的建構和完善作結。. 關鍵字：國有企業、外資、併購、國家安全。 n C. hengchi U. III. iv.

(5) ABSTRACT With the world economy globalization, the foreign investment in Chinese enterprises by Merger and Acquisition has been an essential and cutting-edged way. In the aftermath of the opening-up policy of China and becoming a member of WTO, the foreign investment not only makes China get enough capital、advanced technology、the latest management system, and so on from , but also brings severe threats to Chinese. 政治大 national security、marketing monopoly and so on. 立. ‧ 國. 學. By researching the classic case of acquisition of Carly Group to Xugong Machinery Company, it points out legal questions of M&A by. ‧. foreign investors. Through the study in the history of M&A of Chinese. Nat. sit. y. state-owned enterprises by foreign investors, we can get the. n. al. er. io. comprehension of both positive and negative effects on M&A.. iv. Furthermore, in the progress C of the M&A history,n the change in the legal. hengchi U. circumstance of M&A has brought several top issues, analyzing from two aspects of legislation and practice. In the long run, it comes to the conclusion with the establishment and improvement of the legal system of M&A by foreign investors and its related legal system.. Keyword：state-owned enterprises, foreign investors, M&A, national security.. IV.

(6) 目錄第一章緒論 ......................................................................................... 1 第一節. 研究動機 .............................................................................. 1. 第二節. 研究目的 .............................................................................. 1. 第三節. 研究範圍與限制................................................................... 2. 第四節. 研究方法 .............................................................................. 3. 第五節. 研究架構 .............................................................................. 5. 第六節. 重要名詞解釋....................................................................... 7. 第七節. 案例導引－以美國凱雷併購徐工機械為例 ...................... 13. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 併購動機 ......................................................................... 13. 第二款. 背景事實 ......................................................................... 15. y. sit. n. al. er. io. 第三款. Nat. 第一款. i Un. Ch. v. engchi 後續影響分析 ................................................................. 19. 第二章外資併購概述........................................................................ 21 第一節. 併購概述 ............................................................................ 21. 第一款. 併購之意義 ..................................................................... 21. 第二款. 企業併購動機理論 .......................................................... 24. 第三款. 企業併購程序 ................................................................. 30 I.

(7) 第四款第二節. 併購歷史進程 ................................................................. 34 外資併購 ............................................................................ 37. 第一款. 外資併購基本概念 .......................................................... 37. 第二款. 外資併購動因研究 .......................................................... 41. 第三節外資在中國併購的新趨勢 ................................................... 47 第一款併購趨勢 ........................................................................... 47. 學. ‧ 國. 第二款. 政治大小結 ................................................................................... 49 立. 第三章外資併購國有企業 ................................................................ 51. ‧. 第一節中國國有企業概述 ............................................................... 51. y. Nat. er. io. sit. 第一款中國國有企業的定義 ....................................................... 51. n. al 第二款中國國有企業特徵與弊病 ................................................ 52 iv Ch. n engchi U. 第三款現行國有企業治理之經營及治理 .................................... 56 第四款中國國有企業的歷史進程 ................................................ 61 第二節外資併購國有企業 ............................................................... 72 第一款外資併購國有企業概述.................................................... 72 第二款中國外資併購歷史背景.................................................... 73 第三款外資併購中國上市國有企業之模式 ................................ 74 II.

(8) 第四款外資併購中國國有企業之特點 ........................................ 82 第五款外資併購國有企業之動因研究 ........................................ 87 第六款外資併購國有企業的意義 ................................................ 89 第七款外資併購國有企業之雙面刃效應 .................................... 91 第四章外資併購中國國有企業之法律制度..................................... 99 發展現狀與問題 ................................................................................... 99. 政治大第一節外資併購法律環境 ............................................................... 99 立. ‧ 國. 學. 第二款小結 ................................................................................. 112. ‧. 第二節外資併購中國境內企業的法律缺陷分析 .......................... 112. y. Nat. er. io. sit. 第一款立法層面問題 ................................................................. 112. n. a l ................................................................. 第二款實踐層面問題 117 iv Ch. n engchi U. 第三節重要外資法規範的解讀 ..................................................... 128 第一款外商投資產業指導目錄.................................................. 128 第二款合格境外機構投資者管理辦法 ...................................... 129 第三款外國投資者對上市公司公司戰略投資管理辦法 ........... 130 第四款上市公司收購管理辦法.................................................. 131 第五章外資併購國有企業的監管與審查 ...................................... 143 III.

(9) 第一節外資併購國有企業監管 ..................................................... 143 第一款政府監管外資併購理論.................................................. 143 第二款外資併購國有企業監管定義 .......................................... 146 第三款外資併購國有企業監管作用 .......................................... 147 第二節外資准入監管 .................................................................... 150 第一款外資准入內涵 ................................................................. 150. 學. ‧ 國. 第二款. 政治大外資准入主要內容及問題 .............................................. 151 立. 第三節國有資產監管 .................................................................... 162. ‧. 第一款國有資產監督管理機構.................................................. 162. y. Nat. er. io. sit. 第二款國有資產監管制度 ......................................................... 164. n. al 第三款國有資產流失問題 ......................................................... 165 iv Ch. n engchi U. 第四款國有資產監管制度的完善 .............................................. 170 第四節國家經濟安全審查 ............................................................. 171 第一款國家安全的定義與範圍.................................................. 171 第二款國家安全審查與反壟斷審查的親與疏 .......................... 173 第三款國家安全審查法律依據與理論 ...................................... 176 第四款中國國家安全審查制度現況與缺失 .............................. 176 IV.

(10) 第五款完善國家安全審查制度.................................................. 183 第五節案例分析－西北軸承案 ..................................................... 187 第一款緣起 ................................................................................. 187 第二款影響國家經濟安全的影響 .............................................. 188 第三款本案國家安全審查制度的評析 ...................................... 189 第六章中國外資併購法規範之建構與思考................................... 193. 政治大第一節外資併購領域的立法趨勢 ................................................. 194 立. ‧ 國. 學. 第一款立法層面 ......................................................................... 194. ‧. 第二款外資併購自身法體系的再建構 ...................................... 197. y. Nat. er. io. sit. 第三款外資併購相關法體系的再建構 ...................................... 202. n. al 第二節結論 .................................................................................... 205 iv Ch. n engchi U. 參考文獻 ............................................................................................. 208. V.

(11) 第一章第一節. 緒論. 研究動機. 自中國加入 WTO 後，投資環境的改變、法規制度的建立、人文環境的變遷及全球化經濟思維的浪潮來襲，中國併購活動模式、思維及環境大受衝擊。由於中國人口眾多、市場廣大並仍處於經濟鵬飛階段，對於外國投資者來說是塊瑰寶。也正為吸引外資的引注，中央或. 政治大地方政府偏向給予外國投資者較大的好處，其中超國民待遇就是中國立. ‧ 國. 學. 外資併購的隱憂之一。再者，海峽兩岸於 2010 年 6 月簽訂 ECFA(Economic Cooperation Framework Agreement，兩岸經濟合作架構. ‧. 協議)後，兩岸經貿交流打破另一道關卡，吸引許多台商往大陸進行. Nat. sit. n. al. er. io. 完備。. y. 投資。因此，迫切需要的是中國併購環境的改善與外資投資法規範的. 第二節. 研究目的. Ch. engchi. i Un. v. 在中國計畫經濟時期，中國對國有企業基本上執行「只生不死」政策1，而在改革開放後，市場經濟衝擊下，使得早已失去競爭力或早已應該排除於市場外的國有企業，負債累累，陷入瀕臨破產倒閉邊緣。而外資的引進，可以提供中國國有企業轉型所需的大量資金，並建置有效率的管理方式和技術。故中國政府為鼓勵並刺激外資投資中 1. 孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，2007，頁 129。 1.

(12) 國國有企業，而頒布一連串併購相關規範，惟仍龐雜無章、權責機關疊床架屋、審批程序繁雜，並且在資產評估、員工安置等方面之法律規範仍付之闕如。中國自加入 WTO 後，外資競相往中國投資，根據聯合國貿發會議「世界投資報告」的統計數字，1997、1998、1999、和 2000 年，跨國併購占 FDI 部分數據分別為 50.9%、63.8%、83.2%和 84.6%。由此可知跨國併購儼然已成為 FDI(外國投資)主要投資方式，而綠地投資2 (Greenfield)則已退居其次。. 政治大中國對外經濟開放 30 餘年，但其中有關外資投資中國的立法起立. ‧ 國. 學. 步較晚，其中牽涉外資併購的立法則更晚，直到 2006 年發布「關於外國投資者併購境內企業的規定」、2007 年頒布的「反壟斷法」、2011. ‧. 年訂立的「國務院辦公廳關於建立外國投資者併購境內企業安全審查. Nat. sit. y. 制度的通知」，始讓外資併購有了基本規範與依準。然而，在許多外. n. al. er. io. 資併購環節上，諸如，國有資產評估、員工保障等，仍欠缺周全且有. iv. 效的法制規範。此種現象在中國國有企業欲利用外資進行轉型改造上 n C. hengchi U. 愈益彰顯。本論文擬針對外資併購中國國有企業所面臨之法律問題、併購後所產生員工安置及有關國家安全問題，進行分析，並參考國外併購規範，進而提出可行解決方案。. 第三節. 2. 研究範圍與限制. 相對於企業併購，亦屬外資直接投資中國方式之一種，藉由新建一個企業或企業擴大經營規模或生產能力而達到投資目的。 2.

(13) 根據聯合國貿發會議 2012、2013 年世界投資報告，對於外國直接投資(FDI)的投入國或流出國排名，中國都是後起之秀。而中國近幾年利用外資擬將國有企業進行轉型，而國有企業在中國民生經濟占有重要戰略地位，為外資企業投資重點項目。因此，本文擬針對外資併購中國國有企業為研究對象，並對於外資併購作為對外直接投資為主要形式之一為詳盡介紹。再者，國有企業因在社會主義國家的中國占有重要經濟地位，故其國有企業的併購涉及國家民生安全問題，本文擬對於國有企業併購造成可能的壟斷而設專章討論。最後，因中國併. 政治大購活動正處於勃興階段，惟併購法律規範卻未臻完善，本文擬針對併立. ‧ 國. 學. 購法規範之立法層面及實踐面上的缺失做一番檢討，並在文末最後提出可能解決方案。. ‧. 中國對於相關資料、數據做選擇性公布，在資訊可能非完全透明. Nat. sit. y. 化下，本文盡可能從相關學者文獻、中國碩博士論文中，抽絲剝繭出. n. al. er. io. 最客觀事實以及法律見解。職此，在某些案例或者數據分析的資料，. iv. 可能未能收集齊全，對於本文在解讀法律適用以及客觀事實有所限 n C. hengchi U. 制。故本文盡量在完整客觀事實下，做最精確的解讀並提出自己法律看法。. 第四節. 研究方法. 本文所採用的研究方法如下：. 一、. 制度分析法 3.

(14) 本文擬以中國「公司法」、「證交法」為中心出發，並輔以「關於外國投資者併購境內企業的規定」、「反壟斷法」、「關於建立外國投資者併購境內企業安全審查制度通知」等涉及外資併購相關法律規範，對外資併購中國國有企業所面臨的法律問題以及實務操作上之難題進行分析、問題探討，並提出可行方案。. 二、. 文獻分析法. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 蒐集與本文主題相關之學術教科書、學術論文、研究計畫、學位論文、政府出版品、學術研討會記錄以及期刊文章等文獻，整理分析. ‧. 並進而歸納，以作為本文研究之參考。. sit. n. al. er. io. 歷史研究法. y. Nat. 三、. Ch. engchi. i Un. v. 所謂歷史研究法係指，以事物本身產生和發展的歷史過程，作為研究以及了解該事物發展規律的一種研究方法。在探討一個法制度是否須修改，應從其立法相關背景以及歷史進程資料收集並進行討論分析，透過對一事物過去脈絡的了解，才能針對現在、未來的發展充分預見並規劃出最圓滿之狀態。本文擬針對中國對於一開始限制外資併購，進而開放外資投資之相關形成背景、法制沿革、中國國有企業概況及國有企業併購研究上，均以歷史研究法做為主軸。. 4.

(15) 四、. 比較法上的討論. 中國多數法律都是繼受外國法而引進，必須對外國法制為探討，特別是中國反壟斷法。本文將參考外國立法例及其相關併購法規範，輔以學說見解及相關文獻探討，以供中國法制之參考，進而作為修正中國法規範之借鏡。. 第五節. 研究架構. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 本文擬先對「外資併購」作一整體解釋，而期待能在中國併購相關規範中提出一種最適當解釋，進而應用於實務操作上。再於第一章. ‧. 文末以經典案例作為討論，分析中國外資併購國有企業實踐面上所面. Nat. sit. y. 臨問題並進一步統整併購實務上之阻礙，以求理論、實務合一。接續. n. al. er. io. 對中國國有企業之歷史背景、外資併購國有企業之三方動機以及併購. iv. 後所可能產生之衝擊作一詳盡介紹。次按現行中國法制、文獻資料以 n C. hengchi U. 及專書論文對於外國投資者併購中國國有企業所遇法律阻礙，並對外資中國併購法律環境完整分析，提出立法以及實踐層面上的問題。惟外資併購可能產生中國國有企業面臨被併購而逐漸被排除於中國市場外，不僅面臨中國民族品牌被外國品牌取代的危機，更有民生經濟安全問題。故第五章擬對國有企業的監管與審查作專章討論。最後，本文參酌外國相關併購投資法規範，對於中國併購國有企業之法律問題提出一系列較完整的立法模式及解決方案，以俾能對外資併購中國國有企業之投資問題有所助益，並期待對於外資併購中國抑或 5.

(16) 台資併購中國之法律問題之解決提供一己之心力。關於本論文，全文共分六章，簡要架構如下：第一章緒論. 第一節研究動機第二節研究目的第三節研究範圍與限制第四節研究方法第五節研究架構. 政治大. 第六節重要名詞解釋. 第二章外資併購概述. 第一節併購概述. ‧. 第二節外資併購. n. er. io. al. 第一節. sit. y. Nat. 第三節外資在中國併購的新趨勢. 第三章外資併購國有企業. 第七節案例導引. 學. ‧ 國. 立. ni C h中國國有企業概述 U engchi. v. 第二節. 外資併購國有企業第三節外資併購國有企業之動因研究第四節外資併購國有企業的意義第四章外資併購中國國. 第一節. 6.

(17) 有企業之法律制. 外資併購法律環境. 度發展現狀與問. 第二節. 題. 外資併購中國境內企業的法律缺陷分析第三節重要外資法規範的解讀. 第五章外資併購國有企. 第一節外資併購國有企業監管. 業的監管與審查. 第二節外資准入監管. 政治大. 第三節國有資產監管. 立. 第五節案例分析. 第一節外資併購領域的立法趨勢. ‧. 第六章中國外資併購法規範之再建構與. sit. n. al. er. io. 第六節. y. 第二節結論. Nat. 思考. 學. ‧ 國. 第四節國家經濟安全審查. Ch. 重要名詞解釋. engchi. i Un. v. 以下就本文內容所牽涉重要名詞做簡扼說明：. 一、. 國有企業：. 關於國有企業的定義，各國並不相同，學者們對於國有企業的定. 7.

(18) 義亦有廣狹義區別。主要有以下三種見解3：一認為全由國家或政府出資經營的企業即國有企業；二是以「控制權」觀點出發，認為政府、公有機構或國有企業擁有半數以上股份或資本的企業為國有企業；三是認為政府及其所屬機構參與經營的企業就是國有企業。本文採取第二種見解，即國家或其他公有機構持有股份或資本半數以上的企業就屬於國有企業，此定義不僅與本文重點研究的「國有和國有控股企業」概念相符，且從中國外資併購監管法規目的來看，中國實欲避免外資持有其重要關鍵產業的控制權。因此以控制權出發的觀點，較能貼近. 政治大中國外資併購法規目的所欲規範的對象，與本文所預想設定的國有企立. ‧ 國. ‧. 二、. 學. 業型態。. 外商投資企業：. sit. y. Nat. n. al. er. io. 係指非中國大陸籍之法人或自然人於中國大陸境內投資之企. iv. 業，包含香港地區、澳門地區及臺灣三地之法人或自然人所投資之企 n C. hengchi U. 業；企業形式包括中外合資經營企業、外資企業及中外合作經營企業三種，合稱外商投資企業。中外合資經營企業（下稱合資企業），係一種股權式合資企業，由合資者相互協商，以經營共同事業為目的而組成之經濟實體，具有獨立法人格之法人組織，按中外合資企業法第 4 條，合資企業必須為「有限責任公司」，且外國合資者的投資比例不得低於 25%。惟此等股權式企業並非將合資出資額等分為股份，而係以書面協議一定比 3. 參考孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，頁 24-26，(2008)。 8.

(19) 例，再按出資比例承受權利義務。因此中外雙方投資共組合資公司，共同投資、共同經營、共享利潤、共負虧損及風險4。中外合作經營企業係中外共同組織一種企業，以合作經營合同規範各方權利義務，其企業形式非必為法人，端賴合作經營合同之規範。此種形式比合資企業更能對合作內容為彈性運用，投資或合作條件、收益與產品分配、盈虧分擔比例等全賴合作經營合同規範。5合作經營的一般做法通常由中方提供土地使用權、勞動力和勞動服務或建物、設備等，由外方提供資金、技術、主要設備和材料等。. 政治大按外資企業法第二條，本法所稱外資企業是指依照中國有關法律立. ‧ 國. 學. 在中國境內設立的全部資本由外國投資者投資的企業，不包括外國的企業和其他經濟組織在中國境內的分支機構。因此總結來說，外資企. ‧. 業係全外資所設立的法律上獨立實體6。根據外資企業法第十八條：. Nat. sit. y. 「外資企業的組織形式為有限責任公司。經批准也可以為其他責任形. n. al. er. io. 式。」惟對於外資企業行業別有相對限制，按外資企業法第 3 條：「設. iv. 立外資企業，必須有利於中國國民經濟的發展。國家鼓勵舉辦產品出 n C. hengchi U. 口或者技術先進的外資企業。國家禁止或者限制設立外資企業的行業由國務院規定」，次按該法實施細則第 4 條：「禁止或者限制設立外資企業的行業，按照國家指導外商投資方向的規定及外商投資產業指導目錄執行。」同細則第 5 條設有消極要件，「申請設立外資企業，有下列情况之一的，不予批准：（一）有損中國主權或者社會公共利益. 4. 中外合資企業法第 4 條第 3 項：「合營各方按註冊資本比例分享利潤和分擔風險及虧損。」謝朝元，外資併購中國大陸上市公司之法律研究，文化大學法律碩士論文，頁 18-20，(2007)。 6 依據外資企業法第 8 條：「外資企業符合中國法律關於法人條件規定的，依法取得中國法人資格。」 9 5.

(20) 的；（二）危及中國國家安全的；（三）違反中國法律、法規的；（四）不符合中國國民經濟發展要求的；（五）可能造成環境污染的」。為進一步改善外商投資環境，透過實施細則的增修7，履行中國加入 WTO 後遵循世界貿易組織原則，為外國投資者創造更為寬鬆的投資環境。. 三、. 審批：. 行政行為之一種，行政審批係指行政審批機關（包括有行政審批. 政治大權的其他組織）根據自然人、法人或其他組織依法提出申請，經審查立. ‧ 國. 學. 後，准予從事特定活動、認可資格、確認特定民事關係或特定民事權利能力和行為能力的行為。目前，行政審批的形式多樣，名稱有審批、. ‧. 核准、批准、審核、同意、註冊、認證、登記、簽證等，可謂是琳瑯. Nat. sit. y. 滿目。依我國學者見解，審批在中國具體運作的規範中，賦予行政機. n. al. er. io. 關過大的行政裁量權8。許多特定活動或民事關係之生殺大權操之在. iv. 其中，不僅可能招致行政權濫用，更可能導致人治為主的中國，以行 n C. hengchi U. 政權箝制經濟活動。再者，審批制度常以不確定概念文字規範，缺乏可預測性，更加重行政權濫用的可能性，淪為政治操作工具。. 四、. 股權分置及其改革：. 股權分置係指 A 股市場之上市公司股份依其能否在證券交易所 7. 2000 年 10 月修訂，刪去與世界貿易組織規則不相符合的條款。參照王文杰，資本制度的淡化或神話－中國公司法資本制度之檢視，賴源河教授七秩華誕祝壽論文集－財經法制新時代，頁 34-45，2008 年 10 月。 10 8.

(21) 上市交易，區分為流通股和非流通股。前者指公開發行且只能通過證交所交易系統公開交易之股票，後者則僅能依協議之方式轉讓，並以國家股和法人股為大宗。依「上市公司辦理股票配股申請和資訊披露的具體規定」，已上市流通股中有「A 股9、B 股10、H 股11、N 股12、 S 股13、Ｌ股14及Ｔ股15」，非流通股則有「國有股、法人股、境內發起人股、外資發起人股、職工股、優先股等」。在股權分置改革中，依據「上市公司股權分置改革管理辦法」，通常會做出股改承諾，即係上市公司非流通股股東及其實際控制人為. 政治大使其非流通股上市流通，而做出各項承諾事項立 16. 17. 。因此股改方案18係. ‧ 國. 學. 非流通股股東與流通股股東間以對價換取流通權之協議，由股改公司向流通股股東支付一定對價19，以獲得流通股股東對非流通股所持股. ‧. 份上市流通之認可，使其非流通股之股份獲得上市流通權。簡而言. sit. y. Nat. 9. n. al. er. io. 人民幣普通股，以人民幣標明面額，由中國境內投資者以人民幣買賣並在境內證券交易所上市交易的股票，實行 T+1 交割制度。原不開放外資持有，現行法已放寬允許「境外合格投資者(QFII)」以人民幣買賣 A 股，惟其受國家外匯管理局額度限制。 10 人民幣特別股，以人民幣標明面額，由境外投資者以外幣買賣並在境內證券交易所掛牌買賣的股票，實行 T+3 交割制度。現行法已放寬允許中國境內居民以外幣買賣此種股票。 11 中國境內股份有限公司在境外發行、在香港聯合交易所上市交易的股票。 12 類似 H 股，僅是上市地為紐約交易所。 13 類似 H 股，僅是上市地為新加坡交易所。 14 類似 H 股，僅是上市地為倫敦。 15 類似 H 股，僅是上市地為東京。 16 大致包括：一定期間內維持持股比例控股地位之承諾、對減持股份條件之承諾、若公司未能實現利潤將追加支付之承諾等。參考詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制－以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所碩士論文，頁 34-36，(2009.1)。 17 該承諾大致分為以下類型：1.大股東承諾最低持股；2.限售條件的承諾；3.曾持股票的承諾； 4.股權激勵的安排。參考王煦棋，中國大陸股權分置與上市公司併購之研究，台灣金融財務季刊 8 輯 2 期，頁 87，(2007.6)。 18 「上市公司股權分置改革辦法」第 16 條：「相關股東會議投票表決改革方案，須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，並經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。」 19 「上市公司股權分置改革辦法」第 50 條：「在股權分置改革中做出承諾的股東未能履行承諾的，證券交易所對其進行公開譴責，中國證監會責令其改正並採取相關行政監管措施；給其他股東的合法權益造成損害的，依法承擔相關法律責任。」若一方未能履行股改承諾義務，除行政責任外，上有上述債務不履行之違約責任。 11. Ch. engchi. i Un. v.

(22) 之，就是拿錢換股份轉換自由。. 表 1-120 非通股. 以上市流通股. 1. 國有股. 1. A 股(人民幣普通股). 2. 法人股. 2. B 股(境內上市外資股). 3. 境內發起人股. 立. 政治大 3. H 股(香港聯合交易所上市) 4. N 股(紐約交易所上市). 5. 職工股. 5. S 股(新加坡交易所上市). ‧ 國. ‧. 6. L 股(倫敦上市). y. Nat. io. sit. 7. T 股(東京上市）. n. al. er. 6. 優先股. 學. 4. 外資發起人股. 五、. 合格境外機構投資C. hengchi. i Un. v. 2002 年 11 月，為順應證券市場開放，中國引進合格境外機構投資者(QFII)制度，發布「合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法」，此為 A 股市場國際化的開端21。2006 年 9 月，中國證監會、人民銀行、外匯局聯合發布「合格境外機構投資者境內證券投資管理. 20. 劃分依據：1. 上市公司辦理股票配股申請和資訊披露的具體規定(1994)；2.中國證券期貨證券統計年鑑。另參考王文杰老師上課講義。 21. 詹蕙嘉，論外資購中國上市公司法制－以要約、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所碩士論文，頁 25，(2009.1)。 12.

(23) 辦法」，由合格境外機構投資者(Qualified foreign institutional investor， QFII)，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，並轉換人民幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資市場，而其資本利得、股息等經審核後可轉為外匯匯出。此等制度係一國在貨幣沒有實現完全自由兌換、資本專案尚未開放下，有限度地引進外資、開放資本市場之過渡性制度22。此制度要求外國投資者若要進入該國證券市場，必須符合一定條件，得到該國有關部門審批通過後匯入一定額度的外匯資金，並轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場。. 政治大引進 QFII 制度不僅可增加市場資金供應、強化市場功能、完善投立. ‧ 國. 學. 資者結構，更可引進現代化投資理念、規範市場投資行為、推動中國的資本市場與國際接軌23。. ‧. Nat. io. sit. y. 案例導引－以美國凱雷併購徐工機械為例. n. al. er. 第七節. iv. 透過產業整併，中國的外資併購活動頻仍，外資併購法規的建置 n C. hengchi U. 在中國漸趨完備。為試圖透過中國重大併購案件的剖析，了解中國併購規範的缺失與改善歷程。本文擬解構「徐工併購案」的背景及其所引發的法律問題，以俾窺本文之全貌，而能對本文所欲探討的中心問題有初步了解，接續章節將示其骨幹、經脈及血絡，俾其通透。. 第一款併購動機. 22 23. 陳岩、高翔著，中國證券市場有效開放論，經濟管理出版社，頁 94，(2002.9)。吳曉求，股權分置改革後的中國資本市場，中國人民大學出版社，頁 303，(2006.4)。 13.

(24) 一、. 國有企業改革. 江蘇省作為經濟重省，走在國有企業改制前端。惟國有經濟數量過多、分布不均且戰線過長，嚴重影響江蘇省的經濟發展。因此，將缺乏競爭力或非由國家資本控股為必要的企業逐一退出國有企業為首要之務。為加快國有中大型企業的轉型、重組和調整，將有規模優勢、原具競爭能力和產品特色的骨幹企業做大做強，外資的引注猶. 政治大如一股活水，將使該國有企業再現風華或更勝以往。徐州工程機械集立. ‧ 國. 學. 團有限公司(下稱徐工集團)在2003年兩次被江蘇省政府、徐州市政府作為引資改制的重點標的，同年10月，德隆、三一、美國凱雷、卡特. ‧. 比勒等國內外30幾家機構向政府和徐工集團提出「項目建議書」，因. Nat. sit. n. er. io. al. y. 此拉開徐工改制的序幕。. 二、. 企業自身發展. Ch. engchi. i Un. v. 徐工集團為徐州政府於1989年組建的地方型國有企業，是由徐州重型機械廠、徐州工程機械廠等15家子公司組成的大型傳統國有企業，並為徐州第一個銷售破百億的骨幹企業。徐工集團是中國最大的工程裝備製造商，主要生產壓路機、起重機、吊車等重型機械，其產品在中國市場市占率超過50%。然徐工集團作為一大型國有企業仍應另外負擔龐大的社會責任，鉅額的支出壓得徐工集團無法喘息，使得徐工集團的優勢日趨下滑。 14.

(25) 徐州集團工程機械有限公司(下稱徐工機械)是徐工集團和國有四大資產管理公司透過債轉股的方式於2002年7月28日成立的公司24。其中徐工集團占有51.32%股份，其餘由四大資產管理公司25持有。嗣後四大資產管理公司按照國家的要求處理徐工機械持股，徐工集團將此股份購回，徐工機械因此成為徐工集團的全資子公司。然徐工集團因而背負巨額貸款與利息負擔，對於資金缺乏、資產負債率過高的徐工集團無異是雪上加霜，更難透過融資取得資金周轉。同時，同業的快速發展、國有企業社會責任、國家宏觀調控的政策變化和自身利潤. 政治大不斷下滑等劣因，使得徐工集團必須向外資招手，尋求合作。立. ‧ 國. 學. 第二款背景事實. n. al. sit er. 第一階段：. io. 一、. y. ‧. Nat. 本案發展可切割為三階段，分述如下：. iv. 承前所述，2003年開始，徐工集團進行國有企業改制而向外資招 n C. hengchi U. 手，於同年10月德隆、三一、美國凱雷、卡特比勒等國內外30幾家機構向政府和徐工集團提出「項目建議書」。最後，美國凱雷承諾入股後徐工集團將保有對於徐工機械的經營自主權及對重大事項「一票否決權26」的權利，美國凱雷因而脫穎而出。2005年2月15日，美國凱雷為本次收購案成立「凱雷徐工機械實業有限公司」(下稱凱雷徐工，. 24. 余志虎、余熙，凱雷併購徐工對國有企業改革的影響分析，當代經濟第 5 期，頁 32，（2007）。分別為華融、信達、東方、長城四家資產管理公司。 26 又稱絕對否決權，即在議案即使通過股東會決議門檻，特定股東於享有絕對否決權下仍能使該股東會決議無法通過。 15 25.

(26) 於開曼群島註冊)，美國凱雷透過凱雷亞洲基金持有凱雷徐工100%股權27。 2005年10月25日，凱雷徐工與徐工集團、徐工機械共同簽訂「股權買賣與股本認購協議」，凱雷徐工與徐工集團簽署「合資合同」28。根據「股權買賣與股本認購協議」： 1. 凱雷徐工現金出資20.69億人民幣(約2.5億美元)取得徐工機械 82.11%股權，剩餘17.89%由徐工集團持有。 2. 凱雷徐工向徐工機械投注0.6億美元(約4.96億人民幣)認購徐工機. 政治大械增資約2.42億人民幣定向增發的全部股份，且約定立. 29. 若2006年徐. ‧ 國. 學. 工機械的淨利潤加所得稅、利息、折舊、攤銷(即經常性EBITDA30) 達到10.8億人民幣，凱雷徐工將另補注0.6億美元資金31。. ‧. 3. 凱雷徐工承諾，三年內將為合資企業引進兩個經徐工集團認可的. Nat. n. al. er. io. 一項，須繳納750萬美元的違約金。. sit. y. 新項目，約定為發動機和載重卡車。根據協議，凱雷徐工少引進. iv. 4. 完成上開增資及股權轉讓協議後，凱雷徐工將持有徐工機械85% n C. hengchi U. 股權，徐工集團持有徐工機械剩餘15%股權。同時徐工機械變更性質為中外合資經營企業32。 5. 凱雷徐工承諾促使徐工機械完成徐工科技的股權分置改革，且不. 27. 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所碩士論文，頁 265，(2009.1)。 28 此兩份文件需經由國有資產監督管理委員會、商務部等部門批准後生效。於 2006 年 1 月通過江蘇省國資委審批。 29 該約定即為對賭協議。 30 不包括非經常性之損益的息、稅、折舊、攤銷前之利潤。 31 此項約定即為對賭協議。 32 中外合資企業法第 4 條第 3 項：「合營各方按註冊資本比例分享利潤和分擔風險及虧損。」其餘部分可參考前述名詞定義。 16.

(27) 因徐工機械支付股改對價而要求降低收購和認購價格。根據「合資合同」： 1. 徐工機械(變更為中外合資經營企業)總投資額為人民幣42億人民幣，註冊資本約為14.94億人民幣，其中由凱雷徐工將以3.75億美元擁有85%股權，剩餘15%由徐工集團持有。 2. 董事會9名董事，其中6名由凱雷徐工委派，其中2名由徐工集團委派，另1名董事由總經理擔任。董事會設置董事長由凱雷徐工委派，副董事長2名，由徐工集團委派。二、. 第二階段. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 2006年3月，國家統計局局長對於外資併購潛在威脅國家經濟安全以及壟斷危機提出警訊。爾後，此一併購即橫躺在商務部審批階. ‧. sit. Nat. 「毒藥丸計畫33(Poison Pills)」34。. y. 段。2006年4月為獲得政府批准，凱雷徐工與徐工集團向商務部提交. n. al. er. io. 2006年8月，商務部、國資委、稅務總局、證監會等六部門聯合. iv. 發布「關於外國投資者併購境內企業的規定」(下稱併購規定)，對於 n C. hengchi U. 外國投資者併購境內企業做出初步規範。同年10月16日，三方修訂上開協議與合資合同。凱雷徐工與徐工集團各持徐工機械50%股權，收購金額由3.75億美元降為2.25億美元；取消對賭協議；董事會構成員 33. 毒藥丸計畫亦稱毒丸術，正式名稱為「股權攤薄(本文認為應是指股權稀釋)反併購措施」，是指目標公司以分紅的形式給予現有股東權證，使該股東在特定條件發生(遭遇外界敵意併購)時可以以較低價格認購目標公司的股票和債券。其目的是通過發行若干不同證券或期權，稀釋併購人持股比例或弱化目標公司的財務裝況。而本案所約定的毒丸計畫屬於「突然生效毒丸計畫(Flip-in Poison Pills)」，它允許股東在併購者持有目標公司股份一定比例時(一般是 25%-50%)，以很大折扣購買目標公司股份，而併購者的認股權無效。參考唐疆，徐工外資併購案研究，西南政法大學法律碩士論文，頁 16，(2008.4)。 34 計畫約定為：「凱雷投資未來以公開發行股份上市的方式退出時，一旦有『同業競爭對手』獲得上市公司 15%以上股份(含 15%，即徐工集團持有合資公司的股份比例)時，毒藥丸計劃就會啟動。」 17.

(28) 上，雙方各占一半，董事長轉由中方委派，並保有對重大事項有一票否決權；保留毒丸計畫和懲罰性條款；併購資金採用一次性現金給付。三、. 第三階段 2007年3月16日，徐工集團再次與凱雷徐工商議修訂「股權買賣. 與股本認購協議」以及「合資合同」。根據修訂協議， 1. 凱雷徐工同意以相當於人民幣121,713萬元等額美元購買徐工集團所持有徐工機械35.6%的股權(同樣價額，在第一份修訂協議中係等同於徐工機械40.32%股權)。 2.. 政治大同時徐工機械在現有註冊資本人民幣125,301萬元基礎上，增資人立. ‧ 國. 學. 民幣21,412萬元，全由凱雷徐工認購。. 3. 上述股權轉讓和增資完成後，徐工集團將擁有徐工機械55%股. ‧. sit. Nat. 或間接轉讓股權須得中方同意之條款限制。. y. 權；凱雷徐工將持有徐工機械45%股權。協議中仍保留外方直接. n. al. er. io. 4. 徐工機械變更為國有股之中外合資企業，由徐工集團(中方)擁有. iv. 控制權；董事會構成員，董事9名中，徐工集團占5名、凱雷徐工 n C. hengchi U. 占4名，董事長由中方出線。. 5. 凱雷徐工承諾合資企業保持徐工品牌，並協助引進新技術。 2008年7月22日，徐工集團、徐工機械、凱雷徐工三方所簽署的協議、修訂協議、合資合同、修訂合資合同皆已過有效期限35，凱雷收購徐工併購案正式破局。. 35. 肇因於審批程序中的反壟斷審查程序，商務部及反壟斷審查部門懸之未決，未能及時通過審批而導致併購案流局。 18.

(29) 第三款後續影響分析. 喧騰一時的凱雷收購徐工案，牽引出中國在外資併購法制與執行層面上的不完善。從上述案例中不難察覺，在國有企業改制時期，企業一方面借助外資彌補轉型所需資金缺口和設備，並藉此提升產品技術與管理經驗等軟實力。另一方面，外資可能利用國有企業弱點而壓低收購價格，取得國有企業控制權後，便將原有品牌束之高閣，使得流傳悠久的民族品牌遭受冰封，漸漸退出市場而銷聲匿跡。在凱雷併. 政治大購徐工案的三年多裡，企業家、經濟學界和法學界，對本案抱持許多立 ‧. ‧ 國. 全問題。. 學. 質疑，主要針對徐工是否有賤賣國有資產和本件是否涉及國家經濟安. 從法律面來說，外資併購促使併購模式的演變；凸顯出外資併購. Nat. sit. y. 下，中國在併購活動中對於其他領域36的規範及保護的缺乏，以及國. n. al. er. io. 家經濟安全和反壟斷的審查規範的不健全。從本案的發展歷程來看，. iv. 凱雷併購徐工案一直在中國法律框架下進行，但在最後反壟斷審查 n C. hengchi U. 中，商務部及反壟斷審查部門懸之未決，導致併購案流局。中國該如何從制度面、法律面對外資併購進行規制與其所帶來負面影響的防範。在國有企業改制的關鍵時刻，儘管透過外資併購可以促使國有企業整體實力優化、國家產業結構重新調整，並利用外資與跨國公司合作，然而外資併購有其動機，未達營利目的、戰略投資或規模經濟等協同效應，其所帶來消極影響，尤其是壟斷性併購，其影響之大也不在話下。 36. 例如國有資產評估、股價評估、股東及債權人保護、職工保護、資訊充分揭露等 19.

(30) 承上所述，徐工併購案一波多折，企業之間的產權交易引起了五大問題的討論：一是國家經濟安全審查、二是反壟斷審查、三是股權定價與國有資產流失、四是反併購措施的有效性，最後是外資私募股權投資基金併購。再者，私募股權投資基金為求投資利益極大化，其最終往往是退場以套利，並不在意經營被併購企業，也因此其重整目標企業的做法通常是現實且激進，以求短期獲取顯著績效。職是，所衍生出私募股權基金的監管控制以及職工權益保障問題的重要性並不亞於上述五大問題。. 政治大本件是外資併購國有企業經典案例，雖然最終以破裂收場，但其立. ‧ 國. 學. 對於往後中國併購法制的建構、外資併購的監管、國有資產評估機制等改善，形成一把強力的推手。本文框架性介紹外資併購國有企業所. ‧. 帶來基本問題，接續章節將進一步細化核心問題，深入揭露破洞百出. Nat. sit. n. er. io. al. y. 的中國外資併購法制。. Ch. engchi. 20. i Un. v.

(31) 第二章第一節. 外資併購概述. 企業併購概述. 第一款併購之意義. 跨國併購活動近十年來蓬勃發展，但在中國卻鮮少對於「併購」做明確、精準的定義，其係因為併購活動涉及從面廣泛，具有多樣性，. 政治大本文擬提出併購活動在法律面、財務面及經濟面上的意義，冀望能全立. ‧ 國. ‧. 一、. 學. 面了解併購活動在不同環節、層面上所代表的意涵。. 法律面. sit. y. Nat. n. al. er. io. 就法律意義而言，併購係指兼併與收購37。根據「關於外國投資. iv. 者併購境內企業的規定」第 n C 2 條：「本規定所稱外國投資者併購境內. hengchi U. 企業，係指外國投資者購買境內非外商投資企業（以下稱“境內公司”）股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業（以下稱“股權併購”）；或者，外國投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投資設立外商投資企業以運營該資產（以下稱“資產併購”）。」本文認為，資產併購係屬於兼併範疇，而股權併購係屬收購範疇。惟兼併與收購是否僅限於上述規定所列舉 37. 將於本章第二節為詳細說明。 21.

(32) 之情況，不無可議。本文認為在企業收購主要係取得目標公司之控制權，而非控股權，所以目標公司不一定須變更設立為外商投資公司。故企業收購的定義範圍大於「關於外國投資者併購境內企業的規定」所稱的股權併購。兩者在併購後，被兼併企業的債權或債務之承繼存有不同。根據上開同法第 13 條：「外國投資者股權併購的，併購後所設外商投資企業承繼被併購境內公司的債權和債務。(第一項)；外國投資者資產併購的，出售資產的境內企業承擔其原有的債權和債務。(第二項) ；外. 政治大國投資者、被併購境內企業、債權人及其他當事人可以對被併購境內立. ‧ 國. 學. 企業的債權債務的處置另行達成協定，但是該協定不得損害第三人利益和社會公共利益。債權債務的處置協議應報送審批機關。(第三項)」. ‧. 企業兼併(資產併購)並不承擔被兼併企業的債權債務，除非兼併雙方. Nat. sit. y. 另有協定。而在企業收購方面，因股權附加目標公司的權利義務，因. n. al. er. io. 此收購者的外國投資者必須承擔目標公司的債權債務，故在股權併購. iv. (屬於企業收購)，收購方必須承擔目標公司的債權債務。 n C. 二、. hengchi U. 財務面38. 1. 營運合併：兩家公司為了產生整體價值而合併。. 2. 財務合併：兩家公司為了達到財務互補作用。. 38. 郭清寶，外資進入中國進行併購引起的風險及法律問題，華東政法大學博士論文，頁 68，(2008)。 22.

(33) 三、. 經濟面. (一) 橫向併購3940－規模經濟：. 19 世紀下半葉，橫向併購掀起第一波併購浪潮。而有學者4142認為，通過併購擴大企業規模，進而達到企業最適規模，企業可以藉由規模經濟降低生產、管理成本，提高經濟效益。中國開放外資，其政策及法律均有利於外資進行橫向併購，促使橫向併購的發展。. 立. －交易費用45：. 學. (二) 縱向併購. ‧. ‧ 國. 4344. 政治大. 縱向併購企業之間不是直接的競爭關係，而是供應商和需求商之. Nat. sit. y. 間的關係。縱向併購不僅可以縮短生產週期，節約運輸成本、倉儲費. n. al. er. io. 用等，也可以確保原材料或零件的及時供應。因此縱向併購可以節省 46. 市場的交易成本。. Ch. engchi. i Un. v. (三) 混合併購4748－多元化經營： 39. 指兩個或兩個以上生產和銷售相同或相類似產品企業之間的併購。參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 112，北京大學出版社，(2007)。 41 參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 113，北京大學出版社，(2007)。 42 此學者認為，增加規模效益至少符合下列條件：一是併購企業在併購之前未達規模經濟要求；二是併購雙方在經濟和資源互補；三是併購後的企業規模沒有超過一定的限度。 43 指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯繫的企業之間，或具有縱向協作關係的專業化企業之間的併購。 44 參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 114，北京大學出版社，(2007)。 45 參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 118，北京大學出版社，(2007)。學者認為，可以節約的費用有：資訊費用、締約費用、履約費用。 46 參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 116，北京大學出版社，(2007)。孫孝敏學者認為，縱向併購的邊界條件是企業邊界的交易費用節約額等於邊際組織費用增加額。 47 指生產經營的產品或服務彼此沒有關聯的企業之間的併購。學者孫孝敏進一步指出，混合併 23 40.

(34) 混合併購是發生在不同行業企業之間的併購。而混合併購即建立在多元化經營理論上，意於分散投資風險、尋求範圍經濟，也為企業進入其他行業提供有力、便捷、低風險的途徑。. 第二款企業併購動機理論49. 在西方資本主義的國家，企業併購作為一種市場經濟下的企業. 政治大行為，有著深厚的企業經濟動機和驅力，以及政治、經濟、社會和法立. ‧ 國. 學. 治等多方面原因的交互影響。西方學者對企業併購進行深度的經濟動因探究，從多方角度進行解釋，形成許多理論與假說。本文將對最具. ‧. 代表性的幾種理論逐一扼要介紹。. sit. n. al. er. io. 效率理論. y. Nat. 一、. Ch. engchi. i Un. v. 效率理論認為企業併購活動能提高企業經營績效，同時增加社會福利。具體而言，效率理論可分為規模經濟理論、管理協同效應理論、經營協同效應理論、財務協同效應理論。. (一) 規模經濟理論. 購有三種型態：一是產品擴張型(產品技術為中心)；二是市場擴張型(產品市場為中心)；三是純粹混合併購。 48 參照孫孝敏，外資併購國有企業法律問題研究，頁 121，北京大學出版社，(2007)。 49 以下參考劉鑫華，國有企業併購問題研究，東北財經大學碩士論文，頁 6-10，(2004.12)。 24.

(35) 現代產業組織理論研究的首要對象就是規模經濟與企業經濟效益的關係。在資本較為密集的工業裡，集中度較高的企業可以比中小企業獲得更多的利潤。其根本原因在於集中度高的產業中，大企業的生成本比中小企業低，企業規模擴大帶來了單位成本的下降，超過集中度提高、價格上漲的效果，勞動生產率提高。由於機器設備，人力或經費支出等方面具有不可分割性，當規模擴大時，這些費用攤提至大量產出上，將會擴大單位投入的收益，即企業在更大範圍內共享研究. 政治大費用、管理費用、經營銷售費用，從而降低每一單位的生產成本，增立. ‧ 國. 學. 加單位投入的效益。這種成本優勢就能增加工業生產量和減少單位成本。因此，企業通過併購的方式，達到規模經濟水平上的企業整合，. Nat. sit. y. ‧. 使其獲得規模經濟，大大提高企業的經濟效益。. n. al. er. io. (二) 管理協同效應理論. Ch. engchi. i Un. v. 以威廉姆森和克萊茵等為代表的經濟學家，於 1975 年提出企業管理效率的高低是企業併購的主要動力。管理協同效應認為目標企業的管理團隊不能將企業的管理能力發揮至最大化，而併購企業的管理團隊能將其自身優越的管理能力，對目標企業進行有效管理，通過互補管理方式，提高管理效能。白話地講，如果 A 公司管理效率優於 B 公司，那麼 A 公司兼併 B 公司後，B 公司的管理效率將被提升至 A 公司的管理標準。這種解釋有一定的侷限性，因為管理資源的使用價值具有一定的 25.

(36) 特殊性，對於縱向併購和混合併購之併購雙方而言，併購方的管理資源優勢對於被併購方未必有效。因此，管理協同效應理論除了在橫向併購有一定解釋力外，在縱向和混合併購方面都缺乏堅強基礎。. (三) 經營協同效應理論. 經營協同效應係指由於規模經濟、經濟上的互補或交易費用的節約而使併購後的企業在營運上產生協同效應，且此效應可通過橫向、. 政治大縱向或混合併購獲得。再者，該理論認為，企業間存在著生產要素和立. ‧ 國. 學. 企業職能等方面的互補性而使兩個或兩個以上的企業合併為一家企業時，可以共同利用對方優勢而產生 1+1>2 的效益。例如 A 公司在學. ‧. 術和研發方面較強，而管理和市場行銷較弱，企業 B 正好相反，則兩. Nat. n. al. er. io. sit. y. 企業的合併能夠克服彼此經營的困境，互為補充，提高總體績效。. (四) 財務協同效益理論. Ch. engchi. i Un. v. 併購可能源於財務方面的動機，財務協同主要表現在兩方面：一是企業存蓄過多內部現金，但缺乏良好投資機會，與恰好相反的企業之間，通過企業併購，可使資金低成本地在企業內部流動，節約外部籌資成本和交易費用；二是合併後企業的負債能力要大於合併前單獨企業舉債能力之和，並能節省投資收入稅。. 二、. 代理成本理論 26.

(37) 當管理者只擁有公司的一部份股份時，便會產生代理問題。然現代公司治理制度來看，企業實行所有權和經營權分離制度，股東眾多，需要有專業經理人代為經營企業，在經理人與股東之利益未必一致之前提下，代理問題甚囂塵上。而為解決代理問題，所有權需要通嚴密的契約關係和公司內部治理制度對經理人嚴格監督來管控經理人的行為。而經理人又須取信於公司或股東，在經理人與股東之利益未必一致之前提下，又各自追求其利益最大化，導致該決策產生損失，代理成本油然而生。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 依據 Manne 在 1965 年提出之理論，將可藉由併購手段，達成更換公司內部無效率管理階層怠忽職守之目的。併購市場可做為公司. ‧. 治理中懲罰不稱職經理人的重要機制，因併購地進行將促進資本市場. Nat. sit. y. 的流動，使管理階層產生壓力。目前從代理角度分析企業併購動機的. n. al. er. io. 代理成本理論主要分為代理成本理論和管理主義理論。. (一) 代理成本理論. Ch. engchi. i Un. v. 該理論認為，企業的經營權與所有權相互獨立，管理者和委託者之間必須簽屬代理經營合約，而合約並非無價且伴隨相當成本，由此而生的代理成本包括：(1)締約成本；(2)委託者對代理人之監督控制成本；(3)剩餘損失，即代理人決策和委託人利益最大化決策之間存有落差，使委託人利益不圓滿，亦可能是合約完全履行成本超過所能帶來的收益所造成。 27.

(38) 代理問題可通過公司內部治理機制及外部監督機制來獲得舒緩或解決。其中，併購接管是解決代理問題的外部監控機制。透過併購或代理者相爭，外部管理者取代現有不稱職的管理階層，造成管理階層易位，將對現有董事會或經理人產生恫嚇作用，漸少自利，盡可能提升效率。. (二) 管理主義理論. 政治大該理論認為在所有權與經營權分離公司治理制度下，股東與公司立. ‧ 國. 學. 管理者的價值目標相互歧異，管理階層常從自身利益最大化出發，往往會考慮企業併購問題。假定管理者的報酬是公司規模的函數，由. ‧. 此推出管理者有擴大企業規模的動機，並接受較低的預期投資利潤. n. al. er. io. sit. y. Nat. 率。. 三、. 市場勢力理論. Ch. engchi. i Un. v. Meeks 提出了市場勢力理論，該理論認為企業併購能夠提高市場占有率。優勢企業可以增強市場控制力使競爭對手減少，增加長期獲利機會。但有學者認為，市場占有率提高不代表能夠達成規模效益，只有在橫向和縱向併購中，優勢企業增加了市場占有率，又達成規模經濟，這一理論才能成立。對於市場勢力問題，還存有正反意見。有認為，企業通過併購活動擴大市場占有率，會導致合謀和壟斷，併購收益亦由此而生。因 28.

(39) 此，在先進國家為避免此一不正競爭後果產生，通常會制定法律規範，保護競爭。另有認為，在集中度高的產業中的大公司間，競爭會越演越烈，因為價格、產品類型、品質、服務和產量所涉及的因素之眾，層次如此錯綜複雜，簡單的合謀是不可能的。職是，市場勢力理論仍有許多盲點應突破，而無法完全貼近現有的併購事實，但仍有幾點值得注意。首先是併購時仍重視市場的占有，表示國有企業在引進外資時，應要充分利用市場勢力、網路行銷和市場行銷人才等的優勢資源，握有外資進入此產野的籌碼，才能談得好條件而非一味的被剝. 政治大削。其次是，併購所帶來影響市場不正競爭的後果，政府應該事先設立. ‧ 國. ‧. 四、. 學. 有防線與規制，杜絕併購所帶來競爭市場失效的不堪後果。. 價值低估理論. sit. y. Nat. n. al. er. io. 該理論認為，企業併購的動因在於目標企業的價值被低估。目標. iv. 企業大致有四個層次價值，淨資產價值、內在價值(持續經營價值)、 n C. hengchi U. 協同效應後的價值和戰略價值。「淨資產值」係指企業的基礎價值，扣除債權人權益後企業所有著的權益。「內在價值」係指企業持續經營的價值，它是假設併購後的目標企業經過重組能夠得以重新經營，並創造期望的現金流量，係一種動態評估目標企業價值的方法，是以未來展望的眼光預估目標企業的價值。「協同效應後的價值」係指併購雙方在併購產生協同效應後的價值，相當於企業內在價值加上協同作用後而創造出的現金流量現值。「戰略價值」係從併購方的企業發展策略出發所計算的價值，包括擴展新市場、尋求新的利潤增長點、 29.

(40) 市場占有率、突破貿易壁壘、弭平競爭、提高壟斷地位等企業發展趨勢。併購的戰略價值涉及併購方企又未來發展走，變因多且多不穩定，因此難以精確評估，卻往往是併購方最優先考慮的。綜上四個層次價值，淨資產淨值和內在價值(持續經營價值)是由目標企業的現行財務經營狀況進行評價，一般代表目標企業對自己的估價；而協同效應後的價值與戰略價值是從併購方考量出發，代表併購方對目標企業的展望性評估。當併購方對目標企業的估價比目標企業對自己的估價高時，併購活動即因然而生。而目標企業價值被低估的原因主要有：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 1. 企業管理層的失效. 2. 併購方掌握一班投資者所無之訊息，根據訊息，目標企業的故價. ‧. 應高於現行市場價格。. Nat. sit. n. al. er. io. 價值被低估。. y. 3. 企業的資產市場價格與重置成本間存在一定差距，導致目標企業. iv. 按照價值低估理論，中國許多國有企業因為公司治理制度缺失而 n C. hengchi U. 管理無效率，空有先進技術及精良設備，卻無法妥善利用，導致國有企業價值被嚴重低估。加上國有企業存在大量非流通股，外資可以用非常低的價格收購國有企業，也正是國有企業資產流失的重要原因。. 第三款企業併購程序. 併購案的成功與否，不僅與其動機相關，一開始的標的公司尋找、併購案的風險評估及規劃、協商執行及併購後的整合，均對併購 30.

(41) 案的結果存有深遠的影響力。以下就公司併購程序與要點為簡要概述 50. ：. 一、. 併購案規劃. 如何尋找低風險、高投資報酬率的併購目標是併購案件前置規畫的重點之一。併購方公司應先研擬併購對標的的基本條件，研擬後再尋求符合條件的目標公司。此時通常會借助財務人員和財務顧問進行. 政治大風險評估和目標公司的價值評估。風險主要體現於四個面向，即法立. ‧ 國. 學. 律面、財務面、營運面和跨國風險。而企業在進行併購案規劃時，希望達成之最終目標為股東財富最大化，因此其最重要影響因子即目. ‧. 標公司之價值評估。在此階段。併購方之內部已建立專責併購小組，. Nat. sit. n. er. io. al. y. 且併購規劃有初步看法。. 二、. 決策與接觸. Ch. engchi. i Un. v. 經過公司內部併購小組鎖定併購目標類型，形成初步併購規畫後，併購方之經營階層將作出決策，決議是否進行併購交易。管理階層經由決議取得授權後，依公司內部併購小組計畫尋找符合類型的併購目標或委託專業機構尋覓適當目標。獲得目標公司資訊後，併購方管理階層將初步與併購公司管理階層接觸，洽談併購方案，以建立雙. 50. 以下參考郭俊，公司併購所設職工保障機制研究，蘇州大學碩士論文，頁 4-6，(2010.9)；王志誠，企業併購法制之基礎構造，中正大學法學集刊第 4 期，頁 107-119，(2001)。 31.

(42) 方信賴基礎和互探初步意向。. 三、. 簽署保密協定、意向書或備忘錄. 倘若併購雙方均具有併購意向的前提下，雙方會簽署一份保密協定及意向書或備忘錄，為下一步實地查核做好準備。意向書所載內容除了「併購當事人確認」、「對價及價金」、「實地查核約定」、「意向書拘束力」四項之外，通常另有保密條款、準據法、獨家議約權、意. 政治大向書議約期間及其他特約條款等。尤以保密條款與獨家議約權甚為重立. ‧ 國. 學. 要，因參與實地查核人員可以取得公司機密文件，對公司營運影響甚大，故律師通常會建議，若併購案未能如願完成時，實地查核所取得. ‧. 之資料必須還給原提供者並且確保該資料不得外洩。而在併購協商過. Nat. sit. y. 程，多數併購公司多不希望其他主體介入併購案而造成齟齬，以致併. n. al. er. io. 購成本增加，因此獨家議約權得以排除其他競爭者，保障自身利益。. 四、. 實地查核. Ch. engchi. i Un. v. 為正確評估目標公司的財務狀況，在獲得目標公司認可和配合下，併購方會委任專業評估人員，如會計師、律師或財務顧問公司，實地至目標公司進行調查。根據一般調查目錄所提供項目，分別逐一審核，並進行可行性和風險評估，並在此基礎上提出具體的併購方案。實地查核主要係針對資產負債表之真實性、目標公司的獲利、營收能力和公司執照、環境汙染、董事大股東之法律案件、智慧財產權、 32.

(43) 商標及專利等確保併購標的之價值、權利義務及風險事項，以避免併購完成後，成為併購後之經營者所需面對的地雷。. 五、. 簽署併購合約. 完成實地查核後，併購方已對目標公司的財務、業務和法務情況有了清晰的了解，如果評估不屬其理想併購目標，則雙方可以根據意向書或備忘錄終止併購程序，併購雙方返還調查資料。若否，並勾方. 政治大律師會草擬併購協議，以明確雙方併購形式和正式契約的重要條款，立. ‧ 國. 學. 併購協議大致包含：交易架構(併購模式選擇)、員工安置或接管、價對價支付方式、債務處理事宜、重大資產瑕疵有無陳述、爭端解決機. ‧. 制等。. Nat. sit. y. 如果併購活動雙方對價格和契約主要條款達成共識，併購方起草. n. al. er. io. 併購契約供雙方確認，待併購契約草擬完成且定稿後，雙方即可安排簽屬併購契約。. 六、. Ch. engchi. i Un. v. 履行契約及整合. 併購契約正式簽署後，雙方邁入併購執行階段。而部分併購的完成仍需要主管機關的核准，在獲其批准後，後續併購契約執行始能進行。對於後續執行階段之流暢度，有賴於併購契約協商及併購契約內容的周延度。雙方併購的整合過程也是併購契約執行的一部分，在公司軟硬體的整合計畫方面，應深遠考量企業文化的融合及管理階層風 33.

(44) 個的調整，其中人力資源之整合和企業文化之融合甚為重要，為激勵及培養目標公司支原有人才，以避免人才流失。因此，併購雙方對於併購契約之履行應考慮後續整合的效益或缺失，而須提早擬定整合計畫，否則為山九仞，功虧一簣。. 第四款併購歷史進程. 企業併購源自於西方資本主義發展，而現代化的併購最早出現於. 政治大 19 世紀的美國。伴隨的工商業的發展，全球企業大致出現五次大規立. ‧ 國. ‧. 一、. 學. 模的併購浪潮，其併購形式進程51如下：. 橫向併購. sit. y. Nat. n. al. er. io. 19 世紀下半，工業科學技術上突飛猛進，生產力大躍進，並帶. iv. 動各個行業起飛，經濟現象活絡。於是，許多資金雄厚的企業，通過 n C. hengchi U. 資本集中方式成立規模龐大的公司，欲進行壟斷或汲取高額利潤。在美國，1899 年併購案件為 1896 年之 46 倍，達 1208 件之多。於 1895 年至 1904 年間，美國約 75%公司因併購而銷聲匿跡。在英國，於 1880 年之 1981 年間，有 665 家中小型企業透過併購方式重組為 74 家大型企業。在資本主義起步較晚的德國，於 1875 年出現第一次卡特爾，於嗣後至 1911 年，其併購活動增加約 600 個。於此波浪潮中，各個. 51. 參考郭寶清，外資進入中國進行併購引起的風險及法律問題，華東政法大學博士論文，頁 69-70，(2008)。 34.

(45) 企業透過併購其他企業方式達到一個規模較為龐大的大型企業，藉以提高自身市場占有比例，進而達到壟斷程度以獲取利益。. 二、. 縱向併購. 20 世紀初(1925-1930)，第一次浪潮下成型的大型企業，欲更進一步擴展經濟實力，而企圖整合中下游產業鏈，即把同一產業各個生產環節納入同一企業中，解決原料、銷售渠道等問題。形成縱向托拉. 政治大斯組織，企業組織轉向寡頭壟斷。也因縱向併購，使得主要工業國家立. ‧ 國. ‧. 三、. 學. 的主要經濟部門被少數幾家大型企業所佔據。. 混合併購. sit. y. Nat. n. al. er. io. 20 世紀 50 年代，隨著戰後第三次科技革命興起，新興科技被廣. iv. 泛的運用於工業上，社會生產力爆炸式飛進，而此一時期，各行業間 n C. hengchi U. 以混合併購為主，用以分散投資風險，尋求規模經濟，使企業朝向多元化的發展。. 四、. 融資併購. 20 世紀 80 年代，興起以融資併購，出現了小蝦米併購大鯨魚的情形。此次併購浪潮將多元化相關產品間的戰略驅動取代混合併購，屏除與自身產品無相關的併購活動。併購規模巨大、數量繁多，金融 35.

(46) 業為此次併購提供了便捷工具。. 五、. 全球跨國併購. 20 世紀 90 年代後，通訊、科技、交通跨越一大步，經濟全球化此一背景下，跨國併購成為外國直接投資(FDI)的主要方式之一，更甚者是，逐漸取代綠地投資而成為主流。根據聯合國貿發會議「世界投資報告」的統計數字(表 2-1)，1997、1998、1999、和 2000 年，跨國. 政治大併購占 FDI 部分數據分別為 50.9%、63.8%、83.2%和 84.6%，由此可立. ‧ 國. 學. 知跨國併購儼然已成為 FDI(外國投資)主要投資方式，而綠地投資（或綠地投資）則已退居其次。雖然全球跨國併購出現減緩現象，但從中. ‧. 長期發展趨勢以觀，跨國併購仍將繼續發燒52。. Nat. sit. y. 惟本文認為，跨國併購是否已取代綠地投資而成為 FDI 主要投資. n. al. er. io. 方式不無可議。因為發展中國家或轉型期經濟體，仍以綠地投資為主. iv. 要 FDI 投資方式，而已開發的國家則以跨國併購為主。隨著經濟浪潮 n C. hengchi U. 的波動，綠地投資與跨國併購不分軒輊，尤其在 2008 年金融海嘯後，跨國併購活動銳減，FDI 結構改變。FDI 流入國反以發展中國家或轉型期經濟體為主53，因此綠地投資占 FDI 比例相對提高，甚至會超越跨國併購54。然而，對於中國而言，初期以綠地投資為主，於產業蓬勃發展，企業逐漸飽和情形下，則轉為以跨國併購為主。 52. 參照張遠見，外資併購國有企業的法律問題分析，北京法律出版社，(2004)。根據聯合國貿發會議 2013 年世界投資報告，發展中國家吸收的直接外資有史以來首次超過發達國家，佔全球直接外資流量的 52%。 54 根據聯合國貿發會議 2012 年世界投資報告，跨國併購為 5260 億美元(成長 53%)，綠地投資為 9040 億美元(已連兩年下跌)，故在金融海嘯(2008)後，仍以綠地投資為主。 36 53.

(47) 表 2-1 年份(西元). 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 全球 FDI(億美元). 3590. 4640. 6440. 8655. 13000. 7350. 跨國併購額(億美元). 1630. 2360. 4110. 7200. 11000. 5940. 跨國併購長率(%). 15.5. 45.5. 74.4. 35.4. 52.8. -46.0. 跨國併購/全球 FDI(%). 45.5. 50.9. 63.8. 83.2. 84.6. 80.79. 資料來源：根據各年度聯合國貿發會議（世界投資報告）整理. 外資併購. 立. 學. ‧ 國. 第二節. 政治大. 第一款外資併購基本概念. ‧ y. Nat. io. sit. 探討外資併購之前，必須先界定「外資」與「企業併購」的概念。. n. al. er. 外資併購為企業併購之一種，區別在於外資併購之併購方為外資，而. iv. C h ，至今仍未取得共識。再者，法學界何謂「外資」、何謂「企業併購」 Un engchi. 與經濟學界因其研究目的、背景的不同，對其定義或解釋之歧異可能導致司法實踐中適用法律的矛盾或衝突。因此，有對此二概念釐清之必要性。本文嘗試從外資併購相關法規範及經濟文獻資料中，理解出一個適當範圍。. 一、. 外資之界定. 從中國目前相關法律、法規、規章以及其他法律文件，因其立法 37.