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第二節 變數定義與衡量 一、實證模型
研究中採用兩階段進行分析，第一階段將正常現金持有定義為公司營運規模、
現金流量、未來成長機會之考量、公司投資決策、財務槓桿比率及研究發展支出的 因素。第一階段迴歸式之殘差項，作為第二階段的應變數的超額現金持有，並探討 企業影響超額現金的因素。
第一階段的變數選取參考 Opler et al. (1999) 及 Pinkowitz and Williamson (2001) 二者的文獻。值得特別注意的，在本次研究變數之「淨資產」係總資產扣除現金及 約當現金，而非總資產扣除總負債；前述調整係因本研究之應變數為現金，為避免 多重共線性之問題，因此自定義中減除現金可能的影響。
模型(1)為每一年度及每一產業（以日經產業兩位中分類）之樣本進行分析，
並計算取得殘差項作為第二階段的應變數：
CASHt = β0 + β1MtoB + β3CFt + β4NWCt + β5CAPEXt + β6LEVGt
+ β7R&D + β8RSizet + εt （1）
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表 4 第一階段變數代號與衡量方法
變數代號 變數衡量方法
CASHt 第 t 年現金及約當現金除以淨資產。
MtoB 權益的市場價值除以資產合計。
CFt 第 t 年的營業活動的現金流量除以淨資產。
NWCt 流動資產扣除現金及流動負債之餘額除以淨資產。
CAPEXt 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資
總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。
LEVGt 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報 表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的 該項目為 0。
R&D 研究發展支出除以淨資產；若財務報表上沒有研究發展支出
項目的公司，視為該公司的研發支出為 0。
RSizet 第 t 年企業資產合計之帳面價值取自然對數。
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第二階段的係數乃參考 Nakano and Nguyen (2012) 的文獻，並加入本次研究欲 探討海外營收變數，其中分為海外營收的虛擬變數及海外營收規模，以檢視二者對 公司現金持有的影響。應變數 EXCASH 係依第一階段模型（1）之殘差項，迴歸模 型（2）為檢驗是否有海外營收與公司超額現金持有的關聯性；迴歸模型（3）為海 外營收金額規模與公司現金持有的關聯性。
EXCASH =
ϒ0 + ϒ1 FsalesCt + ϒ2 ln(BS) + ϒ3 INDIRt + ϒ4 SOt + ϒ5 DIROWNt + ϒ6 INSTt + ϒ7 RSizet + ϒ8 CAPEXt + ϒ9 LEVGt + ϒ10 FRGNt
+ϒ11 FINAN+ Σ Industry + Σ Year + εt （2）
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表 5 第二階段變數代號與衡量方法
變數代號 變數衡量方法
EXCASHt 依第一階段的模型（1）所得之殘差項。
FsalesCt 第 t 年在海外子公司營收數占集團總營收之比例。
ln(BS)t 企業第 t 年的董事會成員數，取自然對數。
INDIRt 企業第 t 年內部董事的比例。
SOt 企業第 t 年管理階層擁有的股票選擇權，有股票選擇權的為 1；其他的情況為 0。
DIROWNt 企業第 t 年董事持有公司股份之比例，若無資料之企業，則視
為董事持有公司股份為 0。
INSTt 企業第 t 年法人股東持股比例
CAPEXt 第 t 年設備投資總額除以淨資產，若財務報表上沒有設備投資
總額項目之公司，視為該公司的設備投資總額為 0。
LEVGt 第 t 年長期負債加短期負債之合計數除以資產合計，若財務報 表上長期負債或短期負債項目缺漏之公司，視為該公司的 該項目為 0
FRGNt 企業第 t 年外資持股比例
FINANt 企業第 t 年金融機構持股比例
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據 Wairlerdsak and Suehiro (2004)，大多數日本的董事多係通才，且其大部的職業生 涯都在同一家企業，甚至在 Viner (1993) 觀察到成為董事會議中的一員係從剛畢業 踏入公司辦公司的第一天就決定。因此，Nakano and Nguyen (2012) 由於日本董事‧
Bushee (1998) 在探討機構投資人是否會影響公司經理人為達到短期盈餘目標而減少 研發的投資。結果發現當機構投人持股比例越高時，經理人較不會減少研發以扭轉‧ 國
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6. 外資持股比例（FRGN）
當一家受控之企業的營運方針、策略執行及公司整體發展方向等，皆會受到外 資持股一定之影響，Aman and Nguyen (2012) 發現當日本企業面臨較高的海外持股 比例之壓力時，會聘請較多的外部董事。外部董事，具有獨特的觀點及其專業，此 特性造就的穩健性，較不會有巨額支出或是擴張。Guo et al. (2015) 探討外國投資人 是否會透過實質活動的操縱而影響盈餘管理，結果發現外國機構的投資人扮演獨立 的角色，限制經理人實質盈餘管理活動，例如：發現異常的來自營運現金流量、異 常的裁決性費用、異常的生產成本等。故外資持股比例高的公司，公司超額現金持 的多寡端看公司正常業務經營成果。
7. 金融機構持股比例（FINAN）
日本企業受金融機構持股之比例會影響企業本身現金持有。在 Pinkowitz and Williamson (2001) 分別根據美國、德國及日本的產業資料，探討銀行權力對於企業 現金持有的影響。其發現日本企業持有的現金數遠高於美國及德國的企業，並發現 日本現金餘額受到銀行獨占力（monopoly power）影響。也就是說，在銀行較強大 的期間，企業現金持有與銀行抽租（extracting rents）情況相符，即銀行間聯合進 行某些行為，例如：調高貸款利率、手續費等，並共同享有其中的利益；相反地，
當銀行較弱小的時候，日本企業現金持有程度與美國企業相差無幾。
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Aman and Nguyen (2012) 的觀察一致，大部分的日本企業並未有外部董事之情況。日本企業會以尋找內部董事為主的情況，Dore (2005) 及 Nakamura (2011) 表示日本 的市場對於執行才能的積極性不足，造成日本企業會依自身公司排名找尋剛好的專 家。
日本企業由法人機構持股比例（INST）的平均值為 0.2428，中位數為 0.2135；
由外資持股比例（FRGN）的平均值為 0.1056，中位數為 0.0605；由金融機構持股 的平均值為 0.1903，中位數為 0.1750；董事持股比例平均值為 0.0692，中位數為 0.0125。可以發現外資持股比例中位數遠低於平均值，僅約四分之一的日本企業受 外資持股超過 15%，儘管如此，相較於台灣企業整體受外資持股情況，日本企業受 外資持股比例整體仍偏低。