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表 4- 5 履約價格與股本稀釋比例之關係
單位：新台幣
履約價格 賣權價格 Puttable Stock 價格 股本稀釋比例
100 32.76 112.76 22.11%
80 19.765 99.765 24.24%
70 14.21 94.21 25.36%
60 9.444 89.444 26.35%
50 5.592 85.592 27.21%
表 4-5 顯示出股本稀釋的變化率遠比履約價格的變化率來得 小，因履約價格減少 50％，股本稀釋比例僅增加 23％，此對公司的 意義在於，其可選擇相對較低的履約價格並得到可容忍之股本稀釋 比例，進而降低未來付出的資金成本。但要提醒的是，過低的履約 價格亦可能不符市場期待，導致籌資計畫全盤失敗。
第六節 相關法規疑義
(一)未上市櫃公司能否發行特別股
根據「發行人募集與發行有價證券處理準則」
75
第 14 條之規 定， 上市、上櫃公司及興櫃股票公司得發行特別股與認股權分離之 附認股權特別股；未上市或未在證券商營業處所買賣之公司不得發 行特別股與認股權分離之附認股權特別股。因此，鴻亞生技實務上 是無法發行 Puttable Stock，更遑論利用其進行籌資行為。準則第 14 條或許是國內主管機關基於投資人保護與金融市場良 善管理而訂定，但對鴻亞生技這類未上市且屬特殊產業的公司來
75 條文內容請至 http://www.selaw.com.tw/scripts/NewsDetail.asp?no=G0100025 查詢。（最後拜
訪日：2011/05/04）
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77 條文內容請至 http://www.selaw.com.tw/scripts/NewsDetail.asp?no=G0100213 查詢。（最後拜 訪日：2011/05/04）
78 根據其定義，融資背書保證包括為他公司融資之目的所為之背書或保證。
79 公開發行公司得對公司直接及間接持有表決權之股份超過百分之五十之公司為背書保證。
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第伍章 結論
生技產業已被國際間公認為具有無限發展潛能，其技術進程雖 然已有數十年歷史，但因近年來科學進步飛快，使得生物科技克服 了便利性與實用性之疑義，而被廣泛運用在人們生活的各個層面 上。生物科技涉及到生命體的操作，故其衍生之服務或產品往往需 經主管機關審核或許可後，方可在市場上進行銷售；另外，生命體 是由極端複雜的機制所操控，任何相關詴驗均耗費大量的時間與資 源，所以綜合來看，發展生物科技首要解決的，便是資金不足之問 題。
本論文鑒於生技公司不易取得長期營運資金，故從籌資工具的 角度切入，提出 Puttable Stock 是一個可以協助生技公司在短時間內 取得足夠資金的有效工具。對生技公司而言，Puttable Stock 藉由賣 權提高了籌資額度，降低股本的稀釋，也讓自身可以更有效率地推 動產品上市。就投資者的角度，Puttable Stock 是一種獲利無限但損 失有限的金融商品，且會迫使生技公司專心致力於價值提升上，以 避免到期時要贖回股票。因此，Puttable Stcock 其實是能為生技公司 與投資者創造雙贏的局面，並在兩者利益間求取一平衡點。
要提醒的是，生技公司發行 Puttable Stock 時尚需注意以下幾 點︰（1）母公司有無足夠財務能力買回股票；（2）公司應申請股 票上市櫃，使投資者得以客觀認定履約價格；（3）賣權未到期前能 否於公開市場上交易等。
我國政府近年來致力於將台灣打造為新興科技之籌資地點，行 政院於 2010 年 10 月 28 日通過「高科技及創新產業籌資平台行動計 畫」，宣誓 4 年內將加速吸引高科技或文創生技等創新企業在台 IPO（第一上市櫃）或來台發行 TDR 達 330 家目標，並於 2013 年新
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增上市櫃籌資金額擴大至 2,680 億新台幣。然這些措施其實仍陷入 來台上市家數多就是成功的迷思，並未詳細考量產業的特殊性進而 建構最適切的籌資工具，若政府無法從創新金融商品的角度思考，
只是一味的希望增加來台上市公司家數，那麼民間資金永遠不會有 高度意願投入生技產業，因為投資者無法找到一個方式有效地分散 投資風險，最終，打造高科技籌資平台的美意也將蒙上無法消去的 陰影。
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參考文獻
一、中文部分
1. 李京翰，「特別股發行前的融資活動對特別股的影響」，國立 交通大學財務金融研究所碩士論文，2010 年。
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二、外文部份
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Financial Economics.
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9. Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe and Bradford D. Jordan, Modern Financial Management 8
th
ed, McGraw-Hill/Irwin, 2009.‧
Number of Cases Forecast for Year 1
230,000,000Maximum = population of U.S., Canada, western Europe, and Japan Annual Population Growth
5.00%CIA World Factbook, 2000. Estimated Growth in US and Europe Population
Peak Market Penetration
5.0%Revenue Per Unit
US$65Market Ramp Time to Peak Penetration (Years)
3Orphan Drug (< 200,000 U.S.)? (y/n)
NNUMBER OF CLINICAL TRIAL SUBJECTS
Phase 1
6020-80; Pharmaceutical Manufacturing and Research Association
Annual Pre-Market Patent Fees
US$0Annual Preclinical Costs
US$0Per Patient Phase 1
US$12,000Hollister-Stier
Per Patient Phase 2
US$12,000Hollister-Stier
Per Patient Phase 3
US$6,000Hollister-Stier
Approval Costs
US$1,300,000$309,647 for PDUFA and $500,000-1,500,000+ for NDA preparation (ProPharma Partners; Covance) Animal studies supporting Phase 1
US$500,000SEC documents referencing 2001 survey
Animal studies supporting Phase 2
US$1,000,000SEC documents referencing 2001 survey Animal studies supporting Phase 3
US$1,500,000SEC documents referencing 2001 survey
Manufacturing/Marketing Costs + Markup
60%Manufacturing, 25%; Marketing, 25%; Margin, 10% (McKinsey New Venture, Moscho et al. Nature Biotech 18:719, 2000)
RATES
Royalty Rate
5.0%Discount Rate
20%VC and pharma IRR (cost of capital for biotech)
RISK MITIGATED (Entering phase)
Preclinical
10%Pharmaceutical Manufacturing and Research Association
Phase 1
20%Pharmaceutical Manufacturing and Research Association
Phase 2
30%Pharmaceutical Manufacturing and Research Association
Phase 3
67%Pharmaceutical Manufacturing and Research Association
FDA
81%FDA FY 2000 Performance Report to Congress for the Prescription Drug User Fee Act
SOURCE
METRIC
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DEVELOPMENT STAGE Phase 1 Phase 2 Phase 2 Phase 3 Phase 3 Phase 3 FDA FDA Revenue Revenue
RISK MEDIATED 20% 30% 30% 67% 67% 67% 81% 81% 100% 100%
Risk Adjustment 20% 30% 30% 67% 67% 67% 81% 81% 100% 100%
Risk Adjusted PV of Total Costs 139,296,776 248,538,197 296,205,837 789,275,642 941,430,770 1,124,016,924 1,624,860,374 1,949,052,449 2,886,522,146 3,248,468,976
-Risk Mediated 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
RISK-ADDED COSTS Annual Costs
-Risk Adjustment 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Risk Adjusted PV of Total Costs 3,445,911,813 3,422,798,917 3,110,145,337 2,685,100,374 2,122,692,716 1,392,832,140 762,309,262 278,408,600 - -Risk-Adjusted PV Revenue 5,301,402,789 5,265,844,487 4,784,838,980 4,130,923,652 3,265,681,102 2,142,818,677 1,172,783,480 428,320,923 - -Risk-Adjusted NPV 1,855,490,976 1,843,045,570 1,674,693,643 1,445,823,278 1,142,988,386 749,986,537 410,474,218 149,912,323 - -Risk-Added and Adjusted Values