一、交易成本模型（The transaction costs model）
交易成本係將現金的替代品轉換為現金發生的成本。一般而言，當企業缺乏現
其代表企業要求最低現金預期報酬（pecuniary expected return），即持有該資產其 中一項好處為簡單地變現能力。流動資產短缺的邊際成本（marginal cost of liquid
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asset shortage）為負鈄率。當短缺成本越高，將會減少更多投資或是募集更多資金。
在給定的流動資產，每增加一單位的流動資產短缺成本，或每增加一個百分比的流 動資產短缺的機率，會使流動資產短線曲線向右移，使企業會增加流動資產。
Amihud and Mendelson (1986) 預期以較低交易成本變現的流動資產，其報酬率 亦較低，此乃持有流動資產的成本，稱為流動性溢價（liquidity premium）。當此 項取得現金成本極高時，企業會將減少變現性較差的資產。因此，企業的流動資產 Vishny (1993) 探討出售資產作為資金取得管道時，多元業務的企業於現金不足時，
能出售非核心的部分以獲取資金，因此相對於單一核心業務的企業，其持有較少的 conversion cycle）流動性較良好，因此會持有較少的流動資產。Miller and Orr (1966) 表示企業的經濟規模亦會影響企業現金的管理。
三、預防動機（Precautionary Motive）
企業為了避免因資金不足而錯過良好的投資機會，會持有一定的流動資產及 現金，此一情況稱為預防機制。企業無法立即取得資金的原因，主要係因為自外部
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取得資金成本受到「資訊不對稱（information asymmetry）」影響，以及股東與債 權人或股東與管理階層的「代理問題（agency problem）」。
首先，資訊不對稱會增加企業向外部取得資金的困難。根據 Myers and Majluf (1984) 提及由於外部資金提供者擁有較少的資訊，因此在評估公司發行證券價格時，
僅願意以低於該證券正常的價格購買。然而，有時候該低估的價格遠遠低於管理階 層預期自新專案投資賺得的利潤，進而選擇不出售該證券。
資訊不對稱的模型中存在一重要隱含假設，解釋為何企業取得外部資金會如此 昂貴，甚至可能是不可避免的成本。該假設為資訊不對稱會隨著時間改變而改變，
因此當企業出售證券之資訊越敏感，向外取得資金成本越高，而資訊不對稱的問題 更顯重要。Antunovich (1996) 表示當企業面臨極高的資訊不對稱，使其進入資本市 場更加困難。
再者，代理成本亦可再依利益衡突可分為「債務成本之代理問題」及「管理階 層裁決之代理問題」。高財務槓桿的企業因舉債困難及昂貴，且與債權人重新協議 債務合約幾乎是不可能的 ，因此在 Jensen and Meckling (1976) 認為這些企業有較強 烈的動機持有較多的資產。此外，Myers (1977) 這類型的企業常常面臨投資不足的 問題，代表股東的管理階層即使遇到有利可圖的投資專案，仍然會選擇放棄，進而 損害債權人的利益，此為債權人與股東間的債務成本之代理問題。
管理階層裁決之代理成本導因於持有超額的現金具有風險趨避的效果，因此管 理階層會為了欲避免市場資金的限制，尤以未來有收購行為，會持有超額現金；此 外，因為擁有較多的現金，管理者在追求自己目標時較有彈性，即可以想要進行投 資時不必受舉債金額、條件等的限制；也因此，管理階層為了持有較多的現金，寧 可投資不佳的方案，也不願意發放股息給股東。
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三、靜能抵換理論（Static Tradeoff Theory）
在 Modigliani and Miller (1963) 納入考量舉債利息費用的稅盾效果，可以增加
四、融資順位理論（Financing Hierarchy Theory）
相較於靜態交換理論，Myers (1984) 進一步討論因代理問題與資訊不對稱而引 發的成本概念，表示公司的最適資本結構係不存在的，舉債金額及負債比率皆係投 資決策、股利分派決策與融資成本相互考量的結果。主要的結論有四點：
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為他們不想落入「錯過正淨現值的計畫（Net Present Value, NPV）」與「發 行不符合預計價格的股票」的抉擇。‧
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但允許已付境外稅負的部分享有境外租稅扣抵（foreign tax credit）。所謂扣抵稅額 係針對已在海外被課徵租稅的所得，為避免因匯回時被母國重複課徵，予以之租稅
4、永久再投資（PRE）對於美國稅負金額的影響係具經濟顯著性，Krull (2004) 表示報導的永久再投資（PRE）包含 26%合併保留盈餘，且永久再投資
（PRE）的平均稅負為 39.36 百萬美元。因永久再投資（PRE）增減造成的
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源課稅基礎（pure source-based taxation）。海外盈餘，除了以股利形式外，為權利 金、利息、分公司之所得及其他資本利得並不適用免稅規定，即已在賺取所得之國2 17兆日圓相當於價值150億美元， 2006年每1美元=116.299日圓（UNCTAD, 2012）
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分派股利的海外子公司，受到免稅制度的影響增加盈餘匯回，尤以獲利較佳且在原 先制度下支付較多股利的企業更為明顯。
有趣的是，子公司位於美國的日本跨國企業的反應尤為強烈。其理由可歸結以 下二個理由：
其一，美日之租稅協定（tax treaty）之規範。所謂租稅協定係指兩國或多國間 為避免對同一公司雙重課稅，將各項所得之課稅權劃分之協議。依照美國租稅協定，
日本跨國企業在美子公司於盈餘匯回時之扣繳稅率降至零，因此在新的境外股利分 派免稅機制，享受更佳的利益。因此，在2009年來自美國子公司股利分派金額大幅 度的增加。
其二，日本跨國企業經年累月積攢較多的利潤於美國。在世界貿易的歷史中，
日本跨國企業投資在美國的時間，遠遠長於投資在其他的開發中國家及新興市場的 國家。在美國的子公司發展雖然更加成熟，但其稅後報酬卻相對較低。故在美之日 本跨國企業較無動機將盈餘再投資；換言之，在日本新稅制下，給予在美子公司一 個契機，將保留盈餘中屬於股利部分匯回母公司，以作未來其他決策之準備。
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付給日本母公司的股利的邊際稅率平均為 20%。雖然 Tajika and Nakatani (2008) 文 獻中並無足夠的證據表示企業所得稅對股利匯回會影響海外子公司決策，但是若細‧
有關董事會及股權等資訊取自日經 NEEDS-CGES (Corporate Governance Evaluation System)，財務資訊取自日經 NEEDS-FinancialQUEST (Nikkei Economics Electronic Databank System)。研究期間的原始樣本數為 40,257 筆，經資料整理後（表 1）：排除金融產業的樣本，因為金融產業需符合政府法定資本適足的要求；排除受規範
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表 2 研究期間樣本年份分布狀況表
年份 樣本數 樣本比例
2005 1,982 6.65
2006 2,002 6.72
2007 2,033 6.82
2008 2,037 6.83
2009 2,068 6.94
2010 2,090 7.01
2011 2,112 7.09
2012 2,133 7.16
2013 2,207 7.4
2014 2,269 7.61
2015 2,249 7.54
2016 2,185 7.33
2017 2,159 7.24
2018 2,283 7.66
總計 29,809 100
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第二節 變數定義與衡量 一、實證模型
研究中採用兩階段進行分析，第一階段將正常現金持有定義為公司營運規模、
現金流量、未來成長機會之考量、公司投資決策、財務槓桿比率及研究發展支出的 因素。第一階段迴歸式之殘差項，作為第二階段的應變數的超額現金持有，並探討 企業影響超額現金的因素。
第一階段的變數選取參考 Opler et al. (1999) 及 Pinkowitz and Williamson (2001) 二者的文獻。值得特別注意的，在本次研究變數之「淨資產」係總資產扣除現金及 約當現金，而非總資產扣除總負債；前述調整係因本研究之應變數為現金，為避免 多重共線性之問題，因此自定義中減除現金可能的影響。
模型(1)為每一年度及每一產業（以日經產業兩位中分類）之樣本進行分析，
並計算取得殘差項作為第二階段的應變數：
CASHt = β0 + β1MtoB + β3CFt + β4NWCt + β5CAPEXt + β6LEVGt
+ β7R&D + β8RSizet + εt （1）
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表 4 第一階段變數代號與衡量方法
變數代號 變數衡量方法
CASHt 第 t 年現金及約當現金除以淨資產。
MtoB 權益的市場價值除以資產合計。
CFt 第 t 年的營業活動的現金流量除以淨資產。
NWCt 流動資產扣除現金及流動負債之餘額除以淨資產。
CAPEXt 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資
總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。
LEVGt 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報 表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的 該項目為 0。
R&D 研究發展支出除以淨資產；若財務報表上沒有研究發展支出
項目的公司，視為該公司的研發支出為 0。
RSizet 第 t 年企業資產合計之帳面價值取自然對數。
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第二階段的係數乃參考 Nakano and Nguyen (2012) 的文獻，並加入本次研究欲 探討海外營收變數，其中分為海外營收的虛擬變數及海外營收規模，以檢視二者對 公司現金持有的影響。應變數 EXCASH 係依第一階段模型（1）之殘差項，迴歸模 型（2）為檢驗是否有海外營收與公司超額現金持有的關聯性；迴歸模型（3）為海 外營收金額規模與公司現金持有的關聯性。
EXCASH =
ϒ0 + ϒ1 FsalesCt + ϒ2 ln(BS) + ϒ3 INDIRt + ϒ4 SOt + ϒ5 DIROWNt + ϒ6 INSTt + ϒ7 RSizet + ϒ8 CAPEXt + ϒ9 LEVGt + ϒ10 FRGNt
+ϒ11 FINAN+ Σ Industry + Σ Year + εt （2）
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表 5 第二階段變數代號與衡量方法
變數代號 變數衡量方法
EXCASHt 依第一階段的模型（1）所得之殘差項。
FsalesCt 第 t 年在海外子公司營收數占集團總營收之比例。
ln(BS)t 企業第 t 年的董事會成員數，取自然對數。
INDIRt 企業第 t 年內部董事的比例。
SOt 企業第 t 年管理階層擁有的股票選擇權，有股票選擇權的為 1；其他的情況為 0。
DIROWNt 企業第 t 年董事持有公司股份之比例，若無資料之企業，則視
為董事持有公司股份為 0。
INSTt 企業第 t 年法人股東持股比例
CAPEXt 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資
總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。
LEVGt 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報 表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的 該項目為 0
FRGNt 企業第 t 年外資持股比例
FINANt 企業第 t 年金融機構持股比例