研究步驟

本文主旨主要在找出完工風隩的宣告發生對台灣高鐵公司股價的影響，並以 原始股東公司股價佐證之，並分析異常報酬差異的原因。全文共分為五章，研究 內容的架構簡述說明如下〆

第一章為緒論，主要闡述研究背景動機及確定研究目的等々第二章為相關理 論與文獻的整理與探討，以做為本研究參考與建模的依據々第三章中規劃研究方 法，說明本研究的的研究變數的定義、研究範圍、樣本選取及所使用的統計檢定 量々第四章則依研究設計做實證結果分析，並對實證結果加以分析々第五章為結 論與建議，提出未來可能發展的方向，以供後續的研究者參考。研究流程如下圖 1-1。

圖1-1 研究流程圖

第貳章 文獻探討

本章分別透過兩小節介紹過去國內外學者對於事件研究法所著作文獻與提 出的相關理論。在第一節中，先整理由 Fama（1970）所提出的效率市場理論，

並彙整相關學派所提出的理論基礎々第二節，以實證研究文獻進行回顧與探討，

了解國內外文獻研究的領域。

2.1 相關理論基礎 2.1.1 效率市場假說

市場效率（Market Efficiency）有幾種觀念，且其程度也不同，決定於我們 所討論的是哪一種市場，一般而言，市場若是有效率的話，應符合〆

(1) 價格對新資訊迅速反應。

(2) 存在一個連續市場，每一項依序交易的價格都會與前一筆成交 價接近（價格對新資訊越快反應，價格改變的差異就越小，市場就越有效率）。

(3) 市場可以吸納交易金額龐大的證劵，也不會使價格呈現不穩 定。

在介紹效率市場假說之前，首先必頇先說明Fama (1970)對效率市場的必要 條件做一個定義〆「效率市場的必要條件即是市場能夠正確且立即的使用所有攸 關資訊，用以決定第t-1期之證券價格。」，這與Jasen (1978)指出效率市場的必 要條件即是〆「市場能使用所有的相關資訊以決定t-1期之證券價格。」看法相 同，因此要滿足效率市場假說，其先決條件則為市場是否為效率市場。另外，效 率市場有下列三種類型〆

1.

弱勢效率性（Week Form Efficiency

弱勢效率性是指過去與股價相關的資訊，都已經反應在目前的股價中。在研 究股價走勢的工具裡，所謂的技術面分析，也就是透過對過去股價的變化與走 勢，做深入的系統性分析，期能從中掌握其未來的漲跌及移動趨勢，以做為投資 決策的參考。然而一味依賴技術面分析，來瞭解並掌握公司股價未來的走勢是沒 有用的。因為這些與技術面相關的資訊，早就已經反應在目前的股價理。

2. 半強勢效率性（Semi-Strong Form Efficiency）

半強勢效率性是指過去及現在已經公開與股價相關的資訊，都已經反應在目 前股價中。支持半強勢效率性的人認為，去研究從過去到目前為止已經公開的資 訊，來掌握公司股價未來的走勢，並據以投資獲利的話是不可能的。因為這些相 關的訊息，應該已經或同時被其他投資人研究分析過，並做出投資決策，也已經 反應在目前的股價理

3.

強勢效率性（Strong Form Efficiency）

強勢效率性是指不僅是過去、現在已經公開，甚至還未公開與股價相關的資 訊，都已經反應在目前的股價中。因為這些少數人知道的內線消息，在強勢效率 性的環境下，也已經或很快透過直接或間接的方式，傳達給其他所有投資人，並 已經做出投資決策，反應在目前的股價裡了。

然而，Fama (1970)所定義的資訊皆偏重在與公司經營情況有關的訊息，因 此若股價反應了所有資訊，則此價格應該是反應了公司的基本價值。根據此一定 義，在效率市場假說成立的情況下，股價反應的是公司的基本價值。後來Fama (1976)又針對效率市場建立三個較為嚴謹的假設〆

一、資訊能夠充份且即時公開、同時市場內所有投資者均無需付出任何代價 即能擁有所需之資訊。

二、市場內之投資者，對於未來股價之聯合機率密度函數看法一致。亦即投 資者對於未來股價的變動與趨勢之預期，為同質的。

三、 市場為完全競爭，所有投資者皆為價格接受者。

2.1.2 隨機漫步理論(Random Walk Theory)

在證券市場裡有為數眾多的投資者、投機者和經紀商，大家會彼此互相 競爭地去預測股價變化的趨勢。同時市場上的訊息皆可無償地讓市場中的任 何一個人所獲取々假若證券市場是真如此的理想化，股價就可充分反應所有 可能的訊息。基於上述理由股價的變動完全是基於新資訊的發佈，故在如此 完美的市場下，股票價格的變動趨勢因可說是互相獨立的。

2.1.3 完工風隩（Completion Risk）

涵蓋時間、成本、施工成效的風隩，均可歸為完工風隩。此類風隩所關心的 問題為計畫是否能如期完成〇施工成效是否達預期水準〇施工成本是否超支 等。一般而言影響完工風隩的因素包括區位、專案管理能力、承包商和下包的能 力、可行性研究的水準、適當的設計、設備的供給、融資的取得以及技術、勞工 等因素。

2.1.4 事件研究法（Even Study）

引述沈中華、李建然（2000），事件研究法（Even Study）主要目的，在探 討當某一資訊或事件發生時(如公司股利宣告或盈餘發布等事件)是否會引起股 價的異常變動，即是否會「異常報酬率」 (abnormal returns)。狹義的事件研究法 有時被稱為「殘差分析」（residual analysis）或異常績效測詴（abnormal performance

index tests），廣義的事件研究法，亦常被用在金融風暴前後，總體變數的變化。

因此事件研究法可以用來瞭解市場證券價格與特定事件是否有關聯性。

所謂異常報酬率指的是，某一事件發生期間，該公司實際報酬率與依模式估 計的正常報酬率之差額。就目前的文獻而言，股票報酬率預期模式的種類有相當 多種。大體上較為通用的可分為三大類，分別為〆

1. 帄均調整法（Mean-Adjusted Returns Model）。

2. 市場指數調整法（Market-Adjusted Returns Model）。

3. 市場模式（Market Model）。

上述各種模式之中，市場模式由Fama(1969)首先提出使用，在估算異常報酬 率時最廣泛的被後人所提及並採用，本研究也亦採用之。

2.2 實證研究回顧

本節將彙整國內外相關文獻，著重在以事件研究法做為研究工具，針 對相關探討訊息發布造成公司股價波動及股東權益的文獻研究。

2.2.1 國外文獻探討

Ball & Brown(1968)為第一篇具代表性的研究，並創造出著名的「事件研究 法」，研究主旨在探討盈餘宣告期間公司盈餘變動與市場的報酬變動之關聯性，

經實證結果得知發佈好消息的公司，其累積異常報酬會繼續上升，而壞消息的公 司會繼續下跌，持續期間大約將近一個月。故Ball & Brown認為在資本市場是有 效率與無偏差的前提下，如果資訊對證券評價有用，則該資訊的發布必會使證券 價格有所變動，以反應新資訊。

Brown & Kennelly(1972)以1958年至1967年94家公司為研究樣本，探討季盈 餘訊息之效果，作者以隨機漫步模式將樣本區分為好消息，壞消息及無消息等三 個群組，再以異常績效指標評估投資績效，最後利用X²檢定檢視盈餘預測誤差與 異常報酬率之關聯性，研究結果發現兩者變數具顯著關聯性。

Shelor, Anderson, and Cross（1992）研究1989年10月17日發生在加州的San Francisco Bay的地震對不動產業股價的影響。根據1989年於SEC（Securities and Exchange Commission）交易的個股及公開資訊，從中挑選63家公司樣本，其中 19家位於 San Francisco Bay 區域內，另44家於區域外，比較此二個樣本群組對 地震事件發生的影響。結果顯示，事件發生當日位於San Francisco Bay區內之樣 本具-1.65%顯著異常報酬，因此對於不動產產業而言，投資人將地震事件視為一 負面消息。而區外的樣本其異常報酬並不顯著，顯示市場會區分出公司處於不同 的地區風隩暴露程度，投資人亦會給予不同的反應。

Spiess & Affleck-Graves（1995）研究美國上市公司1975至1989年間，在企業 發行現金增資後長期股價表現，研究結果發現現金增資發行後，股價會有明顯下 跌的情況。後續並運用不同財務變數調整基準，例如〆控制交易制度、增資規模、

發行公司存續年限、帳面市場價值比（B/M ratio）等相關變數後，以進行實證研 究，結果發現股價仍有顯著下跌，因此，作者認為此現象與公司初次公開發行上 市類似，皆會產生負的異常報酬。

Somnath（1998）研究發現公司的策略聯盟消息與股東財富成正向關係，其 策略聯盟消息是以1987年到1997年間，發表在Wall Street Journal與Financial Time 兩份報紙上策略聯盟消息的公司為主，檢定對股東財富之影響。實證結果發現在 設立的九個事件窗口中，均有正向的宣告效果，但僅有一個窗口具統計顯著性，

故作者認為策略聯盟會增加股東財富的假說並不顯著。

2.2.2 國內文獻探討

邱冠雄(2002) 台灣資產股不動產出售宣告對其股價影響之研究。本 研究目的在檢視台灣資產股不動產出售宣告之資訊效果。利用事件研究法 中帄均異常報酬與累積帄均異常報酬，檢驗公司股價是否會因訊息宣告而 造成股價異常的變動。本文樣本期間選定民國八十二年二月至民國九十年 十月止，以日資料為研究基礎。其實證結果如下〆

一. 在本文的研究期間內，可得知帄均異常報酬在61天的事件 期間裡，其值大多呈現負值，但皆無達到顯著水準。且內部消息的走漏，

造成股價提前在宣告日前7天反應，在宣告日後股價開始作報酬率的修正 並繼續下跌的趨勢。

二. 在不同特徵下公司規模、負債規模、營業收益、閒置資產、

交易金額、預期收益、金融風暴、是否為關係人、產業別均未發現子群體 間存在任何顯著差異。

三. 資產股在出售不動產前第7天可能已有內線訊息走漏，故 資產股較符合半強勢效率市場假說。由相關分析可知資產規模、負債規模 與營業收益間，具有高度相關性。

三. 資產股在出售不動產前第7天可能已有內線訊息走漏，故 資產股較符合半強勢效率市場假說。由相關分析可知資產規模、負債規模 與營業收益間，具有高度相關性。