石油價格議題相關文獻

目前國內外關於石油價格波動性預測之研究著作甚少，油價的相關議題多著 眼於油價的波動與總體經濟變數之間的關係，Hamilton (1983) 以美國 1943 年至 1973 年之間的季資料，使用 Sims (1980) 所建構 6 個變數模型，包括 2 個產出變 數（實質GNP 成長率與失業率）、3 個價格變數（進口物價、薪資與通貨膨脹率）

及1 個財務部門變數（M1 貨幣供給），利用 Granger 因果檢定法，探討上述變數 與原油價格之間的關係。實證證實油價具有外生性，油價所帶來的衝擊，對美國 經濟的衰退有著顯著的影響，並領先大約四分之三年的時間；且油價的上昇，對 於OPEC 會員國的總體經濟表現，有著正面的助益。Burbidge and Harrison (1984) 採用向量自我回歸模型以 OECD 國家 1961 年至 1982 年的月資料進行實證，亦 得到與Hamilton 類似的結果。

其後Mork (1989) 將 Hamilton 的樣本資料延伸至 1988 年，並將 M1 變數替 換成為三個月國庫券利率。實證發現油價的衝擊僅對實質GNP 產生影響。且其 進一步將油價的變化區分成為正向（油價上漲）與負向（油價下跌）。結果發現 油價的增加對GDP 的成長有顯著的負面影響，但當油價下跌時並未導致產出增 加，表示油價的衝擊對實質GNP 存在不對稱的效果。而 Mork , Olsen and Mysen (1994) 以 OECD 國家為研究對象，也得到大多支持油價變動對產出成長的影響 具有不對稱性現象的結果。

Lee et al. (1995) 以 Hamilton 與 Mork 的 6 個變數架構，探討 1949～1992 年 原油價格波動率與美國實質GDP 成長率的關係，實證結果發現上漲的油價對實 質GDP 並無影響，Hooker (1996) 研究結果亦顯示同樣的結果。Hamilton (1996) 使用非線性的轉換方式研究顯示，油價波動對美國經濟產生影響。

此外亦有部份學者針對原油價格與金融市場的關連性進行研究，例如 Kaneko and Lee (1995) 建構一套向量自我迴歸模型，其中變數包括美國與日本的 股價指數、工業生產成長率、通貨膨脹率、匯率與原油價格，資料期間為 1975 年至1993 年。研究結果發現，美國的股價指數並不會受到油價的影響，但是日 本的股價指數卻會受到油價的影響。Kaul and Jone (1996) 以標準現金流和股利 評價模型（standard cash-flow/dividend valuation model）做為股票報酬之基本形 式，在將油價衝擊加入回歸式中分析。由於油價為外生衝擊，不因投資者狂熱

（fads）所驅使，故 Kaul and Jone 以此模型檢驗股市反應是否為理性，也就是油

價變動對股價報酬影響的衝擊，是否可被當期及未來的實質現金流所解釋。此 外，文中亦加入工業生產指數探討實際（而非預期）現金流對股票報酬之影響。

結果顯示，在考慮油價變動與生產指數變動兩變數模型中，日本、英國資料顯著 地顯示：實質現金流不能解釋的部分，可由加入油價後增加模型的解釋能力，表 示戰後油價變動的衝擊無法完全由實質現金流所解釋﹔然而美、加股價受油價變 動衝擊效果則否。此外，考慮股價報酬變動隨時間而改變的性質，Kaul and Jone 利用多個金融變數（如股利收益率、國庫券收益率等）之變動來描述股價變動程 度。

Sadorsky (1999) 以向量自我迴歸分析（VAR）為基礎，探討美國利率、工 業指數、股價報酬與油價間的關係，其實證發現1947 至 1996 年的月資料顯示：

油價衝擊對實質股價報酬與產出有很大的影響，特別是1986 年之後，油價比利 率更能解釋實質股票報酬的預測誤差變異數。在不對稱分析中，負油價衝擊分別 佔全樣本比例較高，就程度大小而言，負衝擊平均絕對值大於正衝擊 20％﹔但 正油價衝擊卻對利率、產出、股票報酬的預測誤差變異數有較多的解釋能力。若 分成兩期間來看，1986 年前的正油價衝擊能解釋較多的產出和股價報酬預測誤 差變異數﹔1986 年後的期間，正、負油價衝擊的解釋能力相差不多。Sadorsky 另以GARCH(1,1)衡量油價衝擊波動度，再以 VAR 方法重新檢驗變數間的關係，

其結果與水準值相似。Papapetrou (2001) 以 1989 至 1999 年希臘之月資料，除 了Sadorsky 選擇的四個變數外，另以就業率替代工業產出，建立與 Sadorsky 相 似的一組 VAR 模型。Papapetrou 發現，油價確實影響希臘的經濟活動與就業，

並能解釋大部分的產出成長與就業成長；而且油價對產出及就業有立即的負向影 響。由衝擊反應函數結果來看，油價解釋大部分的股價變化，正油價衝擊減少股 票報酬。此外，無足夠證據顯示股價報酬領先經濟活動變化及就業。

另一方面，由於期貨市場能迅速捕捉衝擊發生在現貨市場時的資訊，因此，

若原油期貨與股票均為效率市場，則原油期貨價格與股價間有同時的影響，即任 一市場能迅速反映另一市場的價格資訊，雖然可能其中一個市場領先或落後另一 市場對資訊所做的反應，但平均而言，各市場間為同時關係。Huang et al. (1996) 即是想找出當發生油價衝擊時，存在於原油、債券與股票市場間的同時關係；以 及探討原油期貨與各股市間的領先、落後關係以驗證市場效率性。他們以 1980 年代的原油與燃油期貨、美國三個月公債利率、S&P 500 與各類股指數之日資 料，利用簡單的交互相關 ( cross-correlation ) 與 VAR 方法，來檢視變數間領

先、落後以及回饋的關係，發現除了個別石油公司股價報酬之外，其餘類股及 S&P 500 股價指數報酬與原油期貨間沒有顯著的領先、同時、落後關係；與 Kaul and Jone 的結論不同。而原油期貨波動與各類股價波動也有類似的關係；因此，

原油期貨可用來做為股票資產組合時良好風險分攤的工具。在石油公司股價的例 子中，原油期貨報酬領先石油公司股價報酬一期，但這並不代表投資大眾可因此 獲利，因從期貨報酬資訊能獲得的利潤遠低於期貨與股票間買賣價差 ( bid-ask spread ) 得到的利潤，也就是在原油期貨下跌 (上漲) 時賣出 (買進) 石油公司股 票。是故，相較於投資大眾，來自原油期貨市場的資訊對美股在石油公司股票市 場的造市者較為有用。至於油價對總合經濟 (以綜合股價 S&P 500 指數表示)，

則沒有顯著性的影響。Ciner (2001) 則以以非線性 Granger 因果關係檢定，檢驗 原油期貨與S＆P 500 股價指數之關係，資料期間為 1980-1990 的日資料。結果 發現兩者存有顯著的非線性因果關係，而股價指數對原油期貨亦存有反饋關係。

然依據Huang et al. (1996) 就油價衝擊對美國股市的影響研究，原油期貨對 S＆P 500 股價指數沒有影響。但 Ciner (2001) 及 Hamilton (2003) 等學者均指出 其未考量油價與總體經濟變數可能存在的非線性關聯性。