台灣生技企業特殊籌資工具之探索性研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商管專業學院碩士學位學程碩士學位論文. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 台灣生技企業特殊籌資工具之探索性研究. er. io. sit. y. Nat. n. a研 l C究生：鄭師安n i v hengchi U. 指導教授：顏錫銘博士. 中華民國一百年六月.

(2) 致謝在政大的學習過程，隨著論文的付梓，即將劃上句點，這段時間以來的點點滴滴，有回憶，有不捨；回憶之情將在我的懷中日漸晶瑩光耀，不捨之心將使我的人生成就勇氣。. 本論文能順利完成，幸蒙顏錫銘教授指導與教誨，對於研究的方向、觀念的啟迪、架構的匡正逐一斧正與細細關懷，於此獻上最深的敬意與謝意。論文口詴期間，承蒙口詴委員林筠教授與吳啟銘副. 治政教授的鼓勵與疏漏處之指正，使得本論文更臻完備，在此謹深致謝大立忱。而鴻亞生技簡國徽董事長不論是在資料提供上，或是論文口詴 ‧ 國. 學. 時，均無私給與後輩支持與協助，亦令個人感佩於心。. ‧. 另外還要感謝俊凱、琨哲及威良就論文內容給予建議與協助，讓本. y. Nat. io. sit. 論文的撰寫過程更加順遂。而 98AMBA 的凱為、煌傑、小熊、小. er. 瑜、小查及其它同學，也請讓我致上滿滿的感謝，是你們讓這一年. n. a. l C 多的學生生活回味無窮。. hengchi. i n U. v. 在此，也要謝謝過往工作上的夥伴與前輩，對我孜孜不倦的教導及包容，使一個社會新鮮人得以快速蛻變成長，並間接催生此篇論文。. 最後，特將本文獻給我最親愛的家人與怡伶，感謝你們全方面的支持與照顧，讓我能專注於課業研究中，願以此與家人共享。.

(3) 摘要根據美國生技產業協會（Biotechnology Industry Organization, BIO）的資料顯示，純研發型的生技公司難以取得投資資金，且投資者對公司的現金部位益發看重。而我國的台灣經濟研究院調查也指出國內生技廠商在研發階段所面臨到的重大困難是「資金取得不易」，這些正反應出國內外投資者對生技產業特殊性的疑慮，進而不願意投入大量資金。為解決國內生技研發型公司資金不足之問題，本論文分析了美. 政治大之整體環境，為國內生技企業建立了具實用價值的特殊籌資工具及立國生技公司籌資狀況及常使用之工具，並考量台灣生技產業所面臨. ‧ 國. 學. 發行模式，以滿足不同的籌資需求及降低投資者的風險。而為驗證此一籌資工具之可行性，本論文也挑選國內一家生技研發型公司，. ‧. 以其業務及財務現況，進行特殊籌資工具之定價，並提供發行前後. n. al. er. io. sit. y. Nat. 應注意之相關事項。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞：生技企業、籌資工具、附賣回權股票、風險調整淨現值.

(4) Abstract According to the research report from BIO（Biotechnology Industry Organization）, it is hard for research-based biotech companies to get financing and investors are more concerned about whether the company has enough cash or not .The same result can be found in the investigation of Taiwan Institute of Economic Research（TIER）.They find out the research-based biotech companies in Taiwan encounter one difficult problem - hard to get enough money to support their R&D .All these facts just reflect the special characteristics of biotech industry and the. 政治大. investment trend among biotech field.. 立. The goal of this thesis is to resolve the financing problem faced by. ‧ 國. 學. the research-based biotech companies in Taiwan, so we analyze how American biotech companies get enough financing to support their R&D,. ‧. and then, construct the special financing tool for the research-based. y. Nat. biotech companies under the economical situation in Taiwan, in order to. io. sit. fulfill the needs of biotech companies and reduce the investment risk. In. a. er. this thesis, we use a case study to verify the pricing model of special. n. financing tool and propose i v be resolved when l some material facts should stocks issuing.. Ch. n U engchi. Key Words：Biotech Companies, Financing Tool, Puttable Stock, rNPV.

(5) 目錄第壹章緒論.............................................................................................. 5 第一節研究動機....................................................................... 5 第二節研究目的....................................................................... 6 第三節論文架構....................................................................... 7 第四節研究方法....................................................................... 8 第貳章文獻探討與理論基礎 ................................................................. 9 第一節特殊籌資工具介紹 ...................................................... 9. 政治大 (二) Puttable 立 Stock............................................................ 13 (一) SWORD ...................................................................... 9. ‧ 國. 學. (三) ARROWS .................................................................. 16. 第二節評價方法介紹 ............................................................ 18. ‧. (一) rNPV.......................................................................... 18. sit. y. Nat. (二) Black & Scholes Option Pricing Model.................... 20. er. io. 第參章生技產業籌資現況 ................................................................... 22. n. 第一節生技產業之簡介 ........................................................ 22 a v (一). i l C n hengchi U 概述 .......................................................................... 22. (二) 生技醫藥產業之研發流程 ...................................... 23 (三) 生技產業之籌資方式 .............................................. 25 (四) 生技產業之主要特性 .............................................. 26 第二節美國生技公司籌資狀況 ............................................ 27 第三節台灣生技公司籌資狀況 ............................................ 32 第肆章台灣生技企業特殊籌資工具之探索性研究 ........................... 37 第一節適合台灣生技產業之特殊籌資工具與使用模式 .... 38 第二節個案公司簡介 ............................................................ 40 1.

(6) 第三節特殊籌資工具進行之流程 ........................................ 42 第四節特殊籌資工具之定價 ................................................ 45 (一) 計算 rNPV ............................................................... 45 (二) 計算賣回選擇權價值 .............................................. 47 (三) 計算 Puttable Stock 價值 ........................................ 51 第五節賣權之參數分析 ........................................................ 52 (一) 有效期長短（T） ................................................... 52 (二) 股價報酬波動度（σ）............................................ 53 (三) 履約價格（K）與股本稀釋比例 ........................... 53. 治政大第六節相關法規疑義 ............................................................ 54 立. (一) 未上市櫃公司能否發行特別股.............................. 54. ‧ 國. 學. (二) 母公司背書保證之可行性 ................................... 55. ‧. 第伍章結論............................................................................................ 56. y. Nat. 參考文獻.................................................................................................. 58. er. io. sit. 附錄一鴻亞生技 rNPV 計算表 .......................................................... 60 附錄二個人履歷資料 ......................................................................... 62. n. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(7) 表次表 3- 1 近五年美國生技公司籌資狀況 ............................................... 27 表 3- 2 美國生技公司常用之籌資工具 ............................................... 28 表 3- 3 大型生技公司使用 SPE 之比率 .............................................. 30 表 3- 4 國內生技公司籌資狀況 ........................................................... 34 表 4- 1 rNPV 研發階段成本參數之假設.............................................. 47 表 4- 2 鴻亞生技 Puttable Stock 中賣權參數之假設.......................... 50 表 4- 3 履約價格與有效期長短之關係 ............................................... 52. 政治大表 4- 5 履約價格與股本稀釋比例之關係 ........................................... 54 立. 表 4- 4 賣權價格與股價報酬波動度之關係 ....................................... 53. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(8) 圖次圖 2- 1 SWORD 完整架構..................................................................... 11 圖 2- 2 NPV 與 rNPV 之價值比較........................................................ 18 圖 3- 1 生技產業之範疇 ....................................................................... 23 圖 4- 1 Puttable Stock 之發行關係圖 .................................................... 42 圖 4- 2 公開招募之現金增資流程 ........................................................ 44. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(9) 第壹章緒論第一節研究動機生物科技（或簡稱為生技）已是世界各國重點投入的技術領域，而相關產業亦被認定為二十一世紀最具成長潛力的科技產業，在可預見的未來，人們生活中的食、衣、住、行等活動1，都將與生物科技密不可分。我國自 1980 年代便將生物科技列為重點科技項目，到 2009. 政治大展。然而生技產業與一般科技產業有許多不同之處，包括：產品研立年，政府更將生技產業列為六大新興產業項目之一，全力推動發. 發期長、研發失敗風險高、投入資源大、專利訴訟多及產品需經主. ‧ 國. 學. 管機關許可等。這些不同之處顯示出生技產業是一個需要大量資金. ‧. 投入的產業，且在研發成功前是不會有任何收入產生。因此從投資. sit. y. Nat. 的角度來說，生技產業並非一個好的投資標的，因為其需用長期的時間換取未來不確定的高報酬（亦可能血本無歸），並會提高資產. er. io. 流動性低所帶來的機會成本。 a. n. iv l C n 根據美國生技產業協會（Biotechnology h e n g c h i U Industry 2. Organization,. BIO）的資料顯示，純研發型的生技公司難以取得投資資金，且投資者對公司的現金部位益發看重。而我國的台灣經濟研究院調查3也指出國內生技廠商在研發階段所面臨到的重大困難是「資金取得不易」4，這些正反應出國內外投資者對生技產業特殊性的疑慮，進而 1. 舉例來說，未來交通工具使用的能源會來自於基因改造植物、醫療用的替代組織與器官來自於再生醫療技術及日常衣物原料藉由基因改造生物而取得。 2 請參閱 http://bio.org/news/pressreleases/newsitem.asp?id=2009_1014_01。（最後拜訪日： 2011/05/04） 3 請參閱台經院生物科技產業研究中心所做之「98 年度台灣生技相關產業廠商調查統計」， http://www.biotaiwan.org.tw/page/core3-4.htm 。（最後拜訪日：2011/05/04） 4 在商品化階段，「資金取得」雖非廠商所面臨的最大困難，但其在困難問題統計中仍佔有一定比率。相關資訊請參閱註 3。 5.

(10) 不願意投入大量資金。從前述資料可知，一般常用的籌資模式對生技產業而言，並無法募集到足夠的營運資金5，因此，本研究的動機乃是希望參酌先進國家相對成熟的生技產業籌資模式及工具，為國內的生技公司及投資者找出解決之道，一方面滿足生技公司籌資的需求，另一方面則是降低投資者的風險並提高投資報酬率。. 第二節研究目的美國的生技產業可謂執世界之牛耳，主要原因除了研發能量深. 治政大厚及人才素質高外，更重要的是其資本市場具有相當大的彈性與包立容性，可以讓企業運用各種不同的籌資工具在市場上募集到足夠的. ‧ 國. 學. 營運資金，也因此，具有短期無法獲利特性的生技公司才能在無後. y. Nat. 功率。. ‧. 顧之憂的情況，專心於研發層面，進而提高技術及產品商業化的成. er. io. sit. 相較於美國資本市場的多樣性，我國資本市場目前能提供給生技公司的籌資工具並不多，一般而言，仍不脫股票、公司債等傳統. al. n. v i n Ch 類別。另外，我國政府對生技產業的扶植則著重在租稅減免、放寬 engchi U 6. 上市櫃審查標準、公共資金補助等方式，鮮少有從金融籌資工具創新的角度切入，自然也就無法引入足夠的私有資金為國內生技產業創造永續發展的條件。因此，本研究目的是想要為國內生技產業建立具實用價值的籌資工具與流程，以滿足企業的籌資需求及降低投資者的風險。為達 5. 今（2010）年以來，生技類股因題材炒作的關係，股價上漲不少，但若詳細分析各掛牌公司，會發現國內所謂的生技公司大都是以原料藥、學名藥、醫療器材或健康食品為主產品，甚少有以新藥為主產品。故當這波生技熱潮過後，以研發為主的生技公司依然需面對資金難尋之課題。 6 有關政府扶植生技產業的措施可參閱「生技貣飛鑽石行動方案」，全文網址： http://www.ey.gov.tw/ct.asp?xItem=53817&ctNode=2922&mp=1 。（最後拜訪日：2011/05/04） 6.

(11) 此一目的，本研究將會解析相關評價理論，形塑籌資工具的定價模式，並導入一國內生技公司財務資料作為實證案例。除此之外，研究也將探討相關法規障礙及籌資工具使用時應注意事項，期能從整體的角度使金融市場的管理與創新更臻完善。. 第三節論文架構本論文架構共分七個章節，包含緒論、文獻探討與理論基礎、研究方法、生技產業籌資現況、特殊籌資工具定價模型、個案公司應用實例及結論與建議等。第壹章緒論說明研究動機及目的，並為. 治政大論文架構作一整體之介紹；第貳章文獻探討與理論基礎將討論幾種立在國外已被使用的金融籌資工具與評價方式，輔以學術理論之剖. ‧ 國. 學. 析；第參章研究方法說明本論文之邏輯思維與資料分析方法；第肆. ‧. 章生技產業籌資現況會從生技產業的內涵說貣，再依次介紹國內外. y. Nat. 相關籌資現況，最後則是比較國內外生技公司目前常用之籌資工. er. io. sit. 具；第伍章特殊籌資工具定價模型將從財務理論出發，為本研究所著重之籌資工具形塑具實用價值之定價模型；第陸章個案公司應用. al. n. v i n Ch 實例會利用一現存生技公司之財務資料，套用第伍章所建立之定價 engchi U 模型，算出能為各方接受之合理價格，並說明使用這些工具時應進行之流程；第柒章結論除總結本研究之論點外，亦將從管控風險的角度，提出使用特殊籌資工具時應考量層面與執行事項。. 7.

(12) 第四節研究方法本論文的研究方法將以個案探討為主，輔以定價模型形塑及產業現況分析。資料之蒐集主要來自具可信度之期刊文獻、向主管機關申報之公司年報及產學界廣泛使用之數據等，並會從論文主題之角度進行深入剖析，期能使讀者快速理解全盤樣貌，進而融入個案公司應用相關籌資工具之實例。個案公司主要業務為中草藥之新藥研發，不過近來也開始進行健康食品之銷售。由於個案公司目前的籌資選項僅有權益融資，在. 政治大文將把建立好之特殊籌資工具模型套用在個案公司身上，設計出符立長期無獲利之情形下，公司已難以取得後續資金之挹注，因此本論. ‧ 國. 學. 合其真實財務情況之籌資工具，並建構出可行之運作流程。. 最後，基於特殊籌資工具在台灣實際執行之期望，論文也將從. ‧. 主管機關管制面之思維，探討國內相關法制障礙及提出公司使用特. n. al. er. io. sit. y. Nat. 殊籌資工具時應準備事項。. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(13) 第貳章文獻探討與理論基礎第一節特殊籌資工具介紹 (一) SWORD SWORD 全名為〝Stock Warrant Off-balance-sheet Research and Development〞，其是一種計畫融資（project financing）的形式。顧名思義，SWORD 可協助企業將特定研發計畫的財務數據移出資產負債表，並透過第三者使原本的研發支出轉為服務收入，進而美化公司的財務報表及增加外部資源的使用率7。. 政治大. 美國生技公司從 1982 年開始利用 SWORD 進行研發計畫的籌. 立. 資。為執行 SWORD，生技公司必頇先成立一個特殊目的公司（SPC,. ‧ 國. 學. Special Purpose Corporation），接著將相關研發技術移轉給 SPC，而. ‧. SPC 也需承諾未來的研發成果會授權予母公司，最後，SPC 的研發與管理則是又委託母公司負責處理。而在籌資方面，SWORD 對投. y. Nat. sit. 資者乃是採〝單位（unit）〞發行，每單位 SWORD 包含一股可贖. n. al. er. io. 回普通股（callable common stock）及一個購買母公司一股普通股的認股權（warrant）。. Ch. hi. en. i n U. v. g c 是由一連串的合約所組成，建因此，從上述介紹可知 SWORD 構出母公司與 SPC 及母公司與投資者間的權利義務關係，各合約內容綜整如下： (1) 技術授權合約（Technology License Agreement）技術授權合約賦予 SPC 以數個條件向母公司取得相關技術，分別是全球專屬授權、免權利金及永久授權等。SPC 的價值來自授權技術及其未來衍生之營運收入。. 7. SWORD 的詳細介紹可參閱 Michael E.Solt, “SWORD Financing of Innovation in the Biotechnology Industry,” Financial Management, Summer 1993, pp.173-187. 9.

(14) (2) 服務合約（Services Agreement）基本上 SPC 對技術及管理人員只有最低需求，所以在技術開發過程中，其藉由服務合約使用到母公司的管理與行政服務，而 SPC 則需支付相關費用。 (3) 研發契約（Development Contract ）由於 SPC 僅僅扮演財務中介者之角色，故授權技術之相關開發及專利申請乃是藉由研發契約全權委託母公司執行，而 SPC 亦需支付所有費用。 (4) 授權選擇權合約（License Option Agreement）. 治政大當 SPC 所持有的技術具有商業價值時，母公司必然會想要加以立. 利用以增加自己的價值，故授權選擇權合約給予母公司一個選擇. ‧ 國. 學. 權，讓其決定要不要向 SPC 取得相關技術的全球性授權8。就取得授. y. Nat. (5) 財務合約（Financing Arrangements）. ‧. 權之行為，母公司需支付權利金。. er. io. sit. 根據財務合約，SWORD 每單位包含一股可贖回特別股及一個購買母公司一股普通股的認股權，SPC 股票的贖回價格通常會依時間. al. n. v i n Ch 遞增而遞增，支付的方式可為現金或母公司股票。當有第三者想要 engchi U 9. 購買 SPC 的股票或母公司想要重新拿回技術所有權時，母公司可藉由贖回權的執行確保其利益。另外，認股權的存在讓投資者有機會. 同時享受到 SPC 及母公司的收益，且贖回權被執行後，投資者也可藉由認股權持有母公司股票，進而繼續享受技術商業化之回報。為使讀者更清楚了解 SWORD 的運作流程及組成份子，茲將完整架構說明如圖 2-1：. 8 9. 授權行為包括產品的製造、使用及行銷。如前三年的贖回價格是每股 23 美元，第三到第四年是 31 美元，第四到五年則是 42 美元。 10.

(15) 實質面. 生技公司. 投資者. 技術&產品. 研發階段商業化階段. 認股權&可贖回特別股. 技術授權服務&研發授權選擇權權利金. 立. 政治大. 特殊目的公司（SPC）. ‧ 國. 學. Nat. y. ‧. 圖 2- 1 SWORD 完整架構. sit. SWORD 提供生技公司一種將研發風險轉移給投資者的方法，. er. io. 而不論最終結果為何，生技公司都將是最大受益方，因為在發行之. n. a. v. l C 初，生技公司原本的研發費用會轉成服務收入，美化了財務報表； ni. hengchi U. 到了計畫完成之時，生技公司又可依據結果的好壞，強行從投資者手中收回具增值潛力的股票或是讓大部份的損失由投資者承擔，因此，SWORD 應是以發行公司（即母公司）為主的前提下，被設計出的籌資工具。從發行公司的角度而言，SWORD 的優缺點如下： 1. 優點 (1) 可彈性安排財務狀況母公司藉由 SWORD 將研發支出變為收入，美化了財務報表，此舉可協助母公司提升金融評等，進而開闢以舉債取得更多資金的管道。另外，SWORD 會創設一新公司，故也不會造成母公司股本 11.

(16) 稀釋，並損害所有關係人之利益。綜合觀之，SWORD 提供一個可彈性安排母公司財務狀況的選擇。 (2) 將大部份研發風險轉移至投資者身上因 SWORD 的合約讓母公司得以選擇是否買回投資者手上的股票，但投資者卻無法選擇將手中持股賣回給母公司，所以研發計畫的大部份風險會由投資者承擔。若研發計畫走向失敗，母公司亦不頇付出破產成本與舉債利息。 (3) 可確實掌握技術主導權及所有權基本上，母公司透過 SWORD 的合約對移轉出的技術有兩大權. 治政大利：一是可取得後續相關技術之全球性授權；二是可於任何情況下立. 執行贖回權以收回 SPC 的股票。所以即使技術已授權給 SPC 且其股. ‧ 國. 學. 票在外流通，母公司仍可藉由合約所賦予的權利，確實掌握技術主. ‧. 導權及所有權，避免喪失潛在商業利益。. y. Nat. (4) 協助母公司穩健成長. er. io. sit. 因 SWORD 吸引外部資源來挹注研發計畫，故母公司會更有餘裕進行原本被放棄的創新行為，進而完善整體產品線，使母公司的. n. al. 長期成長得以被確保。 2. 缺點. Ch. engchi. i n U. v. (1) 投資者易有疑慮 SWORD 為建立有別於傳統的籌資方式，其利用了兩種不同的選擇權以形塑出所有關係人都會滿意之架構，然這樣的架構也促使合約的內容走向複雜化，易讓一般投資人卻步。另外，母公司所移轉出的技術實有相當進入門檻，若母公司未有詳細說明或投資者無足夠專業知識，則對投資者而言，存在資訊不對稱風險。最後， SPC 在 SWORD 架構中扮演重要的角色，但 2001 年爆發安隆. 12.

(17) （Enron）案後，各界對 SPC 這類特殊目的實體（SPE）抱有高度的疑慮，亦減少投入相關投資案之意願。 (2) 發行成本高 SWORD 是種複雜的產品，所以發行成本高於一般籌資工具，主要的支出會是金融服務費用、行銷費用及認股權執行價差。以 1992 年在美國公開發行的 SWORD 為例，其認股權的平均價值介於每單位價格的 43％~58％之間10。 (3) 法規限制多 SWORD 含有特別股及選擇權且會成立 SPC，故需接受證券相. 治政大關法規及公司相關法規之規範。另外，母公司的財務報表因 SPC 與立. 認股權的存在，則是需依循會計相關法規特別進行提列與編製。總. ‧ 國. 學. 的來看，執行 SWORD 受到的法規限制多於一般籌資工具。. ‧. (二) Puttable Stock. y. Nat. Puttable Stock 即所謂的附賣回權股票11，附賣回權股票是一種. er. io. sit. 權益型的金融商品，此商品和一般權益商品不同之處在於發行公司提供投資者以特定價格將股票賣回給公司的權利。Puttable Stock 可. al. n. v i n Ch 以解決股票發行時資訊不對稱所造成之相關問題，而賣權本身也具 engchi U. 有保險的性質，當公司股價到期時不如預期，Puttable Stock 可保障投資者取回一定比例之本金，進而減少損失。一單位的 Puttable Stock 包含一股普通股及一個由發行公司提供的賣權（put option）。此賣權通常為歐式選擇權。當投資者執行賣權時，發行公司可選擇以現金、票券、特別股或普通股來做為支付工具，支付額為保證價格和到期時普通股的差額或是期初所約定的補償金額。因此，Puttable Stock 的特性如同可轉換公司債，允許投 10. 請參閱註 10。附賣回權股票之介紹可參閱 Chen, A. H. and J. W. Kensinger, “Puttable Stock: A New Innovation in Equity Financing,” Financial Management, Spring 1988, pp.27-37. 11. 13.

(18) 資者參與公司價值上升的好處，並降低投資者因為股價下跌的風險。 Puttable Stock 的評價12可從拆解合成證券的角度切入，對持有者而言其相當於擁有一個可表彰公司價值的股票及二個選擇權，股票即是指一定比例的公司價值，而選擇權分別是買一個有權利以保證總額賣掉前述比例公司價值的賣權及賣一個在公司價值小於保證金額時義務接收公司之賣權。因此，Puttable Stock 之評價為：αV+P(αV,G,T)－P(V,G,T)。其中，α 為對外發行之比例，V 為公司目前的市值，G 為保證支付的總金額， T. 治政大為距執行日的時間。此評價公式告訴我們到期日前立. Puttable Stock 價值的上界為公司目前的市值（V），下界則是持有. ‧ 國. 學. 人握有的公司價值（αV），若到期時發行公司無力支付約定金額，. ‧. 則投資者有接管公司的權利。. y. Nat. 一般而言，公司發行 Puttable Stock 是表示對未來營運有相當信. er. io. sit. 心，所以願意提供買回股票之擔保以換取超額資金的募集，所以是一種兼顧公司與投資者需求的籌資工具，並能在雙方利益之間找到. n. al. 平衡點，其優缺點如下：C h 1. 優點. engchi. i n U. v. (1) 解決資訊不對稱問題生技產業基於專業性與不確定性高13，資訊不對稱的問題會遠比其它科技產業來得嚴重，故投資者對仍在研發階段之生技公司的投資興趣較低，進而減損其對公司普通股之評價。藉由 Puttable 12. 請參閱陳威光，新金融商品個案集 I，智勝文化出版，2003 年，頁 332。以新藥研發為例，其從研發到上市要經過數種不同的詴驗，最後還需主管機關進行嚴謹之審查，每一階段的成功與否並非生技公司能全權掌握及準確預測，更惶論投資者能否及時取得相關資訊。另美國也因為資訊不對稱之問題而發生許多生技公司股票內線交易之情事，如近來最有名的 ImClone 案，美國知名節目主持人瑪莎史都華因提前知道主管機關拒絕 ImClone 的新藥申請，便於市場上大舉拋棄相關股票。 13. 14.

(19) Stock，則可解決資訊不對稱的問題，因為賣權降低了投資者的風險並提高其投資意願，最終可使公司募得足夠資金。 (2) 償付方式多樣 Puttable Stock 的賣權通常為歐式選擇權，若到期時股價高於約定價格，投資者不會執行賣權，但股價低於約定價格時，公司就會被迫買回投資者所持有之股票。買回的方式可分為現金、負債、特別股或普通股等，公司可依自身財務狀況彈性選擇。 (3) 發行成本較低與 SWORD 相比，Puttable Stock 僅含有普通股及一種選擇權，. 治政大亦無頇成立 SPC，故其法律關係單純許多，涉及的法規也較少。更立. 重要的是，Puttable Stock 沒有ㄧ連串複雜的合約，大大降低投資者. ‧ 國. 學. 進入的門檻。另外，可轉換公司債的效果與 Puttable Stock 相當類似 14. y. sit. io. (1) 財報需特別編列. er. 2. 缺點. Nat. 上，公司發行 Puttable Stock 的成本相對較低。. ‧. ，但可轉換公司債需支付利息且屬負債性質，墊高發行成本。綜. al. n. v i n Ch 因到期時擔保公司或發行公司可能要買回流通在外的 engchi U. Puttable. Stock，故每年的財務報表上需針對此一部份進行編列。美國 SEC 規定若買回方式不含普通股，則應認列為負債，反之，則可認列為權益融資。而依國內財務會計準則公報第三十六號「金融商品之表達與揭露」的內容，投資者有權要求買回之特別股於經濟實質上有負債性質，應認列為金融負債15。 (2) 發行公司之股東承擔較大風險 Puttable Stock 的賣權保證投資者得以取回一定比率之本金，而 14 15. 此兩者均可讓投資者享受公司價值上升的好處，降低股價下降的風險。請參閱公報第 15 點。 15.

(20) 此保證的成本將由發行公司之股東概括承受。當買回情況發生時，前述股東有義務以約定的方式與數額支付投資者，若數額不足，則公司的所有權可能會移轉給投資者。因此，Puttable Stock 會使發行公司之股東承擔較大風險，而投資者只有在違約情況發生時，權益才可能受到損害。 (3) 增加公司營運壓力 Puttable Stock 的發行等於是透露出公司對自身未來營運具有信心，然科技研發沒有什麼是絕對的，特別是在生物科技領域。所以 Puttable Stock 無形之中會造成公司營運階層的壓力，甚至稍有不. 治政大慎，原本想要畢其功於一役之初衷，就會演變成飲鴆止渴之結果。立 (三) ARROWS. ‧ 國. 學. ARROWS 全名為〝Asset and Risk Redeployment Option with. ‧. Warrants〞16，其執行方式對母公司而言與 SWORD 類同，包括亦頇. y. Nat. 成立 SPC、保有後續技術授權之選擇權及贖回股票之權利，而不同. er. io. sit. 之處則是 ARROWS 將研發與管理全部委由 SPC 自行負責，即 SPC 要承擔所有研發風險及花費。從架構來看，ARROWS 比 SWORD 少. n. al. 了研發契約及服務合約。C h. engchi. i n U. v. 在 1993 年 3 月，一家美國的生技公司 Alza Corporation 對其股東以股利的形式發放 ARROWS，此 ARROWS 每單位包含了一股 Therapeutic Discovery Corporation（以下簡稱 TDC）的股票及可購買 Alza 八分之一股普通股的認股權。TDC 將利用 Alza 的藥物傳輸技術發展新產品，而其最初 2 億 5 千萬美元的資本大都來自於 Alza 所發行的零息可轉換公司債17。. 16. ARROWS 之介紹可參閱 Bruce A. Mann, “Creative Techniques for Financing Biotechnology,” American Law Institute – American Bar Association Continuing Legal Education, November 1993.. 17. 即 Liquid Yield Option Note（LYON），是一種可轉換、可贖回及可賣回的零息債券。 16.

(21) ARROWS 的好處有二：一是母公司可以有更好的舉債融資條件，而這是 SPC 所無法辦到的；二是對母公司來說，其提供的認股權成本比 SWORD 便宜很多。由於架構上具有極大的相似性，故 ARROWS 的優缺點類同於 SWORD，除了美化母公司財務報表這一項目。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(22) 第二節評價方法介紹 (一) rNPV rNPV18（risk-adjusted net present value, 風險調整淨現值）乃是 NPV（淨現值）概念之衍生，NPV 是指未來可產生現金流的折現值減去投資成本的折現值，當 NPV 為負值時，表示此投資無法創造利潤19。NPV 可用來評估一個投資計畫或一家公司的基本價值，並協助管理者做出最適當的決策。而 rNPV 則是在進一步考量特定變數可能風險後，調整成本與收益比率所算出的淨折現值。 NPV 與. 政治大. rNPV 計算出之價值差異可參見圖 2-2：. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 2- 2 NPV 與 rNPV 之價值比較資料來源：“Putting a Price on Biotechnology,” Nature Biotechnology (2001), Vol 19.. 18. rNPV 之詳細介紹可參閱 Jeffrey J. Stewart, Peter N Allison and Ronald S. Johnson, “Putting a Price on Biotechnology,” Nature Biotechnology (2001), 19: 813-817. 19 NPV 之介紹與計算可參閱 Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe and Bradford D. Jordan, Modern Financial Management 8thed, chapter 4, McGraw-Hill/Irwin. 18.

(23) 近來各國政府大力扶植的新興科技（如奈米科技、綠色科技及生物科技等）實具有不同發展風險，因此傳統的 NPV 評價方法已無法有效評估資源投入所能產生之價值，故 rNPV 在計算時會額外納入未來營收、研發時間、研發成本及研發風險等變數之特點，比較能夠貼近未來公司在市場上的真實價值。我們將產品商業化成功機率融入 NPV 折現公式中 20 ，可得 rNPV 之公式如下：. 政治大. 其中，P：產品或技術商業化之預期收益. 立. R0：產品或技術從貣始階段到商業化之成功率. ‧ 國. 學. Ri：產品或技術從發展階段 i 到商業化之成功率. ‧. Ci：發展階段 i 之預期成本 R0/Ri：發展階段 i 成本支出之可能性. y. Nat. sit. 從公式可以再次確認影響 rNPV 的變數為營收、成本、風險及. er. io. 時間，而這些變數在實務層面又可各自細分更多項目21，如影響營收. n. a. v. l C 的項目就有權利金、授權地區、市佔率、市場規模等等，將項目種 ni. hengchi U. 類與數額計算的越清楚，越有助於公司價值評估的正確性。目前金融界對生技公司的股價評估大都採用 rNPV，因為一個生技產品（特別是醫藥品）從研發到上市需經歷數道不同的關卡，而每通過一道關卡就又必頇投入新的資金以提高通過後續關卡之機率，所以 rNPV 的內涵恰符合生技公司之特性，可為其提供一科學化之股價評估方法。值得注意的是，並非任何階段之生技產品均適 20. 以新藥研發為例，rNPV 基本上是利用期望值的概念，從通過新藥上市審查之時點往前推估各臨床詴驗階段之期望值總和。 21 可參閱黃文賓，「新藥價值之評估~以風險調整淨現值法評估懷特新藥公司」，國立中山大學財務管理研究所碩士論文，2002，頁 57。 19.

(24) 合以 rNPV 計算價值，若產品仍在實驗室或動物實驗階段，基於上市時間遙遠及商業化風險過高之考量，公司不適宜將前述產品納入 rNPV 來評估價值22。. (二) Black & Scholes Option Pricing Model Black & Scholes Option Pricing Model（以下簡稱 B-S 模型)為選擇權領域中最重要的評價模型，其是由兩位美國財務經濟學家 Fisher Black 及 Myron Scholes 於 1973 年提出23。因為 B-S 模型可計算出選擇權理論上到期前的價值，提供衍生性金融商品一個合理之定價依據，故 B-S 礎。. 治政模型奠定了全球衍生性金融商品快速發展之基大立. ‧ 國. 學. 根據 B-S 模型，影響選擇權價格的因素包括標的股價、履約價. ‧. 格、有效期、股價報酬的波動性及無風險利率等，而 Black-Scholes 兩人推導出的買權價格公式如下24：. y. Nat. er. io. sit. C = S〃N(d1) － Ke-rT〃N(d2). 其中，C：買權目前理論價值. n. al. S：目前的股價. Ch. K：履約價格. engchi. i n U. v. T：選擇權有效期 r：無風險利率 σ：股價報酬波動度. 22. 請參閱林衛理，「生物科技股價評估與案例分析」，會計研究月刊（2002），第 197 期，頁 75。 23 B-S 模型為 Robert Merton 及 Myron Scholes 贏得 1997 年的諾貝爾經濟學奬，而 Fisher Black 則是於 1995 年因咽喉癌過世。 24 有關選擇權之詳細介紹與公式推導過程，請參閱陳威光，選擇權：理論、實務與風險管理，智勝文化出版，2010 年。 20.

(25) 此買權推導過程是基於七點假設25，包括：（1）無風險利率已知且為常數；（2）標的股價為連續變動，並遵循隨機漫步過程（random walk）。股價的機率分配為對數常態，股價的變異數與股價的平方呈正比，而股價報酬的變異數為常數；（3）股票不發放股利；. 政治大. （4）選擇權只能在到期日履約；（5）證券是可分割且可依短期利. 立. 率借入所需資金；（6）買賣股票或選擇權沒有交易成本；（7）無. ‧ 國. 學. 賣空證券之限制。. ‧. 而賣權價格的公式則是將買權公式帶入買權賣權等價理論 26 （put-call parity）中即可求出，詳細內容如下：. y. Nat. io. sit. P = S〔N(d1) － 1〕－ Ke-rT〔N(d2) － 1〕. er. 最後，因 B-S 模型的前提假設並不符合市場的真實情況，故其. n. a. iv. l C n 在計算時會產生系統誤差，如深入價外時低估權證的價格，深入價內時反而高估價格27。. hengchi U. 25. 請參閱 Fisher Black and Myron Scholes, “The Price of Option and Corporate Liabilities,” Journal of Political Economy 81, 1973, pp.640. 26 買權賣權等價理論之公式為：C - P = S - Ke-rT 。 27 Fisher Black, “The Pricing of Commodity Contracts,” Journal of Financial Economics, Vol 3, pp.167-169. 21.

(26) 第參章生技產業籌資現況第一節生技產業之簡介 (一) 概述根據經濟合作暨發展組織（ Organization for Economic Cooperation and Development, OECD）之定義28，生物技術係指：「將科學與技術應用在生物體（living organisms）或其部份、產品及模型上，並改變生命或非生命之物質以產生知識、產品與服務」。嚴格來說，生物科技並不算是新興科技，因為古人對動植物進行的雜. 治政交、配對行為，以及製備食物的發酵過程都屬生物技術之範疇，只大立是當時的人們只知其然，不知其所以然。而當 1953 年華生（James ‧ 國. 學. D. Watson）與克里克（Francis H. C. Crick）於自然（Nature）期刊. ‧. 中對 DNA 構造提出了雙股螺旋模型，此一從知其然跨足到知其所以然的重大發現，正宣告著現代生物技術的萌芽及潛力無窮的發. io. sit. y. Nat. 展。. er. 近十年來，生物技術已有了超乎想像的進步，特別是人類基因. n. a. iv. n 組所有序列於 2003 年 4l 月解碼完成，生命的奧妙、個體的運作及疾 C hengchi U. 病的成因都將會得到答案，這也表示透過各種新興生物科技（如基因治療技術、細胞治療技術、組織工程等）可解決現今醫療技術所面臨之瓶頸。這些新興技術不僅帶動了「再生醫學（ regenerative medicine）」的發展，亦將帶貣下一波醫療技術及相關產業的變革。另外，生物技術不僅可用在醫藥產業，其他產業包括農業、畜牧業、養殖業、食品、工業、能源、環保、微機電、通訊等，亦可見到生物技術的蹤跡，所以生物技術實質上已在全球的經濟發展與 28. 請參閱 http://www.oecd.org/document/42/0,3746,en_2649_34537_1933994_1_1_1_1,00.html。（最後拜訪日：2011/05/04） 22.

(27) 永續環保等議題，扮演極為重要的角色。有關生技產業之範疇，如圖 3-1 所示：. 立. 政治大. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 圖 3- 1 生技產業之範疇. n. 資料來源︰2009 a 生技產業白皮書，經濟部工業局。 v. i l C n hengchi U. 由於生物技術目前大多用於醫藥領域，故以下先從醫藥領域之研發流程談貣，接著說明生技產業常見籌資方式及主要特性。 (二) 生技醫藥產業之研發流程生技醫藥研發成果的產生是一連串相當耗時與資金的過程，以傳統的化學合成藥品而言，一開始的候選藥品分子就高達五千至一萬個，而且平均需耗費 12 至 15 年的時間及 8 億美元的資金才能將. 23.

(28) 研發的新藥成功上市29；另以生技藥品30來說，其雖有別於化學合成藥品，然其仍頇透過先期瞭解致病機轉，配合基因體學（genomics）或蛋白質體學（proteomics）相關研究資訊之方式，一步步找出可精確治療疾病之藥品31。此種方式所耗費的時間與金錢並不亞於舊有的方式，甚或可能更多32。為何生技醫藥研發需花費如此大量的時間及金錢呢？主因除了生命本身即為一十分精巧之設計外，為了確保人類於使用藥品後，其所承受之風險比用藥前低，藥品上市前必頇經過一連串的詴驗，以證實其品質、安全性及有效性，讓主管機關得以據此作為核准與. 治政大否之判斷標準。一般而言，藥物的開發過程可以分二個階段：臨床立前詴驗期與臨床詴驗期。. ‧ 國. 學. 臨床前詴驗是指將在實驗室中所發現可能具療效之標的物，進. ‧. 行一連串的動物實驗、毒理實驗、安全性實驗等。一般來說，臨床. sit. y. Nat. 前詴驗主要是確認標的物之有效性及作用機制，並進行初步藥理及毒性資料收集，此部分平均需耗費 3.5 年的時間。當臨床前詴驗完. er. io. n. 成後，便可向主管機關提出詴驗新藥申請（Investigational New Drug, a v. i l C n IND），以進行人體臨床詴驗。人體臨床詴驗的目的是要確認新藥 hengchi U. 的療效及安全性，臨床詴驗可分為三個階段，分別是 Phase I、Phase II 及 Phase III，此三個階段共約耗費 6 年的時間。當人體臨床詴驗結果為正面時，公司即可將詴驗結果（包含臨床前詴驗及臨床詴驗）及相關資料向主管機關提出新藥上市申請（New Drug Application, NDA），審查期間約為 1.5 年。另外，新藥 29. 請參閱財團法人生物技術開發中心，醫藥產業年鑑 2003，頁 7。所謂生技藥品係指透過遺傳工程、細胞工程及組織工程等生物技術所生之藥品。 31 例如：酵素、賀爾蒙、單株抗體等等。 32 舉例來說，當化學合成藥品研發出來後，其大量製造僅是化學原料間之作用，故成本並不高，然由於生技藥品往往是透過活生物體大量製造，其技術及原料較為珍貴或不易取得，且產物亦相當精緻，故製造成本將更為高昂，這也是生技藥品售價遠比化學合成藥品高的原因。 30. 24.

(29) 核准上市後，並非表示主管機關即任由其發展，仍有所謂的〝安全監視期〞（即 Phase IV），目的為確切觀察並瞭解藥品所有可能的影響，探知研發過程中所未發現的不良反應，以妥善保護使用者的健康。 (三) 生技產業之籌資方式已在市場占有一席之地的大藥廠或生技公司（如 Pfizer 、 Amgen）因累積許多資源與績效，故其透過發行公司債與股票即可募得足夠的資金。然對仍在研發階段的生技公司而言，發行公司債. 政治大以下將從無足夠資源生技公司的角度，介紹幾種籌資方式立. 或股票是難以籌到足夠資金的33，且需面對資本市場的不確定性，故. ‧ 國. ：. 學. (1) 權利金融資（Royalty stream）. 34. 若公司有接近商業化或臨床詴驗晚期之產品，則可將此產品的. ‧. 未來收入賣給機構投資者，為仍處於研發階段之候選藥品籌措資. sit. y. Nat. 金。. er. io. (2) 承諾權益型融資（Committed equity financing facilities, CEFF）. n. a 在此種模式下，投資者同意以略低於市場之價格購買一定數量 iv. l C n U h 之公司股票。由於公司可自行選擇哪個時點發行新股，故會產生股 engchi 票價格較為公平之效果。 (3) 委託研究機構型融資（CRO-linked financing）委託研究機構（Contract Research Organization, CRO）是接受藥廠或生技公司委託進行研究服務的機構，主要提供藥品開發時所需的非臨床與臨床詴驗、數據分析、法規諮詢等專業服務。藉由此種. 33. 公司債會使負債比率提高，且研發階段的生技公司並無營收，故無法支付公司債之利息。若是發行零息債券，折價發行的結果是難以取得足夠資金。另由於無法向投資者保證未來收益為何，股票發行之價格必然不會太高。 34 請參閱 Mark Kessel and Frederick Frank, “A Better Prescription for Drug-development Financing,” Nature Biotechnology (2007), Vol 25, p.861. 25.

(30) 模式，公司可取得 CRO 的資金與具附加價值之研發資源，而 CRO 可獲得未來產品部份收益、公司股票收益及相關研發服務費用。 (4) 合作發展型融資（Collaborative development financing）即本論文第貳章第一節所介紹的 SWORD 和 ARROWS，合作發展型融資可協助公司解決產品於早期臨床階段的資金需求、加速研發活動之進行及保有研發成果之控制權。現今許多重要的生技公司皆是藉由合作發展型融資而成長茁壯，如 Amgen 及 Genentech。 (四) 生技產業之主要特性. 政治大產品開發期長，投資金額大，高風險高報酬。立. 從本節之介紹，可綜整生技產業以下幾點特性：. (1). ‧ 國. 高。. 學. (2) 產品品質要求高，詴驗與上市需經主管機關管制，進入門檻. ‧. (3) 產業價值鏈長，分工專業細緻。. io. (6) 產品發展以全球市場為導向。 a. y. iv l C n 易受道德規範束縛。 h e ngchi U n. (7). sit. (5) 無形資產比例高，技術授權活動頻繁。. er. Nat. (4) 需跨領域及橫向整合之專業人力。. (8) 較不受經濟景氣之影響。. 這些特性確實反應出生技產業需有穩定與充足的資金支持其發展，而由於生技研發的風險高，不同研發階段的執行策略互有差異，故其籌資工具應有別於一般產業，才能發揮資源利用的最大效益。. 26.

(31) 第二節美國生技公司籌資狀況 2008 年發生的金融風暴使得全球資本市場中的籌資活動急遽減少，生技產業自然也無法置身事外。根據資料35顯示，美國生技產業在 2008 年的籌資金額從前一年的 453 億美金降至 301 億美金，衰退幅度達 33.5％，不過 2009 年因經濟狀況的好轉，使得籌資金額再度回到金融風暴前的水準，達 558 億美金。近五年美國生技公司籌資狀況如表 3-1 所示：. 表 3- 1 近五年美國生技公司籌資狀況. 2,041. 上市公司增資. 4,194. 5,766. 6,311. PIPEs. 2,376. 2,027. 1,818. 13,978. 6,569. 4,236. 4,445. 5,565. io. 創投. Nat. 公司債. 3,518. a. n. 其他. l C 1,114. Partnership. 17,268. 總計. 34,854. 611n i. 425. hengchi U. v. 2009. 6. 1,112. 1,726. 5,619. 1,078. 1,632. y. 920. 2008. 2,824. 6,306. 4,175. 4,066. 294. 158. sit. 819. IPO. ‧ 國. 2007. ‧. 2006. 學. 2005. 單位：百萬美元. er. 立. 政治大. 19,796. 23,365. 20,023. 36,923. 47,148. 45,340. 30,126. 55,816. 資料來源：Burrill＆Company, March 2010. 詳細觀察表 3-1 之內容，可以發現美國生技公司的籌資方式可分為公開管道及私人管道，私人管道除了創投外，還包括合夥人（partnership）及私人投資公開股票（PIPEs）。合夥人通常是指大藥廠與生技公司的結盟，大藥廠提供資金與相關研發技術以交換生 35. 請參閱經濟部工業局，2010 生技產業白皮書，頁 38。 27.

(32) 技公司所持有的研發產品，合夥人的方式可協助生技公司取得更多有用資源以加速產品的商業化，大藥廠則是可以在短期內完善產品線。另 PIPEs 是指公司以低於當時市場價格將股票賣給特定投資者，這算是一種全新的成長型資本融資方式，而因為股票的出售過程未預先於美國證券交易委員會（Securities & Exchange Commission, SEC）登記，所以股票是受限制的且無法立即被再次出售，避免了套利情況的發生。在籌資工具面向，表 3-1 顯示美國生技公司還是以公司債及股票為主，而為求更精確地驗證此一現象，本論文選出幾家在美國那. 治政大斯達克（NASDAQ）掛牌的生技大廠及新創生技公司立. 36. ，並整理其. 使用之籌資工具種類如表 3-2。要提醒的是，因表 3-2 之相關資料乃. ‧ 國. 學. 是從各公司的 2009 年年報所得，故僅能說明一定期間內使用之工具. ‧. 種類，且無法排除其他種類也被使用過之可能性。. y. Nat. er. io. sit. 表 3- 2 美國生技公司常用之籌資工具. n. al. 普通股 C. h e n g特別股 chi. 生技大廠 Amgen （營收：146 億） Biogen （營收：44 億） Celgene （營收：27 億）. √. v i n U 公司債 √. 單位：美元可轉換公司債. √. √. √. √. 36. √. 基本上，生技大廠之選擇標準為 2009 年全球前十大生技公司。而新創生技公司則是選設立於 2003 年之後的公司。 28.

(33) 普通股 Genzyme. 特別股. 公司債可轉換公司債. √. （營收：45 億） Gilead. √. √. √. （營收：70 億）. √. 新創生技公司 ARCA （營收：0） Cadence. √ 政治大. √. √. √. √. √. √. ‧ 國. √. Nat. y. ‧. （營收：0）. √. 學. （營收：1.3 億）. io. n. al. er. ZIOPHARM. （營收：0）. √. 立. JAZZ. RXi. √. sit. （營收：0）. √. Ch. e nFinance。 gchi 資料來源：各公司網站、Yahoo. i n U. v. 值得一提的是，美國生技公司於 1980 年至 2000 年間，常使用本論文第二章介紹的 SWORD 進行籌資。根據資料之統計37，在這二十年間共有 36 家特殊目的實體（Special Purpose Entity, SPE）38被成立，籌集超過 14 億美元的資金。若從各種權益籌資方式之角度分. 37. 請參閱 Leora Schiff and Fiona Murray, “Biotechnology Financing Dilemmas and the Role of Special Purpose Entities,” Nature Biotechnology (2004), Vol 22, p.274. 38 SPE 包含了 SPC 及 R＆D LP，架構上兩者十分相似，但在法律上 R＆D LP 是以有限合夥的方式進行研發計畫，故其投資者僅需承擔有限責任。 29.

(34) 析募資成效39，則 SPE 所籌到的資金總額排第三位，僅次於公開招募（public equity）與私人招募（private equity: post IPO）。因現代生物技術在 1970 年代才開始走向商業化，所以那時的美國生技公司都處於草創初期（如 Amgen 創立於 1980 年），因此，若能快速募到足夠的資金，公司便能早別人一步推出獨占市場的產品，以前述 36 家的 SPE 為例，他們共創造了 14 個成功商品，其中最有名的莫過於 Amgen 的 Neupogen40，它每年為 Amgen 創造超過 10 億美元之營收，而到 2004 年為止，SPE 為美國生技公司創造約. 政治大. 230 億美元的營收。. 立. 表 3-3 說明了 SPE 在美國生技公司茁壯過程中所扮演的重要角. ‧ 國. 學. 色。1994 年以前的大型生技公司（市值超過 10 億美元）皆有使用. ‧. SPE 來籌資，到了 2002 年仍有約四成的使用比率。總的來說，SPE. y. Nat. 成功的主因包括：可快速獲得足夠的資金、能協助公司投資更多的. n. al. er. io. 與能量等。. sit. 早期研發計畫、增加技術人員之數量及加強組織內部相關研發知識. i n U. Ch. v. e n g c h i SPE 之比率表 3- 3 大型生技公司使用使用 SPE 之大型. 大型生技公司數. 使用比率. 生技公司數量. 量. （％）. 1985. 1. 1. 100.0. 1986. 2. 2. 100.0. 1987. 1. 1. 100.0. 1988. 1. 1. 100.0. 年份. 39. 同註 33, p.275. Neupogen 為白血球刺激生長因子，可幫助接受化療之癌症患者抵抗因白血球不足所造成的病菌感染。. 40. 30.

(35) 1989. 2. 2. 100.0. 1990. 2. 2. 100.0. 1991. 6. 6. 100.0. 1992. 9. 9. 100.0. 1993. 7. 7. 100.0. 1994. 7. 7. 100.0. 1995. 7. 8. 87.5. 1996. 8. 10. 1997. 8. 政治大 17. 80.0. 9. 20. 45.0. 8. 28. 13. 90. ‧. 14.4. 12. 52. y. 23.1. 12. 32. sit. 37.5. 19 C. 102 ni. io. 2002. Nat. 2001. al. n. Total. er. 2000. ‧ 國. 1999. 學. 1998. 立. 47.1. v. U h n g c h iDilemmas 資料來源：〝 Biotechnology eFinancing. 28.6. 18.6 and the Role of. Special Purpose Entities〞, Nature Biotechnology (2004), Vol 22. 總的來說，美國新創生技公司皆以股票及特別股進行籌資，公司債則幾乎未被使用，即使有金額也相當低41。而生技大廠因已於市場站穩腳步並有大量營收，故其籌資工具較多元。雖然美國生技公司近年來以股票或是公司債作為主要籌資工具，但不代表其它工具選項無法使用，只是在現行主客觀環境下實施成本過高所致，於 41. ARCA 於 2008 年的可轉換公司債金額約為 800 萬美元，而 Celgene 於 2007 年的金額則是 2 億美元。 31.

(36) 1990 年代盛行的 SWORD 便是一個很好的例子42。另在美國的資本市場制度下，仍有許多籌資工具可供生技公司於不同的情況下利用，像是附賣回權股票（Puttable Stock）可解決資訊不對稱所導致募資金額不足之問題，私人投資公開股票（PIPEs）則是可引進穩定的資金與策略投資人。. 第三節台灣生技公司籌資狀況台灣在歷經金融風暴後，2009 年的民間生技投資金額較 2008. 政治大新台幣 250 億元左右的規模。另外在政府投入方面，行政院國家發立. 年成長 5 ％，達新台幣 262.8 億元，而 2007 至 2009 年間均維持在. ‧ 國. 學. 展基金截至 2010 年第一季，已核准投資國內外 33 件生技投資案共達新台幣 111.74 億元43。. ‧. 根據統計，2009 年底國內生技公司共有 12 家上市、30 家上櫃. sit. y. Nat. 及 25 家上興櫃，此數據透露出國內的資本市場已對生技產業開啟大門，甚至市場對其接受程度亦大大提高。舉例而言，以研發為主的. er. io. n. 懷特新藥至今仍持續虧損中，但其上市股價於近兩年內還是達到每 a v. i l C n hengchi U 股 60 塊的高價，足可見國內投資者對生技產業之信心。. 若從政府輔導措施來看生技公司之籌資，則可從三大面向切入：一是公資金挹注；二是快速上市櫃制度；三是股東投資抵減。在公資金挹注方面，除上述行政院國家發展基金直接投資或間接投資生技公司外，行政院於 2009 年啟動的「台灣生技貣飛鑽石行動方案」也將設立大型的生技創業投資基金，擬以新台幣 240 億元之規模，並基於階段式、分散風險之原則投資生技創投公司，期能藉由 42. SWORD 自 2002 年後即鮮少被使用，主要原因包括投資者對 SPE 架構有疑慮及稅賦減免被取消等。請參閱 Leora Schiff and Fiona Murray, “Biotechnology Financing Dilemmas and the Role of Special Purpose Entities,” Nature Biotechnology (2004), Vol 22, p.277. 43 同註 31，頁 VI。 32.

(37) 與民間資金合作之方式，促進國內生技產業之發展。而在快速上市櫃制度方面，經濟部工業局則是與行政院金融監督管理委員會合作，放寬設立年限短或營運績效尚未顯現之新興科技公司上市櫃的審查標準，只要符合標準並取得工業局出具係屬科技事業且產品或技術開發成功具有市場性之評估意見之公司44，得以『科技事業』申請上櫃，不需受到設立年限及獲利能力之限制。最後在股東投資抵減方面，2007 年通過的「生技新藥產業發展條例」讓投資者得以取得生技公司股票價款的百分之二十限度內，自其有應納營利事業所得稅之年度貣五年內抵減各年度應納營利事業所得稅額45，此舉可鼓勵資金投入相關產業。. 立. 政治大. 從前述民間投資金額來看，2009 年的 262.8 億元恰好只能支持. ‧ 國. 學. 一個新藥成功商業化（本論文第肆章已提到一個新藥的成功上市平. ‧. 均需耗費 8 億美元），更遑論這 262.8 億元中只有約六分之一的比. y. Nat. 例是用在新藥開發46，這恰好突顯出國內生技公司籌資規模的不足。. er. io. sit. 資金的不足有許多原因，但籌資工具種類單調或許可算是一個重要因素，過少的工具無法滿足各種資金不同的風險容忍度，進而降低. al. n. v i n Ch 資金投入的意願。為進一步瞭解國內上市櫃生技公司籌資狀況，本 engchi U 論文依各公司 2009 年年報或公開說明書，整理相關資訊如表 3-4：. 44. 審查標準及相關流程可參閱 http://www.otc.org.tw/ch/link/tech_ipo.php。（最後拜訪日： 2011/05/04） 45 請參閱「生技新藥產業發展條例」第六條。 46 同註 31，頁 100。 33.

(38) 表 3- 4 國內上市櫃生技公司籌資狀況單位：新台幣營收. 負債占資產比率. 籌資性質之負債比率. 有穩定產品線短期借款 8 ％中化合成生技（1762）. 11 億. 48.44 ％. 一年內到期長期負債 7 ％長期借款 11 ％短期借款 6 ％. 友華生技醫藥（4120）. 35 億. 台耀化學（4746）. 19 億. 短期借款 3 ％. 9.05 億. 17.08 ％. 22 億. 28.57 ％. 短期借款 4 ％. ‧ 國. 21.26 ％. 無. y. Nat. Ch. engchi. 一年內到期長期負債 2 ％一年內到期公司債 2 ％長期借款 19 ％. er. n. al. 42.27 ％. sit. 短期借款 5 ％. 15.34 億. io. 杏輝藥品（1734）. 政治大應付公司債 3 ％. ‧. 東洋藥品（4105）. 一年內到期長期負債 1 ％長期借款 2 ％. 學. 旭富製藥（4119）. 立. 36.80 ％. i n U. v. 晟德大藥廠（4123）. 4.37 億. 訊聯生物科技（1784）. 5.67 億. 36.51 ％. 亞諾法生技（4133）. 4.02 億. 7 ％. 短期借款 2 ％. 景岳生物科技（3164）. 2.17 億. 7.14 ％. 無. 雙美生物科技（4728）. 0.47 億. 50.01 ％. 短期借款 5.18 ％. 13.42 ％. 未有穩定產品線. 34. 無. 應付公司債 5 ％.

(39) 中裕新藥（4147）. 780 萬. 2.68 ％. 無. 懷特生技新藥（4108）. 1,950 萬. 6.15 ％. 無. 永昕生物醫藥（4726）. 784 萬. 6.30 ％. 無. 合一生技（4743）. 163 萬. 0.61 ％. 無. 國鼎生物科技（4132）. 2,532 萬. 21.31 ％. 長期借款 14 ％. 基亞生物科技（3176）. 9,082 萬. 10.03 ％. 短期借款 5 ％. 德英生物科技（4911）. 2,926 萬. 慕德生物科技（4740）. 1,530 萬. 14.26 ％. 無. 學. 無. ‧. ‧ 國. 立. 政治大 1.85 ％. 資料來源：公開資訊觀測站。. sit. y. Nat. io. er. 表 3-4 粗略將國內生技公司分為「有穩定產品線」及「未有穩定產品線」兩類，「有穩定產品線」類的公司大都屬學名藥或原料. al. n. v i n Ch 藥廠，且發展已久並有穩定的營收與獲利，而「未有穩定產品線」 engchi U 類的公司因處於研發階段，故營收與獲利較不穩定，甚至持續虧損中。另外，我們可以清楚看到「有穩定產品線」類的生技公司較「未有穩定產品線」類的生技公司有較高的負債比，且使用長短期借款與公司債進行籌資的頻率也較高，進而避免了權益融資所伴隨的股本膨脹。而「未有穩定產品線」類的生技公司因營收與固定資產比率較低，短期償債能力不佳，故幾乎無法向銀行借款或發行公. 35.

(40) 司債，其籌資多以發行股票的方式進行47。接下來本論文將基於國內實務狀況及發展可行性，選擇 Puttable Stock 做為後續探討之主體。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 47. i n U. v. 此點亦可從資產負債表中的現金占資產比率偏高得到印證，如中裕新藥占 32％、合一生技占 61％、慕德生技占 65％等。因此類生技公司無營收，故其帳上的大量現金來自於溢價發行之股票，而這些現金將做為公司未來數年生存之用。 36.

(41) 第肆章台灣生技企業特殊籌資工具之探索性研究相較已進入成熟階段的電子產業，台灣的生技產業目前仍在發展階段。何時會有一家足以媲美台積電的生技公司誕生，進而帶動整體生技產業的蓬勃發展，一直是產官學研各界努力的重點48，而不可諱言的，資金在這過程當中必然扮演重要的角色。資金的取得必頇藉由籌資工具為之，不管是以股票或債券等形式。在現行金融法規下，台灣生技公司能使用的籌資工具與一般公司無異，但實務上因為初期無營收或營收少之特性，導致生技公司. 政治大. 能使用的工具種類更為限縮。台灣是否要為新興科技產業擴充更多. 立. 元的籌資工具？這是一個需通盤檢討金融制度的大哉問，本論文不. ‧ 國. 學. 擬於此探討。作者有興趣的是，既然國內的生技公司大都採權益融資，那有沒有什麼方法可以一次募得更多的資金，以避免股本被不. ‧. 斷稀釋？更進一步地，這個方法也能為生技公司、發行商及投資者. Nat. sit. y. 創造三贏的局面，真正協助相關產業得以快速創造競爭優勢。. a. er. io. 本章將基於台灣金融環境現況與發行可能性，選擇 Puttable. n. iv Stock 為適合國內發展之特殊籌資工具。然後以「鴻亞生物科技股份 l. n U e n技） gch 有限公司」（以下簡稱鴻亞生為i個案公司，假定其想利用. Ch. Puttable Stock 進行籌資，探討相關定價模型該如何建立？應選擇何種模式發行？需進行哪些必要流程？定價參數相互影響程度有多深？是否存在法規障礙？這些疑問都會因個案公司的真實存在性與法規環境的複雜性而有深入的分析。. 48. 現任中研院院長翁啟惠即認為只要生技業的台積電出現，便可帶動周邊供應鏈的發展。請參閱工商時報，”翁啟惠：培養生技業的台積電只要有重要新藥上市，周邊供應鏈就會跟著出頭，所以要有明確目標”，A10/生技醫療，2009 年 8 月 31 日。 37.

(42) 第一節適合台灣生技產業之特殊籌資工具與使用模式基於以下幾個面向之探討，本論文認為 Puttable Stock 較 SWORD 適合作為台灣生技產業的特殊籌資工具： (1) 法規妥適性特殊目的公司（即 SPC）在 SWORD 中扮演重要角色，然觀諸國內法規，目前僅「金融資產證券化條例（以下簡稱條例）」有對特殊目的公司進行規定。條例第 1 條開宗明義指出其立法目的是為了透過證券化而提高金融資產之流動性49，進一步，也只有金融機構. 政治大. 或其他經主管機關核定之機構能設立特殊目的公司50。因此，在〝金. 立. 融資產〞與〝金融機構〞兩種限制下，國內生技公司並無法實施. ‧ 國. 學. SWORD。. ‧. 而 Puttable Stock 本質上為普通股，只是額外附加賣權，故其或可依公司法及證交法認定為特別股51，並遵循相關規定，分別是公司. y. Nat. io. sit. 法第 130 條、第 137 條、第 145 條、第 157 條、第 158 條、第 159. n. al. er. 條、第 269 條......等等。 (2) 發行成本. Ch. en chi. i n U. v. g 上節已指出 SWORD 因本身架構的關係，發行成本將相形墊高。而 Puttable Stock 其實等同於資本市場上使用多時的特別股，不管是在產品評價或是對外銷售，都已經建立一套模式，故發行成本會比較低。. 49. 金融資產證券化條例第 1 條：為發展國民經濟，透過證券化提高金融資產之流動性，並保障投資，特制定本條例。 50 金融資產證券化條例第 4 條對創始機構之定義為：指依本條例之規定，將金融資產信託與受託機構或讓與特殊目的公司，由受託機構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資產基礎證券之金融機構或其他經主管機關核定之機構。 51 另可參考李京翰，「特別股發行前的融資活動對特別股的影響」，國立交通大學財務金融研究所碩士論文，2010，頁 4。 38.

(43) (3) 市場接受度自雷曼債風波後，國內主管機關及投資者便對結構複雜的金融商品望之卻步。也因此，就算突破法規限制推出 SWORD，但主管機關會不會加強管理密度？推出後能募集到多少資金？實不無疑問。而 Puttable Stock 的結構單純，選擇權又廣為市場熟知，故資本市場的接受度會比較高。 (4) 資訊透明生技產業因具極高的專業性與風險性，使得相關資訊不易取得，即使取得，能否分析正確以達到投資獲利之目的，又是另一難. 治政大題。所以對投資者而言，資訊不對稱往往是其投資生技公司卻步的立. 主因，但 Puttable Stock 正好解決此一問題，賣權會讓投資者相信公. ‧ 國. 學. 司的未來發展是很有前景，且公司為避免到期時發生股票買回情. ‧. 況，亦會全力確保研發計畫得以有商業化成果。反觀 SWORD，其. y. sit. io. er. 估能力失準。. Nat. 所附隨的選擇權均無法解決資訊不對稱問題，進而造成市場投資評. 既然 Puttable Stock 可作為國內生技產業的籌資工具，那麼接下. al. n. v i n Ch 來應討論的，便是使用模式為何。一般來說，由要籌資的公司發行 engchi U. Puttable Stock 並無不妥，但生技產業的特殊性使得此種模式不易被投資者接受，因為發行此種股票時，公司需成立償債基金以因應未來投資者可能的賣回動作52（除非公司有把握違約時能進行現金增資或找到第三者將股票買回），矛盾的是，生技公司發行之初即缺乏資金，又何來能力預先成立償債基金？再者，根據公司法之規定，發行特別股需於公司章程中載明，發行之後更要遵守額外規定，無形中將增加公司負擔。 52. 可參閱張芩瑜，「特別股制度問題之探討~法律與會計之交錯」，國立台北大學法律學研究所碩士論文，2008，頁 51。 39.

(44) 因此對生技產業而言，Puttable Stock 比較適當的使用模式或許是由母公司協助子公司發行，並承擔未來買回子公司股票之義務53，方能建立投資者對償還能力之信心，進一步提高股票價格。. 第二節個案公司簡介鴻亞生技成立於 2002 年 4 月 10 日，係國內外信譽卓著之企業及企業家，為響應政府推動中草藥產業發展政策所設立的植物新藥研發公司。鴻亞生技目前資本額達新台幣 2.5 億元，最大的股東為董事長簡國徽先生，其餘法人股東則包括基亞生技、順天生技、上 54. 智生技創投等。. 立. 政治大. 自成立以來，鴻亞生技即基於「為人類健康貢獻一份心力」的. ‧ 國. 學. 使命感，以免疫系統為主軸，陸續投入「癌症相關植物新藥」、. ‧. 「抗潰瘍植物新藥」與「呼吸道植物新藥」之研發；在新藥研發過. y. Nat. 程之餘，鴻亞生技亦基於傳統中醫系統理論與「藥食同源」基礎，. er. io. sit. 結合現代生物技術驗證，依循科學製造流程，推出各種機能性原料及食品，期能持續地為人類的健康貢獻一份心力，並確保企業之永. n. al. 續發展。. Ch. engchi. i n U. v. 鴻亞生技近五年的營收大都介於新台幣 2 千萬至 1 百萬之間，亦尚未獲利，而這兩年的研發費用占營收比率皆超過 500％，足見其研發為主之特性。另外，鴻亞生技曾獲得 2006 年第四屆「國家新創獎」55、2007 年第一屆「健康產業貢獻金健獎」56及 2007 年第一 53. 國內已有許多電子業、傳產業投入生技領域，如中橡、潤泰、鴻海等，這些公司不僅有能力承擔買回股票之義務，亦可透過 Puttable Stock 將風險轉移出去。另外，即使是生技公司本身，也開始有分拆研發計畫成立新公司之行為，如中天生技便將抗體新藥之相關資產移轉給新成立的泉盛生技，並將 49％的股份對外釋出，獲取龐大的業外收益。 54 更詳盡之介紹可參閱該公司網站：http://www.medigreen.com/index.php 。（最後拜訪日： 2011/05/04） 55 主辦單位為社團法人國家生技醫療產業策進會。 56 由台灣生產力協會、中華全民生活健康協會推動，威立顧問公司執行。 40.

(45) 屆「生醫產業選秀大賽」57優選獎，研發能力備受各界肯定。其目前發展重點可分兩大領域，一是機能性產品研發；二是植物新藥研發。在機能性產品部份，鴻亞生技已研發出「健康體重管理食品配方 MT4 」、「抗過敏食品配方 MAF 」、「癌症輔助食品配方 LeukoUp」及「抗消化道潰瘍食品配方 HF-899」等機能性產品，這些產品皆經由新藥研發平台進行科學性驗證，具有完整實驗數據，符合國際間對於保健食品相關宣稱需有科學證據（evidence-based claim）之要求。而在植物新藥部份，則是有「癌症輔助新藥 CA-. 治政大 88」及「抗消化道潰瘍新藥 MIC-31」兩項產品，相關簡介如下：立 ‧ 國. 學. (1) 癌症輔助新藥 CA-88. CA-88 為針對癌症患者接受化、放療時，普遍會造成免疫力減. ‧. 弱與生活品質低下之副作用所開發之癌症輔助植物新藥，藉由其提. sit. y. Nat. 升免疫能力與改善生活品質之效果，幫助癌症患者接受完整化、放. al. n. 之生活品質。. er. io. 療療程，以提高癌症患者之存活率，並改善接受化、放療癌症患者. i n U. C. v. hengchi CA-88 是由東西方植物菁華萃取而成，本身為食品且無毒性，故可做成口服劑型，使用上便於攜帶並無需住院使用。經由人體臨床實驗證明，CA-88 所衍生之食品配方 LeukoUp58可顯著減緩白血球、嗜中性白血球、助手 T 細胞及自然殺手細胞之下降，並能有效改善噁心、味覺異常、手腳麻木及聽力減退等化、放療之副作用。. 57. 主辦單位為工業技術研究院、台北市生物產業協會、中華民國生物產業發展協會及時代基金會。 58 LeukoUp 是一個以 CA-88 研發平台為基礎，所研發出來之保健食品配方。經由中山醫學大學人體臨床實驗結果證明，LeukoUp 具有改善接受化、放療之癌症患者的免疫能力與生活品質之效果。 41.

(46) (2) 消化道潰瘍新藥 MIC-31 MIC-31 為全新機制之抗消化道潰瘍新藥，純天然草本，不含抗生素或制酸劑，不會有抗藥性或殺死體內益菌的疑慮，也不會影響到正常的消化與吸收。MIC-31 可預防及治療因幽門螺旋桿菌或酒精所引貣的消化道潰瘍，降低因潰瘍所導致的胃出血、胃癌等其它疾病的發生率。 MIC-31 是由單一植物中所萃取之植物配方，非抗生素故安全性高且無副作用，長期使用不會造成抗藥性，進而降低治療效果。動物實驗已證明 MIC-31 的治療效果不亞於目前西醫常用的二合一療. 治政大Clarithromycin）。法（質子幫浦抑制劑 Omeprazole 加上抗生素立 ‧ 國. 學. 第三節特殊籌資工具進行之流程. ‧. 前已述及生技產業發行 Puttable Stock 之模式為母公司替子公司. sit. y. Nat. 發行，或發行公司能找到第三者將股票買回。而鴻亞生技因無主要法人股東，故在此假設鴻亞生技剛從母公司分割出來，短期內將申. er. io. n. 請上市櫃，並想發行 a Puttable Stock 為新藥的臨床詴驗與上市籌措資 v. i l C n hengchi U 金，另藉由賣權將違約時買回股票之義務移轉給母公司，詳細關係可進一步參閱圖 4-1。資金. 控制權鴻亞生技. 母公司擔保. 投資者 Puttable Stock. 股票賣回圖 4- 1 Puttable Stock 之發行關係圖. 42.

(47) 鴻亞生技為未公開發行公司，受到的法規限制較少，但另一方面，是否可以發行由母公司買回之 Puttable Stock？亦不無疑問。不過這些問題將留待本章第五節再行討論，現下所要探討的是發行流程。鴻亞生技發行 Puttable Stock 實不脫現金增資之範疇，故其流程與一般現金增資流程無異，根據「發行人募集與發行有價證券處理準則」之規定，對非特定人公開招募之現金增資申報流程如圖 4-2 所示：召開董事會提議增資及修改章程. 政治大. 立. 召開股東會決議增資及修改章程. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 召開董事會決議現金增資認股期間及增資發行新股日. i n U. C. v. hengchi 向主管機關檢附公開說明書及相關申報（請）文件以進行申報（請）流程. 收足現金增資發行新股之股款. 增資發行新股後 15 日內備齊相關文件，向主管機關辦理變更登記. 43.

(48) 於每季結束 10 日內，將現金增資的資金運用情形季報表輸入主管機關指定之資訊申報網站. 若現金增資計畫項目變更或個別項目金額調整，而致原個別項目所需資金增減金額合計數達所募資金總額之 20％以上者，應辦理計畫變更，於董事會決議通過之日貣 2 日內辦理公告並提報股東會追認。上市或上櫃公司於變更時及嗣後每季結束 10 日內，洽請原主辦承銷商對資金執行進度及未支用資金用途合理性出具評估意見，並將資訊輸入主管機關指定之資訊申報網站。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖 4- 2 公開招募之現金增資流程. ‧. 資料來源︰現金增資效益之研究，中華經濟研究院，2005 年。. sit. y. Nat. 另外，若採私募方式進行現金增資，則鴻亞生技無頇向主管機. er. io. n. 關申報生效或備查，因目前證券交易法有關私募之規定僅及於公開 a v 59. 發行股票之公司. i l C n U h e n g c h i Puttable 。最後要提醒的是，因. Stock 屬特別股，. 故其依法應於公司章程中載明相關權利義務60，若嗣後欲公開發行，則需申請證券管理機關核准，使得公開發行61。. 59 60 61. 證券交易法第 43-6 條。公司法第 130 條、第 157 條。公司法第 268 條。 44.