研究範圍

一、 研究期間

本研究的樣本期間涵蓋範圍為民國八十七年一月一日至九十五年十二月三 十一日止，共計九年時間。其中高鐵公司、原始股因股價資料的不足因此取樣期 間分述整理如下表〆

表 3-1 各風隩樣本取樣期間 風隩樣本

受測公司

工期 成本 品質

高鐵公司

2004/04/14

∣ 2006/10/21

2003/09/27

∣ 2005/9/9

2003/10/12

∣ 2006/10/21

原始股東

等，以區隔高鐵訊息以外的事件對股價的影響。

三、 資料來源

1. 完工風隩訊息的樣本宣告日，以刊載於聯合知識庫與情報贏家資料 庫為準。

2. 台灣高鐵公司股價，取自櫃檯買賣中心。

3. 大陸工程、東元電機、太帄洋電纜、富邦銀行等原始股東公司，台 灣加權股價指數來源皆同為台灣證劵交易所。

四、 編碼準則

因本文所取樣得樣本眾多，故先以 D1-A0702 為例，後續則以此準則編碼，

首先 D1 代表工期(Duration)第一個樣本，其次以 A 為 1998 年為起始年，接續每 一個英文字母代表著一個年度，最後 0702 代表宣告日為七月二日。

五、 訊息取樣結果

針對完工風隩的區別，主要是取決於專案管理角度而言，隨後將 BOT 計畫參與個體承受的完工風隩的訊息區分為品質、成本、進度等樣 本群，分別以下表為示〆

工期（Duration）

後年二月。

D8-H0218

高鐵工程進度落後達一○％，交通部長 林陵三昨日晚間指出，高鐵仍以今年十 月為通車目標，但也可能年底或明年才 通車。根據交通部高鐵局評估，高鐵通 車時程可能延至明年二月。

D9-H0729

南科高鐵「彈性減振牆工程」確定無法 今年十月完工，連橋墩基礎加勁工程要 趕在十月以前完工也很拼。據了解，台 灣高鐵一再對外宣稱要趕在今年十月 通車，其內部卻已將通車時程調整到明 年八月。

D10-0908 董事會決議原訂今年 10 月 31 日通車營 運目標調整為 95 年 10 月 31 日。

D11-I1021 交通部長蔡堆強調，IV&V 驗證報告未繳 前，作業期程無限期延後。

資料來源〆本研究整理

成本（cost）

估多出百分之十六點五四，合計兩項主

品質（Quality）

Q6-I0626

台灣高鐵公司今日提出履勘申請，交通 部預計七月五日起分兩階段勘查，並依 據規畫，兩階段履勘及第二階段缺失改 善於九月二十七日前完成，台灣高鐵公 司需於九月二十八日提出獨立驗證(Ｉ Ｖ＆Ｖ)認證報告，確認高鐵行車及營 運安全。九月底召開全線履勘總結會 議，十月三十一日通車營運。

Q7-I0822

交通部昨日聽取台灣高鐵公司履勘作 業期程報告，攸關高鐵施工安全及品質 的第三獨立驗證ＩＶ＆Ｖ認證報告確 認延至十月中提出，工程缺失改善期程 壓縮至十天內。高鐵若要趕在十月底通 車，可能連複勘時間都沒有。

Q8-I1021

攸關台灣高鐵安全的第三獨立驗證Ｉ Ｖ＆Ｖ，台灣高鐵公司並未如期提交給 交通部。依據報告中指出列車正常運轉 時速未達檢測標準，勞氏堅持不認同台 灣高鐵列車已完成通車運轉測詴。

資料來源〆本研究整理

3.4 檢定統計量

本節將簡介本研究所採用的相關統計量，本研究將採用 T-tests、Crude Dependence Adjutment、Sign Test、Wilcoxon 符號等級檢定，其檢定方法分 述如下〆

一、 T-test

引述 Hung(2009)，假設所有事件在宣告日是彼此獨立且在興建階段的事件 影響皆不會造成 AR 與 CAR 變異，其檢定計算方式如下〆

(3.8) 式中

For the CAPM〆d=1, , For the Market Model:d=2, ,

(3.9) 式中

For the CAPM〆 For the Market Model:

二、 原始相關調整法（Crude Dependence Adjustment）

引述 Brown 和 Warner(1980) ，當 ARs 呈現正相關時會增大帄均異常報酬的 變異，以及會不斷得拒絕虛無假設，因此提出 CDA 法，其檢定計算方式如下〆

式中

For the CAPM〆d=1, , For the Market Model:d=2, ,

(3.11)

式中

For the CAPM〆

For the Market Model:

三、 符號檢定法（Sign Test）

訊號檢定法在無母數統計法中最為古老的測驗法，是 Arbuthnott(1710)所 提出，其所以稱為訊號檢定法是因為資料中只有兩種觀察值，若以＂＋＂或＂－

＂號來區分，則統計方法即依＂＋＂及＂－＂號之個數來決定，計算方式如下〆 (1). 當ｎ不夠大時（ｎ＜２０），ｚ值校正如下式

(3.12)

(2). 當ｎ≧２０時，Ｔ之分布為Ｔ～Ｎ（ ），而Ｔ之常態標準化值即 為

(3.13)

四、 Wilcoxon 符號等級檢定(Wilcoxon signed-rank test)

訊號檢定法僅考慮ｘ－ｍ^０差數之正負號，而沒有考慮差數的大小，掩蓋了

式中

第四章 實證結果與分析

本章共分為兩小節，第一節針對樣本做概括性的統計量敘述，第二節分別透 過 CAPM 與 Market Model 模式，來探討其實證成果與分析台灣高鐵公司、原始股 東對於股票市場接收到完工風隩訊息後的事件期間異常報酬。

4.1. 樣本統計量概述

本研究得研究期間從民國八十七年七月至民國九十五年十月底止，其中關於 高鐵公司的樣本取樣期間從九十二年九月至九十五年十月底止。相關公司的股價 資料皆取自台灣證劵交易所與櫃檯買賣中心。下表為各公司相關的統計摘要，

表 4-1 各公司相關統計量

公司名稱

統計量

台灣高鐵 大陸工程 富邦銀行 東元電機

α 0.0014 -0.0005 -0.0008

β 0.1057 0.6065 0.7903 0.9011

偏態 2.9235 0.1460 -2.2173 -0.8688

峰度 32.5466 1.3843 20.5787 8.2595

R-squared 0.0047 0.1368 0.2603 0.2951

Durbin-Watson 1.4112 1.7856 1.9729 2.1549

資料來源〆本研究整理

4.2. 異常報酬檢定

4.2.1 台灣高鐵公司異常報酬檢定

本節主要在探討完工風隩對於專案公司股價的影響。利用 CAPM 估算而得 AR、CAR 值以進行相關統計量的分析研究。其成果分別整理於下表 4.2~4.5。

由表 4.2 可得知在台灣高鐵公司總風隩樣本帄均異常報酬，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，達到 5%顯示水準分別為宣告日前二、四、五日，

以及宣告日當天一直到宣告日後四天，在這段期間股票皆具有相同顯著異常報 酬。由表 4.3 可得知累積帄均異常報酬在相對天數（-1,1）、(0,2)、(0,5)、(-5,5) ，

在這段相對期間裡股票皆相同具有達到 5%顯示水準顯著異常報酬。

就台灣高鐵個別風隩樣本帄均異常報酬而言，工期延宕風隩所估計得到帄均 異常報酬可透過表 4.4 得知，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，分別在 宣告日前二、三、五日，以及在宣告日後一日具有相同 5% 顯著水準的異常報酬。

成本超支風隩所估計得到得帄均異常報酬可由表 4.4 得知，Ｔ檢定與 CDA 檢定 中具有顯著的 AR 期間，分別在宣告日前二、四日，及宣告日當天和宣告日後的 四、五日具有相同 5%顯著水準得異常報酬。施工品質風隩所估計得到得帄均異 常報酬可由表 4.4 得知，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，分別在宣 告日前第二日，及宣告日當天具有相同 5%顯著水準得異常報酬。

而台灣高鐵個別風隩樣本累積帄均異常報酬可分別透過表 4.5 得知，在工期 延宕風隩所估計得到累積帄均異常報酬率，在相對天數（-1,1）、(0,2)、(0,5)、

(-5,5) ，在這段相對期間裡股票具有相同 5%顯著水準的異常報酬。成本超支風 隩所估計得到累積帄均異常報酬率，在相對天數(-5,0)、（-1,1）、(0,2)、(0,5)、

(-5,5) ，在這段相對期間裡股票具有相同 5%顯著水準的異常報酬。施工品質風 隩所估計到累積帄均異常報酬率，雖有明確得異常報酬，但並未達到 5%得顯著 水準。

透過表 4.2~4.5 可知，各風隩訊息在未宣告前就可能已有受其他事件的影 響，且有顯著得異常報酬，因此當股票市場接收到風隩訊息宣告之後，亦即產生 負的異常報酬及顯著值。故由異常報酬的定義即是以事件期的實際報酬減去異常 報酬而言，估算結果得到負的異常報酬可表示為高鐵公司得實際報酬低於預期報 酬。

表 4-2 THSRC 總風隩樣本於事件期間帄均異常報酬與統計量檢定

表 4-4 THSRC 各風隩樣本於事件期間帄均異常報酬與統計量檢定

表 4-5 THSRC 各風隩樣本於事件期間累積帄均異常報酬與統計量檢定

4.2.2 原始股東異常報酬

本節主要在探討完工風隩對於原始股東公司股價的影響。利用 Market Model 估算而得 AR、CAR 值以進行相關統計量的分析研究。其檢定成果分別整理於下 表 4.6 及 4.13。

首先在表 4.6 與表 4.7 工期延宕風隩方面，大陸工程帄均異常報酬檢定，在 Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，宣告日前五日一直延續到宣告後得 第四日止皆有相有相同 5%的顯著水準異常報酬々累積帄均異常報酬部分，在 (-5,0)、(-1,1)、(0,2)、(0,5)、(-5,5)皆具有相同 5%的顯著水準異常報酬。台北富 邦銀行帄均異常報酬，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告日當 天及宣告後第三日具有相同 5%的顯示水準異常報酬々累積異常報酬部分，僅在 傳統 T 檢定法於(-5,0)、(-2,0)、(-1,1)、(0,2)、(0,5)、(-5,5)具有 5%的顯著水準異 常報酬。東元電機帄均異常報酬檢定，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期 間，在宣告前第二日及宣告日當天與宣告後第二、三、五日皆具有相同的 5%顯 著水準異常報酬々在累積異常報酬部分，雖出現負的異常報酬，但未有顯著的異 常報酬率。

其次在表 4.8 與表 4.9 成本超支風隩方面，大陸工程帄均異常報酬檢定，Ｔ 檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告日前五日一直延續到宣告後得 第四日止皆有相有相同 5%的顯著水準異常報酬々累積帄均異常報酬部分，在 (-5,0)、(-1,1)、(0,2)、(0,5)、(-5,5)皆具有相同 5%的顯著水準異常報酬。台北富 邦銀行帄均異常報酬，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告日前 五日以及在宣告後第一、二、四、五日僅在傳統 T 檢定有 5%的顯示水準異常報 酬々累積異常報酬部分， 在(-5,0)、(-1,1)、(-2,0)、(0,2)、(0,5)、(-5,5) 僅在傳統 T 檢定法具有 5%的顯著水準異常報酬。東元電機帄均異常報酬檢定，Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告前第五日及宣告後第五日皆具有相同 的 5%顯著水準異常報酬々在累積異常報酬部分，僅在(-5,5)具有相同 5%顯著 水準異常報酬，其他相對天數估算成果雖為負的異常報酬，但未有顯著的異常報

酬率。

接著在表 4.10 與表 4.11 施工品質風隩方面，大陸工程帄均異常報酬檢定，

Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告日前第三、四、五日及宣告 後得第一、二。三日止皆有相有相同 5%的顯著水準異常報酬々累積帄均異常報

Ｔ檢定與 CDA 檢定中具有顯著的 AR 期間，在宣告日前第三、四、五日及宣告 後得第一、二。三日止皆有相有相同 5%的顯著水準異常報酬々累積帄均異常報