(一)、 理性的風險考量
本節討論股東權益報酬率 (ROE)的報酬預測能力是來自於非理性的心理偏誤 而導致的錯誤定價，還是風險溢酬。本文首先仿造Chordia 與 Shivakumar (2005)，
檢視ROE 的零投資組合報酬率是否和總體經濟情況有關聯。代理總體經濟情況的
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因此實質GDP 的增減部分代表了高 ROE 公司之產出增減，亦即當實質 GDP 較差 時反應了高ROE 之公司產出減少的狀況。
以通貨膨脹月增率作為景氣好壞的分組反應出ROE 的訂價能力可能來自於系 統風險補償。通貨膨脹月增率低的期間可能為通貨緊縮的時期，在通貨緊縮時期，
會使得人們偏好儲蓄而非消費或投資，抑制公司的投資以及產品的生產，使得投資 人認為公司前景堪慮而無意投入資金於股市中，影響投資組合表現不佳；在通貨膨 脹時期，相對於低股東權益報 ROE 之公司，高 ROE 之公司更有能力提高產品價 格，對抗通貨膨脹導所致的公司投入成本提高，因此投資人認為ROE 高公司預期 報酬率較好。
整體而言，總體經濟的好壞對於ROE 的預測能力有影響。
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表 7、總體經濟因素－市值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，依據ROE 排序後的零投資組合市值加權 (value-weighted)報酬率表現，於每月月初將所有樣本內股票針對 ROE 進行排序，排序 後分為5 組，投資組合持有期間為一個月。樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、
GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率(INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價 指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時、中 代表總體經濟普通時、高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
低 0.98 -0.10 -0.07 -0.49 2.07 1.05 0.87 0.73 -0.31 1.64* 2.1**
(1.22) (-0.13) (-0.06) (-0.57) (1.71) (1.28) (1.03) (0.87) (-0.27) (2.48) (3.63) 中 1.68** 2.36** 2.85** 2.40** 0.98 1.91** 1.97** 2.16** 2.45** 1.27* 0.97
(2.66) (3.56) (4.46) (4.50) (1.92) (4.01) (3.13) (3.64) (4.98) (1.97) (1.76) 高 1.82* 1.93** 2.09** 2.36** 2.32** 1.48 1.57* 1.47* 2.39** 2.02** 1.92*
(2.50) (2.95) (2.74) (3.12) (4.21) (1.66) (2.32) (1.98) (2.90) (3.28) (2.38)
高減低 0.84 2.03* 2.16 2.85* 0.25 0.43 0.70 0.74 2.70 0.38 -0.19
(0.78) (1.97) (1.66) (2.48) (0.19) (0.36) (0.65) (0.66) (1.90) (0.42) (-0.19)
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
低 1.38* 0.27 0.28 -0.03 1.75 1.39* 0.43 0.98 -0.01 1.56* 2.20**
(2.06) (0.38) (0.28) (-0.04) (1.46) (2.01) (0.57) (1.43) (-0.01) (2.36) (3.78) 中 1.49* 2.20** 2.68** 2.21** 1.39** 1.71** 1.81** 1.98** 2.56** 1.46* 0.87
(2.36) (3.33) (4.19) (4.15) (2.91) (3.61) (2.93) (3.33) (5.69) (2.35) (1.59) 高 1.38* 1.14 1.88* 1.75* 2.12** 1.05 1.42* 0.94 2.23** 2.02** 2.06**
(1.99) (1.87) (2.49) (2.43) (3.85) (1.20) (2.14) (1.32) (2.68) (3.66) (2.76) A部分.原始報酬率
B部分.CAPM alpha
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表 7 (續)、總體經濟因素－等值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，依據ROE 排序後的零投資組合等值加權 (equal-weighted)報酬率表現，於每月月初將所有樣本內股票針對 ROE 進行排序，排序 後分為5 組，投資組合持有期間為一個月。樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、
GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率(INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價 指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時、中 代表總體經濟普通時、高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
低 1.04 0.20 -0.34 0.04 2.18* 1.05 1.41* 0.98 0.33 1.59** 1.09*
(1.55) (0.31) (-0.39) (0.06) (2.11) (1.45) (2.21) (1.36) (0.41) (3.07) (2.36) 中 1.26* 2.10** 2.64** 1.78** 1.01* 1.72** 1.83** 1.47** 1.76** 1.38* 0.89*
(2.19) (3.66) (4.86) (4.41) (1.96) (4.04) (3.12) (2.81) (2.62) (2.40) (1.98) 高 1.94** 1.59** 1.66* 2.24** 1.50** 1.32 0.82 1.71** 1.97** 0.94 1.68*
(3.22) (2.60) (2.17) (3.05) (3.52) (1.79) (1.34) (2.76) (2.60) (1.64) (2.22)
高減低 0.90 1.39 2.00 2.20* -0.68 0.26 -0.58 0.73 1.64 -0.65 0.59
(1.00) (1.56) (1.74) (2.12) (-0.61) (0.25) (-0.66) (0.77) (1.48) (-0.85) (0.66)
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
低 1.10 0.26 -0.32 0.21 1.84 1.15 1.09 1.02 0.27 1.51** 1.05*
(1.67) (0.40) (-0.37) (0.29) (1.78) (1.62) (1.76) (1.45) (0.34) (2.90) (2.23) 中 1.06 1.96** 2.48** 1.60** 1.30** 1.56** 1.64** 1.33* 1.79** 1.44* 0.79
(1.86) (3.46) (4.57) (3.95) (2.61) (3.67) (2.83) (2.54) (2.69) (2.50) (1.78) 高 1.49** 0.92 1.42 1.70* 1.41** 0.90 0.68 1.21* 1.67* 0.89 1.70*
(2.65) (1.56) (1.92) (2.38) (3.28) (1.28) (1.17) (2.02) (2.30) (1.57) (2.27) A部分.原始報酬率
B部分.CAPM alpha
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(2000))、法人持股比例(Bartov et al. (2000))、法人持股比例變動率、股價、成交值 與成交量(Hou et al. (2009)；Barber 與 Odean (2008))分成低(代理變數前 30%低的
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表 8、各投資人注意力子樣本下－股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合
本表報告在不同子樣本下股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率(A 部分)以及等 值加權報酬率(B 部分)，單位為百分比。樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司，於 每月月初將所有樣本內股票依據衡量投資人注意力多寡進行排序，投資人注意力多寡衡量之代理 變數包含市值、法人持股、法人持股變動率、股價、成交值以及成交量，排序後分為低(代理變數 前 30%低的公司)、中(代理變數位於 40%至 70%的公司)、高(代理變數前 30%高的公司)三組子樣 本，買入各子樣本內依股東權益報酬率 (ROE)排序後數值最大的 20%，並賣出排序後數值最小的 20%的公司，使用市值加權以及等值加權計算投資組合報酬率，投資組合持有期間為一個月。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。
括號內為t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha
低 2.50** 2.30** 2.12** 2.00** 1.49** 1.42**
(6.40) (6.04) (3.92) (3.77) (2.70) (2.70)
中 1.72** 1.51** 1.71** 1.59** 1.82** 1.72**
(5.38) (4.85) (3.40) (3.24) (3.72) (3.65)
高 1.40** 1.19** 1.19* 1.07* 1.43** 1.34**
(3.75) (3.23) (2.29) (2.09) (2.94) (2.85)
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha
低 2.06** 1.87** 2.04** 1.85** 1.62** 1.41**
(4.58) (4.28) (4.98) (4.67) (4.23) (3.73)
中 1.66** 1.47** 1.50** 1.33** 1.27** 1.08**
(4.55) (4.33) (3.78) (3.74) (2.99) (2.68)
高 1.65** 1.43** 1.38** 1.18** 1.71** 1.52**
(3.93) (3.44) (3.53) (3.06) (3.92) (3.59)
A部分.市值加權
市值 法人持股 法人持股變動率
股價 成交值 成交量
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表 8(續)、各投資人注意力子樣本下－股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合
本表報告在不同子樣本下股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率(A 部分)以及等 值加權報酬率(B 部分)，單位為百分比。樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司，於 每月月初將所有樣本內股票依據衡量投資人注意力多寡進行排序，投資人注意力多寡衡量之代理 變數包含市值、法人持股、法人持股變動率、股價、成交值以及成交量，排序後分為低(代理變數 前 30%低的公司)、中(代理變數位於 40%至 70%的公司)、高(代理變數前 30%高的公司)三組子樣 本，買入各子樣本內依股東權益報酬率 (ROE)排序後數值最大的 20%，並賣出排序後數值最小的 20%的公司，使用市值加權以及等值加權計算投資組合報酬率，投資組合持有期間為一個月。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。
括號內為t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 低 2.16** 1.96** 1.67** 1.55** 1.08* 0.98*
(5.03) (4.65) (3.63) (3.38) (2.11) (1.96) 中 1.79** 1.58** 1.35** 1.22** 1.46** 1.36**
(5.62) (5.12) (2.86) (2.62) (3.08) (2.94) 高 1.45** 1.24** 1.17** 1.05** 1.33** 1.23**
(4.20) (3.66) (2.89) (2.66) (2.97) (2.80)
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 低 2.14** 1.94** 1.78** 1.58** 1.60** 1.39**
(5.28) (4.93) (4.50) (4.12) (4.70) (4.11) 中 1.98** 1.78** 1.84** 1.66** 1.28** 1.09**
(7.25) (6.92) (4.75) (4.72) (3.01) (2.70) 高 2.29** 2.08** 1.56** 1.35** 1.70** 1.52**
(7.29) (6.73) (4.38) (3.92) (4.1) (3.59) B部分.等值加權
市值 法人持股 法人持股變動率
股價 成交值 成交量
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2. 調整投資組合持有期間
除了檢視不同公司特徵值之下的獲利效果，亦可透過增加投資組合持有時間 來觀察是否具有反應不足或過度反應。當投資人反應不足時，對新資訊無法在第一 時間完全反應，故在後續幾期仍會持續反應該資訊，使得未來報酬率具有可預測性，
但隨著持有期間的增長，反應不足所導致的可預測性會逐漸減弱；另一方面，當投 資人過度反應，受到新資訊衝擊時，對新資訊在初期會反應過度，使得股價過高或 過低，當投資人意會到對於該資訊過度高估或過度低估時，為了修正股價，會使原 本的報酬率反轉，原本為正的報酬率將會轉為負，原本為負的報酬率將會轉為正。
在其他參數不變的條件下，測試1 至 60 個月持有期間下，依據 ROE 排序後 所建立的零投資組合市值加權平均報酬率，若為反應不足，則隨著期數的增加，零 投資組合的報酬率會逐漸不顯著；若為過度反應，報酬率應具有反轉現象。
圖 2 得知，依據 ROE 排序後建立的零投資組合 CAPM 風險調整後報酬雖然 隨著持有期間的增加有稍微下降，但t 值仍然持續大於 1.96，可見 ROE 的訂價能 力不是因為反應不足，另一方面，該投資組合亦沒有報酬反轉的現象出現，所以也 非源於過度反應。
總言之，股東權益報酬率 (ROE)預測未來的能力非因為反應不足或過度反應。
無論怎麼改變投資組合的持有期間長度，ROE 的零投資組合報酬率在長時間的持 有時間中，仍然顯著大於零。
圖 2、持有期間增加時之報酬率與 t 值
30
＝3.72)，等值加權報酬率為 1.04% (t＝3.24)、CAPM 風險調整後報酬為 0.99% (t＝
3.14)，亦即 ROE 預測未來的能力不受員工分紅費用化的影響，與投資人對 ROE 有 過度反應之說法不符合，相對的，與投資人是基於風險考量的假設相符。
11 詳見財務會計準則第39 號公報「股份基礎給付之會計處理準則」
31
(0.25) (0.46) (-0.89) (-0.27)
Q3 0.49 0.72 0.05 0.29
(0.74) (1.07) (0.23) (0.95)
Q4 0.44 0.92 0.02 0.49
(0.74) (1.42) (0.09) (1.76)
Q5 (最高) 1.15 1.64* 0.72* 1.21**
(1.75) (2.40) (2.51) (3.76)
Q5-Q1 1.51* 1.61** 1.21* 1.31*
(2.51) (3.04) (2.11) (2.54)
市值加權 等值加權 市值加權 等值加權
Q1 (最低) -0.66 0.22 -0.90* -0.01
(-0.98) (0.34) (-2.54) (-0.03)
Q2 0.18 0.61 -0.04 0.38
(0.31) (1.00) (-0.21) (1.45)
Q3 0.17 0.76 -0.05 0.55*
(0.32) (1.38) (-0.27) (2.45)
Q4 0.52 1.00 0.33* 0.79**
(1.22) (1.85) (2.44) (3.64)
Q5 (最高) 0.88 1.27* 0.69** 1.05**
(1.94) (2.29) (5.12) (4.70)
Q5-Q1 1.55** 1.04** 1.53** 0.99**
(3.57) (3.24) (3.72) (3.14)
A部分.1990年5月至2008年4月
原始報酬率 CAPM alpha
B部分.2008年5月至2018年12月
原始報酬率 CAPM alpha
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(三)、 套利限制：流動性風險
本節討論股東權益報酬率 (ROE)的預測能力是否來自於套利限制 (limit to arbitrage)，亦即流動性風險。當該股票具有套利空間但缺乏流動性，會阻止套利者 進入市場，進而無法藉由套利交易使股票回歸合理價格 (Ljungqvist 與 Qian.
(2016); Brav et.al. (2010))。
本 文 使 用 波 動 度 、 非 流 動 性 以 及 週 轉 率 來 衡 量 流 動 性 風 險 (Chung 與 Chuwonganant. (2018))。上述代理變數的計算與表 2 相同，其中波動度、非流動性 越高的股票，流動性風險越高，週轉率越低的股票，流動性風險越高，另一方面表 8 的成交值與成交量亦可被視為衡量流動性風險的代理變數，成交值或成交量越高，
則流動性越高，反之，成交值或成交量越低，流動性越差。若ROE 預測未來報酬 的能力實際上是因為套利限制，則在高流動性風險的子樣本內，依據ROE 排序後 建立的零投資組合應具有顯著正報酬；反之若ROE 在任何子樣本內都具有訂價能 力，則無法以套利限制解釋該市場異常現象。
首先依據衡量流動性風險的代理變數將市場內所有股票分割為三組 (依照 30%、40%以及 30%)，高流動性股票、中流動性股票以及低流動性股票，再在各個 子樣本內依據ROE 對股票進行排序，買入排序後數值最大的 20%，賣出排序後數 值最小的20%，檢測此零投資組合在各個子樣本內的報酬率。
實證結果發現ROE 的訂價能力並非來自於套利限制。依照表 8 與表 10 的結 果，在流動性風險代理變數所切割的各子樣本內，ROE 均具有預測能力。因此，
ROE 的市場異常現象並非承擔流動性風險的風險補償。
33 Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均 報酬 (或截距項)顯著異於零。
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha
低 1.30** 1.10** 1.32** 1.12** 1.03* 0.83*
(3.84) (3.32) (3.39) (2.98) (2.45) (2.03)
中 1.36** 1.16** 1.22** 1.04** 1.48** 1.30**
(3.22) (2.83) (2.88) (2.61) (3.17) (2.88)
高 1.88** 1.67** 2.11** 1.89** 1.78** 1.57**
(3.53) (3.15) (4.21) (3.78) (4.02) (3.59)
原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha 原始報酬率 CAPM alpha
低 1.30** 1.09** 1.29** 1.10** 1.33** 1.12**
(4.50) (3.83) (3.67) (3.25) (4.19) (3.56)
中 1.30** 1.09** 1.70** 1.51** 1.36** 1.17**
(3.74) (3.20) (4.81) (4.47) (3.29) (2.99)
高 1.65** 1.43** 2.01** 1.79** 1.99** 1.78**
(3.35) (2.93) (5.07) (4.54) (5.07) (4.61)
波動度 非流動性 週轉率
A部分.市值加權
波動度 非流動性 週轉率
B部分.等值加權
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首先仿照Fama-French 的方法建構三因子模型 (Three-Factor Model)，如式(3) 所示，三因子模型包含市場風險因子 (𝑅𝑚)、規模因子 (SMB)與價值因子 (HML)，