第三節、研究架構
本研究主要分為五大部分，依序為緒論、文獻探討、研究方法、實證結果分 析、結論與建議 ，各部分簡要說明如下:
1、 緒論: 簡要說明台灣不動產投資信託市場的發展情況與摘要「處置效果」的 相關文獻研究結果，說明研究動機與目的、研究架構及研究流程(圖 1-1)。
2、 文獻探討:探討過去處置效果的相關文獻，並說明本研究的研究方向。
3、 研究方法: 說明資料的來源與處理，定義本研究所使用的變數和說明資料的 分析方法。
4、 實證結果分析: 檢定台灣不動產投資信託和營建類股是否存在處置效果，分 析不動產投資信託與營建類股不同月份的處置效果，並探討影響處置效果的 因素。
5、 結論與建議: 針對實證結果做出結論，並提出相關建議。
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圖1-1 研究流程圖
研究背景
研究動機與目的
文獻探討
資料來源與處理、變數定義
研究方法:
Weber and Camerer(1998)的處置係數
不動產投資信託與營建類股 是否存在處置效果
營建類股處置效果是否大於不動產 投資信託
比較各月份處置效果
迴歸分析影響處置效果差異的因素
比較不同市值處置效果
實證結果分析
結論與建議
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第貳章 文獻探討
根據Kahneman and Tversky(1979)提出的展望理論，人們的價值函數為一呈 現 S 型的函數(圖 2-1)，且具有三個特性，第一是以參考點作為獲利與損失的判 斷，第二是在獲利的區間呈現凹函數的形式，在損失的區間則呈現凸函數的形式，
第三是損失區間的切線斜率大於獲利區間的切線斜率。價值函數的特性說明了，
人們在進行決策時，會參考過去的交易價值，在獲利時偏好實現利得，選擇風險 趨避，在損失時則會繼續持有，有風險偏好的現象，且由於價值函數在損失區間 的切線斜率大於獲利區間的斜率，顯示人們對於損失所帶來的痛苦感受較獲利帶 來的喜悅更為強烈，使得在損失區間的風險偏好現象較在獲利區間的風險趨避現 象更為明顯。
圖2-1 價值函數
資料來源: Kahneman and Tversky (1979) “ Prospect Theory: An analysis of Decision under Risk”
延伸自展望理論，Shefrin and Statman(1985)首次提出了處置效果(disposition effect)，認為投資人因為害怕後悔而繼續持有損失，對於獲利則太早實現利得，
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因為投資人想要維持自身過去判斷正確的驕傲。並利用Schlarbaum, Lewellen and Lease(1978)年的研究，證明股票市場存在處置效果，另外，以 1961 年至 1981 年的共同基金為研究對象，觀察到共同基金在獲利時被贖回的比例高於損失時的 比例，證明共同基金也存在處置效果。並主張投資人會在12 月份時，因為基於 自我控制心理而不是稅賦的理由延遲實現獲利和加速結清損失。在此篇之後，便 有許多學者開始進行處置效果的相關研究。
為驗證處置效果是否存在，Ferris, Haugen and Makhija(1988)以 1981 年 12 月 至1985 年 1 月間紐約證交所和美國證交所上市的 30 家公司作為樣本，將報酬區 間分成四個上漲區間與 4 個下跌區間， 利用每日股價向前比較 t 天，並將該日 向前推算t 天的交易量分類至 8 個報酬區間，個別總合 8 個區間的累積交易量，
以得到該股票在當日的8 個區間累積交易量，再透過迴歸模型的分析，得到股票 的價量關係，從迴歸的結果觀察，發現報酬率較高的區間的交易量大於報酬率較 低的區間的交易量，顯示存在處置效果。
在獲得更精確資料來源的情況下，Odean(1998)利用折價券商所提供之 1987 年至1993 年間 10,000 個隨機選取帳戶的交易資料，計算出實現利得比率和實現 損失比率，並以 T 檢定進行驗證。結果顯示實現利得比率顯著高於實現損失比 率，證明了投資人在進行決策時確實存在處置效果。同時，也發現投資人會由於 稅賦的考量而積極賣出有損失的股票，使得12 月份時不存在處置效果。
不同於過去學者以實際的市場資料為樣本，Weber and Camerer(1998)設計了 一個14 期 6 檔的股票交易模擬實驗，觀察股票市場的價格漲跌與投資人交易行 為的關係，並利用股價上期上漲本期賣出的股數和股價上期下跌本期賣出的股數 之間的比例，計算出處置係數以檢定處置效果是否存在，實驗的結果顯示，處置
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係數以 T 檢定法檢定皆顯著大於零，表示投資人在進行投資決策時存在處置效 果。
為瞭解處置效果與公司規模之間的關係，Ranguelova(2001)以 Odean(1998) 的研究方式，利用1991 年 1 月至 1996 年 12 月共計 78,000 個帳戶的日交易資料，
將樣本依公司市值分成五個等級進行處置效果的比較。發現市值較大的股票存在 處置效果，而市值較小的股票則有「反處置效果」的現象。Ranguelova 認為投資 人因為觀察到市值小的公司具有動能策略，在短期內股價會有持續性的現象，即 過去表現較佳的股票會持續上漲，反之，過去表現較差的則會持續下跌，使得投 資人產生了「持有獲利，賣出損失」現象，造成市值小的公司的處置效果較不顯 著。
檢視國外的文獻，顯示美國的股票市場存在處置效果。然而，林姿君(2006) 利用2000 年至 2005 年美國 30 家交易量較大的權益型不動產投資信託為樣本，
以Ferris, Haugen and Makhija(1988)的迴歸模型分析，發現不論是在多頭或是空 頭市場，美國的不動產投資信託並不存在顯著的處置效果。推測是由於不動產投 資信託的投資人考量的不只是證券本身的價格變動，而是考量到不動產投資信託 的性質與未來走勢，使得實證結果與美國的股票市場不同。
以台灣的股票市場為研究對象，許祐瑞(2002)研究散戶與三大法人對股票的 處置效果是否存在差異，樣本期間為2000 年 1 月至 12 月，利用 Ferris, Haugen and Makhija(1988)的迴歸模型進行驗證，發現無論是散戶、自營商、投資信託公司或 是外國專業投資機構都存在處置效果，而專業投資人的處置效果較非專業投資人 輕微，顯示專業的投資人在資訊較多的情況下，有較理性的投資行為。
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曾瑞弘(2003)選取 2001 年 10 月至 2002 年 10 月共計 431 家台灣的上市公司 為樣本，以Ferris, Haugen and Makhija(1988)的迴歸模型進行分析，發現散戶投 資人的處置效果較法人強，且觀察到當投資對象為小規模、非電子產業及在多頭 市場時處置效果較為強烈。因此，在本篇研究中，將會以曾瑞弘(2003)的研究結 果，參考市值、市場大盤情況這些可能影響處置效果的因素進行迴歸分析，以瞭 解造成不同處置效果強弱的因素。
為了探討不同股票性質對處置效果的影響，連如華(2006)將樣本資料分別區 分為成長股與價值股，另外，又區分為有分配股利與無分配股利的公司，及EPS 預測值小於實際值且有損失的情況，同樣也利用Ferris, Haugen and Makhija(1988) 的迴歸模型分析2004 年間台灣已上市公司股票的處置效果。其研究結果顯示台 灣的股票市場確實存在處置效果，且在有損失時，成長股的處置效果強於價值股。
另外，有分配股利的股票的處置效果，不論是在獲利或是損失時都較無分配股利 股票的明顯，而在損失時，EPS 預測值大於實際值的處置效果也較為明顯。根據 連如華(2006)的研究結果，我們納入現金股利率為影響處置效果的因素之一，並 利用迴歸模型檢視現金股利率與處置效果的關係。
利用Odean(1998)的研究方法，沙勝毅(2000)利用 TEJ 資料庫中 1994 年 1 月 至1999 年 12 月間之交易日資料，以國內融資買賣的散戶和外資為研究對象。研 究結果發現台灣股票市場散戶存在處置效果，外資則沒有存在顯著的處置效果，
並發現散戶1 年中只有在 2 月份時沒有處置效果，在外資的部分，則沒有此現象。
在取得更完整資料的情況下，夏清田(2001)利用券商提供的 2000 年至 2001 年的948 個投資人交易資料進行處置效果的分析研究，發現股票投資人的行為確 實存在處置效果，但結果並未達到統計的顯著水準。之後，林秋雲(2002)也取得
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券商所提供的 53,680 個投資人帳號資料作為樣本，研究期間為 1998 年 1 月至 2001 年 9 月，研究結果發現整體股票投資人的行為存在處置效果，且存在處置 效果時將會影響到投資的績效，也觀察到在農曆春節前的處置效果較小，意味著 投資人會在農曆春節前淘汰表現較差的股票並持有表現較好的股票。
另外，李朝明(2003)取得了 2001 年至 2002 年共計 16,840 個帳戶的交易資料，
結果發現，台灣的投資人行為存在處置效果的現象，投資人實現利得的速度大於 實現損失的速度。透過這些不易取得的投資人帳戶交易資料，學者們使用 Odean(1998)的研究方法進行檢驗，更明確地驗證了台灣的股票市場確實存在處 置效果。
在無法取得投資人的帳戶交易資料情況下，國內的研究者常採用Weber and Camerer(1998)所製作的處置係數來進行處置效果的驗證，林秉瑋(2003)利用 1999 年至2001 年間散戶的融資賣出資料進行分析，並將股票分成大規模與小規模的 公司並比較個別樣本的處置效果，之後又將市場分為多頭與空頭進行驗證。研究 的結果得到整體散戶投資人行為存在處置效果現象，且對於市值小的公司的處置 效果較為明顯，而在多頭與空頭市場的處置效果並沒有明顯的差異，不同於曾瑞 弘(2003)的研究結果發現多頭市場的處置效果較強。
為探討投資標的不同是否會影響到台灣投資人的投資行為，許詩易(2004)利 用Ferris, Haugen and Makhija(1988)的迴歸模型和 Weber and Camerer(1998)的處 置係數對台灣19 個產業的股票進行處置效果的驗證。結果顯示塑膠類股在投資 人獲利時沒有處置效果，航運類股則是在損失時會有急於賣出股票的現象，其餘 的產業都存在處置效果，而市值規模小的公司較市值規模大的公司具有顯著的處
為探討投資標的不同是否會影響到台灣投資人的投資行為，許詩易(2004)利 用Ferris, Haugen and Makhija(1988)的迴歸模型和 Weber and Camerer(1998)的處 置係數對台灣19 個產業的股票進行處置效果的驗證。結果顯示塑膠類股在投資 人獲利時沒有處置效果，航運類股則是在損失時會有急於賣出股票的現象，其餘 的產業都存在處置效果，而市值規模小的公司較市值規模大的公司具有顯著的處