第二章 文獻回顧
第二節 資本結構與資本弱化相關文獻
Jensen 與 Meckling（1976）指出代理問題不僅存在於股東與管理者之間，亦存在 於債權人與股東之間。一般而言，債權人之所以願意將資金貸放予公司，乃是考量公司
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Jensen and Meckling(1976)指出，由於債權人不能充分了解股東及經理人所從事之 投資活動所隱含的不確定性及風險，因此股東有誘因從債權人畜所獲得之資金拿去從事 高風險的投資計畫。若此投資計畫失敗，股東只需要付有限清償的責任；若投資計畫成 功，股東仍只須給債權人固定的利息與本金的償還而已。Myers(1977)提出債權代理問 題可能會產生投資不足的情況。當公司經營遭遇危機產生了破產的可能時，因為執行投 資計畫後公司的風險增加，未來破產的可能提高。如果投資失敗，公司股東損失了投入
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的資產替換(Asset Substitution) 的現象。Anderson et al.(2003)的研究發現無論公司的規模大小，控制股東的存再減輕了少 數股東剝奪債權人財富的誘因(亦即降低了負債的代理成本)。
除此之外也有許多學者以 MBO 為統計樣本而提出的債權代理問題相關文獻。
Kaplan(1989)指出收購者在執行 MBO 時會因為稅盾利益而傾向提高舉債比例。過去學 者也針對過去 MBO 的案例是否讓原債權人負擔代理成本進行實證分析，其中多數學者 的實證結果發現原債權人在 MBO 之後的確承擔了代理成本。
Thompson et al.(1992)以 31 間英國 MBO 案例為樣本的研究指出負債的價值會受 到代理問題的影響。Marais, Schipper and Smith(1989)的研究認為 MBO 案例中債權人 的價值下跌但並不顯著。
Cook, Eastwood and Martin 研究指出 MBO 之後 債權人的債券市值將損失 3%。Asquith and Wizman(1990)發現在 MBO 宣告日當天被收購公司之公司債有負的異常報酬。
Warga and Welch(1991)指出以 MBO 宣告日前兩個月到宣告日後一個月 被收購公司 之公司債有-8%的異常報酬。
但也有部分學者實證分析的結果顯示在過往 MBO 的案例之中，原債權人承擔代理 成本的現象並不顯著。
Lehn and Poulsen(1989)指出 MBO 案例中財富由債權人轉移至股東的現象並不顯 著。Ross et al.(2002)指出負債代理成本將由股東承擔。因為債權人會預期代理成本存 在而調高債券利率保障權益。
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Merton(1974)予以公式化，而之後的一系列模型演進大致上係放寬或修正 Merton 的原 始模型。一般使用的方法是比較負債公司資本結構中資產和負債的比例。利用資產的市 場價值作為決定公司違約機率的基本因子：當資產的市場價值相對於總負債下降至某一 夠低的水準，公司就可能違約，公司股東擁有一選擇權，當資產價值低於負債面額時，股東會執行此選擇權。不同結構法模型對於公司違約的限制有不同的假設。
(二) 縮減式模型
違約情況不由發行公司的資本結構決定。Jarrow and Turnbull(1995)提出第一個縮 減式模型，運用無套利空間對風險性債券做評價，以類似外國貨幣的觀念來評估信用風 險，當風險發生時，債券價獲得部分的回收，以此來計算違約發生的可能性。Jarrow, Lando, Turnbull(1997)將此模型延伸，假設違約時點服從馬可夫鏈，當鏈一旦觸及違約 狀態即為違約。違約的過程在公司的信用評等中可設立為有限狀態的馬可夫過程(finite state Markov process)。Duffie and Singleton(1998)提出另一種不同的縮減式模型，違 約過程設立為隨機危險率過程(stochastic hazard rate process)，危險率為條件違約發生 率。對於一些會製造出危險率的因子，並未做任何假設。這是因為縮減法模型並未設定
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公司價值和違約具有因果關係，相較於結構性模型，顯然更依賴信用價差資料的品質。
然而縮減式模型估計出來的參數很可能隨著時間而變動。
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第三章 研究方法與個案介紹
第一節 研究方法
本節擬針對本研究之研究目的各自提出研究方法並在稍後分別對各個研究目的進 行實證與分析。
研究目的(1)：
遨睿併購國巨後其存續公司是否存在資本弱化之情形？
研究方法(1)：
檢視遨睿完成公開收購後之存續公司的負債資產比是否超出金管會對於一般 公司之資本弱化的標準。並檢視其資本結構與同產業以及同為被動元件製造商之其 他公司相較之下是否合理。
研究目的(2)：
本公開收購案若成交是否確實保障國巨原有債權人之利益？存續公司是否違 約？
研究方法(2)：
本研究將用 KMV-Merton 模型來評估遨睿藉由大幅度舉債進行公開收購後之 存續公司之違約機率(Probability of Default，PD)是否較原國巨上升來衡量原債權人 之利益是否被侵害。在此模型中違約風險可定義為：交易對手無法履行契約義務償 付債務款項時所造成之財物損失。本研究另將針對遨睿併購國巨之後，其流動比率 以及速動比率來分析期短期負債的償債能力。另對其存續公司未來數年之長期負債 的償債能力作情境分析分析，檢視存續公司在未來數年的還款能力是否無虞。除了 量化的計算以外，本研究亦將檢視原國巨之負債是否有保護機制、抵押品等，藉此 來比較原有負債之條件是否優於新債之條件，以此來作質化的分析。
本研究將利用 KMV-Merton 理論模型來計算違約機率。以下分別針對 KMV-Merton 模型如何計算違約機率及模型中各參數的估計方式作介紹。
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KMV 公司是 1988 年由 Stephan Kealhofer、John Andrew Mcquown、Oldrich Alfons Vasicek 三人共同在美國創立，故該公司以三位創辦人姓氏的第一個字母為名，後來也 以此公司名稱作為模型的名稱。
KMV 信用風險管理模型是以 Merton(1974)選擇權評價模型為核心，再搭配該公司 利用過去二十年超過十萬筆違約資料作樣本所求出之違約機率表來衡量違約機率。以下 對模型理論加以說明：
模型估計的三個步驟：
一、估計公司資產價值(VA)和資產價值的波動性(σA)。
利用 Merton 模型假設公司資產價值VA服從幾何布朗運動，則公司資產價值波動可 用式(3.1)表示：
dVA=μVA dt + σAVAdz 式(3.1)
VA, dVA：代表公司資產市場價值及公司資產價值的波動性 μ, σA ：代表公司資產預期報酬率和標準差(波動性)
dz：為韋那過程(Wiener process)
運用 Black-Scholes 選擇權公式權益市場價值可表示如式(3.2)：
VE = VA N(d1) − Fe−rtN(d2) 式(3.2)
d1 = ln�VAF�+(r+σ σA22 )t
A√t 式(3.3)
d2 = ln�VAF�+(r−σ σA22 )t
A√t = d1− σA√t 式(3.4)
VE：公司權益市場價值 VA：公司資產市場價值
F：公司負債到期價值(KMV 模型定義為二分之一長期負債加短期負債)
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T：公司負債到期期間 r：市場無風險利率
σA：公司資產價值的波動性
N(.)：為標準常態分配之累積機率密度函數
在上述公式中，公司權益市場價值、負債到期期間、公司負債到期價值、市場無風 險利率等變數可由市場資訊中取得，其中公司資產市場價值VA和其波動性σA無法從市場 中取得，為解出兩個未知數，我們加入根據伊藤定理(Ito’s Lemma)所求出的權益報酬率 標準差公式：
σEVE = N(d1)σAVA 式(3.5) 將上述兩式(3.2)(3.5)解聯立方程式可得到VA和σA的值。
伊藤定理中的σE的估計方法有很多，本文以標準差法做為公司權益資產波動性之估計。
假設第 i 期的某股股價為Si，第 i 期的連續複利股價報酬為μi： μi = ln (SSi
i−1) 式(3.6) 假設有 n 個股價報酬μi，μi的平均數μ為：
μ =n1∑ μni=1 n−1 式(3.7)
第 n 期股價報酬的變異數為：
σn2 = n−11 ∑ �μni=1 n−i− μ�2 式(3.8)
因此第 n 期股價報酬的波動性為：
σn= �n−11 ∑ �μni=1 n−1− μ�2 式(3.9)
二、判斷違約機率
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本研究採用 Copeland, Koller and Murrin(2000)所提出的評價方法為主，並參考 Palepu, Bernard and Healy(2000)對企業評價的相關研究，加以適當的調整。
步驟一
=毛現金流量(Gross cash flow)
-營運資金之增加數
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期間後現金流量之現值。根據 Palepu, Bernard, and Healy 在 Business Analysis &Valuation:Using Financial Statements 一書中指出可預測期間通常為五至十年。第 六年開始，假設公司符合固定成長模式。
對於無風險利率之估計，一般學者皆採用長期政府公債利率，例如，Copeland, Koller, and Murrin(2000)建議以十年期政府公債利率為表徵。
步驟四 債務資金成本之計算
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2. 市場比較法(Market Comparison)
(一) 意義：乃指一公司的價值可藉由其他相似的上市櫃公司的市值計算出來。所
(4)計算樣本公司的市場價格乘數(market price multiple) Pj = Ij×PIsample
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公司價格乘數值或其中位數乘上 eps、book value 等財務數據即可初步得到 目標公司的理論價值。目標公司的某些價值無法藉由市場乘數的計算求得， 容(MLCC)供應商，在磁性材料領域(Ferrites)領域亦名列全球第四。其在全球 17 個國家 有 22 個行銷及服務據點、九座生產基地、八座即時發貨中心及兩個研發中心。國巨於‧
英屬開曼群島商 Components Investment Holdings Limited(以下簡稱 CIHL)認購。發行期限為 7 年，無賣回條款，轉換價格為每股 15.7 元。
收購方介紹
本收購案之收購方由國巨控制股東與私募股權基金 KKR 組成。國巨控制股東由國 巨董事長兼總經理陳泰銘(包括其子女及海外所設立之控股公司)、董事旭昌興企業 有限公司、士亨興業有限公司及監察人昇泰興企業有限公司，與旭泰新股份有限公 司、寰泰有限公司、日本投資夥伴 Yoshiro Kubota 先生及 TMPC Holdings
Limited(於遨睿公開收購說明書中稱「創始人股東」)，於遨睿公開收購國巨前持有 透過其關係企業 CIHL Parent Limited(以下稱 CIHL Parent)，與國巨控制股東方合資成 立了專為併購案而產生的空殼控股公司 AIHL，由 CIHL Parent 持有 AIHL45.64%的股 份，國巨控制股東方持有 AIHL54.36%的股份。KKR 透過其關係企業 CIHL 於取得於 2007 年斥資 2.3 億美元所購得之國巨海外可轉換公司債，如全數轉換為國巨企業股票 可換得 686,113,829 股，佔國巨完全稀釋後股分之 23.62%。
另外，KKR 透過其關係企業 CIHL Parent 於 2007 年認購 Citigroup Global Markets Holdings(以下稱 Citigroup)所發行之衍生性金融商品-Taiwan Participation
Certificates(以下稱「憑證」)，可表彰國巨股票 145,961,000 股，共佔國巨完全稀釋後 股分之 5.02%。KKR 透過關係企業 CIHL Parent 以資產出資的方式將憑證注入與國巨 控制股東方合資之公司 AIHL；於本公開收購案開始後由 AIHL 接洽 Citigroup 全數贖回
「憑證」，並由 AIHL 公司指示 Citigroup 或其持有國巨股份之關係企業將其持有上述可 表彰國巨股份之 145,961,000 股參與本公開收購案之應賣。
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Yoshiro Kubota、TMPC Holdings Limited
165,527,501 股 5.7%
KKR 832,074,829 股 28.64%
為了順利的展開管理層收購國巨的行動，國巨控制股東方與 KKR 開始層層佈局。
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