第四章 實證結果分析
第一節 遨睿併購國巨後其存續公司是否有資本弱化之情形
無資本弱化之疑慮。遨睿在本次公開收購案中現金增資 15,662,549,570 元並向國內外 金融機構融資 31,121,188,027 元以收購國巨後，按照本國會計基金會於九十四年十二 月二十二日修訂財務會計準則公報第二十五號「企業合併-購買法之會計處理」(以下簡
負債 19,199,667,000 44,408,830,027 權益 32,731,214,000 15,662,549,570 資產 51,930,881,000 60,071,379,597
負債資產比 36.97% 73.93%
遨睿大量舉債進行融資收購之後所存續之新國巨之負債資產比上升至 0.7393。遠 超出國際經合組織為資本弱化所定之 0.5 之標準且超過國內金管會所訂定的三分之二的 標準。
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將透過 KMV-Merton 模型計算舊國巨和合併後之新國巨之違約機率是否產生變化，並且 分析舊國巨之負債是否有保護機制、抵押品等，藉此來比較原有負債之條件是否優於新 債之條件，以此來作質化的分析。綜合量化分析與質化分析來評估原國巨之債權人的利 益是否受到損害。除此之外，本研究亦將針對未來數年遨睿併購國巨之存續公司的償債 能力做情境分析，檢視其存續公司之資金是否足以償還龐大的利息與本金。KMV-Merton 模型各參數估算方式如下：
1.σE(股票年報酬率標準差)
於 TEJ 台灣經濟新報取得遨睿提出公開收購前十二個月的國巨股票市場月報酬率 並計算出其標準差後予以年化。而併購後之股票報酬年標準差由於負債比率提高導致系 統風險β之改變。本研究採用 Hamada 公式調整之。
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約機率，並與傳統之 KMV-Merton 模型所得出之結果做比較後發現，介由「門檻迴歸模 型」時正結果所定義的修正後違約點算「修正後」的 KMV-Merton 違約機率，並以 CAP 曲線(Cumulative Accuracy Profiles)和 ROC 曲線(Receiver Operating- Characteristic Curve)檢定後發現，修正違約點後所估算出之違約機率，之準確度和效率性均較原 KMV-Merton 模型為佳。在十七個門檻修正模型當中，本研究挑選「短期負債/規模」和「短期負債」兩個準確度和效率性較高的模型，再加上原始 KMV-Merton 模型來計算違 約機率。
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4. t(負債到期期間)
國巨之舊有負債(包含公司債、短期借款、長期銀行貸款等)之負債期間以國巨財報 為主。而公開收購新增之負債則參考各大商業銀行針對融資收購的規定，設定為 7 年，
寬限期 3 年。
5. r(無風險利率)
本研究採用民國 99 年發行之四季十年期中央政府公債平均利率之平均值為無風險 利率。
三種模型分別計算後其收購前與收購後之違約機率如下：
表六 原國巨與新國巨違約機率比較表
公開收購前 公開收購後
KMV-Merton 0.026% 73.55%
短債/規模修正模型 0.253% 79.36%
短債修正模型 0.126% 77.65%
我們經由表六可以看出不管用哪一種違約風險模型分析，遨睿公開融資收購國巨均 會大幅度增加其違約風險。因此若本公開收購案成功，則原國巨之債權人的所需要承受 之違約風險將大幅上升。
除此之外，本研究參考 TEJ 挑選了 TCRI 信用評等與國巨相近的七間被動元件產業 公司亦作了 KMV 違約機率的計算。由於這七間同業公司大部分負債比率都較國巨低了 不少。且大多沒有長期貸款，導致負債期間也相對的低，在經過計算之後得到的 KMV
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違約機率均小於10−30。可說是相當的低，由此可見國巨之 KMV 違約機率乃相對高出許 多。
經由前面的分析得到國巨在公開收購完成後，違約機率將大幅上升。。質化分析部 分，我們將針對原有債務是否有保護機制、是否有抵押品、是否有優先索債之權利等方 面來檢視舊債條件是否較新債優異。若並無顯著差異，則我們可判定原債權人之利益確 有受損之情形產生。以下我們將針對民國一百年三月三十一日國巨季報中資產負債表的 負債內容做檢視：
1. 短期銀行借款：
無抵押品、無優先索債之權利、無其他保護機制。
2. 應付短期票券：
無抵押品、無優先索債之權利、無其他保護機制。
3. 長期銀行貸款：
民國九十九年九月二十一日與九間金融機構聯貸 6,500,000,000 元。一百年三 月底借款餘額為 1,100,000,000 元。抵押品為新北市新店區總管理處、高雄市大社 區電阻廠即電容廠之房地設備及高雄楠梓分公司之廠房設備。合約中另有規定債務 人公司應符合授信合約規定之流動比率、負債比率及利息保障倍數。
綜觀上述取自國巨 2011 年 3 月 31 日截止之季報可以發現舊國巨之負債組成除了 長期銀行貸款有抵押品及相關保護條款之外，其餘短期負債並無針對債權人提供相對的 保護措施但流動比率與速動比率並無變動的情況下，新國巨的短期償債能力應無改變，
短期負債債權人利益當不受影響。違約機率之大幅上升應反應在長期負債上。 而原長 期負債之債權人又已取得新北市新店區總管理處、高雄市大社區電阻廠即電容廠之房地 設備及高雄楠梓分公司之廠房設備等抵押品，因此原長期貸款之債權人也應無損害之疑 慮。
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本研究繼續針對存續公司未來數年的償債能力做試算，以檢視新國巨再未來數年是 否確實會產生違約情形。假設遨睿公司併購專案融資貸款的融資期限為七年，寬限期為 三年。在寬限期期間只需償還利息不需償還本金。利息部分按月繳納，本金部分應自寬 限期滿之日起，每三個月為一期平均攤還。而當年度本息和償還完畢後剩餘的自由現金 流全部用再償還本金。借款利率參照各大商業銀行訂定之融資專案，設定為 2011 年 4 月郵政儲金掛牌機動利率 0.43%加年息 2.45%，為 2.88%，稅率(T)假設為過去四年之 平均 2.81%。假設存續公司 2011 年之 NOPLAT 為國巨過去四年之平均值 4,058,519,000 元。情境一我們將再投資率設定為過去四年之平均 23.24%，而 NOPLAT 年成長率計算 結果為 5.32%(詳見本章第三節之計算)，。而自由現金流量的計算方式如下：
FCF = NOPLAT × �1 − 再投資率�
本研究將存續公司接下來數年的自由現金流量與剩餘負債列在下表：
表七 情境一：新國巨持續投資成長情況下的償債表
單位(千元) 2011 2012 2013 2014 2015 FCF 3,115,142 3,280,740 3,455,142 3,638,815 3,832,251 舊債本息 480,144 480,114 480,114 480,114 360,108 總本息和 1,119,955 1,281,876 1,225,927 5,484,521
剩下新債 29,124,813 27,125,950 25,071,137 OUT
我們發現在 2014 年的時後由於寬限期滿，開始強制分期攤還本金，當年度應付本息 和高達 5,484,521,000 元。當年度自由現金流量並不足以支付如此高的本金與利息。因
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此我們將考慮貸款銀行批准新國巨申請貸款展期的情況。一般而言長期貸款展期最高可 到三年。因此下表我們考慮展期三年的情況：
表八 情境一之二：新國巨持續投資成長且申請展期獲准的償債表
單位(千元) 2013 2014 2015 2016 2017 FCF 3,115,142 3,638,815 3,832,251 4,035,971 4,250,520 舊債本息 480,144 480,144 360,108 0 0 總本息和 1,119,955 3,527,917 4,281,072
剩下新債 25,071,137 22,402,562 OUT
在 2014 年度新國巨向貸款銀行申請展其獲得批准之後，將 2014 年的本息和全部償 還並將剩餘的自由現金流繼續拿去償還本金。但到了 2015 年新國巨仍面臨了自由現金 流不足以償還該年度本息和的情況。因此在情境一之中，新國巨並沒有辦法按照合約償 付本金與利息。將產生違約的情況，也對原有的長期負債債權人的利益造成侵害，而在 有資產抵押的情況下將保護員長期負債債權人的利益不受損害。
情境二我們考慮的是國巨公司再將遨睿此次所有併購融資與利息償清之前都不做 再投資的動作。在這個情形下，新國巨的自由現金流量將等於 NOPLAT，NOPLAT 也 將維持定值。
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表九 情境二：新國巨再投資率為零情況下的償債表
單位(千元) 2011 2012 2013 2014 2015 FCF 4,058,519 4,058,519 4,058,519 4,058,519 4,058,519 舊債本息 480,144 480,144 480,144 480,144 360,108 總本息和 1,119,955 1,255,471 1,177,011 4,969,296
剩下新債 28,181,436 25,378,388 22,496,880 OUT
我們發現在 2014 年要開始償還本金的時後，當年度的自由現金流再度不足以支付 整年度所必需支付的本金和利息的和。因此，我們再度考慮貸款銀行接受新國巨提出的 貸款展期的要求。展期期限亦為三年。
表十 情境二之二：新國巨再投資率為零且申請展期獲准的償債表
單位(千元) 2013 2014 2015 2016 2017 FCF 4,058,519 4,058,519 4,058,519 4,058,519 4,058,519 舊債本息 480,144 480,144 360,108 0 0
總本息和 1,177,011 3,213,596 3,126,155 3,269,573 3,106,608 剩下新債 22,496,880 19,534,721 16,372,978 12,771,932 9,070,913
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單位(千元) 2018 2019 2020 2021 FCF 4,058,519 4,058,519 4,058,519 4,058,519
舊債本息 0 0 0 0
總本息和 2,844,802 2,352,037 1,074,027 剩下新債 5,266,293 1,355,181 0
在情境二之二，也就是新國巨再投資率為零且獲得貸款銀行批准展期的情況下，新 國巨無違約疑慮，預估在 2020 年將清償完所有長期負債。
第三節 本公開收購案收購價格是否合理
本研究將採用市場比較法與自由現金流量折現法對國巨的普通股價值做評價。原有 股東之利益是否受到侵害其關鍵仍在於遨睿所提出之每股 16.1 元之公開收購價是否符 合其真實價值。若其真實價值遭到低估，則原有股東之利益即遭受侵害。本研究為求合 理之 PE Ratio 與 PB Ratio 值，以過去一年電子零組件產業的所有公司為樣本。又我們 推估合理的 Ratio 估計值將與公司的償債能力相關，故本研究將以 Ratio 為 y 值，流動 比率、速動比率、利息保障倍數、負債比率等四項參數為 x 值列出以下多元迴歸式：
Ratio = xCC + xQQ + xMM + xDD + k 式(4.1) Ratio:PE Ratio 或 PB Ratio
C：流動比率 Q：速動比率 M：利息保障倍數 D：負債比率
對四項係數與常數 k 進行估計，推算出國巨應享有的 PE Ratio 與 PB Ratio。
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1.P/E ratio
四項係數與常數項之推估結果如表十一 表十一 同產業本益比迴歸式係數表
係數 截距 23.76900489 X 變數 1(C) -0.019840865 X 變數 2(Q) 0.006481775 X 變數 3(M) 0.00012478 X 變數 4(D) 0.01045503
而根據表十一之數據推估出國巨所應享有的合理 PE Ratio 為 22.53，國巨 2010 年 的稀釋後 eps 為 1.34。所以我們依據 PE Ratio 法所推估出之國巨合理股價為 30.2 元。
2.P/B ratio
由式(4.1)所推估出的各項係數與常數如表十二 表十二 同產業股價淨值比迴歸式係數表
係數 截距 1.803313 X 變數 1 -0.00503 X 變數 2 0.00713 X 變數 3 2.41E-06 X 變數 4 -0.00914
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而根據表十二之數據推估出國巨所應享有的合理 PB Ratio 為 1.53，國巨於宣布公 開併購日當時的每股淨值為 14.87 元。但當遨睿決定收購國巨時，KKR 手上所持有之 國巨可轉換公司債將以每股 10.955 元的轉換率全數轉換為普通股，故國巨的每股淨值 將會下降到 13.3 元。所以我們依據 PB Ratio 法所推估出之國巨合理股價為 20.33 元。
而根據表十二之數據推估出國巨所應享有的合理 PB Ratio 為 1.53，國巨於宣布公 開併購日當時的每股淨值為 14.87 元。但當遨睿決定收購國巨時，KKR 手上所持有之 國巨可轉換公司債將以每股 10.955 元的轉換率全數轉換為普通股，故國巨的每股淨值 將會下降到 13.3 元。所以我們依據 PB Ratio 法所推估出之國巨合理股價為 20.33 元。