本節檢測實證結果的穩定性，主要包括刪除極端值、改變樣本時間、改變分組 數目三種。
(一)、 刪除極端值 1. 投資組合
我們於每月月初將當期股東權益報酬率 (ROE)前後各 1%的公司刪除後，重新 建構投資組合，所得到的表 12 實證結果和表 3 相似，ROE 仍舊隱含訂價資訊。
A 部分市值加權以及等值加權計算的零投資組合報酬率皆可獲得顯著正報酬，市 值加權 (等值加權)月報酬率為 1.24% (1.14%)、CAPM 風險調整後報酬為 1.03%
(0.93%)；B 部分市值加權或等值加權計算的零投資組合報酬率亦皆為顯著正報酬，
市值加權 (等值加權)月報酬率為 1.50% (1.43%)、CAPM 風險調整後報酬為 1.30%
(1.22%)。由上述觀察得知，ROE 在排除極端值後，仍可預測未來報酬率。
接下來觀察以杜邦方程式拆解ROE 的結果。表 13 和表 4 結果雷同，在排除 極端值後，稅後淨利率可以預測未來報酬率。表 13 的 A 部份顯示，排除每期稅後 淨利率數值前後各1%的公司後，稅後淨利率的零投資組合原始報酬率 0.91% (t＝
2.93)、CAPM 風險調整後報酬 0.71% (t＝2.42)；B 部分顯示，排除每期總資產周轉 次數數值前後各1%的公司後，總資產周轉次數的零投資組合原始報酬率 0.35% (t
＝1.38)、CAPM 風險調整後報酬 0.12% (t＝0.47)；C 部份顯示，排除每期權益乘數 數值前後各 1%的公司後，權益乘數的零投資組合原始報酬率-0.72% (t＝-2.69)、
CAPM 風險調整後報酬-0.95% (t＝-3.59)。總的來說，排除極端值後，結果無太大 的變動。
37
表 12、穩健性測試－股東權益報酬率 (ROE)投資組合
本表報告在排除股東權益報酬率 (ROE)數值前 (後)各 1% (1%)的公司後，1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司依據股東權益報酬率 (ROE)排序所建構投資組合平均月報酬，單位為百分比。
本文在每月月初對所有樣本內股票依據股東權益報酬率 (ROE)排序，排序後分 5 組 (A 部分) 或 10 組 (B 部分)，於每月月初買入排序後數值最大的 20%或 10%，並賣出排序後數值最小的 20%或 10% ，使用市值加權或是等值加權計算投資組合報酬率，投資組合持有期間為一個月。CAPM 風 險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。
括號內為t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
市值加權 等值加權 市值加權 等值加權
Q1 (最低) -0.15 0.38 -0.52* 0.02
(-0.28) (0.68) (-2.14) (0.07)
Q2 0.33 0.54 -0.02 0.19
(0.68) (1.09) (-0.12) (0.80)
Q3 0.41 0.74 0.06 0.40
(0.91) (1.60) (0.40) (1.93)
Q4 0.48 0.99* 0.15 0.65**
(1.21) (2.21) (1.09) (3.34)
Q5 (最高) 1.09* 1.52** 0.75** 1.17**
(2.42) (3.17) (3.93) (5.24)
Q5-Q1 1.24** 1.14** 1.03** 0.93**
(3.64) (3.80) (3.12) (3.16)
A部分.排序後分5組
原始報酬率 CAPM alpha
38 險調整後報酬 (CAPM alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。
括號內為t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
市值加權 等值加權 市值加權 等值加權
1 (最低) -0.22 0.34 -0.59* -0.02
(-0.36) (0.58) (-1.98) (-0.08)
2 -0.06 0.43 -0.42 0.07
(-0.12) (0.79) (-1.74) (0.24)
3 0.23 0.50 -0.12 0.15
(0.46) (0.98) (-0.56) (0.59)
4 0.40 0.58 0.05 0.23
(0.81) (1.18) (0.22) (0.97)
5 0.37 0.71 0.03 0.37
(0.82) (1.53) (0.15) (1.71)
6 0.44 0.77 0.09 0.43*
(0.95) (1.64) (0.50) (1.98)
7 0.42 1.00* 0.08 0.66**
(0.99) (2.15) (0.48) (3.20)
8 0.58 0.99* 0.25 0.65**
(1.39) (2.23) (1.35) (3.19)
9 0.76 1.26** 0.42* 0.92**
(1.75) (2.67) (2.15) (4.12)
10 (最高) 1.28** 1.77** 0.93** 1.42**
(2.65) (3.58) (4.05) (5.82)
10-1 1.50** 1.43** 1.30** 1.22**
(3.70) (4.03) (3.28) (3.51)
B部分.排序後分10組
原始報酬率 CAPM alpha
39 alpha 為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符 號分別表示在5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。 始報酬率為-0.14% (t＝-0.60)、CAPM 風險調整後報酬為-0.36% (t＝-1.51)，高 ROE 的子樣本中，稅後淨利率零投資組合的原始報酬率為-0.09% (t＝-0.40)、CAPM 風 險調整後報酬為-0.32% (t＝-1.40)。
而在B 部分，我們先依據稅後淨利率再依據 ROE 進行雙重排序，在低稅後淨 利率的子樣本中，依據ROE 排序後形成的之零投資組合的原始報酬率為 0.662% (t
＝2.43)、CAPM 風險調整後報酬為 0.45% (t＝1.66)，在中稅後淨利率的子樣本中，
依據ROE 排序後形成的零投資組合的原始報酬率為 0.54% (t＝1.91)、CAPM 風險
(-0.35) (-2.46) (1.12) (0.93) (2.08) (3.39)
Q2 0.46 0.11 0.72 0.37* 0.57 0.23
(0.96) (0.61) (1.63) (2.55) (1.27) (1.38)
Q3 0.54 0.20 0.25 -0.09 0.53 0.19
(1.24) (1.29) (0.56) (-0.57) (1.21) (1.20)
Q4 0.94* 0.59** 0.66 0.32 0.48 0.13
(2.13) (3.78) (1.45) (1.72) (1.07) (0.90)
Q5 (最高) 0.72 0.38* 0.83 0.49* 0.23 -0.12
(1.7) (2.41) (1.77) (2.3) (0.47) (-0.58)
Q5-Q1 0.91** 0.71* 0.35 0.12 -0.72** -0.95**
(2.93) (2.42) (1.38) (0.47) (-2.69) (-3.59)
A部分.稅後淨利率 B部分.總資產周轉次數 C部分.權益乘數
40 alpha 為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符 號分別表示在5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
1 (最低) 2 3(最高) 1 (最低) 2 3(最高)
1 (最低) -0.12 0.54 1.02* -0.49 0.19 0.69**
(-0.21) (1.09) (2.3) (-1.79) (0.89) (3.16) 2 -0.13 0.46 1.01* -0.49* 0.12 0.66**
(-0.27) (1.04) (2.21) (-2.22) (0.70) (3.35)
3(最高) 0.42 0.39 0.93* 0.07 0.06 0.60**
(0.83) (0.93) (2.11) (0.28) (0.36) (2.93) 3-1 0.54* -0.14 -0.09 0.33 -0.36 -0.32 (2.25) (-0.6) (-0.40) (1.41) (-1.51) (-1.40)
1 (最低) 2 3(最高) 1 (最低) 2 3(最高)
1 (最低) -0.15 0.42 0.33 -0.52 0.07 -0.01 (-0.26) (0.87) (0.74) (-1.79) (0.35) (-0.06)
2 -0.13 0.63 0.67 -0.49* 0.28 0.34*
(-0.25) (1.42) (1.72) (-2.17) (1.73) (2.05) 3(最高) 0.51 0.96* 1.20* 0.16 0.62** 0.85**
(1.01) (2.15) (2.45) (0.69) (3.10) (3.58)
3-1 0.66* 0.54 0.86** 0.45 0.32 0.63*
(2.43) (1.91) (2.88) (1.66) (1.15) (2.11) A部分.先對股東權益報酬率分組
原始報酬率 CAPM alpha
B部分.先對稅後淨利率分組
原始報酬率 CAPM alpha
41
2. 迴歸分析
在排除每期股東權益報酬率 (ROE)、稅後淨利率、總資產周轉次數與權益乘 數上下各 1%的極端值後，重新測試 Fama-MacBeth 迴歸檢測。表 15 報告迴歸結 果，其所採用的控制變數與表 6 相同。
實證結果總結有三點，第一、排除上下各1%的極端值後，ROE 仍然可以預測 未來報酬率。表 15 欄 (1)顯示在控制資產成長率、市值、淨值市價比、週轉率後，
ROE 的係數為 0.2974 (t＝9.33)；欄 (2)額外控制波動度與非流動性後，ROE 的係 數為0.3022 (t＝10.28)；欄 (3)額外控制前 1 個月的股票報酬率以及前 2 個月至前 12 個月的股票報酬率下，ROE 係數為 0.3045 (t＝11.44)。
第二、在沒有控制ROE 之下，稅後淨利率、總資產周轉次數以及權益乘數亦 隱含訂價資訊。表 15 欄 (4)顯示排除稅後淨利率上下各 1%的極端值後，稅後淨 利率的係數為0.0424 (t＝8.17)；欄 (5)顯示排除總資產周轉次數上下各 1%的極端 值後，總資產周轉次數的係數為1.6048 (t＝3.73)；欄 (6)顯示排除權益乘數上下各 1%的極端值後，權益乘數的係數為-0.2223 (t＝-2.23)。
第三、稅後淨利率、總資產周轉次數以及權益乘數依然無法解釋ROE 預測未 來報酬率的能力。表 15 欄 (7)~(13)結果顯示在排除稅後淨利率、總資產周轉次數、
權益乘數上下各 1%的極端值且控制了杜邦方程式資訊與其他影響股票橫斷面報 酬的因素後，ROE 仍有預測未來報酬的能力。例如：欄 (13)在控制所有變數之後，
ROE 係數為 0.4101 (t＝10.65)。
簡而言之，排除極端值後，對Fama-MacBeth 迴歸檢測的結果不影響。
42
Intercept 3.5787** 2.7159** 2.1153** 1.8753* 1.2705 2.1824** 1.8842*
(3.92) (3.01) (2.58) (2.16) (1.39) (2.61) (2.22)
ROE 0.2974** 0.3022** 0.3045** 0.3710**
(9.33) (10.28) (11.11) (11.39)
GP 0.0424** -0.0107*
AG -0.1845 -0.2014 -0.2914* -0.1756 -0.0749 0.0267 -0.29 (-1.23) (-1.37) (-1.99) (-1.15) (-0.45) (0.16) (-1.94) ln(Size) -0.3274** -0.2636** -0.2395** -0.1896* -0.1097 -0.1363 -0.2201**
(-3.90) (-3.21) (-3.1) (-2.36) (-1.30) (-1.7) (-2.79) ln(BM) 0.871** 0.9076** 0.8968** 0.5227** 0.3916* 0.3797 0.9343**
(4.27) (4.52) (4.63) (2.64) (2.03) (1.92) (4.59) Turnover -0.0167** -0.0203** -0.0205** -0.0187** -0.0197** -0.0182** -0.0199**
(-3.87) (-5.62) (-5.97) (-5.52) (-5.60) (-4.91) (-5.91)
Vol 0.0380 0.0154 -0.0044 -0.0189 -0.0291 0.0102
(1.89) (0.75) (-0.21) (-0.92) (-1.43) (0.51)
Illiq 0.0277 -0.0136 0.0089 0.0153 0.0677 0.0027
(1.71) (-0.15) (0.11) (0.19) (1.60) (0.03)
R (1, 2) -0.0008 0.0043 0.0103 0.0129 -0.0029
(-0.1) (0.51) (1.29) (1.62) (-0.34)
R (2, 13) -0.0050* -0.0016 0.0016 0.0015 -0.0056*
(-2.02) (-0.65) (0.68) (0.58) (-2.24) avg. R-square 0.0952 0.1173 0.1427 0.1368 0.1336 0.1347 0.1477 N 267,012 263,386 255,397 253,165 254,753 255,922 243,662
43
Intercept 2.0216* 1.9359* 2.0568* 1.8437* 1.9106* 2.0982*
(2.33) (2.32) (2.33) (2.16) (2.19) (2.38) ROE 0.3281** 0.3048** 0.3864** 0.3698** 0.3304** 0.4101**
(11.76) (11.21) (10.39) (10.90) (11.94) (10.65)
GP -0.0145 -0.0098 -0.0203*
(-1.75) (-1.57) (-2.10)
AT 0.0792 -0.2901 -0.0497 -0.6462
(0.20) (-0.59) (-0.13) (-1.33)
EM 0.0002 0.0033 0.0054 -0.0449
(0.00) (0.03) (0.05) (-0.40)
AG -0.4513** -0.3256* -0.4496** -0.3343* -0.504** -0.4863**
(-2.89) (-2.09) (-2.86) (-2.09) (-3.05) (-2.93) ln(Size) -0.2304** -0.2187** -0.2262** -0.2097** -0.2080** -0.206**
(-2.93) (-2.83) (-2.84) (-2.64) (-2.66) (-2.62) ln(BM) 0.9598** 0.9192** 0.9361** 0.9798** 1.0203** 0.9964**
(4.81) (4.64) (4.66) (4.77) (5.12) (4.93) Turnover -0.0205** -0.0196** -0.0200** -0.0188** -0.0192** -0.0188**
(-6.05) (-5.57) (-5.93) (-5.47) (-5.52) (-5.43)
Vol 0.0163 0.006 0.0060 0.0010 0.0064 -0.0038
(0.81) (0.28) (0.31) (0.05) (0.31) (-0.18) Illiq 0.0047 -0.0183 0.0152 0.0012 0.0403 0.1462 (0.05) (-0.18) (0.18) (0.01) (0.45) (1.32) R (1, 2) -0.0002 0.0017 -0.0014 -0.0016 -0.0005 -0.0012
(-0.03) (0.20) (-0.16) (-0.19) (-0.06) (-0.14) R (2, 13) -0.0049* -0.0042 -0.0051* -0.0045 -0.0039 -0.0038 (-1.98) (-1.63) (-2.08) (-1.80) (-1.56) (-1.57) avg. R-square 0.1518 0.1527 0.1551 0.1587 0.1622 0.1656 N 230,064 228,564 226,337 220,202 208,736 205,999
44
(二)、 時間區分
本文亦檢測股東權益報酬率 (ROE)預測未來橫斷面股票報酬率在不同時間中 的穩健性，台灣在過去30 年間正經歷自開發中國家轉變為已開發國家的過程，若 早期台灣市場的獲利效果較強，則台灣證券市場的實證結果將會支持Zhang (2017) 的觀點，他認為新興市場的投資人經驗較少且市場的套利限制較嚴重，獲利效果 (profitability effect)在新興市場中會比已開發國家市場來得顯著；反之，若近期台灣 市場的獲利效果較強，則會支持投資觀點資本資產定價模型 (Investment-based CAPM)的推論，認為獲利效果 (profitability effect)在已開發國家市場應比新興國家 還要強烈，因為相較於新興市場，已開發國家市場較有效率且經理人比較有可能使 用資本預算實踐公司價值極大化。
我們將樣本期間每五年分為一個區間，共有1990 年至 1993 年、1994 年至 1998 年、1999 年至 2003 年、2004 年至 2008 年、2009 年至 2013 年以及 2014 年至 2018 年共6 個時間區間，檢測各個時間區間中依據 ROE 排序後形成的零投資組合報酬 率。
無論是市值加權還是等值加權計算的投資組合報酬率，相比於早期，ROE 的 零投資組合在近期的表現皆比較好。由表 16 得知，依據 ROE 排序後形成的零投 資組合在2003 年以後不論是原始報酬率，還是 CAPM 風險調整後報酬皆顯著大於 零，在2003 年以前，依據 ROE 排序後形成的零投資組合不存在 CAPM 風險調整 後報酬。台灣證券市場的實證研究佐證Chen et al. (2018)的論點13。
總言之，本文的實證結果支持ROE 所隱含的訂價資訊之成因有可能來自於承 擔系統性風險，和Chen et al. (2018)論點一致。
13 交相參照表 9，可以發現員工分紅化之前之所以有顯著的獲利效果，可能主要來自於 2004 年至 2008 年的資料， 因為除了 2004 年至 2008 年這段期間之外，1990 年到 2003 年都不顯著。
45 alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符 號分別表示在5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
Q1(最低) Q2 Q3 Q4 Q5(最高) Q5-Q1
1990年至1993年 -0.30 -0.41 -0.51 0.01 0.81 1.11 (-0.11) (-0.18) (-0.25) (0.00) (0.44) (0.81)
1994年至1998年 -0.04 0.27 0.26 0.53 1.75 1.79
(-0.04) (0.26) (0.26) (0.54) (1.41) (1.88)
1999年至2003年 -0.74 -0.19 0.89 0.03 0.49 1.24
(-0.35) (-0.12) (0.61) (0.03) (0.37) (0.80) 2004年至2008年 -1.83 -0.27 -0.18 0.06 0.44 2.27**
(-1.56) (-0.27) (-0.2) (0.08) (0.51) (3.13)
2009年至2013年 0.41 1.17 1.31 1.68* 1.80* 1.39*
(0.38) (1.26) (1.6) (2.53) (2.50) (2.07)
2014年至2018年 -0.28 0.35 0.21 0.39 0.95* 1.22*
(-0.42) (0.69) (0.51) (1.02) (2.12) (2.22)
Q1(最低) Q2 Q3 Q4 Q5(最高) Q5-Q1
1990年至1993年 -0.44 -0.60 -0.73 -0.22 0.57 0.50 (-0.41) (-0.72) (-1.27) (-0.35) (1.11) (0.42) 1994年至1998年 -0.42 -0.11 -0.11 0.15 1.38* 1.36
(-0.83) (-0.25) (-0.33) (0.45) (2.20) (1.44) 1999年至2003年 -1.06 -0.48 0.59 -0.26 0.20 1.02
(-0.90) (-0.77) (1.12) (-0.66) (0.34) (0.70) 2004年至2008年 -1.49** 0.02 0.06 0.27 0.67* 2.03**
(-2.77) (0.05) (0.17) (1.22) (2.21) (2.95) 2009年至2013年 -1.08 -0.26 0.02 0.65** 0.67** 1.69**
(-1.94) (-0.89) (0.10) (2.84) (3.18) (2.60) 2014年至2018年 -0.55 0.09 -0.03 0.16 0.68** 1.17*
(-1.10) (0.29) (-0.12) (1.02) (4.47) (2.11) 原始報酬率
CAPM alpha
46 alpha)為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符 號分別表示在5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
Q1(最低) Q2 Q3 Q4 Q5(最高) Q5-Q1
1990年至1993年 -0.06 -0.17 0.19 0.77 1.22 1.29 (-0.02) (-0.07) (0.08) (0.35) (0.58) (1.13)
1994年至1998年 0.16 0.35 0.39 0.79 1.93 1.77**
(0.15) (0.37) (0.44) (0.89) (1.88) (2.61) 1999年至2003年 -0.33 -0.07 0.83 0.52 1.32 1.65
(-0.16) (-0.05) (0.66) (0.41) (0.93) (1.15) 2004年至2008年 -1.00 -0.08 0.18 0.50 0.78 1.78*
(-0.79) (-0.07) (0.18) (0.52) (0.77) (2.47) 2009年至2013年 1.70 1.94 1.99* 2.38** 2.92** 1.22*
(1.59) (1.92) (2.21) (2.69) (3.37) (2.12)
2014年至2018年 0.10 0.50 0.69 0.72 0.77 0.66*
(0.16) (0.96) (1.43) (1.48) (1.52) (2.15)
Q1(最低) Q2 Q3 Q4 Q5(最高) Q5-Q1
1990年至1993年 -0.19 -0.35 0.00 0.57 1.01 0.70 (-0.15) (-0.34) (0.00) (0.79) (1.4) (0.70) 1994年至1998年 -0.22 -0.03 0.01 0.41 1.54** 1.33
(-0.35) (-0.07) (0.01) (0.96) (2.91) (1.95) 1999年至2003年 -0.63 -0.36 0.55 0.23 1.03 1.42
(-0.47) (-0.43) (0.82) (0.36) (1.35) (1.00) 2004年至2008年 -0.67 0.23 0.47 0.76 1.07* 1.61*
(-0.87) (0.45) (1.09) (1.80) (2.32) (2.23) 2009年至2013年 0.22 0.43 0.62 1.03** 1.6** 1.32*
(0.39) (1.10) (1.92) (3.34) (5.18) (2.27) 2014年至2018年 -0.17 0.25 0.45 0.47 0.51 0.63*
(-0.37) (0.71) (1.44) (1.54) (1.58) (2.03) 原始報酬率
CAPM alpha
47
48
表 17、穩健性測試－改變雙重排序切割組數
本表報告改變雙重排序的切割組數後，1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司先依據股東 權益報酬率 (稅後淨利率)排序再對稅後淨利率 (股東權益報酬率)排序所建構投資組合平均月報 酬，單位為百分比。本文在每月月初對所有樣本內股票依股東權益報酬率 (稅後淨利率)排序，排 序後分2 組，分為第 1 組 (排序數值於總樣本最小的 50%子樣本)以及第 2 組 (排序數值介於總樣 本最大的50%子樣本)於每月月初買入各子樣本內依稅後淨利率 (股東權益報酬率)排序後數值最 大的50%，並賣出排序後數值最小的 50%，使用市值加權計算投資組合報酬率，投資組合持有期 間為一個月。CAPM alpha 為資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。
括號內為t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
低 高 低 高
低 -0.42** 0.81 -0.79** 0.47**
(-2.94) (1.84) (-2.94) (3.01)
高 0.23 0.79 -0.13 0.45**
(-0.70) (1.89) (-0.70) (3.21)
高-低 0.64 -0.02 0.44 -0.24
(1.94) (-0.15) (1.94) (-1.67)
低 高 低 高
低 -0.38** 0.42 -0.75** 0.07 (-2.61) (0.98) (-2.61) (0.57)
高 0.34 0.97* 0.00 0.63**
(-0.03) (2.25) (-0.03) (3.73) 高-低 0.72* 0.56** 0.52* 0.33
(2.00) (2.74) (2.00) (1.64) A部分.先對股東權益報酬率分組
原始報酬率 capm alpha
B部分.先對稅後淨利率分組
原始報酬率 capm alpha
49
表 18、穩健性測試－總體經濟因素－市值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率表現，樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總 體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率 (INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均 股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時，高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為 資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
1 (低) 0.59 -0.08 -0.39 -1.46 1.86 0.15 0.95 0.08 -0.17 1.47 1.71**
(0.53) (-0.07) (-0.26) (-1.36) (1.11) (0.13) (1.21) (0.07) (-0.11) (1.68) (2.70) 2 2.02** 0.83 1.72* 1.31 1.46 2.84** 2.28 1.00 1.05 2.39** 2.58**
(3.05) (1.06) (2.46) (1.41) (1.58) (4.86) (1.85) (1.50) (1.03) (2.89) (3.16) 3 1.57 2.45** 2.74** 3.52** 0.73 1.03 1.49 2.57** 1.74* 0.66 1.00
(1.67) (2.75) (2.82) (4.82) (1.01) (1.73) (1.68) (2.80) (2.28) (0.71) (1.41) 4 1.68 1.39 2.74* 1.45 2.55** 3.07** 0.65 2.80** 2.60** 1.83 1.35
(1.82) (1.38) (2.48) (1.83) (4.19) (2.68) (0.93) (3.52) (3.46) (1.93) (1.39) 5 (高) 1.70 2.91** 1.95* 2.74** 1.98** 0.50 2.23* 1.14 2.81** 1.69** 1.34
(1.85) (3.93) (2.55) (2.93) (2.81) (0.55) (2.49) (1.18) (2.64) (3.05) (1.39)
5-1 1.11 2.99* 2.34 4.20** 0.12 0.35 1.28 1.06 2.98 0.22 -0.36
(0.77) (2.23) (1.39) (2.95) (0.06) (0.24) (1.08) (0.70) (1.61) (0.21) (-0.31) A部分. 原始報酬率
50
表 17(續)、穩健性測試－總體經濟因素－市值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率表現，樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總 體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率 (INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均 股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時，高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為 資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
1 (低) 0.99 0.55 0.47 -0.74 1.45 1.07 0.67 0.63 0.37 1.41 1.82**
(1.08) (0.61) (0.34) (-0.72) (0.87) (1.14) (0.85) (0.69) (0.3) (1.57) (2.84) 2 1.71** 0.68 1.53* 1.15 1.50 2.60** 1.83 0.93 1.17 3.29** 2.63**
(2.74) (0.94) (2.16) (1.32) (1.61) (4.67) (1.64) (1.42) (1.15) (4.26) (3.24) 3 1.59 2.15* 2.66** 3.34** 1.15 0.97 1.29 2.37** 1.88* 0.76 0.90
(1.70) (2.39) (2.73) (4.56) (1.72) (1.67) (1.49) (2.57) (2.47) (0.80) (1.30) 4 1.36 1.16 2.54* 1.24 2.46** 2.71* 0.94 2.6** 2.28** 1.69* 1.13
(1.46) (1.13) (2.29) (1.50) (4.00) (2.36) (1.49) (3.22) (3.13) (2.03) (1.17) 5 (高) 1.10 1.83** 1.75* 2.45** 1.74* -0.06 2.02* 0.40 2.65* 1.65** 1.79*
(1.26) (2.71) (2.36) (2.94) (2.50) (-0.08) (2.27) (0.45) (2.46) (3.22) (2.01) B部分. CAPM alpha
51
表 17(續)、穩健性測試－總體經濟因素－等值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率表現，樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總 體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率 (INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均 股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時，高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為 資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
GNGDP_Y GRGDP_Y IPG_Y INF_M INT EMP WPG NPRL CCI TERM DIV
1 (低) 1.03 0.29 0.22 -0.61 1.92 0.10 0.76 0.38 0.55 1.01 0.49
(1.25) (0.31) (0.21) (-0.67) (1.37) (0.10) (0.92) (0.37) (0.63) (1.86) (0.94) 2 1.60* 0.72 0.05 1.19 1.84* 2.33** 2.40** 1.20* 2.22* 2.69** 1.93**
(2.37) (1.06) (0.05) (1.59) (2.01) (4.41) (2.82) (2.15) (2.14) (3.56) (3.13) 3 0.97 3.01** 2.87** 2.15** 0.84 1.02* 1.93* 1.88* 0.01 0.53 0.99*
(1.02) (4.49) (3.98) (4.05) (1.14) (2.14) (2.39) (2.15) (0.01) (0.63) (2.04) 4 1.66* 0.56 2.83** 1.63* 1.27** 2.83** 0.44 2.37** 1.36* 1.49 0.93
(2.12) (0.61) (2.78) (2.33) (2.60) (2.79) (0.63) (3.39) (1.97) (1.74) (1.19) 5 (高) 1.71* 2.34** 1.36 2.61** 1.68** 0.70 1.46 1.15 2.81** 0.84 1.58
(2.36) (3.25) (1.59) (2.75) (3.05) (0.98) (1.90) (1.53) (2.79) (1.46) (1.51)
5-1 0.68 2.05 1.14 3.23* -0.24 0.60 0.70 0.77 2.26 -0.17 1.09
(0.62) (1.77) (0.83) (2.44) (-0.16) (0.48) (0.62) (0.62) (1.68) (-0.21) (0.93) A部分. 原始報酬率
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表 17(續)、穩健性測試－總體經濟因素－等值加權報酬率
本表報告在不同總體經濟情況下，股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率表現，樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總 體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率 (INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均 股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時，高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為 資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。
本表報告在不同總體經濟情況下，股東權益報酬率 (ROE)的零投資組合的市值加權報酬率表現，樣本為 1990 年 01 月到 2018 年 12 月所有上市櫃公司。使用的總 體經濟代理變數有，GDP 名目年增率(GNGDP_Y)、GDP 實質年增率(GRGDP_Y)、GDP 實質季增率(GRGDP_Q)、工業生產指數年增率(IPG_Y)、通貨膨脹月增率 (INF_M)、實質利率(INT)、失業率(EMP)、躉售物價指數年增率(WPG)、全體貨幣機構放款年增率(NPRL)、消費者信心指數(CCI)、長期國庫券溢酬(TERM)、平均 股利殖利率(DIV)。欄 (1)的低代表總體經濟差時，高代表總體經濟好時，而高減低代表總體經濟好時相比總體經濟差時。CAPM 風險調整後報酬 (CAPM alpha)為 資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model，CAPM)的截距項。括號內為 t 值，*、**符號分別表示在 5%、1%顯著水準下，平均報酬 (或截距項)顯著異於零。