管理層收購適切性之評估-以國巨為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院財務管理研究所碩士論文. 管理層收購適切性之評估 -以國巨為例. 政治大 The Case 立 Study of MBO: ‧. ‧ 國. 學. Orion acquired Yageo. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：李志宏博士研究生：潘冠文撰. 中華民國一百零三年一月.

(2) 謝辭很高興終於學業徹底告一段落了。要感謝的人很多，但我不能只感謝天。請容我一一道來。首先最感謝的就是李志宏老師一直以來對我無微不至的照顧，在我提出蠢問題的同時還是能無比耐心的指導我，甚至連放假的時候都還會遭到我的”騷擾”。老師總是能在我茫然找不到方向的時候提出令我茅塞頓開的見解。沒有老師的點撥，我的論文不可能順利完成。謝謝我的父母親，你們是我最堅實的後盾。在所有人都要放棄我的時候，你們依然執著、依然無怨無悔的相信我。儘管我不常把愛和感恩對你們訴說，但我會永遠把它放在心上。你們辛苦了！感謝你們長久以來對我的照顧，以後換我照顧你們了！. 政治大. 謝謝陳莊榮，你是我一輩子的最好的朋友。和你認識的這十年，你總是無所不在的. 立. 出現在我生活的每一個角落；總是給我許多寶貴的意見；總是和我彼此分享生活的點滴；. ‧ 國. 學. 總是和我一起走過這十年所有的悲歡離合。謝謝你！兄弟！. ‧. 謝謝賴威志，雖然你去美國工作了，但是真正的友情並不會和距離的平方成反比。當初一起走跳、一起去師大夜市吃吃喝喝的美好回憶永遠在我腦海中。我會一直等著你. er. io. sit. y. Nat. 的伴郎邀請！. 謝謝張恩碩、邱建智、林暉涵、曾國瑋。感謝你們在我窮困潦倒的時候當我的銀行、. n. al. i n U. v. 陪著我看我最喜歡的足球、在夜闌人靜的時候陪我吞雲吐霧吃宵夜、飲盡杯中物。在百. Ch. engchi. 無聊賴的日子裡供給我最珍貴的精神食糧。一飯之恩，永生難忘。潘冠文謹誌于政治大學財務管理研究所中華民國一百零三年一月.

(3) 摘要 2011 年 4 月 6 日，由私募股權 KKR 和國巨控制股東方所組成的遨睿股份有限公司向經濟部投資審議委員會等主管機關提出公開收購國巨 100%普通股股份之申報。2011 年 5 月 23 日遨睿宣布累計收購之國巨普通股數量已過收購門檻。惟最終本案在經過相關主管機關審議後被認為合併後之存續公司有資本弱化之情形、對股東及投資人之保障不足，以及公開收購價格之合理性均有疑慮，否決了此公開收購案。本研究以 KMV-Merton model, 本益比法、股價淨值比法、自由現金流量法等方法來檢視是否存在資本弱化問題、原債權人權益是否受到保障以及公開收購價格是否合理。. 立. 政治大. 本研究結果顯示本公開收購案之存續公司並無顯著資本弱化之問題，原. ‧ 國. 學. 債權人權益也的確有受到損害。而每股 16.1 元的公開收購價處在合理但是偏低的位置。. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關鍵字：國巨，遨睿，管理層收購. Ch. engchi. B. i n U. v.

(4) Abstract Orion Ltd. organized by KKR and controlling shareholders of YAGEO applied to merge YAGEO on April 6th, 2011. Orion Ltd. announced that they had bought enough shares to surpass the threshold defined by authorities on May 23rd, 2011. Nevertheless, this case was finally denied by authorities because there was some doubts, such as thin capitalization, insufficient ensurance to shareholders and original creditor, and rationality of price. We use KMV-Merton model, P/E Ratio method, P/B Ratio method, FCF valuation method…etc to confirm whether the doubt really existed or not. Finally we found that there’s nothing about thin capitalization in this case, and original creditor’s right was actually eroded by this MBO case. At the end, we found the price Orion. 政治大. Ltd. offered is in the lower end of rational range. 立. ‧ 國. 學. Key word: Yageo, Orion, MBO. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. .. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 目錄第一章緒論…………………………………………………………………1 第一節研究背景與研究動機 …………………………………….1 第二節研究目的 ………………………………………………….2 第三節研究架構 ………………………………………………….3 第二章文獻回顧…………………………………………………………….5 第一節併購活動動機 …………………………………………….5 第二節資本結構與資本弱化相關文獻 ………………………….6 第三節債權代理問題 …………………………………………….6 第四節違約風險 ………………………………………………….9 第三章研究方法與個案介紹 …………………………………………….11. 政治大. 第一節研究方法………………………………………………….11. 立. 第二節個案介紹………………………………………………….17. ‧ 國. 學. 第四章實證結果分析 …………………………………………………….24 第一節遨睿併購國巨後其存續公司是否有資本弱化之情形....24 第二節本公開收購按是否確實保障國巨原有債權人利益. ….25. ‧. 第三節本公開收購案收購價格是否合理. …………………….32. y. Nat. 第五章結論與建議 .………………………………………………………38. io. sit. 第一節研究結論………………………………………………….38. n. al. er. 第二節研究限制………………………………………………….38. Ch. engchi. i. i n U. v.

(6) 圖表目錄圖一遨睿收購國巨案之收購人組織架構圖……………………………………21. 表一自由現金流量計算流成……………………………………………………14 表二遨睿公開收購國巨案收購人組織. ………………………………………19. 表三國巨與新國巨負債資產比…………………………………………………24 表四同產業公司平均之負債資產率……………………………………………25 表五公司負債到期價值係數表…………………………………………………26 表六原國巨與新國巨違約機率比較表…………………………………………27 表七情境一：新國巨持續投資成長情況下的償債表…………………………29 表八情境一之二：新國巨持續投資成長且申請展期獲准的償債表…………30. 政治大. 表九情境二：新國巨再投資率為零情況下的償債表…………………………31. 立. 表十情境二之二：新國巨再投資率為零且申請展期獲准的償債表….……31. ‧ 國. 學. 表十一同產業本益比迴歸式係數表...…………………………………………33. ‧. 表十二同產業股價淨值比迴歸式係數表………………………………………33 表十三國巨現金流量估計表...…………………………………………………36. y. Nat. n. al. er. io. sit. 表十四自由現金流量法敏感度分析……………………………………………37. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(7) 第一章. 緒論. 第一節. 研究背景與研究動機. 私募股權基金(Priate Equity Fund)顧名思義就是透過非公開的方式募集股權投資為主的基金。其起源大約可追溯至 1960 年代晚期。其通常的操作方式通常是向特定投資人募集雄厚的資金，再藉由高度槓桿融資收購(Leveraged Buy-out)的方式收購企業。其在收購過程中，往往只準備三到四成的現金，其餘不足的部分則依靠融資借貸的方式補足。近年來，由於私募股權基金併購活動的高度發展，甚至被 2004 年的經濟學人雜誌(The Economist)稱之為資本主義的新帝王(The New Kings of Capitalism)。私募股權基金其操作模式有投資未上市的公司，藉由投資標的的首次公開發行 (Initial Public Offerings)後將持股賣出，獲取巨額利潤。也有以上市公司為投資標的，. 治政大提升其市場價值後，再將其重新上市或直接賣出獲取利潤。立. 藉此取得該公司之所有股權再將之下市，完成私有化。之後將投資標的進行一番改造，. ‧ 國. 學. 管理層收購(Management Buy-out，以下簡稱 MBO)是近代十分興盛的一種併購方. 式。目標公司的大股東與經營者利用融資對自家公司的收購，以實現對公司所有權結構、控制權結構以及資產結構的改變。MBO 實現後可降低代理成本，集中股權能激勵經營. ‧. 管理。但其收購時機往往挑選在公司市場價值被低估的時候，廣大的小股東手中的股票. sit. y. Nat. 被收購後其股東權益往往因此受損。. io. er. 而近年來歐美興盛起一種由私募股權基金業者結合目標公司內部管理階層擔任收購者角色的 MBO。而收購完成時目標公司股權完全轉移至原管理階層與私募股權業者，. n. al. Ch. i n U. v. 完成私有化。而經營權仍然由原管理階層掌控。而資產結構上仍採取一般 LBO 的收購. engchi. 方式，即使目標公司的財務結構成為低權益高負債的模式。 2011 年 4 月 6 日，國內被動式元件大廠「國巨股份有限公司」(以下簡稱國巨)董事長陳泰銘宣布由他和私募股權基金巨頭 KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.)所合資組成的「遨睿股份有限公司」(以下簡稱遨睿)，將以每股 16.1 元的價格，相較於前一交易日收盤價 14.1，溢價 14.2%，公開收購國巨的股票。其中陳泰銘個人佔遨睿 54.36% 股權，KKR 佔 45.64%。消息一出，許多持有國巨股票的散戶投資人的反應只能用錯愕來形容。乍看之下遨睿的每股收購價格有著 14.2%的溢價，但每股 16.1 元是否就是遨睿的真實價值？只要遨睿收購到的股份加上自己本身持有的股份超出流通在外股份的 50%公開收購即告完成。剩餘未賣出的股東也必須依法令將手上的持股賣出。若國巨其真實股價超出每股 16.1 元，其原有股東之股東權益即有被損害的疑慮。 1.

(8) 身兼收購方與被收購方的大股東。遨睿由陳泰銘持股 54.36%，KKR 持股 45.64%。而國巨除了在外流動的普通股之外，加上員工認股權憑證得增加之普通股和由 KKR 所持有之 2007 年 6 月國巨所發行之海外可轉換公司債轉換之後的國巨完全稀釋股份總數，陳泰銘和 KKR 的持股比率也不過 5.7%和 23.6%。兩相比較之下陳泰銘和 KKR 對遨睿的持股比率遠高於國巨，代理問題就此產生。Pound(1988)就機構投資人立場而言，依其可能監督誘因，針對企業經營績效提出利益衝突假說，認為機構投資者本身可能存在著代理問題，可能會藉由掌控股東的控制權來支持自己的需求，或是自其他與公司有關的活動中獲得私利，然而此可能與公司的整體利益有所衝突，而致使股東權益受損。葉銀華、魯慧中、高樹嘉(1999)指出，台灣上市上櫃公司普遍存在所有權和控制權並未完全分離的情況，大股東、董事會與高階經理人之間關係密切，所以台灣上市上櫃公司存在著大股東與小股東間權益代理問題。在此個案中，經營者是否有將自身利益置身於罔. 政治大而在遨睿收購的同一時間，各大投資機構也各自發表了被動式元件產業未來前景的立. 顧廣大小股東利益之上，也成了值得我們討論的議題。. ‧ 國. 學. 預估。一致得出的結論居然是「大多頭時代來臨」。2011 和 2012 年稅後盈餘都將有兩位數的成長。如果未來國巨真如預期般獲利大幅成長。每股 16.1 元的收購價又到底是否是合理的價格？其價格透明度又是否足夠？. ‧. 而在此次收購案中，遨睿的收購總金額四百多億當中將有 280 億乃是向國內金融機. Nat. n. al. er. io. sit. y. 構融資而來，如此高的貸款額度是否造成存續公司有資本弱化的疑慮呢？. 第二節研究目的. Ch. engchi. i n U. v. 2011 年 4 月 6 日國巨向經濟部投資審議委員會(以下稱「投審會」)、公平交易委員會(以下稱「公平會」)、金管會證券期貨局(以下稱「證期局」)等機關提出遨睿將公開收購國巨 100%普通股股份的申報。2011 年 5 月 23 日，遨睿宣布累計收購國巨股數已達超過最低收購門檻。且已取得公平會許可。但由於相關主管機關仍在對本案進行審理，遨睿宣布將公開收購期間延長至 2011 年 6 月 24 日。2011 年 6 月 22 日，投審會召開第 1070 次委員會，審查遨睿公開收購國巨一案。因本案之相關主管機關仍有疑慮，經出席委員討論後，未獲得通過。本案之否決理由當中提到：「惟國內現有事業遨睿以公開收購方式轉投資國內上市公司國巨股份有限公司一節，對我國資本市場有重大影響，且合併後之存續公司有資本弱化之情形，此外，本案有關股東及投資人之保障、公開收. 2.

(9) 購價格之合理性及資訊揭露透明度等，公開收購人亦未釐清說明，爰此，本案相關主管機關仍有疑慮，經出席委員討論後，未獲得通過。」這宗震驚國內投資人的「自己併自己」的併購案在公開收購的過程十分順利的在短時間內超過了收購成功的門檻，卻在投審會等主管機關召開委員會討論之後被否決了。本篇論文針對投審會否決本收購案之理由擬出本研究之研究目的： 1. 遨睿併購國巨後其存續公司是否存在資本弱化之情形？ 2. 本公開收購案若成交是否確實保障國巨原有債權人之利益？存續公司是否會違約？ 3. 本公開收購案其收購價格之合理性第三節研究架構. 政治大並且制定完整的研究架構以利後續內容之分析。第二章為文獻探討，透過文獻的回顧探立. 第一章為緒論，其主要目的為先釐清本論文之研究動機。接著確定研究目標及方向，. 究遨睿是否有對國巨進行管理層收購之動機、資本弱化之定義與意義、債權代理問題的. ‧ 國. 學. 分類與剖析、企業評價的方法介紹與其優缺點。第三章為研究方法與個案介紹，對國巨的資本結構進行分析以觀察是否有資本弱化之疑慮。並採用 P/E ratio、P/B ratio 以及自. ‧. 由現金流量法來對國巨進行評價。並採用 KMV-Merton 及其門檻修正模型來檢視收購前. y. Nat. 後違約風險的變化，並觀察國巨當時負債是否有保護條款與抵押品來保護原債權人之利. sit. 益。個案介紹方面則針對遨睿申請公開收購的資金來源、收購門檻、普通股持有情況以. n. al. er. io. 及主管機關審查情況等來龍去脈詳加介紹。第四章為實證結果與分析，應用前一章所制. i n U. v. 定的研究方法針對三個研究目的逐一進行實證分析。第五章則根據前一章的分析結果做. Ch. engchi. 個案總結，並提出本研究之研究限制。. 3.

(10) 研究動機與目的. 文獻回顧. 研究方法與個案介紹. 實證結果分析. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 結論與建議. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(11) 第二章. 文獻探討. 本篇論文乃針對遨睿公開收購國巨案作研究分析。故本章首先討論併購活動之動機，再分別針對資本弱化及債權代理問題方面做文獻回顧。依我國企業併購法第四條對合併之定義如下：合併之定義為：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產做為對價之行為。第一節. 併購活動動機. 政治大營效率和財務效率來達到規模經濟以及降低風險；二是傲慢假說，管理者高估自己的能立 Berkovitch(1993)明確的指出併購活動的動機有三種：一是綜效假說，企圖利用經. ‧ 國. 學. 力，認為合併後將可使公司轉虧為盈而做出錯誤的決定；三是代理動機假說，指出併購活動是出自管理階層利益考量，此種併購活動會降低整體股東權益。. ‧. Pound(1988)提出利益衝突假說，認為機構投資者本身可能存在著代理問題，可能會藉由掌控股東的控制權來支持自己的需求，或是自其他與公司有關的活動中獲得私利。. Nat. sit. y. 然而這可能與公司的整體利益有所衝突，而導致股東權益受損。. er. io. Jensen and Meckling(1976)提出利益收斂假說，認為當管理者持股比率越大時，其. al. n. v i n Ch 理化，管理者的利益與股東的利益趨於一致，將追求公司價值極大化為目標。Leland and engchi U Pyle(1977)提出信號傳遞假說，指出當管理者預期公司未來現金流量越大，其保留的持支出偏好所造成的企業才付損失將大部分由自己承擔，在此情況下，其支出行為會較合. 股比率較多，故管理者持股比率可傳達公司的價值給外部投資人。Pound(1988)就機構投資人立場而言，依其可能監督誘因，針對企業經營績效提出利益衝突假說，認為機構投資者本身可能存在著代理問題，可能會藉由掌控股東的控制權來支持自己的需求，或是自其他與公司有關的活動中獲得私利，然而此可能與公司的整體利益有所衝突，而致使股東權益受損，降低公司價值。國巨控制股東在公開收購前持有國巨股份僅佔國巨完全稀釋後股份總數比率之 5.7%。反觀國巨控制股東方持有收購方遨睿 54.36%之股份。兩相比較之下另行成立遨. 5.

(12) 睿將原有支國巨併購並完成下市後，原國巨控制股東將可自未來存續公司之獲利中獲取遠大於合併前之利益。綜合以上論點，遨睿確實有併購國巨並私有化之動機。第二節資本結構與資本弱化相關文獻私募股權基金從事併購活動時往往需要籌措大筆資金。而相較於發行股票增資，融資舉債的方式可以產生稅盾效應以幫助企業進行避稅。故私募股權基金往往在籌措併購資金時進行大量的舉債，而債息與本金則由併購完成後的存續公司負責償還。對存續公司而言當然也勢必會面臨償還利息與本金的負擔與風險。一間公司是否有資本弱化之嫌通常以其負債比率做評估。我國金管會對於資本弱化之問題已有所警覺，並研擬訂定相關規範限制私募股權基金的舉債上限。. 治政大對此的認定標準為 1:1.5。我國金管會認定須低於 1:2。金管會內部訂有一項指標作為審立查原則，主要是參考證交所營業細則規定的簡易上市標準，負債佔總資產不得逾三分之. 國際經合組織(OECD)對於資本弱化的認定為權益與負債之比例低於 1:1。美國稅制. ‧ 國. 學. 二。. 經濟合作發展組織(OECD)提倡採用兩種方法以對付資本弱化：. ‧. 1. 常規交易方法. y. Nat. sit. 在確定貸款或募股資金的特徵時要看關係交易人的貸款條件是否與非關係交易人. al. n. 法規對利息徵稅. er. io. 的貸款條件相同如果不同則關係交易人的貸款可能被視為隱蔽的募股要按有關. 2. 固定比率方法. Ch. engchi. i n U. v. 資本結構比率超過特定的 D/E RATIO 則超過的利息視同股息進行徵稅。 1.5:1 美國. 法國. 2:1 葡萄牙 3:1 澳洲德國日本加拿大南非紐西蘭韓國西班牙等國第三節債權代理問題 Jensen 與 Meckling（1976）指出代理問題不僅存在於股東與管理者之間，亦存在於債權人與股東之間。一般而言，債權人之所以願意將資金貸放予公司，乃是考量公司 6.

(13) 現有之資產風險程度與資本結構，及公司未來前景後所做之決定。若股東將舉債資金不當使用時，將損及債權人之權益，債權人與股東間之代理問題亦因而產生。國巨原有的債權人在貸款給國巨或是購買國巨所發行之公司債的時候所評估和考慮的是國巨當下的負債比率與資產風險程度，若本融資收購案順利完成，則國巨原債權人將有可能會承擔代理成本。債權代理問題主要有以下四種：（一）投資不足債權人將錢借給公司後，管理當局衡量利率太高，投資所得將歸債權人所,有因此不做足額投資。（二）債權稀釋. 立. 政治大. 股東未經債權人同意，促使管理者發行新債，導致舊債價值下降。因為公司. ‧ 國. 學. 負債比例提高，破產風險也跟著增加，且一旦公司破產，舊債權人要跟新債權人共同分配清算後的價值。. ‧. （三）股利支付. sit. y. Nat. io. al. n. （四）資產替換. er. 管理者將所借得的資金當做股利發放股利發給股東，而未用於投資。. Ch. engchi. i n U. v. 股東未經債權人同意，促使管理者投資於比債權人原先預期風險還高的專案。因為風險提高，使得負債的必要報酬率也跟著提高，以致使已流通在外的負債價值因而下降。又高風險投資一旦成功，多餘利潤為股東所有，萬一失敗則損失由債權人與股東共同分擔。 Jensen and Meckling(1976)指出，由於債權人不能充分了解股東及經理人所從事之投資活動所隱含的不確定性及風險，因此股東有誘因從債權人畜所獲得之資金拿去從事高風險的投資計畫。若此投資計畫失敗，股東只需要付有限清償的責任；若投資計畫成功，股東仍只須給債權人固定的利息與本金的償還而已。Myers(1977)提出債權代理問題可能會產生投資不足的情況。當公司經營遭遇危機產生了破產的可能時，因為執行投資計畫後公司的風險增加，未來破產的可能提高。如果投資失敗，公司股東損失了投入 7.

(14) 資本，債權人卻可從中獲得利益。管理者因此可能放棄淨現值大於零的投資計畫以規避風險，因而造成了投資不足的代理問題。所以公司為了避免負債的代理問題太高導致無法籌資進行有利的投資，公司會選擇維持較低的負債水準及持有較多的內部自有資金。 Green(1984)的研究提出所謂的風險轉嫁假說，公司管理當局與股東及債權人間的代理問題，常使管理當局傾向多舉債以極大化股東權益，即使舉債所取得之資金並未投資在淨現值為正的投資計劃中。這樣的狀況將使財富自債權人移至股東身上，造成所謂的資產替換(Asset Substitution) 的現象。 Anderson et al.(2003)的研究發現無論公司的規模大小，控制股東的存再減輕了少數股東剝奪債權人財富的誘因(亦即降低了負債的代理成本)。除此之外也有許多學者以 MBO 為統計樣本而提出的債權代理問題相關文獻。. 政治大. Kaplan(1989)指出收購者在執行 MBO 時會因為稅盾利益而傾向提高舉債比例。過去學. 立. 者也針對過去 MBO 的案例是否讓原債權人負擔代理成本進行實證分析，其中多數學者. ‧ 國. 學. 的實證結果發現原債權人在 MBO 之後的確承擔了代理成本。. Thompson et al.(1992)以 31 間英國 MBO 案例為樣本的研究指出負債的價值會受. ‧. 到代理問題的影響。Marais, Schipper and Smith(1989)的研究認為 MBO 案例中債權人的價值下跌但並不顯著。. y. Nat. sit. Cook, Eastwood and Martin 研究指出 MBO 之後債權人的債券市值將損失 3%。Asquith. n. al. er. io. and Wizman(1990)發現在 MBO 宣告日當天被收購公司之公司債有負的異常報酬。. i n U. v. Warga and Welch(1991)指出以 MBO 宣告日前兩個月到宣告日後一個月被收購公司之公司債有-8%的異常報酬。. Ch. engchi. 但也有部分學者實證分析的結果顯示在過往 MBO 的案例之中，原債權人承擔代理成本的現象並不顯著。 Lehn and Poulsen(1989)指出 MBO 案例中財富由債權人轉移至股東的現象並不顯著。Ross et al.(2002)指出負債代理成本將由股東承擔。因為債權人會預期代理成本存在而調高債券利率保障權益。. 8.

(15) 第四節違約風險由於本公開收購案的資金來源將有一大部分是由向國內外金融機構貸款來取得，國巨的負債比率將在融資收購完成後產生很大的變化。在負債比率和負債到期時間以即資產風險程度產生大量變化的情況下，國巨的違約風險也將因此而產生某種程度的變化。違約的定義並無一個統一的標準，不同的模型對違約有著不同的定義。根據 Merton(1974)與 Black-Scholes(1973)以最基本的破產(Bankrupt)做為企業違約的定義，亦即企業資產小於負債，即權益價值為零，而資產和負債之差及為債權人之損失。而如今廣泛使用的 KMV-Merton 模型對違約的定義則為企業無法如期償還其債權。以狹義的定義來說，違約風險指的是債務人無法履行其債務約定義務而造成債權人的損失。. 治政大一般來說違約機率之計算可以分為兩大類：立 ‧ 國. 結構式模型. 學. (一). 結構式模型其基本理論係以 Black-Scholes(1973)的選擇權定價理論為雛型，並由. ‧. Merton(1974)予以公式化，而之後的一系列模型演進大致上係放寬或修正 Merton 的原始模型。一般使用的方法是比較負債公司資本結構中資產和負債的比例。利用資產的市. Nat. sit. y. 場價值作為決定公司違約機率的基本因子：當資產的市場價值相對於總負債下降至某一. er. io. 夠低的水準，公司就可能違約，公司股東擁有一選擇權，當資產價值低於負債面額時，股東會執行此選擇權。不同結構法模型對於公司違約的限制有不同的假設。. n. al. (二). 縮減式模型. Ch. engchi. i n U. v. 違約情況不由發行公司的資本結構決定。Jarrow and Turnbull(1995)提出第一個縮減式模型，運用無套利空間對風險性債券做評價，以類似外國貨幣的觀念來評估信用風險，當風險發生時，債券價獲得部分的回收，以此來計算違約發生的可能性。Jarrow, Lando, Turnbull(1997)將此模型延伸，假設違約時點服從馬可夫鏈，當鏈一旦觸及違約狀態即為違約。違約的過程在公司的信用評等中可設立為有限狀態的馬可夫過程(finite state Markov process)。Duffie and Singleton(1998)提出另一種不同的縮減式模型，違約過程設立為隨機危險率過程(stochastic hazard rate process)，危險率為條件違約發生率。對於一些會製造出危險率的因子，並未做任何假設。這是因為縮減法模型並未設定. 9.

(16) 公司價值和違約具有因果關係，相較於結構性模型，顯然更依賴信用價差資料的品質。然而縮減式模型估計出來的參數很可能隨著時間而變動。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(17) 第三章. 研究方法與個案介紹. 第一節研究方法本節擬針對本研究之研究目的各自提出研究方法並在稍後分別對各個研究目的進行實證與分析。研究目的(1)：遨睿併購國巨後其存續公司是否存在資本弱化之情形？研究方法(1)：檢視遨睿完成公開收購後之存續公司的負債資產比是否超出金管會對於一般. 政治大. 公司之資本弱化的標準。並檢視其資本結構與同產業以及同為被動元件製造商之其. 立. 他公司相較之下是否合理。. ‧ 國. 學. 研究目的(2)：. 本公開收購案若成交是否確實保障國巨原有債權人之利益？存續公司是否違. sit. y. Nat. 研究方法(2)：. ‧. 約？. er. io. 本研究將用 KMV-Merton 模型來評估遨睿藉由大幅度舉債進行公開收購後之. al. n. v i n Ch 之利益是否被侵害。在此模型中違約風險可定義為：交易對手無法履行契約義務償 engchi U. 存續公司之違約機率(Probability of Default，PD)是否較原國巨上升來衡量原債權人付債務款項時所造成之財物損失。本研究另將針對遨睿併購國巨之後，其流動比率以及速動比率來分析期短期負債的償債能力。另對其存續公司未來數年之長期負債的償債能力作情境分析分析，檢視存續公司在未來數年的還款能力是否無虞。除了量化的計算以外，本研究亦將檢視原國巨之負債是否有保護機制、抵押品等，藉此來比較原有負債之條件是否優於新債之條件，以此來作質化的分析。本研究將利用 KMV-Merton 理論模型來計算違約機率。以下分別針對 KMV-Merton 模型如何計算違約機率及模型中各參數的估計方式作介紹。. 11.

(18) KMV 公司是 1988 年由 Stephan Kealhofer、John Andrew Mcquown、Oldrich Alfons Vasicek 三人共同在美國創立，故該公司以三位創辦人姓氏的第一個字母為名，後來也以此公司名稱作為模型的名稱。 KMV 信用風險管理模型是以 Merton(1974)選擇權評價模型為核心，再搭配該公司利用過去二十年超過十萬筆違約資料作樣本所求出之違約機率表來衡量違約機率。以下對模型理論加以說明：模型估計的三個步驟：一、估計公司資產價值(VA )和資產價值的波動性(σA )。. 利用 Merton 模型假設公司資產價值VA 服從幾何布朗運動，則公司資產價值波動可. 用式(3.1)表示：. dVA =μVA dt + σA VA dz. 治政式(3.1) 大. 立. ‧ 國. ‧. μ, σA ：代表公司資產預期報酬率和標準差(波動性). 學. VA , dVA ：代表公司資產市場價值及公司資產價值的波動性 dz：為韋那過程(Wiener process). d2 =. F. σA √ t. 2. 2. V σ ln� A �+(r− A )t F. σA √ t. 2. al. sit er. 2. V σ ln� A �+(r+ A )t. 式(3.2). n. d1 =. io. VE = VA N(d1 ) − Fe−rt N(d2 ). y. Nat. 運用 Black-Scholes 選擇權公式權益市場價值可表示如式(3.2)：. Ch. i n U. 式(3.3). engchi. = d1 − σA √t. v. 式(3.4). VE ：公司權益市場價值. VA ：公司資產市場價值. F：公司負債到期價值(KMV 模型定義為二分之一長期負債加短期負債). 12.

(19) T：公司負債到期期間 r：市場無風險利率 σA ：公司資產價值的波動性. N(.)：為標準常態分配之累積機率密度函數在上述公式中，公司權益市場價值、負債到期期間、公司負債到期價值、市場無風險利率等變數可由市場資訊中取得，其中公司資產市場價值VA 和其波動性σA 無法從市場. 中取得，為解出兩個未知數，我們加入根據伊藤定理(Ito’s Lemma)所求出的權益報酬率標準差公式： σE VE = N(d1 )σA VA. 式(3.5). 治政大將上述兩式(3.2)(3.5)解聯立方程式可得到V 和σ 的值。立 A. A. ‧ 國. 學. 伊藤定理中的σE 的估計方法有很多，本文以標準差法做為公司權益資產波動性之估計。. 式(3.6). y. ). sit. i−1. Nat. Si. μi = ln(S. al. n. 1. μ = n ∑ni=1 μn−1. Ch. 第 n 期股價報酬的變異數為： 1. er. io. 假設有 n 個股價報酬μi ，μi 的平均數μ為：. σn 2 = n−1 ∑ni=1�μn−i − μ�. i n U. 式(3.7). engchi. 2. 式(3.8). 因此第 n 期股價報酬的波動性為： 1. ‧. 假設第 i 期的某股股價為Si ，第 i 期的連續複利股價報酬為μi ：. σn = �n−1 ∑ni=1�μn−1 − μ�. 2. 式(3.9). 二、判斷違約機率. 13. v.

(20) 由於本文無法取得實際 KMV 公司所統計出之公司違約機率分配表，故我們將違約機率公式以累積常態分配型式表示：. PT = N �−. 2. σ V ln 0 +�μ− A �t F. σA √ t. 2. � = N(−d2 ). 式(3.10). 研究目的(3)：本公開收購案其收購價格之合理性。研究方法(3)：本研究將採行數種評價方法對國巨普通股真實價值進行估價，以檢定遨睿所提出之每股 16.1 元收購價格是否合理。. 立. 1. 自由現金流量法：. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究採用 Copeland, Koller and Murrin(2000)所提出的評價方法為主，並參考 Palepu, Bernard and Healy(2000)對企業評價的相關研究，加以適當的調整。. ‧. 步驟一. io. n. al. er. 表一自由現金流量計算流程. 營業收入(Revenues) -銷貨成本. sit. y. Nat. 依據歷史性財務資料及相關總體經濟變數估計國巨未來七年自由現金流量值。. Ch. engchi. i n U. -銷管費用 -折舊 =息前稅前攤銷前盈餘(EBITDA) -本期現金所得稅(cash taxes on EBITDA) =扣除調整所得稅後之淨營業利潤(NOPLAT) +折舊 =毛現金流量(Gross cash flow) -營運資金之增加數. 14. v.

(21) 步驟二計算國巨從第八年後的永續價值。利用自由現金流量法估計企業價值時，可將企業的價值分為兩部分，一部分為可預測期間現金流量之現值，一部分為可預測期間後現金流量之現值。根據 Palepu, Bernard, and Healy 在 Business Analysis & Valuation:Using Financial Statements 一書中指出可預測期間通常為五至十年。第六年開始，假設公司符合固定成長模式。步驟三權益資金成本之計算權益資金成本有三種計算方法： 1. 資本資產定價模式(CAPM) 2. 股利折現模式 3. 債券殖利率加風險溢酬. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究採用資本資產訂價模式來計算普通股之資金成本。根據 CAPM，權益資金成本計算模式如下： K e = rf + βi × [E(rm ) − rf ]. ‧. 式(3.11). y. Nat. 其中K e 是權益證券的資金成本，rf 為無風險利率，βi 為貝他係數(Beta. sit. io. Coefficient)，為市場投資組合之期望報酬率，βi × [E(rm ) − rf ]為風險溢酬，表示該. er. 證券在相當於βi 程度的系統風險下，應提供較市場平均溢酬水準高或低的額外報酬。. n. al. i n C hengchi U and Murrin(2000)建議以十年期政府公債利率為表徵。. v. 對於無風險利率之估計，一般學者皆採用長期政府公債利率，例如，Copeland, Koller,. 步驟四債務資金成本之計算一般而言，對於長期且存有公平市價之負債，應該以其到期收益率(yield to maturity)做為其資金成本，其餘以票面利率表是其資金成本。在本研究中由於無法區分長期負債與短期負債時寄發生之利息費用，故以實際發生之利息費用除以長短期負債總額，並參考當下的借款利率，做為其負債之資金成本。至於普通股與負債市價之衡量，雖然本研究乃以事前觀點對未來事件進行估計，但因被評價公司為上市公司，故擬以國巨民國 99 年 4 月至 100 年 3 月各月底市價. 15.

(22) 平均數成以流通在外普通股股數做為普通股市價之代表。一般來說負債之價值不會偏離市價太多，故本研究擬以負債之帳面價值做為其市價之代表。步驟五利用加權平均資金成本(WACC)為折現率，將前兩步驟索求得之自由現金流量加以折現，該折現計算所得之現值及為評價年度國巨之整體價值。本研究所使用之現金流量指的是由營運活動所產生之自由現金流量，故需估計可以適當反映權益證券及非權益證券之加權平均資金成本。加權平均資金成本的表示如(3.12)式。 E. D. WACC = K e × E+D + K d × E+D × (1 − T). 式(3.12). 其中，K e 為普通股之資金成本，K d 為負債之資金成本，E 為普通股市價，D 為. 負債市價，T 為公司營利事業所得稅之邊際稅率。. 政治大. 步驟六將步驟三所求得之公司整體價值扣除非權益證券之市價，即為國巨普通股之理論價值。. 立. 步驟七針對 WACC 和往後七年成長率作敏感度分析，檢視在估計出現誤差的的情. ‧ 國. 敏感度分析。. 學. 況下合理股價的變動。並針對較悲觀的成長(五年成長)與較樂觀的成長(十年成長)做. (一). ‧. 2. 市場比較法(Market Comparison). 意義：乃指一公司的價值可藉由其他相似的上市櫃公司的市值計算出來。所. Nat. sit. y. 為「相似」是指目標公司在財務上、營運上、規模上所具有的特徵和樣本公. al. n. 步驟：. io. (二). er. 司相似。但實際上，通常只能在其中某一方面類似，很難兼得。. Ch. (1)定義目標公司所在的產業。. engchi. i n U. v. (2)列出可能的樣本公司。指在某些特徵上和目標公司相類似的公司。 (3)選取樣本公司。選擇在營業項目、資本額、營業額、財務特性上和目標公司相似的樣本公司，為避免樣本太少受到極端值的影響，可以多選擇幾個樣本。 (4)計算樣本公司的市場價格乘數(market price multiple) Pj = Ij ×. Psample. (3.13). Isample. Pj 和Psample 分別為 j 公司的預估股價和樣本公司的實際股價 Ij 和Isample 則分別為樣本公司之某項財務指標數值。. 本研究將採用 P/E ratio、P/B ratio 兩組乘數進行企業評價。不同產業對不同的乘數有不同的偏好，取決於該乘數是否可以準確反映該公司的價值。若樣 16.

(23) 本公司的某乘數都穩定的落在某範圍之內，則表示該乘數越可信。我們亦可將極端值去除後將合格的乘數取平均值或是中位數作為目標公司的市場價格乘數。 (5)用樣本公司的市場價格乘數去計算目標公司的市場價值。將平均後的樣本公司價格乘數值或其中位數乘上 eps、book value 等財務數據即可初步得到目標公司的理論價值。目標公司的某些價值無法藉由市場乘數的計算求得，如有需要可另行調整。第二節個案介紹被收購方介紹. 政治大亞洲、歐洲及美洲。國巨具備提供客戶「一次購足服務」的優勢，供應完整的電阻、電立容及電感等被動元件。為全球第一大晶片電阻(R-chip)製造商、全球第三大積層陶瓷電國巨成立於 1977 年，是全球領先之被動元件服務供應商，其生產及銷售據點涵蓋. ‧ 國. 學. 容(MLCC)供應商，在磁性材料領域(Ferrites)領域亦名列全球第四。其在全球 17 個國家有 22 個行銷及服務據點、九座生產基地、八座即時發貨中心及兩個研發中心。國巨於證(GDR)。. ‧. 1993 年在台灣證券交易所上市，並於 1994 年 9 月於盧森堡證券交易所發行全球存託憑. er. io. sit. y. Nat 國巨重大事件表. al. n. v i n Ch 1988 ：電子股當紅，國巨以高出市價兩成的價格購買信義區大樓。 engchi U 2000：180 億元天價購併飛利浦被動元件部門。 2001：國巨兩度下修財報預測營收成長預估大跳票。 2004：提列飛利浦資產減損 120 億元，淨值從 16.2 元縮水剩 10 元，當年每股虧損 4.51 元。 2005：合併華亞電子。 2007：一、. 收購大毅科技股份有限公司股票，引爆大毅科技股份有限公司經營權爭奪戰。 17.

(24) 二、. 發行共 2.3 億美元的海外可轉換公司債，由私募股權基金公司 KKR 之關係企業英屬開曼群島商 Components Investment Holdings Limited(以下簡稱 CIHL)認購。發行期限為 7 年，無賣回條款，轉換價格為每股 15.7 元。. 收購方介紹本收購案之收購方由國巨控制股東與私募股權基金 KKR 組成。國巨控制股東由國巨董事長兼總經理陳泰銘(包括其子女及海外所設立之控股公司)、董事旭昌興企業有限公司、士亨興業有限公司及監察人昇泰興企業有限公司，與旭泰新股份有限公司、寰泰有限公司、日本投資夥伴 Yoshiro Kubota 先生及 TMPC Holdings Limited(於遨睿公開收購說明書中稱「創始人股東」)，於遨睿公開收購國巨前持有. 政治大. 國巨股份 165,527,501 股，共佔國巨完全稀釋後股份的 5.7%。. 立. 1976 年 Henry Kravis 和他的表哥 George Roberts 以及他們的導師 Jerome. ‧ 國. 學. Kohlberg 共同創立了 KKR 公司，公司名稱正源自於他們三人姓氏的首個字母。KKR 公司是以收購、重整企業為主的私募股權基金公司，尤其擅長操作管理層收購。KKR 的主要投資者主要包括企業及公共養老金、金融機構、保險公司及大學基金。在過去的. ‧. 30 餘年當中，KKR 完成了超過 140 項私募投資，交易總額超過了 2630 億美元。KKR. y. Nat. 透過其關係企業 CIHL Parent Limited(以下稱 CIHL Parent)，與國巨控制股東方合資成. io. sit. 立了專為併購案而產生的空殼控股公司 AIHL，由 CIHL Parent 持有 AIHL45.64%的股. er. 份，國巨控制股東方持有 AIHL54.36%的股份。KKR 透過其關係企業 CIHL 於取得於. al. n. v i n Ch U 可換得 686,113,829 股，佔國巨完全稀釋後股分之 e n g c h i23.62%。. 2007 年斥資 2.3 億美元所購得之國巨海外可轉換公司債，如全數轉換為國巨企業股票. 另外，KKR 透過其關係企業 CIHL Parent 於 2007 年認購 Citigroup Global Markets Holdings(以下稱 Citigroup)所發行之衍生性金融商品-Taiwan Participation Certificates(以下稱「憑證」)，可表彰國巨股票 145,961,000 股，共佔國巨完全稀釋後股分之 5.02%。KKR 透過關係企業 CIHL Parent 以資產出資的方式將憑證注入與國巨控制股東方合資之公司 AIHL；於本公開收購案開始後由 AIHL 接洽 Citigroup 全數贖回「憑證」，並由 AIHL 公司指示 Citigroup 或其持有國巨股份之關係企業將其持有上述可表彰國巨股份之 145,961,000 股參與本公開收購案之應賣。. 18.

(25) 表二遨睿公開收購國巨案收購人組織收購人. 公司組成. 持有國巨股份數. 佔國巨稀釋後股. 團隊. 份之比率. 國巨控. 董事長兼總經理(包括其子. 制股東. 女)、旭昌興公司、士亨興業公司、昇泰興公司、旭泰新公司、寰泰公司、. 立. Yoshiro Kubota、TMPC. 165,527,501 股. 5.7%. 政治大. ‧ 國. KKR. 學. Holdings Limited 832,074,829 股. 28.64%. ‧ y. Nat. sit. 為了順利的展開管理層收購國巨的行動，國巨控制股東方與 KKR 開始層層佈局。. al. er. io. 首先國巨控制股東方之 TMC Holdings Limited 出資 54.36%，KKR 方之英屬開曼群島商. n. CIHL 出資 45.64%合資成立境外第一層控股公司-英屬開曼群島商 AIHL。第一層控股公. Ch. i n U. v. 司 AIHL 接著與英屬開曼群島商 Alphard Investment Limited(以下稱 AIL)合資設立境外. engchi. 第二層控股公司-荷蘭商 Alphard Investment Netherlands Coöperatief U.A.(以下稱荷蘭商 AINCUA)。境外第二層控股公司荷蘭商 AINCUA 於我國申請成立特殊目的公司—遨睿，並在 2010 年 12 月 2 日獲准設立，資本額 500,000 元。根據遨睿公開收購國巨之公開說明書揭露，本收購案所需支付之現金對價最高可達約 46,783,737,598 元，其資金來源可分為自有資金與融資兩部分。自有資金部分，遨睿於 2011 年 4 月 5 日經由董事會決議增資 15,662,549,570 元，發行新股 1,566,254,957 股，由遨睿唯一股東荷蘭商 AINCUA 予以認購。充作本收購案遨睿之自有資金。融資部分可分為向股東貸款和向國內及國外金融機購融資三部分： 19.

(26) 一、. 股東貸款遨睿之唯一股東荷蘭商 AINCUA 將提共股東貸款予遨睿，金額為美金 157,800,000. 元(以新台幣對美金匯率 29.2:1 計算，折合約為新台幣 4,607,760,000 元)，以支付本次公開收購部分價款。二、. 國內金融機構融資遨睿董事會決議通過向國內金融機構(包括外國銀行在台分行)借款總金額已. 27,966,153,000 元為上限。三、. 國外金融機構荷蘭商 AINCUA 已取得國外金融機構 UBS AG 及 Nomura International plc 之承諾，. 政治大幣約為 27,966,154,000 元)。若遨睿於國內金融機構貸款之額度不足以支付收購金時荷立. 將可取得不超過美金 957,745,000 元之貸款(以新台幣對美金匯率 29.2:1 計算，折合台. ‧. ‧ 國. 學. 蘭商 AINCUA 將再以股東貸款之方式提供與遨睿，以支付本次公開收購部分價款。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(27) 圖一遨睿收購國巨案之收購人組織架構圖. 國巨控制股東方：TMPC Holdings Limited. KKR 方：CIHL Parent Limited. 持有 54.36%股份. 持有 45.64%股份. 英屬開曼群島商 AIL. 英屬開曼群島商 AIHL. 融資. 額度. 政治約 280大億元. UBS AG 及. 荷蘭商 AINCUA. 持有股份 100%. 學. 增資約 156 億元. ‧. ‧ 國. 股東貸款 46 億~326 億. 立. 融資額度. 遨睿投資股份有限公司. 國內金融機構. n. er. io. a. 國巨股份有限公司 l 併購與下市. 280 億元. sit. 約. y. Nat. 公開收購. Nomura. Ch. v. 資產總額約 519.3 億元. i n U. e n負債 h i 192 億元 g c總額約. (被併公司解散且消滅) 資產總額約 600.7 億元. 新國巨股份有限公司(存續公司)(暫稱). 負債總額約 444.1 億元. 2011 年 4 月 6 日遨睿及其唯一股東荷商 AINCUA 向經濟部投資審議委員會(以下稱投審會)、金管會證券期貨局(以下稱證期局)、公平交易委員會(以下稱公平會)等機關提出遨睿公開收購國巨 100%普通股股份之申報。。以下為其申報內容： 21.

(28) 一、. 公開收購期間： 2011 年 4 月 6 日(以下稱收購期間開始日)起至 2011 年 5 月 25 日(以下稱收購期間屆滿日)止. 二、. 預定公開收購之最高及最低數量：預定收購之最高數量共 2,905,822,211 股(以下稱預定收購數量)，惟若應賣之數量未達預定收購數量，但已達最低受購數量(即 776,897,934 股)則公開收購之條件即告成就，公開收購人仍應收購所有應賣之有價證券。. 三、. 公開收購對價：以現金為對價，每股新台幣 16.1 元整。本次公開收購完成之後，遨睿與國巨將召開董事會或股東會議決議兩公司合併，並. 以遨睿為存續公司，國巨經合併且消滅而解散後，國巨股票應於核准後終止上市買賣。. 政治大. 對於不參加公開收購之國巨股東，屆時遨睿完成收購國巨並解散且消滅國巨時，將以現. 立. 金作為合併之對價支付之，並以此方式強制驅除少數股東完成股權整合。. ‧ 國. 學. 主管機關經濟部於 2011 年 4 月 10 日表示將針對(一)投資資訊透明化(二)投資架構之合理性(三)對就業安定之影響(四)對股東權益之保障(五)對稅負之影響(六)對金融市場. ‧. 之影響(七)對產業之影響等七大原則審理本公開收購案。. y. Nat. 2011 年 4 月 12 日，國巨召開臨時董事會就本次公開收購對於國巨股東之建議進行. io. sit. 討論，八位董事中有一位未出席，另有六位乃依公司法第 206 條準用同法第 178 條規. al. n. 東之建議如下：. er. 定迴避而未參與表決。唯一一位出席知林姓董事在徵詢「審議委員會」後決議對國巨股. Ch. engchi. i n U. v. 1. 就公開收購人遨睿擬以每股新台幣 16.1 元收購本公司普通股事宜，位評估公開收購人提出之公開收購價格是否合理，本公司已聘任外部專家安侯國際財務顧問股份有限公司及中華無形資產鑑價股份有限公司就公開收購價格進行專業評估。 2. 外部專家之評估意見如下：安侯國際財務顧問股份有限公司依可比較公司法及市價法計算每股之權益價值區間為新台幣 15.21 元至新台幣 20.26 元。中華無形資產鑑價股份有限公司依市價對比淨值比法、現金流量資本化法即市價法計算國巨於 2011 年 4 月 8 日在企業繼續經營假設的基礎之下，並考量控制權溢價之每股股權公平價值應介於新台幣 14.77 元至 17.48 元。 3. 建議本公司股東詳閱公開收購公告即公開收購說明書，自行決定是否參與應賣。 22.

(29) 2011 年 5 月 23 日，公開收購人遨睿宣布，截至 2011 年 5 月 23 日，累計收購國巨股數已達 1,061,412,539 股，約為最低收購門檻 776,897,934 股之 137%，若加上遨睿關係企業所持有之海外可轉換公司債全數轉換後之普通股，則遨睿將控制國巨全部稀釋普通股股份約 60.14%，且已取得行政院公平會許可，由於相關主管機關仍在審理本案，遨睿將延長公開收購期間至 2011 年 6 月 24 日止。 2011 年 6 月 22 日，經濟部投審會召開第 1070 次委員會議，審查「荷蘭商 Alphard Investment Netherlands Coöperatief U.A.申請增加投資及貸款投資國內事業遨睿投資股份有限公司暨公開收購國內上市公司國巨股份有限公司」一案，因本案相關主管機關仍有疑慮，經出席委員討論後未獲得通過。針對上述七點進行審查之後，投審會認為此公開收購案對我國資本市場有重大影響，且合併後之存續公司有資本弱化情形。此外，本案有關對股東及投資人之保障、公開收購價格之合理性及資訊接露透明度等公開收購. 政治大. 人亦未釐清說明等理由，否決了此公開收購案。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 23. i n U. v.

(30) 第四章. 實證結果分析. 第一節遨睿併購國巨後其存續公司是否有資本弱化之情形國際經合組織(OECD)對於資本弱化的認定為權益與負債之比例低於 1:1。美國稅制對此的認定標準為 1:1.5。我國金管會認定須低於 1:2。金管會內部訂有一項指標作為審查原則，主要是參考證交所營業細則規定的簡易上市標準，負債佔總資產不得逾三分之二，負債比率約 66%到 70%之間。原國巨負債總值為 19,199,667(千元)，權益總值為 32,731,214(千元)。負債資產比僅 0.370，遠低於金管會規定的三分之二，也低於國際經合組織 0.5 的最嚴苛標準，並無資本弱化之疑慮。遨睿在本次公開收購案中現金增資 15,662,549,570 元並向國內外. 政治大月二十二日修訂財務會計準則公報第二十五號「企業合併-購買法之會計處理」(以下簡立稱「第 25 號公報」)第四段之定義，購買法係將企業合併視為一個公司收購另一個公司金融機構融資 31,121,188,027 元以收購國巨後，按照本國會計基金會於九十四年十二. ‧ 國. 學. 之交易。收購公司將收購之淨資產按成本入帳，其收購成本超過有形及可辨認無形資產之公平價值扣除承擔之負債後淨額部分，應認列為「商譽」。本研究按照第 25 號公報. ‧. 第四段之定義計算出本公開收購案完成後存續之「新國巨」公司之負債、權益與資產確. io. n. al. 國巨. Ch. sit. 表三國巨與新國巨負債資產比. er. Nat 單位：元. y. 實造成負債資產比之大幅提升。. engchi U. v ni. 新國巨. 負債. 19,199,667,000. 權益. 32,731,214,000. 15,662,549,570. 資產. 51,930,881,000. 60,071,379,597. 負債資產比. 36.97%. 73.93%. 44,408,830,027. 遨睿大量舉債進行融資收購之後所存續之新國巨之負債資產比上升至 0.7393。遠超出國際經合組織為資本弱化所定之 0.5 之標準且超過國內金管會所訂定的三分之二的標準。 24.

(31) 本研究另外將 2011 年 3 月時電子零組件產業 81 間上市公司以及 10 間上市之被動元件製造商之負債資產比之中位數以及平均值整理如下表表四同產業公司平均之負債資產率負債資產比中位數. 負債資產比平均數. 電子零組件產業. 39.76%. 41.58%. 被動元件產業. 27.23%. 25.91%. 由表四我們發現在遨睿融資收購國巨之後存續之新公司的負債資產比 73.93%，無. 政治大之下都高出許多。而新國巨的負債資產比在 10 間被動元件製造商中將是最高的。但在立 81 間電子零組件製造商中，新國巨的負債資產比高居第二。故本研究認為新國巨的負論是和電子零組件產業的中位數和平均數或是和被動元件產業的中位數和平均數相較. 第二節本公開收購案是否確實保障國巨原有債權人利益. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 債資產比的確偏高，有資本弱化之疑慮。. io. sit. 遨睿公開收購國巨一案所需之大量資金，大部分是以融資的方式來籌措。故若本公. er. 開收購案通過，新國巨的負債比例大幅上升後將有債權稀釋和資產替換的疑慮。而本節. al. n. v i n Ch 分析舊國巨之負債是否有保護機制、抵押品等，藉此來比較原有負債之條件是否優於新 engchi U. 將透過 KMV-Merton 模型計算舊國巨和合併後之新國巨之違約機率是否產生變化，並且. 債之條件，以此來作質化的分析。綜合量化分析與質化分析來評估原國巨之債權人的利益是否受到損害。除此之外，本研究亦將針對未來數年遨睿併購國巨之存續公司的償債能力做情境分析，檢視其存續公司之資金是否足以償還龐大的利息與本金。 KMV-Merton 模型各參數估算方式如下： 1.σE (股票年報酬率標準差). 於 TEJ 台灣經濟新報取得遨睿提出公開收購前十二個月的國巨股票市場月報酬率. 並計算出其標準差後予以年化。而併購後之股票報酬年標準差由於負債比率提高導致系統風險β之改變。本研究採用 Hamada 公式調整之。 25.

(32) 2. VE (公司權益市場價值). 將國巨於公開收購案提出前之收盤價乘上流通在外股數得出。而併購後存續之新國. 巨由於權益總值大幅下降且已無市場價值加以估算。故本研究已帳面價值代替之。 3.F(公司負債到期價值) KMV-Merton 模型將公司負債到期價值定義為二分之一長期負債加上短期負債。而根據莊元豪(2008)利用 1998 年至 2007 年共計十年的台灣上市上櫃公司資料為樣本期間，使用所有符合 TEJ 定義之違約公司共計 159 家，並利用公司經營能力、財務流動性、公司規模、償債能力、負債程度等五大構面做為企業特質良窳的代理變數，總計共十七個門檻變數來修正 KMV-Merton 模型，以計算台灣上市上櫃共計 1551 家公司的違約機率，並與傳統之 KMV-Merton 模型所得出之結果做比較後發現，介由「門檻迴歸模. 政治大. 型」時正結果所定義的修正後違約點算「修正後」的 KMV-Merton 違約機率，並以 CAP. 立. 曲線(Cumulative Accuracy Profiles)和 ROC 曲線(Receiver Operating- Characteristic. ‧ 國. 學. Curve)檢定後發現，修正違約點後所估算出之違約機率，之準確度和效率性均較原 KMV-Merton 模型為佳。在十七個門檻修正模型當中，本研究挑選「短期負債/規模」和「短期負債」兩個準確度和效率性較高的模型，再加上原始 KMV-Merton 模型來計算違. Nat. al. 短債/規模. 大於門檻. n 原始 KMV-Merton. 門檻：0.3139 短期負債門檻：479.88 萬. Ch. 1. engchi. er. io. 短債係數. sit. 表五公司負債到期價值係數表. y. ‧. 約機率。. i n U. v. 長債係數 0.5. 1.5329. 0.988. 小於門檻. 2.2153. 1.1594. 大於門檻. 1.5365. 0.9726. 小於門檻. 1.9387. 1.4134. 26.

(33) 4. t(負債到期期間) 國巨之舊有負債(包含公司債、短期借款、長期銀行貸款等)之負債期間以國巨財報為主。而公開收購新增之負債則參考各大商業銀行針對融資收購的規定，設定為 7 年，寬限期 3 年。 5. r(無風險利率) 本研究採用民國 99 年發行之四季十年期中央政府公債平均利率之平均值為無風險利率。. 政治大. 三種模型分別計算後其收購前與收購後之違約機率如下：. 立. 公開收購後. 0.026%. 73.55%. sit. y. Nat. 0.253%. io. al. n. 短債修正模型. 79.36%. er. 短債/規模修正模型. 公開收購前. ‧. KMV-Merton. 學. ‧ 國. 表六原國巨與新國巨違約機率比較表. 0.126%. Ch. i n U. v. 77.65%. engchi. 我們經由表六可以看出不管用哪一種違約風險模型分析，遨睿公開融資收購國巨均會大幅度增加其違約風險。因此若本公開收購案成功，則原國巨之債權人的所需要承受之違約風險將大幅上升。除此之外，本研究參考 TEJ 挑選了 TCRI 信用評等與國巨相近的七間被動元件產業公司亦作了 KMV 違約機率的計算。由於這七間同業公司大部分負債比率都較國巨低了不少。且大多沒有長期貸款，導致負債期間也相對的低，在經過計算之後得到的 KMV 27.

(34) 違約機率均小於10−30。可說是相當的低，由此可見國巨之 KMV 違約機率乃相對高出許多。經由前面的分析得到國巨在公開收購完成後，違約機率將大幅上升。。質化分析部分，我們將針對原有債務是否有保護機制、是否有抵押品、是否有優先索債之權利等方面來檢視舊債條件是否較新債優異。若並無顯著差異，則我們可判定原債權人之利益確有受損之情形產生。以下我們將針對民國一百年三月三十一日國巨季報中資產負債表的負債內容做檢視： 1. 短期銀行借款：. 政治大. 無抵押品、無優先索債之權利、無其他保護機制。. 立. 無抵押品、無優先索債之權利、無其他保護機制。. 學. ‧ 國. 2. 應付短期票券：. ‧. 3. 長期銀行貸款：. Nat. sit. y. 民國九十九年九月二十一日與九間金融機構聯貸 6,500,000,000 元。一百年三. n. al. er. io. 月底借款餘額為 1,100,000,000 元。抵押品為新北市新店區總管理處、高雄市大社. i n U. v. 區電阻廠即電容廠之房地設備及高雄楠梓分公司之廠房設備。合約中另有規定債務. Ch. engchi. 人公司應符合授信合約規定之流動比率、負債比率及利息保障倍數。綜觀上述取自國巨 2011 年 3 月 31 日截止之季報可以發現舊國巨之負債組成除了長期銀行貸款有抵押品及相關保護條款之外，其餘短期負債並無針對債權人提供相對的保護措施但流動比率與速動比率並無變動的情況下，新國巨的短期償債能力應無改變，短期負債債權人利益當不受影響。違約機率之大幅上升應反應在長期負債上。而原長期負債之債權人又已取得新北市新店區總管理處、高雄市大社區電阻廠即電容廠之房地設備及高雄楠梓分公司之廠房設備等抵押品，因此原長期貸款之債權人也應無損害之疑慮。 28.

(35) 本研究繼續針對存續公司未來數年的償債能力做試算，以檢視新國巨再未來數年是否確實會產生違約情形。假設遨睿公司併購專案融資貸款的融資期限為七年，寬限期為三年。在寬限期期間只需償還利息不需償還本金。利息部分按月繳納，本金部分應自寬限期滿之日起，每三個月為一期平均攤還。而當年度本息和償還完畢後剩餘的自由現金流全部用再償還本金。借款利率參照各大商業銀行訂定之融資專案，設定為 2011 年 4 月郵政儲金掛牌機動利率 0.43%加年息 2.45%，為 2.88%，稅率(T)假設為過去四年之平均 2.81%。假設存續公司 2011 年之 NOPLAT 為國巨過去四年之平均值 4,058,519,000 元。情境一我們將再投資率設定為過去四年之平均 23.24%，而 NOPLAT 年成長率計算. 政治大 FCF 立= NOPLAT × �1 − 再投資率�. 結果為 5.32%(詳見本章第三節之計算)，。而自由現金流量的計算方式如下：. ‧ 國. 學. 本研究將存續公司接下來數年的自由現金流量與剩餘負債列在下表：. ‧. 表七情境一：新國巨持續投資成長情況下的償債表. Nat. 2012. 2013. 2014. FCF. 3,115,142. 3,280,740. 3,455,142. 3,638,815. 舊債本息. 480,144. 總本息和剩下新債. Ch. sit. er. n. al. y. 2011. io. 單位(千元). i v480,114 n U. 480,114. 480,114. 1,119,955. 1,281,876. 1,225,927. 5,484,521. 29,124,813. 27,125,950. 25,071,137. OUT. engchi. 2015 3,832,251 360,108. 我們發現在 2014 年的時後由於寬限期滿，開始強制分期攤還本金，當年度應付本息和高達 5,484,521,000 元。當年度自由現金流量並不足以支付如此高的本金與利息。因. 29.

(36) 此我們將考慮貸款銀行批准新國巨申請貸款展期的情況。一般而言長期貸款展期最高可到三年。因此下表我們考慮展期三年的情況：. 表八情境一之二：新國巨持續投資成長且申請展期獲准的償債表單位(千元). 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. FCF. 3,115,142. 3,638,815. 3,832,251. 4,035,971. 4,250,520. 舊債本息. 480,144. 480,144. 360,108. 0. 0. 總本息和. 1,119,955. 剩下新債. 25,071,137. 22,402,562. OUT. 學. ‧ 國. 治政 3,527,917 4,281,072大立. 在 2014 年度新國巨向貸款銀行申請展其獲得批准之後，將 2014 年的本息和全部償. ‧. 還並將剩餘的自由現金流繼續拿去償還本金。但到了 2015 年新國巨仍面臨了自由現金. y. Nat. sit. 流不足以償還該年度本息和的情況。因此在情境一之中，新國巨並沒有辦法按照合約償. n. al. er. io. 付本金與利息。將產生違約的情況，也對原有的長期負債債權人的利益造成侵害，而在. i n U. v. 有資產抵押的情況下將保護員長期負債債權人的利益不受損害。. Ch. engchi. 情境二我們考慮的是國巨公司再將遨睿此次所有併購融資與利息償清之前都不做再投資的動作。在這個情形下，新國巨的自由現金流量將等於 NOPLAT，NOPLAT 也將維持定值。. 30.

(37) 表九情境二：新國巨再投資率為零情況下的償債表單位(千元). 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 4,058,519. 4,058,519. 4,058,519. 4,058,519. 4,058,519. 舊債本息. 480,144. 480,144. 480,144. 480,144. 360,108. 總本息和. 1,119,955. 1,255,471. 1,177,011. 4,969,296. 剩下新債. 28,181,436. 25,378,388. 22,496,880. OUT. FCF. 政治大我們發現在 2014 年要開始償還本金的時後，當年度的自由現金流再度不足以支付立. ‧ 國. 學. 整年度所必需支付的本金和利息的和。因此，我們再度考慮貸款銀行接受新國巨提出的貸款展期的要求。展期期限亦為三年。. ‧. 表十情境二之二：新國巨再投資率為零且申請展期獲准的償債表 2014. 2015. 2016. io. er. 2013. sit. y. Nat. 單位(千元). 2017. 480,144. 總本息和. 1,177,011. 3,213,596. 3,126,155. 3,269,573. 3,106,608. 剩下新債. 22,496,880. 19,534,721. 16,372,978. 12,771,932. 9,070,913. 4,058,519. n. 舊債本息. 4,058,519 4,058,519 a4,058,519 v i l C n h e n g360,108 480,144 chi U 0. FCF. 31. 4,058,519 0.

(38) 單位(千元). 2018. 2019. 2020. 2021. FCF. 4,058,519. 4,058,519. 4,058,519. 4,058,519. 舊債本息. 0. 0. 0. 0. 總本息和. 2,844,802. 2,352,037. 1,074,027. 剩下新債. 5,266,293. 1,355,181. 0. 在情境二之二，也就是新國巨再投資率為零且獲得貸款銀行批准展期的情況下，新. 治政大國巨無違約疑慮，預估在 2020 年將清償完所有長期負債。立 ‧ 國. 學. 第三節本公開收購案收購價格是否合理. 本研究將採用市場比較法與自由現金流量折現法對國巨的普通股價值做評價。原有. ‧. 股東之利益是否受到侵害其關鍵仍在於遨睿所提出之每股 16.1 元之公開收購價是否符合其真實價值。若其真實價值遭到低估，則原有股東之利益即遭受侵害。本研究為求合. y. Nat. sit. 理之 PE Ratio 與 PB Ratio 值，以過去一年電子零組件產業的所有公司為樣本。又我們. al. er. io. 推估合理的 Ratio 估計值將與公司的償債能力相關，故本研究將以 Ratio 為 y 值，流動. n. 比率、速動比率、利息保障倍數、負債比率等四項參數為 x 值列出以下多元迴歸式：. Ch. engchi. Ratio = xC C + xQ Q + xM M + xD D + k 式(4.1). i n U. v. Ratio:PE Ratio 或 PB Ratio C：流動比率 Q：速動比率 M：利息保障倍數 D：負債比率. 對四項係數與常數 k 進行估計，推算出國巨應享有的 PE Ratio 與 PB Ratio。 32.

(39) 1.P/E ratio 四項係數與常數項之推估結果如表十一表十一同產業本益比迴歸式係數表係數截距. 23.76900489. X 變數 1(C). -0.019840865. X 變數 2(Q). 0.006481775. X 變數 3(M). 0.00012478. X 變數 4(D). 0.01045503. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 而根據表十一之數據推估出國巨所應享有的合理 PE Ratio 為 22.53，國巨 2010 年. ‧. 的稀釋後 eps 為 1.34。所以我們依據 PE Ratio 法所推估出之國巨合理股價為 30.2 元。. n. al. 由式(4.1)所推估出的各項係數與常數如表十二. Ch. engchi. 表十二同產業股價淨值比迴歸式係數表係數截距. 1.803313. X 變數 1 -0.00503 X 變數 2 0.00713 X 變數 3 2.41E-06 X 變數 4 -0.00914 33. er. io. sit. y. Nat. 2.P/B ratio. i n U. v.

(40) 而根據表十二之數據推估出國巨所應享有的合理 PB Ratio 為 1.53，國巨於宣布公開併購日當時的每股淨值為 14.87 元。但當遨睿決定收購國巨時，KKR 手上所持有之國巨可轉換公司債將以每股 10.955 元的轉換率全數轉換為普通股，故國巨的每股淨值將會下降到 13.3 元。所以我們依據 PB Ratio 法所推估出之國巨合理股價為 20.33 元。 3. 自由現金流量法本研究採用 Copeland, Koller and Murrin(2000)所提出的評價法為主。自由現金流量評價法各參數估計方式如下： (1). 無風險利率(R f ). 政治大. 本研究採用民國 99 年發行之四季十年期中央政府公債平均利率之平均值為無. 立. 風險利率 1.33%。. 市場投資組合之預期報酬率(R m ). ‧ 國. 學. (2). 本研究採用近一年台灣股票市場大盤之報酬率 9.64%，來源台灣. ‧. 經濟新報 TEJ。. Nat. y. 系統性風險(β). sit. (3). n. al. er. io. 國巨近三年的β值為 1.02。由於 KKR 即將將其持有之可國巨可轉換公司債轉換. i n U. v. 為普通股。經由 Hamada 公式調校後新的β值為 0.97。來源台灣經濟新報 TEJ。 (4). 權益資金成本(R e ). Ch. engchi. 依照 CAPM 公式得出股東權益報酬率為 9.39%。 (5). 負債資金成本(R d ). 一般而言，對於長期且存有公平市價之負債，應該以其到期收益率(Yield to Maturity, YTM)做為其資金成本，其餘以票面利率表是其資金成本。本研究將國巨各項短期負債、銀行借款之利率加權得出負債資金成本為 1.02%。 (6). 加權資金成本(WACC). 34.

(41) 考量國巨權益市值與負債市值以及其近 15 年之平均稅率對負債資金成本進行稅盾調整後得到國巨之 WACC 為 7.34%。自由現金流量估計. (7). 利用自由現金流量法估計企業價值時，可將企業價值分為兩部分，一部分為可預測其間現金流量之現值，一部分為可預測其間後現金流量之現值。根據 Palepu, Bernard, and Healy 在 Business Analysis & Valuation：Using Financial Statements 一書中指出可預測其間通常為五至十年。因此本研究只預測民國 100 年至民國 106 共七年之自由現金流量數據，從第八年開始，假設國巨符合固定成長模式。本研究估計國巨民國 100 年之 NOPLAT 為過去五年平均之 4,058,519,000 元，再投資率為過去五年平均之 23.24%。如此國巨民國 100 年之自由現金流量為 3,115,142,000 元。 (8). 立. 政治大. 未來七年成長率(g)之預估. ‧ 國. 學. 本研究之成長率(g)=ROIC × 再投資率. ‧. ROIC = NOPLAT ÷ Invested Capital. 再投資率=1-自由現金流/NOPLAT=1-(營運現金流-投資現金流)/(營運現金流-折舊). y. Nat. 經計算後得國巨過去五年之平均成長率(g)為 5.32%。. n. al. Ch. engchi. 35. er. io. sit. Invested Capital=淨營運資金+固定資產淨額+其他資產淨額. i n U. v.

(42) 表十三國巨自由現金流量估計表單位：千元. 自由現金流量. 100 年. 3,115,142. 2,902,028. 101 年. 3,280,740. 2,847,209. 102 年. 3,455,142. 2,793,425. 103 年. 3,638,815. 2,740,658. 104 年. 3,832,251. 2,688,887. 105 年. 4,035,971. 政治大 4,250,520 立. 2,638,094. 62,130,869. 35,244,970. 企業價值. 現金流現值. 2,588,261. 學. 107 年. ‧ 國. 106 年. 繼續經營價值. 54,443,531. ‧ y. Nat. sit. 用自由現金流量法得到國巨的企業價值之後，扣除其負債總值得到其估計權益市值. er. io. 為 41,155,864,000 元。除以流通在市面上的普通股總數便得到國巨估計普通股價值為. al. 14.16 元。如果未來成長不如預期，僅維持五年成長的話則國巨估計普通股價值為 12.84. n. v i n 元。如果未來樂觀，成長持續十年的話，國巨估計普通股價值為 16.06 元。 Ch engchi U. 為了檢視估計誤差對評價結果的影響，本研究針對未來七年成長率與 WACC 兩項參數作敏感度分析：. 36.

(43) 表十四自由現金流量法敏感度分析(七年成長) 3.32%. 4.32%. 5.32%. 6.32%. 7.32%. 5.34%. 19.12. 20.32. 21.58. 22.90. 24.28. 6.34%. 15.29. 16.27. 17.29. 18.36. 19.48. 7.34%. 12.49. 13.31. 14.16. 15.06. 15.99. 8.34%. 10.39. 11.09. 11.81. 12.58. 13.37. 9.34%. 8.73. 9.33. 9.96. 10.62. 11.31. WACC. 成長率. 灰色格子的部分是計算出的股價高於遨睿公開報價的 16.1 元的可能區域。也由表. 政治大. 十可發現由於本研究方法的成長率只設定再維持成長五年，第六年起即將自由現金流量. 立. 設定為固定值。故成長率的變動對股價並無過大影響。反之 WACC 估計的誤差就對股. ‧. ‧ 國. 學. 價的估計值造成較大的影響。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 37. i n U. v.

(44) 第五章. 結論與建議. 第一節研究結論 1.遨睿收購國巨後存續之新公司的確有資本弱化之疑慮依照前一章對存續新公司的資本結構之分析，新國巨的確超過金管會所訂定之負債資產比之門檻，確實有資本弱化之疑慮，金管會以此為理由否決遨睿公開收購國巨實屬合理。 2.遨睿收購國巨後違約風險大幅提升，但債權人利益並無受到損害依照前一章 KMV-Merton 及分別針對「短期負債」及「短期負債/規模」修改的兩種門檻模型均顯示在遨睿大幅舉債融資收購國巨將使存續公司之違約風險較原國巨大. 政治大上，短期負債債權人利益應不受影響。若維持過去四年的再投資比率的話則無論是否獲立幅度提高。但流動比率與速動比率並無改變，故違約機率的上升應反應在長期償債能力. ‧ 國. 學. 得貸款銀行批准展期，都將面臨違約而必須將抵押給原長期負債債權人的資產予以交付。若再償還完收購融資貸款之前都將再投資率維持在 0 且獲得 3 年的展期批准的情況下，新國巨將在 2020 年償清所有併購融資貸款。. Nat. y. ‧. 3.遨睿以每股 16.1 元收購國巨在合理範圍內但略嫌偏低. sit. 依照前一章 P/E ratio、P/B ratio 和自由現金流量法對國巨普通股價值進行評價的結. er. io. 果，得到國巨普通股每股價值應介於 12.84 元~30.2 元之間。遨睿所提出之每股 16.1. al. n. v i n Ch 價位，在表面上仍高於當時市價 14.2%。搭配本評價結果來看，此公開收購價對遨睿而 engchi U. 元的公開收購價格在此範圍之內但相對偏低的位置。每股 16.1 元不但相對處於偏低的言也是非常合乎其利益但表面上又不失保障原股東的利益的有利訂價。. 第二節. 研究限制. 1. 本研究所採用的自由現金流量模型中，某些評價未來的預期變數是需要自行估計的，除了邏輯推演，沒有辦法百分之百確定這些數據的正確性。 2. 遨睿公開說明書對於併購後的財務規劃以及銀行貸款的細節均無足夠的揭露。故本研究再評估其併購後之財務風險與違約風險時所能採用的方法有其限制，參數估計也建立在不少假設上。 38.