企業現金持有與租稅成本之關連: 以海外營收為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計系研究所碩士學位論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 企業現金持有與租稅成本之關連: 以海外營收為例 Association between Corporate Cash Holdings and Tax Costs: Evidence from Overseas Sales. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 研究生：指導教授：. 中. 華. 民. 國. i n U. 廖嘉怡潘健民. 1. 0. v. 撰博士. 8. 年. 6. 月. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(2) 謝辭論文進行一年左右的時間，謝謝這段時給予我幫助以及合作的老師、朋友及同學。首先，要謝謝指導教授潘健民老師在下學期的週末裡，陪著我們這群研究生討論論文的問題，時時刻刻叮嚀著我們的進度，到論文口試的前一週花了一晚上的時間演練，提問、修正、校稿，大大小小的事情為我們把關，讓我的論文能順利的畫上句點。再來，要謝謝佳芮、柏婷及艾玟的共同努力，從數據到口試論文的校稿，與在分擔寫論文的壓力與負荷。最後，是我的朋友們及室友，謝謝你們當我的舒壓管道，聽著你們的談話內容，說著我的論文狀況，原本以為很漫長的時間，轉眼間就到了寫謝辭的時刻。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. i. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(3) 摘要日本對於日本企業之所得係針對全球所得課稅，且其法人所得稅率在 OECD 國家中亦是名列前茅，課徵時點係海外盈餘匯回本國時，讓日本跨國企業為降低租稅成本，有誘因將盈餘保留在境外，進而持有較多現金。本研究主要探討日本企業之超額現金的多寡是否會受到租稅成本影響。本研究檢驗海外營收的多寡與企業超額現金持有的關係。結果發現，當日本企業海外營收規模越大時，其持有的超額現金越多。關鍵字：海外營收、現金持有. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. ii. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(4) Abstract The government of Japan taxes firms’ worldwide income. Income tax rate to the Japanese firms is top compared to its counterparts other OECD countries. Thus, Japanese firms have incentive to retain their revenue overseas instead of repatriating to Japan. With this tax system, Japanese firms would have incentive to hold more cash in other countries. This study aims to investigate whether tax costs of firms influences their cash holding decisions. Using Japanese firm level data, I examine the association between overseas sales and firms’ cash holding. The empirical results show that if firms have more overseas sales, they hold more excess cash. However, I find no association between excess cash holdings and existence of overseas sales.. 學. ‧ 國. 立. 政治大. Key words: overseas sales, cash holdings. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. iii. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(5) 目錄壹、緒論......................................................................................................... 1 第一節研究動機和目的 ......................................................................... 1 第二節研究架構 ..................................................................................... 5 貳、文獻探討................................................................................................. 6. 政治大第二節海外營收 ...................................................................................... 11 立第一節現金持有 ....................................................................................... 6. ‧ 國. 學. 第三節結論與假說 ................................................................................. 15 參、研究方法............................................................................................... 16. ‧. 第一節資料來源與樣本之選取 ........................................................... 16 第二節變數定義與衡量 ....................................................................... 19. y. Nat. sit. 肆、實證結果與分析 .................................................................................. 28. er. io. 第一節敘述性統計 ............................................................................... 28. n. a 第二節樣本相關 ................................................................................... 34 iv 第三節. l C Un h e n g c h i ........................................... 現金持有與海外營收的實證結果 39. 伍、結論....................................................................................................... 45 參考文獻....................................................................................................... 46. iv. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(6) 表目錄表 1 樣本篩選彙總表 ............................................................................... 16 表 2 研究期間樣本年份分布狀況表 ....................................................... 17 表 3 研究期間樣本產業分布狀況表 ....................................................... 18 表 4 第一階段變數代號與衡量方法 ....................................................... 20 表 5 第二階段變數代號與衡量方法 ....................................................... 22. 政治大各變數之 Pearson 相關係數 ............................................................. 37 立. 表 6 敘述性統計 ......................................................................................... 1 表7. 表 8 各變數之 Spearman 相關係數 ......................................................... 38. ‧ 國. 學. 表 9 超額現金持有與企業海外營收之關聯性（一般迴歸_應變數為超. ‧. 額現金）....................................................................................................... 41 表 10 超額現金持有與企業海外營收之關聯性（中位數迴歸_應變數為. y. Nat. io. sit. 超額現金）................................................................................................... 42. n. al. er. 表 11 現金持有與企業海外營收之關聯性（一般迴歸_應變數為現金）. v. ....................................................................................................................... 43 ni C. hengchi U. 表 12 現金持有與企業海外營收之關聯性（中位數迴歸_應變數為現金）............................................................................................................... 44. v. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(7) 壹、緒論. 第一節. 研究動機和目的. 對於跨國企業之海外盈餘的課稅制度，主要有二種型式：一為屬人主義（worldwide tax system），對於本國稅務居民的跨國企業，針對來源本國及本國以外國家的所得課。其中，來源於本國的部分在所得產生的會計年度課稅，來源於本國以外國家的所得的課稅方式有二種，分別是非遞延課稅（nodeferral system）及遞延課稅（deferral system）。非遞延課稅下，與本國所得課稅. 政治大. 方式相同，不論其是否匯回本國，依所得發生當年的會計年度課稅；遞延課稅則是. 立. 盈餘匯回本國母公司的年度，才會併入課稅。. ‧ 國. 學. 二為屬地主義（territorial tax system），僅針對跨國企業於本國的所賺得之盈餘課稅，而本國以外國家之所得非其課稅範圍。二種課稅方式，對於非本國稅務居. ‧. 民（tax residency）的企業所在本國賺取的所得多採就源扣繳。二者間主要的差異. sit. y. Nat. 係對於為本國稅務居民的企業所得課稅方式，相較於屬人主義，採屬地主義課稅的. io. 稅客體。. er. 國家對於本國稅務居民之企業係根據銷售貨物或提供勞務賺取的所得來源地作為課. al. n. iv n C 目前採行屬人主義的國家，以美國為代表，其對海外盈餘課稅方式多遞延，直 hengchi U 至實際匯回本國時才課稅，且搭配有限額的國外已納稅額享有扣抵權利，降低雙重課稅的影響。即使如此，採行屬人主義的租稅制度仍然增加跨國企業在海外盈餘的租稅成本，降低跨國企業在海外的競爭力。Foley et al. (2007) 文獻發現美國跨國公司現金持有的程度，與海外盈餘匯回的成本呈正相關，即跨國企業會將現金保留在境外，使資金流動性下降或造成 Lock Out 的效果。以歐洲國家為採行屬地主義的代表國家。經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development, OECD）係主要提倡各國對於跨國企業能採行屬地主義，如此能消弭國際資金流動的障礙，同時增加本國跨國企業在國際. 1. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(8) 市場的競爭力。然而，採行屬地主義國家對於所得來源的認定標準，及集團間跨國交易的租稅安排為其所面臨的挑戰。事實上，對於海外所得課稅形式孰優孰劣未有定論。有學者表示，採屬人主義課稅體制下，跨國企業因租稅而影響決策之行為產生租稅的無謂損失（deadweight loss of taxation）。Desai and Hines (2004) 預估美國企業海外盈餘每年的美國租稅負擔約 500 億美元。因此，在美國許多經濟學家近年來常討論，是否美國政府應該對海外所得採免稅機制（exemption system）而非扣抵機制（credit system），Graetz and Oosterhuis (2001) 表示在免稅機制簡化是可以被達成的，且企業對於美國租稅. 政治大然而，採取屬地主義課稅是否較佳呢？Altshuler and Grubert (2001) 分成三個層立. 規則的遵行成本可大幅度的減少。. 面進行分析，其一比較美國企業直接投資於低稅率國家，與海外股利所得免稅的高. ‧ 國. 學. 利率國家德國及加拿大；其二在股利免稅機制下，在低稅率國家的子公司有效稅率會不會改變；其三在股利免稅機制下，企業海外設廠的安排是否會改變。結果發現. ‧. 若境外股利匯回的租稅可被免除，對於企業對盈餘保留地點的選擇是否會改變，並. Nat. sit. y. 無絕對的證據顯示。同時，Mullins (2006) 亦表達美國對於企業所得由屬人主義的. io. er. 課稅改為屬地主義，是否真的能有利於美國，仍然應畫上一個大問號。. al. n. iv n C 下，若h 將e 海外投資指i 定U n g c h 為永久再投資（ Permanently. 採行屬人主課徵企業所得稅的美國，曾採行不同刺激海外盈餘匯回的相關政策。在 APB Opinion No.23 1. Reinvestment Earning, PRE）則可遞延課稅。APB 為 Accounting Principle Board 簡稱， Zeff (2007) 陳述到 APB 於 1959 年 9 月，由美國會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants, AICPA）中 63 位以兼職的形式組成的委員。APB 作為美國證券交易委會（Securities and Exchange Commission, SEC）的一部分，負責建立與發布一般公認會計原則（Generally Accepted Accounting Principles, GAAP）。. 資料來源：https://www.fasb.org/jsp/FASB/Page/PreCodSectionPage&cid=1176156405418#APB (accessed on May 30, 2019) 1. 2. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(9) 然而，因無法完全獨立於美國政府進行運作，在 1973 年，被財務會計標準委員會（Financial Accounting Standards Board, FASB）取代。 APB 雖然在 1973 年由 FASB 取代，但其發布的 Opinion 至今仍具影響力。在 Krull (2004) 以 1993 年到 1999 年跨國美國企業，發現公司會運用 PRE 進行盈餘管理，且會受到國內盈餘匯回扣抵之租稅優惠的影響。此外，在 2004 年美國實施 American Jobs Creation Act of 2004（AJCA of 2004），提供一次性的租稅假期以較低稅率對匯回盈餘課徵，暫時性降低企業盈餘匯回的租稅成本。顯見盈餘匯回的租稅成本，對於美國跨國企業是否將盈餘保留在海外有一定的影響力。. 政治大爾 500（S&P 500）中非金融業的公司握有近 2.1 兆美元的現金，造成這些公司擁有立. 在 Zenner et al.（2016）對於美國企業持有現金情況所做的調查，發現標準普. 如此高的現金持，除了金融海嘯留下的後遺症外，其中較高的海外成長及境外盈餘. ‧ 國. 學. 匯回的稅負雙雙推使許多美國公司海外現金累積。以標準普爾 100（S&P 100）的公司來看，2011 年到 2014 年間海外現金持有情況以每年 15%成長，相反的這些企. ‧. 業境內現金雖然也有增加，但卻是以每年 3%成長。. y. Nat. sit. 在 2009 年前法人稅為屬人主義的日本，其課稅制度與美國的設計相似，係對. er. io. 於企業全球來源所得課稅；再者，二者的稅率亦名列全球前茅，其租稅制度之設計. n. al. v. 對跨國企業深深影響企業在經營上的安排，例如：到低稅率的海外投資設廠；此外，. i n C 在國家經濟規模，日本與美國亦是全球前三名。 hengchi U. 值得注意的是，同為屬人主義課稅的制度下，美國企業之海外盈餘匯回會受美國租稅制度影響，但 Tajika and Nakatani (2008) 的研究中發現日本法人稅制並未明顯影響日本跨國企業盈餘分派，主要影響企業盈餘分派的因素為企業所屬的產業、投資的海外國家，及企業本身財務狀況。則在 2009 年前日本企業有從事海外投資活動所持有的現金，是否會較未從事海外活動的企業較多呢？假若有從事海外投資活動的日本跨國企業持有較多現金，以其海外盈收是否出現超額盈餘的情況衡量較多的現金是否係屬正常的範圍。擁有過多的現金保留在海外，不僅衝擊日本國家的稅收，亦使企業無法有效率地進行資金的運用。. 3. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(10) 日本法人稅由屬人主義改為屬地主義， Hasegawa and Kiyota (2017) 探討以 2007 年到 2009 年日本跨國企業法人稅改革後第一年反應情況為主。平均來說，該制度刺激海外集團股利的支付，但各個企業的情況還是有些差異。在原先稅制下未支付股利公司還尚未因新稅制而匯回盈餘；而原先稅制下已支付股利公司卻恰恰相反，受到新稅制的影響增加盈餘匯回。假若二家企業其稅前盈餘皆相同時，一者為純粹的本土企業並未到海外投資，一者為跨國企業設廠於稅率較低的國家，故跨國企業面臨平均稅負較本土企業低。本文欲探討（1）是否有從事海外投資企業其租稅成本較本土企業而持有較多的超. 治政謂的日本跨國企業在海外子公司（foreign affiliate），係指由日本母公司直接持有大立超過 10%以上股權，或是日本母公司直接或間接持有超過 15%股權。額現金；（2）企業海外投資之營收規模是否會影響企業的超額現金持有。文中所. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 4. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(11) 第二節. 研究架構. 一、緒論說明本次研究的動機及目的，並列示研究的架構。二、文獻探討與研究假說整理現金持有、海外營收及董事會對超額現金影響之相關文獻，作為本次研究的基礎及研究的假說。三、研究方法. 政治大本次研究的實證模型，及實證模型變數的定義與衡量。立. 說明本次研究的樣本的資料來源，樣本的年度及產業分佈，根據參考文獻建立. ‧ 國. 學. 四、實證結果與分析. 分為敘述統計、相關係數檢定及迴歸測試，迴歸的部分以平均值、中位數及區. ‧. 分正負四種方式，探討本次研究欲討論的海外營收之虛擬變數及海外營收規模，以. y. sit. io. al. n. 整理本次研究之結果並提出本次研究的看法。. Ch. engchi. er. 五、結論. Nat. 驗證本研究假說。. i n U. v. 5. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(12) 貳、文獻探討第一節現金持有在完美市場（perfect market），企業為取得資金用以營運或是進行投資，其資金成本幾乎為零。在這樣的情況下，持有流動資產的機會成本亦為零，因此，企業取得資金係以舉債或是融資，對於股東的財富並沒有影響。事實上，持有流動資產如同一把雙面刃，其成本包括因貼現或租稅利益而較低的資產報酬率，但另一方面企業可以節交易成本且不必為了支付款項而清算資產；. 政治大融資及投資。企業為了使股東利益極大化，其現金持有的邊際成本與現金持有的邊立際利益相等時能為股東利益極大化。二為當企業無其他資金來源或是取得資金成本過高時，企業可以運用流動資產進行. ‧ 國. 學. Keynes (1936) 以為企業會持有較多現金，歸因兩個原因交易成本及預防動機. ‧. 的考量。而 Opler et al. (1999) 發現有較強烈成長動機及較高風險現金流的公司持有較多現金；企業在債信評級較佳的企業，在資金取得較無障礙，傾向持有較少現金。. y. Nat. n. al. er. io. sit. 以下內容分別從理論及實證結果，探討會影響現金持有相關因素之討論：. Ch. 一、交易成本模型（The transaction costs model）. engchi. i n U. v. 交易成本係將現金的替代品轉換為現金發生的成本。一般而言，當企業缺乏現金或流動資產而需自資本市場取得資金，或出售其他資產，或減少股息分派及投資，或重新談判現存財務契約等。除非能以極低的成本出售資產，企業大多偏好透過資本市場填補現金的不足，但不論係以前述何種方式，其成本皆是不容小覷，如此降低企業向外部取得資金的頻率。在交易成本模型，流動資產的邊際成本（marginal cost of liquid asset）為固定，其代表企業要求最低現金預期報酬（pecuniary expected return），即持有該資產其中一項好處為簡單地變現能力。流動資產短缺的邊際成本（marginal cost of liquid 6. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(13) asset shortage）為負鈄率。當短缺成本越高，將會減少更多投資或是募集更多資金。在給定的流動資產，每增加一單位的流動資產短缺成本，或每增加一個百分比的流動資產短缺的機率，會使流動資產短線曲線向右移，使企業會增加流動資產。 Amihud and Mendelson (1986) 預期以較低交易成本變現的流動資產，其報酬率亦較低，此乃持有流動資產的成本，稱為流動性溢價（liquidity premium）。當此項取得現金成本極高時，企業會將減少變現性較差的資產。因此，企業的流動資產是有機會成本。當流動資產以活期存款的型式持有，該機會成本會隨著利率而增加。進一步來說，現金的替代品存放在短期到期金融工具，則持有這些替代品會因為條. 政治大根據前述模型我們可以得以下的關係：立. 件的流動性溢價提高變貴。. ‧ 國. 學. 若企業債信評級較佳時，自外部取得資金的交易成本較低。 Shleifer and Vishny (1993) 探討出售資產作為資金取得管道時，多元業務的企業於現金不足時，. ‧. 能出售非核心的部分以獲取資金，因此相對於單一核心業務的企業，其持有較少的現金；有發放股息的企業，在現金短少時，能透過減少股利以緩和困境，故相較於. y. Nat. io. sit. 未發放股利的企業，持有較少的現金。. n. al. er. 企業為了能抓住獲利佳的投資機會，會持有較多的流動資產；在獲利同時，為. i n U. v. 避免資本市場現金流量的波動，企業會持有較多流動資產透過金融工具進行避險；. Ch. engchi. 若一企業擁有多元的產品線及較低的存貨週轉率，其現金循環週期（ cash conversion cycle）流動性較良好，因此會持有較少的流動資產。Miller and Orr (1966) 表示企業的經濟規模亦會影響企業現金的管理。. 三、預防動機（Precautionary Motive）企業為了避免因資金不足而錯過良好的投資機會，會持有一定的流動資產及現金，此一情況稱為預防機制。企業無法立即取得資金的原因，主要係因為自外部. 7. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(14) 取得資金成本受到「資訊不對稱（information asymmetry）」影響，以及股東與債權人或股東與管理階層的「代理問題（agency problem）」。首先，資訊不對稱會增加企業向外部取得資金的困難。根據 Myers and Majluf (1984) 提及由於外部資金提供者擁有較少的資訊，因此在評估公司發行證券價格時，僅願意以低於該證券正常的價格購買。然而，有時候該低估的價格遠遠低於管理階層預期自新專案投資賺得的利潤，進而選擇不出售該證券。資訊不對稱的模型中存在一重要隱含假設，解釋為何企業取得外部資金會如此昂貴，甚至可能是不可避免的成本。該假設為資訊不對稱會隨著時間改變而改變，. 政治大更顯重要。Antunovich (1996) 表示當企業面臨極高的資訊不對稱，使其進入資本市立因此當企業出售證券之資訊越敏感，向外取得資金成本越高，而資訊不對稱的問題. 場更加困難。. ‧ 國. 學. 再者，代理成本亦可再依利益衡突可分為「債務成本之代理問題」及「管理階. ‧. 層裁決之代理問題」。高財務槓桿的企業因舉債困難及昂貴，且與債權人重新協議債務合約幾乎是不可能的，因此在 Jensen and Meckling (1976) 認為這些企業有較強. y. Nat. sit. 烈的動機持有較多的資產。此外，Myers (1977) 這類型的企業常常面臨投資不足的. n. al. er. io. 問題，代表股東的管理階層即使遇到有利可圖的投資專案，仍然會選擇放棄，進而. v. 損害債權人的利益，此為債權人與股東間的債務成本之代理問題。. Ch. engchi. i n U. 管理階層裁決之代理成本導因於持有超額的現金具有風險趨避的效果，因此管理階層會為了欲避免市場資金的限制，尤以未來有收購行為，會持有超額現金；此外，因為擁有較多的現金，管理者在追求自己目標時較有彈性，即可以想要進行投資時不必受舉債金額、條件等的限制；也因此，管理階層為了持有較多的現金，寧可投資不佳的方案，也不願意發放股息給股東。. 8. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(15) 三、靜能抵換理論（Static Tradeoff Theory）在 Modigliani and Miller (1963) 納入考量舉債利息費用的稅盾效果，可以增加公司的價值；然而，透過舉債融資使財務槓桿增加，連帶的產生財務危機成本與破產成本等其他槓桿相關成本，將與舉債的稅盾利益相抵銷，因此公司的資本結構存在一最適狀況，此情況稱為「靜態抵換理論」。換言之，管理階層不會一味的舉債，而係權衡舉債產生的利益與成本，當一家公司的負債邊際成本等於負債邊際利益時，為公司最適資本結構，為公司價值最高的情況。 Opler et al. (1999) 討論有關 1971 年到 1974 年間，美國公司現金持有及公開交. 政治大司持有較多現金；企業在債信評級較佳的企業，在資金取得較無障礙，傾向持有較立易公司證券持有的影響因素及意義。發現有較強烈成長動機及較高風險現金流的公. 少現金，此一結果與靜態抵換理論相符合。然而，有傾向持有較多現金的企業所累. ‧ 國. 學. 積的現金遠遠高於預期。再者，對於持有超額現金的進行大規模短期的資本支出、併購活動及發派股息則無足夠證據支持，推估主要原因係企業發生營業損失。. ‧. 同樣地，Palazzo (2012) 探討現金流量與風險影響公司現金持有政策，並以儲. y. Nat. sit. 蓄作為預防以檢視在不同風險下的金額。在研究中，邊際成本一條固定的水平線，. er. io. 邊際效益為一條遞減的曲線，代表當公司現金持有數越多時，其透過外部融資的機. al. n. iv n C 本與邊際效益交叉時，公司所持有的現金數為最適現金持有量。現金流量與高風險 hengchi U 率及金額皆越低，因此透過向外措籌資金省下的成本越少。在此模型下，當邊際成. 公司相關係數越高者，同時越有可能採用較高成本的外部融資，進行公司成長的投資計畫；此外，該公司會囤積較多的現金作為未來現金流量短風險的避險，即公司會有較高的存蓄金額。. 四、融資順位理論（Financing Hierarchy Theory）相較於靜態交換理論，Myers (1984) 進一步討論因代理問題與資訊不對稱而引發的成本概念，表示公司的最適資本結構係不存在的，舉債金額及負債比率皆係投資決策、股利分派決策與融資成本相互考量的結果。主要的結論有四點： 9. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(16) 1、公司有很好的理由避免以發現新股或是高風險有價證券的方式進行融資。因為他們不想落入「錯過正淨現值的計畫（Net Present Value, NPV）」與「發行不符合預計價格的股票」的抉擇。 2、公司會定立目標的股利發放比率，使即係透過內部方式取得資金仍可滿足其一般權益投資報酬。 3、公司可能會計畫透過舉新債的方式以支應一般投資花費，但是會控制在該債務幾乎係零違約風險的情況。該項限制係為了避免重大財務壓力以及保留未來發低風險新債的能力。. 政治大. 4、因為股利分派比率具有僵固性，且投資機會會因為內部的現流表現而波動，. 立. 如此導致公司發行低風險債務能力疲乏。此時，公司會轉發行低風險的有價. ‧ 國. 學. 證券或高風險債券或可轉債，而非發行股票。. 根據前述的結論，Myers and Majluf (1984) 提出融資順位理論說明因存在資訊. ‧. 不對稱，企業在資金籌措的過程，管理階層在進行融資計畫時，會優先以交易成本. y. Nat. 較低的自有資金，即保留盈餘。若無法透過自有資金取得足夠資金時，退而求其次，. io. sit. 透過舉債的方式取得外部資金，主要係因為當企業沒有足夠的資源時，且發行債券. n. al. er. 係可行方法之一，企業透過發行債券取得的資金進行投資並獲利時，僅需支付固定. i n U. v. 的利息予債權人，或是提前贖回債券，剩餘的利益由全體原股東共同享有。反之，. Ch. engchi. 當企業沒有足夠資源時，若採行發行新股的方式，則因為公司與投資者間資訊不對稱所產生的成本，如：發行新股的交易成本、受到政府法規的監督成本、新股東對於經營權的涉入等。故在正常的情況下企業非不得已不會採取權益的方式融資。不論是靜態交換理論，或是融資順位理論，並沒有絕對的正確與錯誤。以公司規模與現金持有之關係，在靜態交換理論的概念下，由於流動資產具有經濟規模效果，因此當公司規模越大時所持有的現金數越少；然而，在融資順位理論，公司規模越大代表越成功，因此會持有更多的現金。. 10. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(17) 同樣地，Shyam-Sunder and Myers (1998) 發現一家有較高現流的公司亦會有較高的市價淨值比，而這一發現與融資順位理論不相符合。依照融資順位理論，一家企業的市價淨值比越高時會持有較少的現金，因為企業有越多的投資，其內部資源應較少，進而無法累積較多的現金。卻可以透過靜態交換理論解釋，一家有較高的資本支出的企業，亦會保有較多的流動資產，此一概念亦適用於研究發展支出。. 第二節海外營收跨國間貿易盛行，企業基於市場、政府政策、成本費用等考量，依照需求在各國設置子公司、分公司或辦事處等。以美國跨國企業為例，若設立係分公司，因不. 政治大具有法人資格，其盈餘需在設立登記的國家繳納租稅，盈餘匯回美國時亦需再課。立具有法人資格，在賺得盈餘之際，即併入母公司課徵相關公司所得稅；然而子公司. ‧ 國. 學. 因此，Foley et al. (2007) 表示設立在低稅負地區的子公司持有較高的現金，而相同情況下的分公司，因適用之稅率與母公司無異，持有較低的現金。. ‧. 除了是否具有法人人格會影響企業海外現金持有量外，政府政策亦會使企業現. y. Nat. 金持有之決策考量改變，Egger et al. (2015) 研究發現 2009 年在英國施行海外股利免. sit. 稅之租稅改革，英屬跨國企業之子公司增加盈餘支付給其母公司。以下針對美國及. al. n. 餘分派的影響：. er. io. 日本政府對於海外盈餘分派之租稅政策進行介紹，以及租稅政策之推行對於企業盈. Ch. engchi. i n U. v. 一、美國：APB Opinion No. 23 一般而言，未被指定為永久再投資（PRE）之一般海外子公司盈餘，就課稅時點，係子公司盈餘匯回美國母公司時；財務報表認列時點，為跨國企業在境外子公司賺得盈餘時認列所得稅費用。然而，符合 APB Opinion No. 23 規定，跨國企業將其海外子公司盈餘指定為永久再投資（PRE），則被指為永久再投資（PRE）之所得稅費用可遞延至匯回盈餘或不再作為永久再投資盈餘時再於財務報表認列。. 11. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(18) 永久再投資（PRE）對於報導盈餘的影響取決於企業潛在海外盈餘匯回的美國租稅負債。當海外子公司匯回美國母公司之美國稅負比率等於美國國內所得的稅率，但允許已付境外稅負的部分享有境外租稅扣抵（foreign tax credit）。所謂扣抵稅額係針對已在海外被課徵租稅的所得，為避免因匯回時被母國重複課徵，予以之租稅扣抵機制。因此，跨國企業的海外稅率高於美國稅率時，海外子公司股利分派將不會產生任何美國稅負，故缺乏透過永久再投資（PRE）進行盈餘管理的動機。相反地，跨國企業的海外稅率低於美國稅率時，海外子公司股利分派因境內外稅率差距產生額外美國稅負。此情況下，可合理推測這類型的企業未管理前盈餘低於目標盈餘時，會增加永久再投資（PRE）以降低當年度的所得稅費用，使財務報表的盈餘達到目標盈餘。. 立. 政治大. 因此，Krull (2004) 表示美國的跨國公司會運用 APB Opinion No. 23，將海外盈. ‧ 國. 學. 餘指定為永久再投資（PRE）進行盈餘管理。事實上，指定為永久再投資（PRE）係可能有效盈餘管理工具可分為五個原因：. ‧. 1、永久再投資（PRE）的計算需要管理階層的判斷，以估計盈餘匯回的時點，. sit. y. Nat. 及衡量是否海外再投資符合永久（indefinite）的定義。. n. al. er. io. 2、永久再投資（PRE）的變動常常不涉及現金流量。意即透過指定為永再投. v. 資海外盈餘，一家跨國企業在不影響其美國租稅負債下，可避免認列所得稅費用於財務報表。. Ch. engchi. i n U. 3、由於投資者對於海外營運資訊不足，投資者很難辨認特定哪些企業有運用永久再投資（PRE），退一步而言，即使知道哪些企業有採用永久再投資（PRE），投資亦無法分辨哪些企業係透過永久再投資（PRE）以達成長期投資策略，而哪些企業係純粹透過永久再投資（PRE）進行盈餘管理。 4、永久再投資（PRE）對於美國稅負金額的影響係具經濟顯著性，Krull (2004) 表示報導的永久再投資（PRE）包含 26%合併保留盈餘，且永久再投資（PRE）的平均稅負為 39.36 百萬美元。因永久再投資（PRE）增減造成的. 12. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(19) 租稅變動使每股盈餘產生之變化，該變化範圍為每股減少 0.39 美元至每股增加 0.88 美元。. 二、日本：西元 2009 年 4 月租稅制度改革在2008年，日本經濟產業省的小組委員會發行的期中報告中，提案引進海外股利匯回免稅制度。預估日本跨國企業截至2006年底，有17兆日圓2之境外保留盈餘，依其觀點，認為為避免日本母國高額稅負，將超額利潤保留在境外，不僅扭曲日本企業對於利潤匯回時點的選擇，亦減少國內研究發展支出之投資。. 政治大. 基於上述之考量，在2009年作為租稅改革一部分，日本法人所得課稅方式自屬. 立. 人主義轉變為屬地主義。當一日籍母公司必須持有子公司 25% 股權，並自股利宣. ‧ 國. 學. 告日起持有至少 6 個月以上。海外股利匯回免稅制度允許該公司，自2009年4月以後，在一會計年度內取得自海外子公司股利的 95% 至課稅所得中扣除。剩餘 5% 的. ‧. 股利作為母公司為賺取該海外盈餘所發生的費用，計入其課稅。然而，股利匯回免稅機制會降低企業在日本匯回盈餘的租稅負債，但同時子公司所在國已扣繳之稅額. y. Nat. sit. 不再享有海外稅額扣抵。. er. io. 雖說日本法人所得課稅方式自屬人主義轉變為屬地主義，但卻非完全採所得來. al. iv n C 金、利息、分公司之所得及其他資本利得並不適用免稅規定，即已在賺取所得之國 hengchi U n. 源課稅基礎（pure source-based taxation）。海外盈餘，除了以股利形式外，為權利. 完稅後，其匯回日本本國時仍須依相關租稅規定課稅，但可享有稅額扣抵。. Hasegawa and Kiyota (2013) 發現在匯回的海外股利免稅之政策下，日本跨國企業之子公司盈餘分派之金額是否增加，平均來說，海外股利分派免稅制度刺激海外集團股利的支付，但各個產業間的反應為異質性（heterogeneous）。換句話說，在原先採屬人主義形式課徵海外股利分派之稅制下，海外子公司採取不分派之政策者，即使政府推行海外股利免稅機制，仍維持分派之政策；同樣的是，在原先稅制下會. 2. 17兆日圓相當於價值150億美元， 2006年每1美元=116.299日圓（UNCTAD, 2012） 13. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(20) 分派股利的海外子公司，受到免稅制度的影響增加盈餘匯回，尤以獲利較佳且在原先制度下支付較多股利的企業更為明顯。. 有趣的是，子公司位於美國的日本跨國企業的反應尤為強烈。其理由可歸結以下二個理由：其一，美日之租稅協定（tax treaty）之規範。所謂租稅協定係指兩國或多國間為避免對同一公司雙重課稅，將各項所得之課稅權劃分之協議。依照美國租稅協定，日本跨國企業在美子公司於盈餘匯回時之扣繳稅率降至零，因此在新的境外股利分派免稅機制，享受更佳的利益。因此，在2009年來自美國子公司股利分派金額大幅. 政治大其二，日本跨國企業經年累月積攢較多的利潤於美國。在世界貿易的歷史中，立. 度的增加。. ‧ 國. 學. 日本跨國企業投資在美國的時間，遠遠長於投資在其他的開發中國家及新興市場的國家。在美國的子公司發展雖然更加成熟，但其稅後報酬卻相對較低。故在美之日. ‧. 本跨國企業較無動機將盈餘再投資；換言之，在日本新稅制下，給予在美子公司一個契機，將保留盈餘中屬於股利部分匯回母公司，以作未來其他決策之準備。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 14. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(21) 第三節結論與假說政府租稅政策影響企業在做決策的行為，包括一開始是否要擴張企業版圖到境外，若到境外要在哪個國家投資設廠的考量，到賺得盈餘後是否要匯回母公司等，進一步改變企業對於現金持有的情況。同樣地，在自身的特質與組成亦是如此，例如：企業擁有的資源，資本市場的限制，或是董事會對於企業未來的發展之決定。就租稅制度而言，採行對全球所得課稅的美國及 2009 年以前的日本，對於這兩國的企業到較低稅率的國家投資設廠時，再匯回母國時仍會以母國的稅率課徵，雖然有扣抵稅稅額的制度，但整體稅負仍與母國之公司無異。也就是說，假若一家. 政治大 2009 年以前的日本為 40% 法人所得稅率，該企業子公司在海外賺得 100 元時，需立日本跨國企業，因成本考量設立子公司於低稅率國家為 20% 企業所得稅率，按. 繳交 20 元的所得稅，而匯回日本母公司時則需課徵 40 元的所得稅，雖享有 20 元. ‧ 國. 學. 的扣抵稅額，因此最終稅負仍為 40 元。因此，企業有動機將其盈餘保留於境外。. ‧. 在 Tajika and Nakatani (2008) 表示超過半數的日本跨國企業在所有產業中其支付給日本母公司的股利的邊際稅率平均為 20%。雖然 Tajika and Nakatani (2008) 文. y. Nat. sit. 獻中並無足夠的證據表示企業所得稅對股利匯回會影響海外子公司決策，但是若細. er. io. 分各別公司的特性，例如：成立的年數、母公司持有比例時，會發現企業海外子公. al. n. iv n C 司持有較高的股權，匯回母公司獲利的比率越高。在亞洲地區，存續年數與受母公 hengchi U. 司特性的存續年數與持股比重。可以發現日本企業之海外子公司存續越久，且母公. 司持股比重以後者影響盈餘匯回政策甚鉅；特別係於母公司當年度為損失時，子公司會匯回更多的盈餘，由此可知，海外子公司扮演母公司盈餘調整一重要角色。就產業特性的部分，可以發現電子機器及大眾運輸設備的產業，盈餘匯回之彈性較高。而各地區特色的部分，相較於設立在亞洲，子公司設立於歐洲及北美地區匯回較多的盈餘。因此，本研究的假說為： H：日本企業的海外營收越高，其超額現金持有越多。. 15. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(22) 參、研究方法第一節. 資料來源與樣本之選取. 樣本選取為 2005 年到 2018 年間大部分在東京證券交易所的上市公司。本研究有關董事會及股權等資訊取自日經 NEEDS-CGES (Corporate Governance Evaluation System)，財務資訊取自日經 NEEDS-FinancialQUEST (Nikkei Economics Electronic Databank System)。研究期間的原始樣本數為 40,257 筆，經資料整理後（表 1）：排除金融產業的樣本，因為金融產業需符合政府法定資本適足的要求；排除受規範產業的樣本，例如：水電公司，因公司的現金持有數受到法規監管。另外，由於任. 政治大. 一財務資料缺失而無法進行計算之樣本亦排除；並排除同一產業公司數小於 15 間. 立. 者，最終研究樣本數為 29,809 筆。. ‧ 國. 學. 研究樣本其年度之分佈數及分佈比例表（表 2）的情況，可以發現自 2005 年到 2018 年間的樣本分佈均勻，比例約在 6%到 8%之間。研究期間樣本產業分布狀況. ‧. 表（表 3）採用日經產業別的分類，將研究樣本依照各產業的代號、名稱、實際數. sit. y. Nat. 字及比例列示，其中佔比超過二位數的產業為商社 10.11%及服務業 19.87%，另外，. io. er. 機械 8.12%，電器及機器 8.86%及化學 7.71%皆為工業類。五類產業之合計數已超過半數，並與日本經濟組成相符合。. n. al. 表1. Ch. 樣本篩選彙總表. engchi. 原始樣本數（2005 年到 2018 年）減項金融的產業之公司受規範的產業之公司產業之公司數不足 15 間任一財務資料缺少之公司刪除之樣本數總計樣本總數. i n U. v. 40,257 2,964 318 1,053 6,113 10,448 29,809. 16. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(23) 研究期間樣本年份分布狀況表年份. 樣本數. 樣本比例. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 總計. 1,982 2,002 2,033 2,037 2,068 2,090 2,112 2,133 2,207 2,269 2,249 2,185 2,159 2,283 29,809. 6.65 6.72 6.82 6.83 6.94 7.01 7.09 7.16 7.4 7.61 7.54 7.33 7.24 7.66 100. 立. 政治大. 學. ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表2. Ch. engchi. i n U. v. 17. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(24) 研究期間樣本產業分布狀況表. 食品纖維化學醫藥品橡膠窯業鋼鐵非鐵金屬及金屬製品業機械電器、機器自動車、自動車用品精密機器其他製造業建設商社零售業不動產鐵路及巴士陸運倉庫、運輸相關通信服務業 22. 1,302 605 2,298 553 251 592 527 1,277 2,420 2,640 834 505 988 1,555 3,013 2,173 915 373 326 442 298 5,922 29,809. 4.37 2.03 7.71 1.86 0.84 1.99 1.77 4.28 8.12 8.86 2.80 1.69 3.31 5.22 10.11 7.29 3.07 1.25 1.09 1.48 1.00 19.87 100.00. n. Ch. y. ‧. io. al. 樣本比例（%）. 學. ‧ 國. 立. 樣本數. 政治大. Nat. 1 3 7 9 13 15 17 19 21 23 27 31 33 41 43 45 53 55 57 63 65 71 總計. 產業名稱. sit. 產業代碼. er. 表3. engchi. i n U. v. 18. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(25) 第二節. 變數定義與衡量. 一、實證模型研究中採用兩階段進行分析，第一階段將正常現金持有定義為公司營運規模、現金流量、未來成長機會之考量、公司投資決策、財務槓桿比率及研究發展支出的因素。第一階段迴歸式之殘差項，作為第二階段的應變數的超額現金持有，並探討企業影響超額現金的因素。第一階段的變數選取參考 Opler et al. (1999) 及 Pinkowitz and Williamson (2001). 治政大約當現金，而非總資產扣除總負債；前述調整係因本研究之應變數為現金，為避免立多重共線性之問題，因此自定義中減除現金可能的影響。. 二者的文獻。值得特別注意的，在本次研究變數之「淨資產」係總資產扣除現金及. ‧ 國. 學. 模型(1)為每一年度及每一產業（以日經產業兩位中分類）之樣本進行分析，並計算取得殘差項作為第二階段的應變數：. ‧ y. Nat. + β7R&D + β8RSizet + εt. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. CASHt = β0 + β1MtoB + β3CFt + β4NWCt + β5CAPEXt + β6LEVGt. i n U. v. （1）. 19. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(26) 表4. 第一階段變數代號與衡量方法. 變數代號. 變數衡量方法. CASHt. 第 t 年現金及約當現金除以淨資產。. MtoB. 權益的市場價值除以資產合計。. CFt. 第 t 年的營業活動的現金流量除以淨資產。. NWCt. 流動資產扣除現金及流動負債之餘額除以淨資產。. CAPEXt. 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。. 研究發展支出除以淨資產；若財務報表上沒有研究發展支出項目的公司，視為該公司的研發支出為 0。. ‧. 第 t 年企業資產合計之帳面價值取自然對數。. io. sit. y. Nat. n. al. er. RSizet. 該項目為 0。. 學. R&D. 政治大表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的立. 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報. ‧ 國. LEVGt. Ch. engchi. i n U. v. 20. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(27) 第二階段的係數乃參考 Nakano and Nguyen (2012) 的文獻，並加入本次研究欲探討海外營收變數，其中分為海外營收的虛擬變數及海外營收規模，以檢視二者對公司現金持有的影響。應變數 EXCASH 係依第一階段模型（1）之殘差項，迴歸模型（2）為檢驗是否有海外營收與公司超額現金持有的關聯性；迴歸模型（3）為海外營收金額規模與公司現金持有的關聯性。. EXCASH = ϒ0 + ϒ1 FsalesCt + ϒ2 ln(BS) + ϒ3 INDIRt + ϒ4 SOt + ϒ5 DIROWNt. 政治大. + ϒ6 INSTt + ϒ7 RSizet + ϒ8 CAPEXt + ϒ9 LEVGt + ϒ10 FRGNt +ϒ11 FINAN + Σ Industry + Σ Year + εt. 立. （2）. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 21. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(28) 表5. 第二階段變數代號與衡量方法. 變數代號. 變數衡量方法. EXCASHt. 依第一階段的模型（1）所得之殘差項。. FsalesCt. 第 t 年在海外子公司營收數占集團總營收之比例。. ln(BS)t. 企業第 t 年的董事會成員數，取自然對數。. INDIRt. 企業第 t 年內部董事的比例。. SOt. 企業第 t 年管理階層擁有的股票選擇權，有股票選擇權的為 1；其他的情況為 0。. DIROWNt. 政治大. 企業第 t 年董事持有公司股份之比例，若無資料之企業，則視. 立. 為董事持有公司股份為 0。. 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。. ‧. LEVGt. ‧ 國. CAPEXt. 企業第 t 年法人股東持股比例. 學. INSTt. 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報. y. Nat. sit. 表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的. FINANt. al. 企業第 t 年外資持股比例. n. FRGNt. er. io. 該項目為 0. i n Ch 企業第 t 年金融機構持股比例 engchi U. v. 22. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(29) 二、第一階段變數 1. 市價淨值比（MtoB）衡量一企業之市價淨值比係以公司的市場價值除以公司資產的帳面價值。由於資產的帳面價值並未包含企業未來成長性。當企業的市價淨值比越高時，代讓企業未來將有更好的成長優勢，在 Opler et al. (1999) 文章中，表示未來越有成長機會的公司，或是將面臨將高財務風險的公司，都會傾向持有較多的現金。因此，可預期市價淨值比較高的企業，會持有較多的現金。現金流量（CF）. 政治大參考本研究變數依據 Opler et al. (1999) 的文獻。衡量現金流量係以一企業營業立淨利除以淨資產，本文所指之淨資產皆係資產合計數扣除現金及約當現金之餘額。. 學. ‧ 國. 2.. 用於評估一家企業獲利能力的指標，當預期的現金流入高的企業，其獲利的能力越好，相較於現金流量低的公司，持有較多的現金。. ‧. 3.. 淨營運資金（NWC）. y. Nat. sit. 淨營運資金作為另一項衡量企業持有流動資產的程度。除了持有現金外，企業. n. al. er. io. 會持有流動資產，或維持信用貸款額度，作為損失發生時的緩衡。Lang et al. (1994). i n U. v. 表示企業正經歷經濟困境時，會出售公司非核心部門作為支撐。此外，在 Opler et. Ch. engchi. al. (1999) 公司亦會透過增加應收帳款的收回頻率以及證券化，以提高流動資產。故當企業現金不足時，可以將此部分轉為現金，因此可合理推測較高的淨營運資金的企業，會持有較少的現金，二者間呈反向關係。 4. 資本支出（CAPEX）參考本研究變數依據 Opler et al. (1999) 的文獻。當企業看好未來的發展時，會投注較多的資本支出，因而保有較少的現金。然而，由於企業正在發展中，會預期未來有較多的投資機會，亦有可能傾向保留較多的現金以支應資本相關支出。 5.. 槓桿比率（LEVG）. 23. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(30) 參考本研究變數依據 Opler et al. (1999) 的文獻。在融資順位理論，當一家企業因為現金持有不足時，轉而依賴次順位的債務資金作為資金來源；同時，槓桿比率較高的企業，將承擔較多的負債，即面對較沉重的還本付息財務壓力，故可預期槓槓比率與企業現金持有呈反向關係。 6.. 研究發展支出（R&D）研究發展支出可作為衡量一企業財務風險的指標，將研究發展支出除以扣除現. 金及約當現金之資產總計的比率，若公司未報導其研究發展支出則視為無該項支出。通常研發費用較高的公司，其財務壓力成本較大；Opler and Titman (1994) 將研發. 政治大. 行費用視為投資的一種型態，資訊不對稱的成本會使此類型的公司傾向持有較多流. 立. 動資產。公司規模（RSize）. ‧ 國. 學. 7.. 參考本研究變數依據 Opler et al. (1999) 的文獻。規模較大的公司，除了現金外，. ‧. 擁有相對較多的資源，故享有規模經濟之利益；此外，因規模較大的公司財務結構. y. Nat. 較為建全，且其信用程度亦較小規模企業高，故在籌資的交易成本較低，運用公司. io. sit. 自有資本或是向外募集資金的成本差異不大。因此，依融資順位理論，當自有資金. n. al. er. 與外部資金之成本相當時，企業傾向以自有資金，可預期規模越大的公司，將持有較少的現金，二者呈現反向關係。. Ch. engchi. i n U. v. 二、第二階段變數自變數海外營收規模（FsalesC）衡量一國跨國企業間之海外營收之占比與超額現金持有之關係。根據美國租稅法制，當盈餘匯回時需課徵相關租稅，在 Foley et al. (2007) 當匯回盈餘而引發較高租稅負擔；此外，在 2009 年改革前，OECD 揭露日本法人所得稅率在所有會員中. 24. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(31) 係最高的。因此，在有海外營收的日本跨國企業間，若有海外營收占總體營收越高，該企業面臨的平均租稅稅率越低，故可合理預期海外營收較高的企業，其持有較多的超額現金。. 控制變數 1.. 董事會人數（lnBS）董事會人數可作為衡量企業決策之風險偏好。當董事會之人數越多時，為達成. 共識所耗費的時間及精力較多，且根據中間選民理論，一項決策的結果會趨向於中間選民的偏好，因此，在妥協之下而產生的最終決策，往往是非極端或低風險的。. 政治大. 故董事會人數會影響企業所做的決策偏好，以及企業在資本市場的財務表現，進而. 立. 影響企業現金持有的情況。. ‧ 國. 學. Linck et al. (2008) 企業決定董事會規模會根據企業自身監管成本及利益。一家高成長、高研發支出及高股票報酬變動的企業，其董事會的規模都常較小且成員較. ‧. 少為獨立董事；相反的，一家大型企業其董事會的規模較大且較多獨立董事。可合. y. sit. io. er. 不明顯。. Nat. 理推測，當董事會人數越多時，企業在營運決策偏好平穩，超額現金持有的情況較. 2. 內部董事比例（INDIR）. al. n. iv n C 董事會組成結構會影響企業的整體表現。在美國，根據 Coles et al. (2008)，每 hengchi U. 10 位董事當中就有 8 位董事來自外部。外部董事，具有獨特的觀點及其專業，係與在同一產業，甚至是同一公司的董事所無法擁有的知識。此特性造就董事會組成的特性影響決策的穩健性，當一董事會組成多以外部董事為主時，對政策的看法越多元化，最終的決策結果傾向風險較低的方案。相反的，Aman and Nguyen (2012) 表示大部分的日本企業並未有外部董事。根據 Wairlerdsak and Suehiro (2004)，大多數日本的董事多係通才，且其大部的職業生涯都在同一家企業，甚至在 Viner (1993) 觀察到成為董事會議中的一員係從剛畢業踏入公司辦公司的第一天就決定。因此，Nakano and Nguyen (2012) 由於日本董事. 25. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(32) 會組成的董事，具有的知識背景以及職業經驗相似，如此高的同質性，使董事會人數在政策取向的影響並不相關。也就是說，不會因為人數的增加，而影響投資專案風險性的選擇。故內外部董事的組成比例會影響企業的行為，進而對現金持有造成的影響。 3. 股票選擇權（SO）透過給予股票選擇權作為激勵管理階層之手段，在 Sander and Hambrick (2007) 文獻中表示當經理人擁有該股票選擇權時，會造成企業執行極端的決策，而產生鉅額利益或是鉅額的虧損。故股票選擇權間接導致企業持有現金的變動，以及對持有. 政治大. 現金態度不同。. 立. 4. 董事持有公司股份之比例（DIROWN）. ‧ 國. 學. 參考 Linck et al. (2008) 的文獻。當董事持有公司股票，會更在意公司股價的表現及其產生的波動，而更謹慎於監督管理階層的經營、投資決策的制定，以及現金. ‧. 的運用。因此，可合理預當董事持有公司股份之比例越高時，企業較不會大規模的. Nat. sit. y. 擴張，超額現金持有越多。. n. al. er. io. 5. 法人股東持股比例（INST）. i n U. v. 法人股東若具有控制力，則受控之企業的營運方針、策略執行及公司整體發. Ch. engchi. 展方向皆會受到一定之影響。前述項目皆需要資金，進而影響現金持有及運用。在 Bushee (1998) 在探討機構投資人是否會影響公司經理人為達到短期盈餘目標而減少研發的投資。結果發現當機構投人持股比例越高時，經理人較不會減少研發以扭轉盈餘減少的情況。代表機構投資人扮演並監督公司短視近利行為的警醒者。然而，有趣的是，受到投資組合週轉（portfolio turnover）高且積極參與短期交易的機構投資人持有股比例非常高時，會增加管理人縮減研發支出以影響盈餘的可能性。因此，在正常情況下，當法人股東持股比例越高，公司較不會有激進行為以追求短期的暴利，故公司超額現金持的多寡端看公司正常業務經營成果。. 26. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(33) 6. 外資持股比例（FRGN）當一家受控之企業的營運方針、策略執行及公司整體發展方向等，皆會受到外資持股一定之影響，Aman and Nguyen (2012) 發現當日本企業面臨較高的海外持股比例之壓力時，會聘請較多的外部董事。外部董事，具有獨特的觀點及其專業，此特性造就的穩健性，較不會有巨額支出或是擴張。Guo et al. (2015) 探討外國投資人是否會透過實質活動的操縱而影響盈餘管理，結果發現外國機構的投資人扮演獨立的角色，限制經理人實質盈餘管理活動，例如：發現異常的來自營運現金流量、異常的裁決性費用、異常的生產成本等。故外資持股比例高的公司，公司超額現金持. 政治大金融機構持股比例（FINAN）立. 的多寡端看公司正常業務經營成果。 7.. ‧ 國. 學. 日本企業受金融機構持股之比例會影響企業本身現金持有。在 Pinkowitz and Williamson (2001) 分別根據美國、德國及日本的產業資料，探討銀行權力對於企業. ‧. 現金持有的影響。其發現日本企業持有的現金數遠高於美國及德國的企業，並發現日本現金餘額受到銀行獨占力（monopoly power）影響。也就是說，在銀行較強大. y. Nat. sit. 的期間，企業現金持有與銀行抽租（extracting rents）情況相符，即銀行間聯合進. n. al. er. io. 行某些行為，例如：調高貸款利率、手續費等，並共同享有其中的利益；相反地，. v. 當銀行較弱小的時候，日本企業現金持有程度與美國企業相差無幾。. Ch. engchi. i n U. 27. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(34) 肆、實證結果與分析第一節. 敘述性統計. 表 6 為本次研究的敘述性統計的數據，分別列出各個變數的樣本數、平均數、標準差、第一四分位數、中位數及第四分位數。異常值的部分，本研究所使用的個別連續變數之 1 %及 99% 的變數，以 Winsorize 處理，以最大限度的保存數據訊息。應變數為超額現金（EXCASH），樣本中的平均數為 -0.48，中位數為 -2.05。管理階層擁有的股票選擇權（SO）為虛擬變數。. 政治大第三四分位數為 0.2527。可以發現樣本數中的日本企業有海外營收的公司約占半數，立進一步分析有海外營收的日本跨國企業，其海外營收金額為正數的企業僅有 25%左首先，海外營收金額的規模（FsalesC）可以發現平均值為 0.1486，中位數為 0，. ‧ 國. 學. 右的企業，但以平均值仍為正數，代為正的海外營收金額的日本跨國企業，其海外營收金額十分龐大。. ‧. 內部董事比例（INDIR）的部分，平均值為 0.8491，第一四分位數為 0.75，中. Nat. sit. y. 位數為 0.8667，第三四分位數為 1。代表樣本數中有四分之一的日本企業並未聘用. er. io. 一位外部董事，代表日本企業董事會的組成主要以內部董事為主。此一結果與. al. iv n C 日本企業會以尋找內部董事為主的情況，Dore h e n g c h(2005) i U及 Nakamura (2011) 表示日本 n. Aman and Nguyen (2012) 的觀察一致，大部分的日本企業並未有外部董事之情況。. 的市場對於執行才能的積極性不足，造成日本企業會依自身公司排名找尋剛好的專家。日本企業由法人機構持股比例（INST）的平均值為 0.2428，中位數為 0.2135；由外資持股比例（FRGN）的平均值為 0.1056，中位數為 0.0605；由金融機構持股的平均值為 0.1903，中位數為 0.1750；董事持股比例平均值為 0.0692，中位數為 0.0125。可以發現外資持股比例中位數遠低於平均值，僅約四分之一的日本企業受外資持股超過 15%，儘管如此，相較於台灣企業整體受外資持股情況，日本企業受外資持股比例整體仍偏低。. 28. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(35) 敘述性統計平均數. 標準差. EXCASH. 29,809. -0.0048. FSalesC. 29,809. 0.1486. ln(BS). 29,809. 1.9376. INDIR. 29,809. 0.8491. 0.1600. RSize. 29,809. 10.7801. CAPEX. 29,809. LEVG. 29,809. DIROWN. 29,809. SO. 29,809. INST. 29,809. FRGN. 29,809. FINAN. 29,809. 第三四分位數. -0.0205. 0.0614. 0.0000 治政 0.3725 大 1.6094. 0.0000. 0.2527. 1.9459. 2.1972. 0.7500. 0.8667. 1.0000. 1.6622. 9.7169. 10.6719. 11.7742. 0.0490. 0.0487. 0.0157. 0.0357. 0.0660. 0.4900. 0.1987. 0.3363. 0.4919. 0.6414. 0.0692. 0.1184. 0.0022. 0.0125. 0.0758. 0.3126. 0.4635. 0.0000. 0.0000. 1.0000. 0.2428. 0.1800. 0.0989. 0.2135. 0.3558. 0.1168. 0.0115. 0.0605. 0.1683. v. 0.1750. 0.2819. 0.2281. io. n. al. 0.1903. Ch. 0.1294. engchi. ‧. Nat. 0.1056. 學. ‧ 國. 中位數. -0.1017. 立. 0.2167. 第一四分位數. y. 樣本數. sit. 變數名稱. er. 表6. i n U. 0.0873. 35. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(36) 第二節. 樣本相關. 透過 Pearson 相關係數檢定（表 7）及 Spearman 相關係數檢定（表 8）了解本研究中樣本間的相關程度。自二表中相關係數可發現，企業持有的超額現金與部分變數間具統計顯著，包括：海外營收規模（FsalesC）、總資產（RSize）、資本支出（CAPEX）、財務槓桿（LEVG）、董事持有公司股份之比例（DIROWN）、公司管理階層持有股票選擇權（SO）、法人股東累積所有權（LNST）、外資持股比（FRGN）、金融機構持股比（FINAN）。不顯著的變數，係董事會規模（lnBS）及內部董事佔比（INDIR）。. 政治大相關係數未超過 0.4，表示超額現金與海外營收之變數間無共線性問題。企業持有立上述變數與本研究中應變數超額現金分析，企業持有超額現金與海外營收規模. ‧ 國. 學. 超額現金與海外營收規模呈正相關，代表當一企業有海外營收時，通常會有較多的超額現金，同時海外營收越多時，亦會持有較多的超額現金。. ‧. 超額現金與其他變數間亦無共線性問題。其中，企業總資產呈正相關，當一企. y. Nat. 業的總資產越多時，在投資計畫皆在控制下，會傾向持有較多的現金，與融資順位. sit. 理論的概念相符合。另外，管理階層持有股票選擇權與超額現金呈現正相關，在. er. io. Sander and Hambrick (2007) 文獻中表示當經理人擁有該股票選擇權時，會造成企業. al. n. iv n C hengchi U 層股票選擇權，使管理階層在決策方面改變創造較高的利益，使得企業擁有較多的執行極端的決策，可能產生鉅額的損失或異常的利益。在日本，企業透過給管理階. 超額現金。. 36. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(37) 表7. 各變數之 Pearson 相關係數. EXCASH. FSalesC. ln(BS). INDIR. RSize. CAPEX. LEVG. DIROWN. SO. INST. FRGN. FINAN. EXCASH 1 0.0486*. 1. ln(BS). -0.004. -0.0192* 1. INDIR. 0.0057. -0.0033. -0.0513* 1. RSize. 0.0352*. 0.3325*. -0.0299* 0.0184*. CAPEX. -0.0245*. 0.0556*. 0.0061. LEVG. -0.1403*. -0.0905* 0.0150*. 1. 0.0242*. 0.1274*. -0.0341* 1. -0.0082. -0.3794* 0.1532*. -0.0567* 1. -0.0001. -0.0402* 0.1308*. -0.0805* 0.2283*. 0.0181*. INST. -0.1090*. -0.1394* -0.0136. FRGN. 0.0971*. 0.3896*. -0.0480* -0.0100. FINAN. -0.0177*. 0.3170*. -0.0041. 0.0155*. -0.0052. io. -0.2727*. -0.1678* 1. 0.6136*. 0.1384*. 0.0562*. -0.1730* -0.1921*. -0.0322* 0.0240* -0.3770* a0.6230* iv l C n hengchi U. n. 0.0233*. 1. -0.0185* -0.0203* 0.0298*. y. 0.0617*. Nat. SO. sit. ‧ 國. -0.0124. ‧. -0.1933* 0.0138. -0.0029. 學. DIROWN 0.0971*. 1 立. 政治大. er. FSalesC. -0.2459* 1. -0.0824* -0.2241* 0.4306* 1. 37. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(38) 各變數之 Spearman 相關係數. EXCASH. FsalesC. ln(BS). INDIR. 1. FsalesC. 0.0692*. 1. ln(BS). -0.0018. -0.0055. INDIR. 0.0103. 0.0063 -0.0919*. 1. RSize. 0.1143*. 0.3263* -0.0290*. 0.0160*. CAPEX. -0.0413*. 0.1149*. -0.0061. -0.0109. LEVG. -0.0700* -0.0829*. 0.0150*. DIROWN. 0.0317* -0.2399*. 0.0183*. DIROWN. SO. INST. FRGN. FINAN. 政治大 1. ‧ 國. 立0.1207*. 0.0266*. 1. 0.1128* -0.0671*. 1. 0.0004 -0.4615*. 0.0440* -0.1352*. 1. -0.0033 -0.0480*. 0.1109* -0.0805*. 0.1559*. -0.0026. -0.0149. 0.0147. -0.1029* -0.1229*. -0.0142. -0.0037. 0.0112 0.6656*. 0.1469* -0.2040*. sit. 0.1008* -0.1273*. 1. 0.6420*. 0.0918*. -0.3217* -0.0899* -0.1280*. 0.5499*. 0.1245*. 0.3678* -0.0522*. -0.0085. FINAN. 0.0382*. 0.3551*. 0.0223*. -0.0051. io. FRGN. 0.0160*. n. al. 0.0202*. Ch. engchi. 1. -0.0921* -0.1841*. y. Nat. INST. 0.0298*. LEVG. ‧. SO. 1. CAPEX. 學. EXCASH. RSize. -0.2425*. er. 表8. i n U. v. 1. 1. 38. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(39) 第三節. 現金持有與海外營收的實證結果. 本研究欲討論現金持有與海外營收的關聯性（表 9），以線性迴歸的方式檢驗日本企業是有海外營收，以及海外營收的規模對於現金持有的實證結果。根據現金持有與海外營收的關聯性（表 9），海外營收的規模（FsalesC）係數為 0.0305（t 值 = 1.75），海外營收的規模與企業現金持有呈正相關且具有顯著性，與本文預期方向相同，即海外營收規模越大的企業，其持有超額現金越多。由於是超額現金係有正負值若以一般迴歸分析，但容易受正負值的影響降低二者間的關係，故以進一步中位數迴歸（表 10），發現排除正負值的影響其係數為 0.0401（t 值=. 政治大分析，超額現金為正值時其係數為立 0.0231（t 值 = 2.13）亦達顯著性，然而，超額. 3.27），更具有顯著性。若將超額現金分為正負值進行中位數迴歸（表 11、表 12）. ‧ 國. 學. 現金為負值時其係數為 0.0061（t 值 = 0.79）不具顯著性。. 現金持有與海外營收的關聯性（表 9）下，海外營收規模之控制變數：. ‧. 董事會規模之對數（ lnBS）其係數為 -0.0006（t 值 = -0.18），資本支出. sit. y. Nat. （CAPEX）其係數為 -0.186（t 值 = -2.93），槓桿比率（LEVG）其係數為-0.164（t. io. er. 值 = -8.59），法人股東持股比例（INST）其係數為-0.1110（t 值 = -5.79），金融機構持股比例（FIANA）其係數為-0.1870（t 值 = -6.62），上述皆與企業超額現金持. n. al. Ch. i n U. v. 有呈現負相關，除董事對規模之對數不顯著外，資本支出與槓桿比率等皆具顯著性。. engchi. 當一企業未來前景較被看好時，現金多被用於資本支出無法累積，故資本支出高時，超額現金持有較少；同樣，槓桿比率較高時，企業財務壓力亦相對較沉重，現金多被用於還本付息，故超額現金持有較少。由於法人股東持股比例與金融機機構持股比例越高的企業，管理階層較不會做出追求短期利益而縮減研發支出的行為，故超額現金持有較少。內部董事佔比（INDIR）其係數為 -0.0108（t 值 = -1.37）、資產規模之對數（RSize）其係數為 -0.0129（t 值 = -4.30）、董事持有公司股份之比例（DIROWN）其係數為 -0.1750（t 值 = -4.56）、管理階層持有股票選擇權（SO）其係數為 -. 39. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(40) 0.0125（t 值 = -1.97）、外資持股比例（FRGN）其係數為 -0.0827（t 值 = -2.22）為正相關，除內部董事占比不顯著外，資產規模之對數及管理階層持股票選擇權等皆具統計顯著性。. 就管理階層持有股票選擇權的影響，Sander 及 Hambrick (2007) 分析執行長持有大量股票選擇權對於其採行策略的行為及公司績效表現的影響。結果發現股票選擇權使執行長會更願意下賭在不確性高的投資項目，例如：鉅額研究發展支出、頻繁地進行併購活動。同時帶來較極端公司績效，甚至發生鉅額損失遠遠高過異常的. 政治大擇權，超額現金之持有越多。外資持股比例的部分，Guo et al. (2015) 表示外資會具立有監督功能，能抑制經理人追求個人利益而產生異常的生產成本及費用等，因此，盈餘。故當管理階層績效表現會影響企業超額現金，在日本企業管理階層有股票選. ‧ 國. 學. 企業外資持股比例越高，其持有的超額現金越多。. ‧. 現金持有與海外營收的關聯性（表 9）以 VIF 測試最大值為 2.9，並無共線性. n. al. er. io. sit. y. Nat. 之疑慮。. Ch. engchi. i n U. v. 40. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(41) 表9. 超額現金持有與企業海外營收之關聯性（一般迴歸_應變數為超額現金）係數 0.0305*. FsalesC. t值 1.75. ln(BS). -0.0006. -0.18. INDIR. 0.0108. 1.37. RSize. 0.0129***. 4.30. CAPEX. -0.1860***. -2.93. LEVG. -0.1640***. -8.59. DIROWN. 0.1750***. 4.56. SO. 0.0125**. 1.97. INST. 立. FRGN FINAN. -6.62. ‧ 國. 29,809 Year, Industry Firm. y. sit. 0.057. io. 其中*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. n. al. er. R-squared. -0.1870***. Nat. Clusterred. 2.22. ‧. Fixed Effect. -5.79. 學. Observations. -0.111*** 政治大 0.0827**. Ch. engchi. i n U. v. 41. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(42) 表 10. 超額現金持有與企業海外營收之關聯性（中位數迴歸_應變數為超額現金）係數. t值. FsalesC. 0.0401***. 3.27. ln(BS). 0.0006. 0.26. INDIR. 0.0022. 0.47. RSize. 0.0089***. 4.26. CAPEX. -0.162***. -3.81. LEVG. -0.0441***. -3.57. 0.115***. 4.06. DIROWN SO INST. 立. FRGN. -4.67. 29,809 Year, Industry Firm. y. sit. 0.037. io. 其中*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. n. al. er. R-squared. -0.0907***. Nat. Clusterred. 2.48. ‧. Fixed Effect. 0.0599**. 0.50. 學. Observations. -5.32. ‧ 國. FINAN. 0.0020 治政 -0.0717*** 大. Ch. engchi. i n U. v. 42. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(43) 表 11. 現金持有與企業海外營收之關聯性（一般迴歸_應變數為現金）係數. t值. FsalesC. 0.0714**. 4.22. ln(BS). -0.0026**. -0.65. INDIR. 0.0002**. -0.04. RSize. -0.0250**. -11.87. CAPEX. -0.1484*. -2.39. LEVG. -0.2530*. -17.55. DIROWN. 0.2026*. 5.29. SO. 0.0117**. 5.15. INST FRGN. 立. FINAN. -6.26. ‧ 國. 29,809. Year, Industry Firm. y. sit 0.057. io. 其中*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. n. al. er. R-squared. -0.1242**. Nat. Cluster. 5.66. ‧. Fixed Effect. -7.11. 學. Observations. 政治-0.1089** 0.1465** 大. Ch. engchi. i n U. v. 43. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(44) 表 12. 現金持有與企業海外營收之關聯性（中位數迴歸_應變數為現金）係數. FsalesC ln(BS) INDIR RSize CAPEX LEVG DIROWN SO INST FRGN FINAN. 29,809. Year, Industry. ‧. Firm 0.057. y. Nat. io. sit. 其中*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. n. al. er. Cluster R-squared. 1.75 -0.18 1.37 4.30 -2.93 -8.59 4.56 1.97 -5.79 2.22 -6.62. 政治大. ‧ 國. Fixed Effect. 0.0305** -0.0007*** 0.0108*** 0.0129*** -0.1860** -0.1639** 0.1746** 0.0125*** -0.1106*** 0.0827** -0.1873**. 學. Observations. 立. t值. Ch. engchi. i n U. v. 44. DOI:10.6814/NCCU201900152.

(45) 伍、結論本次研究目的主要欲討探討租稅成本是否造成企業超額現金持有之差異，以作為政府租稅政策施行時的考量，其中租稅成本以海外營收規模作為衡量。. 在 2000 年初，許多美國學者爭議是否應將美國對企業所得課稅方式，從屬人主義改為多地主義，以更利於美國政府。雖然未有定論，然而不可否認的是，美國企業因為會計及稅負認列時點之差異，而調整現金持有的情況；同樣地，美國企業. 政治大. 也會因為政府暫時性盈餘匯回之免稅機制，而改變其現金持有的決定。由此而延伸出本研究所欲探討在經濟規模、高稅率類似的日本，該國企業是否會因為租稅成本. 立. 的差異而影響現金持有的行為？. ‧ 國. 學 ‧. 結果發現，會發現當一家日本企業其海外營收占總營收比例越高時，其超額現金持有越高，可合理推測日本租稅制度所產生的成本，影響日本企業在營收配置，. Nat. sit. y. 將大部分的海外營收置於稅負成本相對較低的地區，減輕公司稅負負擔，並持有較. n. al. er. io. 高的超額現金，此結果與假設預期相符合。. Ch. engchi. i n U. v. 45. DOI:10.6814/NCCU201900152.

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