第三章 研究方法與個案介紹
第一節 研究方法
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第三章 研究方法與個案介紹
第一節 研究方法
本節擬針對本研究之研究目的各自提出研究方法並在稍後分別對各個研究目的進 行實證與分析。
研究目的(1)：
遨睿併購國巨後其存續公司是否存在資本弱化之情形？
研究方法(1)：
檢視遨睿完成公開收購後之存續公司的負債資產比是否超出金管會對於一般 公司之資本弱化的標準。並檢視其資本結構與同產業以及同為被動元件製造商之其 他公司相較之下是否合理。
研究目的(2)：
本公開收購案若成交是否確實保障國巨原有債權人之利益？存續公司是否違 約？
研究方法(2)：
本研究將用 KMV-Merton 模型來評估遨睿藉由大幅度舉債進行公開收購後之 存續公司之違約機率(Probability of Default，PD)是否較原國巨上升來衡量原債權人 之利益是否被侵害。在此模型中違約風險可定義為：交易對手無法履行契約義務償 付債務款項時所造成之財物損失。本研究另將針對遨睿併購國巨之後，其流動比率 以及速動比率來分析期短期負債的償債能力。另對其存續公司未來數年之長期負債 的償債能力作情境分析分析，檢視存續公司在未來數年的還款能力是否無虞。除了 量化的計算以外，本研究亦將檢視原國巨之負債是否有保護機制、抵押品等，藉此 來比較原有負債之條件是否優於新債之條件，以此來作質化的分析。
本研究將利用 KMV-Merton 理論模型來計算違約機率。以下分別針對 KMV-Merton 模型如何計算違約機率及模型中各參數的估計方式作介紹。
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KMV 公司是 1988 年由 Stephan Kealhofer、John Andrew Mcquown、Oldrich Alfons Vasicek 三人共同在美國創立，故該公司以三位創辦人姓氏的第一個字母為名，後來也 以此公司名稱作為模型的名稱。
KMV 信用風險管理模型是以 Merton(1974)選擇權評價模型為核心，再搭配該公司 利用過去二十年超過十萬筆違約資料作樣本所求出之違約機率表來衡量違約機率。以下 對模型理論加以說明：
模型估計的三個步驟：
一、估計公司資產價值(VA)和資產價值的波動性(σA)。
利用 Merton 模型假設公司資產價值VA服從幾何布朗運動，則公司資產價值波動可 用式(3.1)表示：
dVA=μVA dt + σAVAdz 式(3.1)
VA, dVA：代表公司資產市場價值及公司資產價值的波動性 μ, σA ：代表公司資產預期報酬率和標準差(波動性)
dz：為韋那過程(Wiener process)
運用 Black-Scholes 選擇權公式權益市場價值可表示如式(3.2)：
VE = VA N(d1) − Fe−rtN(d2) 式(3.2)
d1 = ln�VAF�+(r+σ σA22 )t
A√t 式(3.3)
d2 = ln�VAF�+(r−σ σA22 )t
A√t = d1− σA√t 式(3.4)
VE：公司權益市場價值 VA：公司資產市場價值
F：公司負債到期價值(KMV 模型定義為二分之一長期負債加短期負債)
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T：公司負債到期期間 r：市場無風險利率
σA：公司資產價值的波動性
N(.)：為標準常態分配之累積機率密度函數
在上述公式中，公司權益市場價值、負債到期期間、公司負債到期價值、市場無風 險利率等變數可由市場資訊中取得，其中公司資產市場價值VA和其波動性σA無法從市場 中取得，為解出兩個未知數，我們加入根據伊藤定理(Ito’s Lemma)所求出的權益報酬率 標準差公式：
σEVE = N(d1)σAVA 式(3.5) 將上述兩式(3.2)(3.5)解聯立方程式可得到VA和σA的值。
伊藤定理中的σE的估計方法有很多，本文以標準差法做為公司權益資產波動性之估計。
假設第 i 期的某股股價為Si，第 i 期的連續複利股價報酬為μi： μi = ln (SSi
i−1) 式(3.6) 假設有 n 個股價報酬μi，μi的平均數μ為：
μ =n1∑ μni=1 n−1 式(3.7)
第 n 期股價報酬的變異數為：
σn2 = n−11 ∑ �μni=1 n−i− μ�2 式(3.8)
因此第 n 期股價報酬的波動性為：
σn= �n−11 ∑ �μni=1 n−1− μ�2 式(3.9)
二、判斷違約機率
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本研究採用 Copeland, Koller and Murrin(2000)所提出的評價方法為主，並參考 Palepu, Bernard and Healy(2000)對企業評價的相關研究，加以適當的調整。
步驟一
=毛現金流量(Gross cash flow)
-營運資金之增加數
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期間後現金流量之現值。根據 Palepu, Bernard, and Healy 在 Business Analysis &Valuation:Using Financial Statements 一書中指出可預測期間通常為五至十年。第 六年開始，假設公司符合固定成長模式。
對於無風險利率之估計，一般學者皆採用長期政府公債利率，例如，Copeland, Koller, and Murrin(2000)建議以十年期政府公債利率為表徵。
步驟四 債務資金成本之計算
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2. 市場比較法(Market Comparison)
(一) 意義：乃指一公司的價值可藉由其他相似的上市櫃公司的市值計算出來。所
(4)計算樣本公司的市場價格乘數(market price multiple) Pj = Ij×PIsample